【国君非银|全球保险资管镜览系列报告之四】欧洲:固收、另类产品特色,三方业务快速增长

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　欧洲：固收、另类产品特色，三方业务快速增长 全球保险资管镜览系列报告之四 本报告导读 欧洲保险资管满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理需求；建立固收+另类组合的产品特色，打造精英化投顾服务，渠道多元化；核心竞争力在产品。 摘要 欧洲保险资管领先全球，核心满足保险集团内资金的资产管理以及第三方机构和个人资金的财富管理需求。保险资管机构是全球大资管行业的分支之一，欧洲保险资管发展领先全球，规模排名世界第一。欧洲保险资管核心满足集团内保险资金的资产管理和第三方机构和个人客户的财富管理需求，其中集团内保险资金是贡献AUM的基石，第三方业务是长期AUM增长的重要驱动力。 欧洲保险资管建立固收+另类组合的产品特色，打造精英化投顾服务，渠道呈现多元化。1）保险集团内资金偏好稳健固收，欧洲保险资管公司通过主动配置策略满足匹配负债成本的投资收益水平，大类资产配置策略上以固收产品为基石，近年来另类产品的配置呈上升趋势，较好应对长端利率长期下行背景下的稳健收益要求。保险集团通常采用直接委托的方式选择保险资管子公司进行保险资金的投资管理。2）第三方机构客户主要分为三类，一是养老金计划，二是金融机构投资者，三是财富顾问和投资顾问，欧洲保险资管公司打造差异化产品优势和精英投顾服务来满足不同机构客户的财富管理需求，通过建立专业化客户营销体系平台赋能销售流程。3）第三方个人客户主要推荐财富管理和养老储蓄产品，同时提供买方投顾的服务来助力个人客户实现投资目标。销售渠道方面，欧洲保险资管公司结合线下门店和互联网直销以及其他金融机构代销的模式，推动个人客户业务规模增长。 完善的投资决策机制以及固收+另类的产品特色是欧洲保险资管的核心竞争优势。欧洲保险资管公司通过建立完善科学的投资决策机制，在科学流程中推进高品质的资管产品和服务，同时聚焦固收和另类两大类特色产品，满足投资者合理的投资预期。AUM衡量保险资管实力，头部险企旗下资管更具优势。 欧洲保险资管的核心收入来源是管理费收入，产品策略差异导致费率分化。欧洲保险资管行业的核心收入来源是管理费用，近年来管理费用稳健增长，主要驱动因素是AUM的持续提升，而差异化的产品策略使得管理费率分化，主动管理产品和另类投资收取的费率普遍更高，成为欧洲保险资管的重点关注领域。 风险提示：1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压；2）负债端增速放缓导致AUM增长放缓。 01 欧洲保险资管领先全球，满足集团 内和三方需求 保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管理机构，即保险系资产管理机构。作为保险母公司的下属子公司，保险资管公司处理来自公司内部负债端的收入，也对第三方资金进行财富管理。 1.1. 保险资管是大资管分支之一，欧洲保险资管领跑全球 保险资管机构是全球大资管行业的分支之一。欧洲基金和资管协会（EFAMA）将资产管理公司分为银行系、保险系、独立系三大类，保险资机构的管理资产规模相较独立资管机构和银行资管机构偏小。在全球排名前20的资管机构中，独立资管机构有8家，管理资产规模31.73万亿美元，占比53.33%；银行系资管公司有9家，管理资产规模21.15万亿美元，占比35.55%；保险资管机构3家，管理资产规模6.61万亿美元，占比11.12%。 欧洲作为资管行业的起源地，保险资管领先全球。