复盘:汇率贬值与转向如何影响债市?——债市复盘系列之五

（以下内容从东方证券《复盘:汇率贬值与转向如何影响债市?——债市复盘系列之五》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/07/18 利率研究 复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？——债市复盘系列之五 王静颖 齐晟 01 复盘：汇率贬值与 转向如何影响债市？ 今年以来人民币价格偏弱势，美元兑人民币即期汇率在6月一度升至7.26附近。人民币汇率一旦出现趋势性下跌，便常常会引发债市投资者的担忧。本文对人民币汇率贬值阶段以及转向之后的债市走势进行复盘，并试图对未来债市方向带来一定启示。 2015年8月-2016年12月 15年“811”汇改后美元兑人民币中间价开始显著抬升。国内出口增速显著下滑，经济增长走弱，货币政策保持宽松；美国14年10月Taper结束之后，加息预期渐起，国内外经济增长环境的错位，使得人民币汇率面临较大调整。美元兑人民币中间价从汇改前的6.12跳升至8月底的6.4左右，最终震荡式上行至16年年底的6.94附近。债市利率在15年8月形成下行趋势，基本面数据恶化以及股灾后的宽货币政策使得前期震荡行情结束，10Y国债利率中枢从7月的3.5%一路下行至12月的2.94%。不过此轮人民币贬值持续时间偏长，国内债市收益率在16年上半年出现过震荡格局，中枢小幅抬升。但整体在内外需经济指标走弱趋势带动下，下半年再度走牛。整体来看，国债收益率呈现下行趋势。 最终利率趋势反转早于汇率，16年11月监管趋严信号汹涌而来，市场快速调整。而人民币汇率从17年年初开始企稳，下半年转为升值，前期主要由美元走弱主导，后期基本面驱动下的人民币走强为主因。一是美元指数从16年年末开始触顶回落，17年以来由于政策落地速度不及预期，通胀高位回落，美元指数及从16年年末的103的高位逐步下行。二是国内基本面逐步企稳，货币政策边际收紧，尤其是下半年人民币指数开始回升。17年以来，经济金融数据多次超预期，通胀预期抬升，同时金融去杠杆政策贯穿全年，对人民币价格带来一定支撑。17年人民币汇率转向期间，债市大体围绕严监管与货币政策边际收紧呈现熊市行情，利率以上行为主。 综合来说，此次汇率贬值中，由于国内基本面偏弱势，货币政策大体偏宽松，债市利率以下行为主。不过债市走势仍然受到国内宽信用预期、政策面变化等因素影响，在此过程中，也多次表现出震荡行情。最终趋势改变，监管因素使得债市利率趋势逆转最先发生，随后17年国内经济指标边际改善以及政策边际收紧，债市仍然偏熊。而美元兑人民币趋势的反转，触发因素先是美国经济增长预期筑顶回落主导，随后动力同样逐步切换为国内基本面走强以及政策收紧。 2015年8月-2016年12月 18年国内经济增速下滑，央行多次降准投放流动性；美国处于稳步加息进程中，经济指标向好，景气指标抬升，中美两国在经济增长、货币政策方面均形成一定错位差。本轮人民币贬值开始于18年4月，导火索在于中美贸易摩擦事件，美元兑人民币从4月17日的6.2764持续抬升至11月末的6.956高点。 在中美贸易摩擦事件加剧基本面担忧的前提下，伴随汇率贬值，债市利率同样保持下行。债市利率18年年初以来即呈现下行趋势，在3-4月中美贸易摩擦事件发生之后，经济悲观预期快速升温，宽货币政策再度加码，利率得以迅速下行。10Y国债收益率从1月3.98%的高点回落至4月初的3.7%， 4月中旬降准100bp之后，4月24日利率下探至3.58%。虽然债券市场受到资管新规落地、央行流动性投放边际放缓等多重扰动，利率在5月低位反弹，但很快5月下旬，在中美贸易冲突不断激化的同时利率再度回到下行趋势。 最终，人民币汇率领先于债市利率出现转向，人民币汇率从18年11月开始企稳，19年年初开始升值，持续到4月份左右。海外环境为主导因素，中美贸易摩擦继续缓解，同时美联储加息结束，经济预期及景气度逐步转弱，二者共同对人民币价格偏有利。国内债市在19年年初仍然呈现下行趋势，经济指标改善不持续，流动性保持宽松，资产荒逻辑仍助推利率下行，直到4月宽信用逻辑再现，金融数据、PMI、通胀超预期下，监管重提去杠杆，利率才出现显著调整。 综合来看，中美贸易摩擦事件、国内经济增速下滑等因素共同带来了债市利率下行以及人民币贬值，使得二者几乎同时发生。在汇率贬值的过程中，债市虽然会受到宽信用预期、政策端、资金面等因素扰动，但是大体仍然呈现下行趋势。最终，人民币汇率转升领先于债市利率趋势改变，主因在于海外因素，比如中美贸易摩擦以及海外经济预期走弱；而在国内基本面出现显著改善之前，债市利率仍然保持下行趋势。 