欧洲作为资管行业的起源地，保险资管发展领先全球，规模排名全球第一。在全球排名前十的保险资管公司中，欧洲保险资管公司的管理资产规模达50%，美国38%，亚洲12%。2021年在全球前3的保险资管机构中欧洲独占2家，分别是德国安联集团和英国法通集团，AUM分别为29,731.20亿美元和19,267.54亿美元。 保险系资产管理公司在欧洲资产管理行业中举足轻重。欧洲地区多国的保险市场发展较为成熟，近年保险深度和保险密度均超出全球平均水平，欧洲地区的大型保险公司实力雄厚，具备了保险资管发展的土壤。在欧洲资管行业中，保险与银行系机构更为强势，本土独立系机构相对而言较为逊色，主要原因是欧洲大陆居民投资观念较为保守，银行系和保险系资管作为偏好稳健投资的机构更受欢迎。在欧洲排名前20的资管机构中银行系公司AUM达12.09万亿美元，占比达53.3%；保险系公司达7.87万亿美元，占比达34.7%；独立系公司达2.71万亿美元，占比达12.0%。 1.2. 欧洲保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理 欧洲保险资产管理业务的兴起伴随着保险公司业务的成熟，不断拓展产品线和客户群。欧洲保险资产管理的发展以管理集团内保险资产起步，逐步拓展到第三方机构业务，再进一步拓展至第三方个人业务。1836年，英国法通保险公司成立，并开始尝试进行保险资金的投资管理，如在成立后不久就开始向企业和个人客户提供贷款，此时的保险公司已经开始为集团内部资金进行资产管理。1922年德国安联集团开始进行寿险业务，对客户的寿险保费进行投资管理，开始了集团内部资金的资产管理业务。1970年英国法通正式成立投资机构部门，即后来的LGIM，并开始为养老基金等三方机构和私人客户管理资产。1997年，为应对保险业务增速放缓的压力，安联提出资管战略，大力发展资管业务，并在1998年建立了安联全球投资（Allianz Global Investors），主要对集团内部资金进行资产管理，通过多元化、较为均衡的产品配置，使得集团内部资金资产管理的收益率远高于同业。2000年，安联收购美国太平洋人寿旗下PIMCO Advisor（太平洋资产管理公司）70%的股份，填补了第三方资管业务的空白，为第三方客户提供以固收见长的财富管理产品和服务，满足稳健性需求。近年来，欧洲在长期低利率环境下，保险资管公司收益承压，传统投资难以达到收益预期，行业为提高管理费收益，加强主动管理产品投入，另类产品、多资产产品成为新的发展大势。 欧洲保险资管机构核心是满足集团内保险资金资产管理以及第三方客户财富管理的需求。资金来源主要包括集团内保险资金、第三方机构客户资金以及第三方零售客户资金。 欧洲保险资管机构核心满足覆盖集团内保险资金负债成本的需求，获取利差收入。欧洲保险母公司对集团内部保险资金进行投资管理，主要目的是覆盖负债成本，获取利差收入。保险公司通过销售保险产品获得负债端收入，具有长久期的特点，可能在未来造成现金流错期。保险行业通过对前期获得的保费收入进行资产管理，来应对后期可能发生的赔付支出，减少久期错配导致的利差损风险，同时有利于获取利差收入。 欧洲保险资管满足第三方机构客户的多样化财富管理需求。欧洲保险资管的机构客户主要有养老金及退休计划、金融机构、教育机构、非盈利性基金、一般企业等。这类机构客户对资产负债匹配具有刚性需求，追求稳健的投资收益。 欧洲保险资管机构满足第三方个人客户多元化的财富管理需求。个人客户的投资需求原因多样，受当地财富管理行业发展程度的影响较大。个人投资者的投资原因主要包括长期养老储蓄、财富传承、资产保值增值爱、税务筹划等。 1.3. 集团保险资金是AUM的基石，第三方业务成为重要增量 集团内保险资金是AUM的基石，第三方业务是长期AUM增长的重要驱动力。欧洲保险资管机构的管理资产规模构成中，以保险集团内的资金作为基石，随着近年来欧洲保险行业进入成熟发展期保费增速有所放缓，欧洲保险资管公司借住外延式扩张的机遇加快第三方业务发展，推动管理资产规模的稳健增长。以德国安联为例，集团内资金作为增长基石，规模基本保持稳定，占比在20%左右，近年来公司通过一系列的并购迅速提高第三方资管的规模，1998年安联集团CEO大力推动资管业务的发展，成立安联资产管理部门，第三方资管业务AUM仅仅230亿欧元，而在2000年通过收购PIMCO第三方资管规模跃升至3,360亿欧元，随即收购德国三大银行之一的德累斯顿银行以及Nicholas-Applegate资产管理公司，推动第三方资管规模的快速增长。公司第三方业务AUM由2012年的14,380亿欧元提升至2022年的16,350亿欧元，在管理资产规模中的占比基本保持在75%以上。安联资管的第三方业务中主要以机构客户为主，2008-2022年机构客户持续保持在60%左右，零售客户占比有所提升，由2008年26%上升至2022年42%。法国安盛来看，集团内保险资金长期贡献60%的AUM，在AXA IM发展过程中发挥了母公司强大的推助器功能，2022年安盛集团内保险资金规模55,389亿欧元，占AUM的59.4%，而第三方业务主要由机构客户贡献，2017年第三方业务中机构客户占比达69%。英国法通的第三方业务同样发挥了重要的AUM驱动 作用，LGIM每年都有较大的第三方资金净流入，其中机构投资者占据绝对主导，2021年第三方业务中机构客户占比95.6%，其中养老金机构为主要客户，占比达68.3%。 02 建立固收+另类产品特色， 打造精英化投顾服务 2.1. 保险集团内资金偏好稳健固收，内部直接委托资管管理 2.1.1主动配置策略为主，以固收为基石，另类重要性提升 长端利率长期下行背景下，欧洲保险公司通过主动管理实现满足负债成本的投资收益水平。欧洲保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低利率风险。例如，在长端利率下行周期德国寿险行业的投资收益率下行远低于长端利率下行幅度，2021年德国寿险收益率高达3.58%而10年期国债收益率仅为-0.38%，2021年利差约达400bp。主动管理主要体现为大类资产配置策略上增加长期股权投资、另类投资、多资产投资（投资几个资产类别的组合，如债券、股票、现金和不动产）等资产类别来降低利率下行的压力，同时适度下沉固收资产的信用获取溢价。 固定收益资产仍然是欧洲保险资管机构配置的主要资产，核心满足集团自有资金的资产负债收益和久期匹配需求。保险负债端有长久期属性，具有刚性预定利率的成本要求，同时也要保障赔付支出与退保时的流动性充足。为满足负债属性，欧洲保险资金资产配置呈现长久期且收益稳定的风格，大类资产配置以固定收益资产为主，近年来随着长端利率的下行固收占比有小幅下降的趋势，相应的通过增加权益和另类来提升投资收益水平。以欧洲三国的保险资金为例，德国、英国、法国的保险资金配置中，固收类产品占比最高，分别为德国80%，英国40%，法国55%，其中德国寿险资金对固收资产的配置长期保持较高水平，近年来通过加大长期股权投资的方式来替代一部分低利率下的固收配置。以德国安联为例，公司大类资产配置以固定收益资产为主，22年集团内保险资金配置中固收占比为73.8%，近年来通过增加多资产和另类资产等提升整体投资收益水平。英国保险资金对固收资产配置比例小幅下滑，另类投资（如地产投资）占比增长显著。以英国法通为例，近年来保险资产配置中固收类资产配置的比重有所下降，衍生品投资占比显著增加。法国保险资金的固收类产品配置占比也呈现下滑态势，占比由2017Q4的55.0%下降到2022Q3的45.8%；同时增加股票、基金等权益类资产来提升投资收益水平。以法国安盛为例，2010-2022年固收资产占比有所下降，债券占比由59.6%下降至57.2%，通过增加以地产为代表的另类资产和权益来提升投资收益。 欧洲保险资管适度增加信用风险敞口，获取信用溢价。欧洲保险资管公司在保证风险可控的情况下适度调节资产质量结构，尽可能获得较高的信用溢价。以德国安联为例，2010-2022年安联资管AAA级债券占比由46.3%下降至17.8%，而BBB级的投资级债券比例由2010年的9.8%上升至2022年的28.5%，在信用风险可控的前提下通过下沉信用来获取信用溢价。资产类别上，安联不断加大企业债的投资比重，占比由2012年的23.5%上升至2022年的42.4%。 另类投资在保证资产久期的基础上有效提升投资收益率水平。另类投资通常规模大、融资金额高、投资回收期较长，与保险资金期限长、风险承受能力低的特点较好匹配。由于另类资产的流动性较弱，通常投资收益率水平高于传统固定收益资产，保险公司通过加大另类资产的投资有利于获取流动性溢价。例如，德国安联旗下的安联资管位列全球AUM前十大另类资管机构，其集团内保险资金的另类配置由2015年的510亿欧元快速增长到2022年2,350亿欧元，占比由2.9%增至11.0%，2015-2022年复合增长率为21.0%。英国法通旗下的专业资本投资公司LGC净资产价值中的另类投资占比持续提升，由2016年的18%提升至2022年49%；同时另类投资的利润贡献远高于交易型组合和现金，2022年对营业利润的贡献中占比已达到79%。2021年公司另类投资的收益率约8-10%，公司目标至2025年另类投资收益率达10-12%，远高于交易型组合和现金的收益率2-3%。LGC的另类投资主要包括地产、中小企业融资和清洁能源等领域，其中地产为核心投资方向，2021年占比达75%，有效达到拉长久期和获取较高投资回报的目的。 2.1.2集团内资金直接内部委托投资管理 欧洲保险资管公司对集团内资金进行直接投资管理，资管业务持续贡献增长动能。保险集团公司的保险资金委托管理主要采用三种模式：寿险直接投资、委托内部资产管理公司投资和委托第三方机构投资。其中大型保险资管公司通常采用内部直接委托投资管理；中型保险公司主要委托第三方管理自身缺乏投资经验和技术的非传统型投资类别；小型保险公司通常采用全委托投资。 2.2. 打造差异化产品优势和精英投顾服务满足机构客户需求 欧洲保险资管的第三方机构客户主要包括养老金客户、金融机构投资者，以及财富顾问和投资顾问等，其中养老金客户是欧洲保险资管公司最大的资金来源。保险资管公司打造差异化产品优势和精英投顾服务来满足机构客户的财富管理需求。 2.2.1 打造差异化产品优势和全球化精英投顾，满足机构客户需求 欧洲保险资管的机构客户主要分为三大类，一是养老金计划，二是金融机构机构投资者，三是财富顾问和投资顾问。 对于养老金计划客户主要提供LDI（负债驱动投资）策略，对冲养老金利率和通胀风险。以德国安联旗下的PIMCO为例，PIMCO的养老金服务分为养老投资、DC计划和养老金解决方案三类。首先，对于企业客户的养老投资需求，PIMCO目标在于为养老机构客户提供可预测的持续性收入，减少收入的不确定性，通过设计PIMCO Pro数字化平台，为投资者量身定做投资方案，通过数字平台投资者可以随时掌握账户信息和关键数据，提高透明度。其次，对于DC计划等，PIMCO提供的产品以权益和固收相结合，其中主动固收类产品配置旨在管理利率下行的风险，为客户提供可持续的退休收入，而被动股权部分旨在覆盖公司的负债成本。第三，PIMCO的养老金解决方案团队与养老金客户合作交流，利用LDI的投资策略，在养老金风险管理计划设计和实时问答方面提供见解和指导，满足养老金客户的资产管理要求。此外，英国法通旗下资管LGIM同样采用LDI的资产管理策略为投资者降低养老金风险。LDI 通过采用主动策略与被动策略结合的投资组合，对冲养老金利率及通胀风险。截至2022年末LGIM的LDI策略管理资产规模达到5598亿英镑，2016-2022年复合增长率4.5%。 对于金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务满足客户需求。欧洲保险资管公司对金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务，来满足其资产负债匹配需求。以安联旗下的PIMCO为例，公司专门成立金融机构组来管理金融机构客户的投资策略和目标，为保险和银行提供定制化的产品方案。金融机构组提供多样化的投资管理服务，包括资产配置和风险管理，服务全球性银行和保险的投资资产，包括一般账户、变额年金、银行投资组合、银行和企业自营的寿险产品，以及DB和DC养老金计划等。其中，对于银行客户，在PIMCO的投资流程下，进行银行资产负债表资产管理，以满足银行投资组合的收益要求；对于保险客户，尤其中小保险公司由于自身缺乏财富管理的经验和能力，大多数依赖于第三方服务进行资产端的财富管理，而PIMCO依托于大型保险母公司的背景，为保险公司管理一般账户资产，包括固定收益、另类投资和股票等多样化产品，满足保险资金对资产负债以及久期的匹配要求，并设置了一支专注于提供保险特定资产管理和服务的专业团队。 对于财富顾问和投资顾问，欧洲保险资管公司核心提供投顾服务的赋能。欧洲保险资管机构大多将财富顾问和投资顾问作为重要的机构客户之一，为其提供投顾服务赋能。例如，PIMCO识别每位财富顾问的具体需求，提供大量的客户投资策略解决方案，实现收益最大化和风险最小化目标。配置策略上采用主动管理策略并兼顾资金的流动性管理，主要配置固收资产，近年来另类投资比重逐步提升。同时PIMCO提供财富顾问资讯中心服务，为财富顾问和投资顾问提供投资教育、投资练习等，通过对注册投资顾问进行赋能提高其投资能力水平。LGIM主要为财富顾问提供四类产品和服务，包括客户保障、抵押贷款俱乐部、退休服务和投资管理。客户保障服务主要包括八大产品服务，包括个人家庭保障、中小企业保障、伞型保障、保障培训承保支持、个性化销售支持、专属服务支持团队以及信托服务。抵押贷款方面，英国法通作为英国规模最大、运营时间最长的抵押贷款俱乐部，参与了英国近五分之一的抵押贷款，以及近三分之一的中介抵押贷款，具有充足的经验。退休服务方面，法通设立顾问学院为每个顾问提供不同的成长和学习方式，打造每一个顾问独特的为客户退休期间提供不同服务的能力。投资管理方面，主要提供ETFs、主动固定收益、负责任投资、量化组合服务和价值评估等产品和服务。 2.2.2 建立专业化营销体系，直达第三方机构客户 专业化客户营销体系平台赋能机构投资者销售。欧洲保险资管机构针对机构投资者专门设置销售团队，部分公司进一步借助母公司保险平台进行机构投资者的拓展，提升品牌影响力。例如，AXA IM为第三方机构客户配置了专业化的第三方销售团队，范围覆盖欧洲、美洲以及亚太地区，依据客户购买流程，搭建了涵盖客户经理、营销支持、投资经理以及产品团队的一体化营销体系。由全球销售团队针对第三方业务进行销售。AXA IM ETF平台设立唯一的ETF全球销售主管，以及9名具有全球影响力的销售人员进行产品的营销，由ETF全球销售主管对ETF全球产品战略经理汇报工作。客户关系团队专职服务于客户的对接和经营，得益于与客户的紧密沟通，深度挖掘客户需求，并提供前瞻性、综合性的解决方案。全球营销团队通过数字化管理赋能平台有效营销，主要包括研究分析以及文字营销制作。客户管理团队专设于进行中台运营和客户服务工作，同时也进行客户数据的整合和分析。德国安联同样配备全球销售团队，在全球600多个办事处雇用了20多名投资专业人士以及全球范围内配置百名精英客户经理，为机构客户提供专业主动的财富管理。此外，法通旗下的LGIM运用法通保险集团的平台，对其首次发行的机构投资者基金进行宣传，打开产品知名度，与机构投资者建立联系。 2.3. 第三方个人客户主推财富管理和养老储蓄，多渠道销售 欧洲保险资管机构主要为个人客户提供基金产品和养老金产品来满足其财富管理和养老金储蓄需求，同时提供买方投顾的服务来助力个人客户实现投资目标。销售渠道方面，欧洲保险资管公司结合线下门店和互联网直销以及其他金融机构代销的模式，推动个人客户业务规模增长。 2.3.1. 多样化产品和专业投顾服务满足财富管理和养老金储备需求 欧洲保险资产管理公司为个人客户提供基金产品和养老金产品满足其财富管理和养老金储备需求。欧洲保险资管公司为零售客户提供多元化的资产组合，主要用于财富管理和养老金储备。财富管理方面，主要包括个人共同基金、信托基金、变额寿险独立账户、通过共同基金账户投资的保险DC计划产品以及买方投顾服务。例如，PIMCO为个人投资者提供了五大类产品选择，覆盖共同基金、ETF、间隔式基金、封闭式基金以及托管账户。LGIM通过为个人客户建立“个人储蓄账户”（ISA）的方式进行财富管理，提供五种由专业基金经理管理的“单位信托基金”，通过ISA账户为客户提供全球多元化投资解决方案，个人客户可以随时提取现金或增加投资款。养老金储备方面，主要包括建立养老金账户、养老金账户配置和抵押养老等产品。一是建立养老金账户，个人投资者可以选择个人养老金或企业养老金账户进行储蓄，满足不同客户养老金储蓄的需求；二是养老金账户配置，基于客户的缴费习惯定制套现退休计划、定期退休计划以及个人养老金灵活提取计划，来自由确定养老金年金的购买支取；三是晚年房屋抵押贷款，对是否需要每月付款进行区分，满足投资者对现金流的需求。 买方精英投顾服务助力个人客户实现投资目标。保险资管公司不只是提供产品，也为个人投资者提供资产管理策略，达到长期增长、持续收入、风险管理、通胀保护和税收优惠的目标。买方投资顾问的任务是掌握复杂的市场信息，同时管理不断变化的客户期望，进行投资服务，帮助个人客户实现投资目标，达成资金运用的预期。 2.3.2 多渠道代销推动第三方零售客户规模持续增长 欧洲保险资管机构采用直销和代销两大模式推动第三方个人客户业务发展。 欧洲保险资管公司加速拓展线上渠道销售。得益于线上渠道的便捷性以及年轻客群的偏好，欧洲保险资管通过信息技术加强个人零售客户渠道的拓展，如安联设立线上直销链接。2021年PIMCO与英仕曼、埃信华迈、道富、软微和麦肯锡联合建立HUB平台，通过科技赋能助力PIMCO的投资研究和线上销售。 欧洲保险资管机构代销渠道广泛，有利于拓展零售客户市场。欧洲保险资管机构的分销渠道大多依赖于银行、保险、证券等金融机构。此外，头部保险资管公司还会通过并购其他资产管理公司来拓展产品线和销售渠道网络。例如，PIMCO通过与数十家大型代销机构签订合作协议，来构建多元化的合作渠道提供C端基金销售，长期合作的代销机构包括大型银行如花旗银行、纽约梅隆、瑞银；全球性证券经纪商富达经纪、摩根大通证券；投资咨询管理公司林肯金融投顾北极星等。2020年Allianz GI和Virtus Investment Partners宣布在美国零售市场建立战略合作伙伴关系，安联将利用Virtus本土化的零售分销管理渠道继续拓展美国零售市场。AXA IM Framlington Equities在股票销售方面与日本企业大和开展合作，为日本零售市场推出了机器人基金，利用合作渠道积极开展零售业务，通过进入新市场扩大零售渠道，拓展个人零售业务。 03 完善的投决机制及产品特色是欧洲 保险资管优势 3.1. 投决机制完善，固收与另类双轮驱动打造产品竞争力 欧洲保险资管的竞争优势在于建立完善的投资决策机制以及拥有固收与另类双轮驱动的产品竞争力。欧洲保险资管公司通过建立完善科学的投资决策机制，在科学流程中推进高品质的资管产品和服务，同时聚焦固收和另类两大类特色产品，满足投资者合理的投资预期。 3.1.1. 建立完善的投资决策机制，不断提升投资能力 建立科学投资流程，统一高品质产品模型。欧洲头部保险资管公司通过科学的投资决策流程，搭建行之有效的投资组合模型，提升整体的投资能力，塑造公司的竞争优势。例如，PIMCO通过经济论坛（长期论坛和周期论坛）汇聚来自投资精英思想。全球各地的PIMCO投资经理、研究员、客户经理一起讨论对于未来投资产生重要影响的议题，并通过讨论和票选选出获胜观点，成为该地区该行业的策略，并上报PIMCO投资决策委员会。投资决策委员会的专家分管不同领域，如全球固收、全球信贷、美国核心策略、非传统策略、策略实施等，搭建最前沿的定量模型和完整的定性分析来完成资产管理投资策略，模型输出转化为每个领域的投资组合。投资经理们以标准组合为模型范式为机构客户进行财富管理时可以有一定偏离度。英国法通同样将具有优势的多资产投资能力和领先的指数专业知识相结合，提供具有成本效益和可扩展性的模型组合的服务和产品。 3.1.2. 固收与另类双轮驱动打造产品竞争力 固收投资是欧洲保险资管公司的核心竞争力。欧洲保险资管公司核心竞争力在于通过固定收益资产为主的产品配置策略满足客户的长久期和稳健收益需求。2021欧洲保险行业的资产配置情况以固收类为主，政府债与企业债占比达到62.3%，而集合型投资、权益以及长期股权投资等权益类投资的整体占比约30.1%，较好拉长资产久期，实现资产负债匹配管理。保险资管机构相比于独立系资管和银行系资管机构，对固收类资产的配置偏好更高，如2021年PIMCO固收类产品AUM占比达到75.4%，而东方汇理（银行系）和施罗德（独立系）同期数据占比仅为45.8%和21.0%，固收产品偏好低于保险系资管。 兼并收购树立另类投资品牌，提高客户投资收益。为对冲长端利率下行风险，欧洲保险资管公司加大另类投资产品的配置力度。另类资产涉及不动产、私募股权、基础设施以及衍生品等投资资产，头部保险公司将另类投资视为当前重点发展的业务领域，通过兼并收购迅速建立起另类投资的能来和品牌，利好丰富产品类别、提高长期回报、匹配期限结构等，与负债端形成较好匹配。例如，英国法通集团旗下LGC为另类投资平台对于另类资产的投资模式主要为收购、合资以及战略投资等，投资领域主要包括地产、未来城市（包括城区改建和清洁能源）和中小公司融资（包括VC）。以地产投资为例，公司主要通过兼并收购、合资以及战略合作等模式建立起地产的投资能力，旗下养老地产项目分为六个子品牌：1）灵感村庄（Inspired Villages），通过与Inspired Villages Group合伙的方式使用“灵感村庄”的品牌，为老人提供美丽村庄、活力养老的居住环境；2）卡拉（CALA），通过收购卡拉集团，向客户提供高品质的住宅项目；3）经济适用房，通过与14家住房协会和供应商合作，为客户提供全国范围内的经适房租赁和购买，这类房屋的日程管理由供应商负责；4）模块化房屋，公司购买土地自建或与当地住房协会等机构合建房屋，自建模块化工厂和团队，采用先进的、模块化制造技术，有效提升房屋交付速度和房屋质量；5）城市房屋租赁，LGIM于2016年推出房屋租赁策略，通过给客户提供房屋租赁获取稳定的现金流，这类房屋主要采用公司自己拿地自建的模式，核心为客户提供高质量、优质管理以及地点适宜居住的专门用于租赁的住宅；6）郊区房屋租赁，是2020年末起开发的新业务，目标在英国郊区开发大规模的家庭房屋租赁业务，主要采用与房屋建造商合作的方式交付房屋。 3.2. AUM衡量保险资管实力，头部险企旗下资管更具优势 头部保险集团公司的保险资金为资管子公司构筑稳定的AUM基石。欧洲保险资管公司将集团内保险资金作为AUM增长的底盘。欧洲排名前5的保险资管公司的母公司均为欧洲资产规模和收入最大的5家保险公司，母公司贡献的集团内部资金推动保险资管子公司的管理资产规模快速扩张，奠定了有力的竞争格局。 04 管理费贡献主要收入， 产品策略差异导致费率分化 欧洲保险资管公司的核心收入来源是管理费用。管理费用=管理资产规模*管理费用率。与美国保险资管收入包括代销收入相比，欧洲保险资管普遍自产自销，不利用自身渠道代销其他公司的产品，因此基本不包括代销收入。 管理费用的稳步提升推动近年欧洲保险资管机构收入增长。以安联资管为例，安联资管的资产管理费收入整体呈上升趋势，从2015年的67.95亿欧元提升至2022年的94.61亿欧元，管理费收入在整体收入中的占比呈上升趋势，由2015年的84.8%提升至2022年的91.6%。 管理费稳健增长的核心驱动因素是AUM的持续提升。截至2021年末，欧洲保险业的管理资产规模合计9.7万亿欧元，2016-2021年管理资产规模的年复合增速6.4%，成为欧洲保险资管管理费增长的主要驱动因素。 差异化的产品策略使得管理费率分化，主动管理产品和另类投资收取的费率普遍更高。费率的制定取决于各公司的管理理念和竞争策略，进行主动管理的保险资管公司往往会收取更高的费率；另类投资AUM较小，但由于另类投资门槛较高，通常也收取较高的管理费率。差异化的产品策略导致欧洲保险资管公司管理费率分化，例如，德国安联主打高费率高运营成本的策略，通过主动管理构建固收产品优势，亮眼的主动管理投资业绩保障高管理费率，2016-2022年安联的管理费率由0.34%提升至0.44%，显著高于其他龙头保险资管；法国安盛也在力求打造主动型投资管理者的角色，2016-2022年安盛的平均管理费率为0.17%，基本保持稳定，2022年为0.18%；而以被动管理擅长的英国法通的管理费率呈现下降态势明显，2016-2022年管理费率由0.10%下降至0.06%，因此近年来法通资管也在降低指数型产品的比重，试水主动管理类产品。 05 风险提示 1） 长端利率长期下行导致保险资产配置承压。保险资产配置的核心目的是匹配负债成本，在长端利率长期下行背景下存在资产所以难以匹配负债成本的风险； 2） 保险资管的资金来源以保险集团体系内的保险资金为基础，近年行业受疫情影响保费增速有所放缓。 全球保险资管镜览系列报告： 全球保险资管镜览系列报告之一——美国：产品是竞争力，三方资金贡献增量 全球保险资管镜览系列报告之二——资负并举应对长期低利率环境 全球保险资管镜览系列报告之三——保德信：客需为导向的全能型保险资管巨头 法律声明： 本公众订阅号(微信号: 欣琦看金融 )为国泰君安证券研究所非银金融研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘欣琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880515050001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。 （感谢陆雅婧对本文的重要贡献）

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