2019年5月-2019年8月 19年5月6 日，美国宣布将自5 月10 日开始对2000 亿美元中国出口到美国商品加征25%关税，此前加征幅度为10%，并宣称可能会对剩余3250 亿美元中国出口商品加征关税。此前保持震荡状态的人民币汇率开始迅速贬值，美元兑人民币从4月末的6.7366上升至6.9以上；8月贸易摩擦再度升级，进一步抬升至7.16。19年国内债市虽保持震荡，但在5-8月基本保持下行，主因是中美贸易摩擦和包商事件带来的基本面走弱和宽货币预期。 最终汇率停止贬值以及债市利率抬升几乎同时，9月初的通胀问题使得债市开始调整。人民币汇率也在9月开始逆转，8月以来美元兑人民币即期汇率与中间价之间价差显著加大，央行通过逆周期因子调节人民币中间价的频率显著加大，助力人民币汇率企稳；同时，中美贸易摩擦边际缓和、美国经济指标走弱对人民币有利，19年10月以来中美双方谈判进展较为顺利，进一步使得美元兑人民币即期汇率回到7以下。人民币升值持续至20年年初，疫情因素使得恐慌情绪蔓延，人民币重新贬值；债市则在19年11月通胀扰动暂缓、宽货币政策集中出台后，重新走牛。 此轮汇率贬值与债市利率阶段性下行，基本保持同步，更多是由中美贸易摩擦事件的演变而共同变化，最终在央行政策逆周期调节下，叠加国内经济预期边际改善，使得汇率停止贬值，基本面预期的改变也使得债市开始调整。 2022年8月-2022年10月 2022年美元持续升值，美元指数从年初的96最高上行18%至10月的113，人民币承受贬值压力。不过由于国内疫情管控较优、经济存在一定韧性，相对于其他海外国家货币，人民币依旧相对坚挺，一季度美元兑人民币基本维持在6.35附近波动。2022年4-5月基本面预期恶化、2022年7-8月地产断供以及疫情恶化之后，均出现了人民币的急速贬值。美元兑人民币即期汇率从4月初的6.36上行至5月16日的6.7967；10月之后多次接近7.3，11月3日达到7.32。 国内债市方面，22年在疫情扰动经济弱修复以及宽信用预期升温之间纠结，但在汇率大幅贬值时，触发因素也同样带来了债市利率的下行，例如8月10Y国债利率下探至2.58%的低位。虽然人民币的快速贬值会加剧市场对货币政策边际收紧的预期，但实际上来看，央行更多通过调控外汇存款准备金率、外汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数等指数来缓解汇率贬值压力，在货币政策方面保持较强定力。22年央行4月、12月分别降准25bp，1月、8月1年期MLF分别下调10bp，叠加财政留抵退税，资金利率中枢在4月以后维持低位。 债市利率大体难调震荡，随着宽信用预期再度增强，债市利率8月下探至低位之后开始回升，先于人民币汇率转升。不过最终利率趋势的显著改变与汇率基本同时，11月疫情政策的重大调整，基本面预期发生迅速变化，人民币指数、债市收益率均出现大幅反弹，汇率与债市利率再度由于基本面预期而同时出现变化。这次人民币价格修复持续到23年2月初，在此期间，债市利率均以上行调整为主，基本面因素主导下，人民币汇率与债市利率转向几乎同时发生。 小结 综合以上各部分梳理，我们主要关注三个问题。第一，在汇率贬值时，债市利率趋势如何？根据前文复盘，我们发现，在汇率贬值的同时，债市利率大体也呈现下行趋势，更多原因在于触发汇率贬值的因素，例如国内基本面预期走弱、中美贸易摩擦发酵等，同时也对债市偏有利。即使部分区间内，债市由于宽信用预期升温等其他原因而表现出震荡态势，但是汇率快速贬值的同时，债市利率也会同时下探至低位。 第二，汇率贬值会对利率趋势产生变化吗？历史上各区间内，市场认为汇率贬值对债市的威胁，更多在于使得货币政策空间有限，例如18年、22年，这一担忧均在一段时间内限制了债市利率的下移，但是并不足以改变债市利率下行的趋势，基本面改善不及预期也会促使宽货币政策再度加码，从而助力利率中枢下移，例如18年5月下旬利率再度形成下行趋势，汇率贬值仍在继续。 第三，汇率贬值、利率下行趋势的反转顺序如何？当国内基本面预期出现转向或者经济指标发生趋势性变化时，那么汇率贬值、利率下行趋势的反转时间将基本相同，最为典型的例子即为22年11月疫情政策变化改变基本面预期，从而使得债市、汇市趋势同时发生显著变化。而在多数情况下，人民币汇率受到海外因素扰动更多，国内债市则对国内监管政策、宽信用预期、通胀因素等多重因素均较敏感，这就导致了人民币汇率与国内债市反转的时间不完全相同。例如16年11月国内由于表外理财监管因素而率先调整，汇率则更多由于美元走弱而在17年年初转向；18年11月人民币汇率由于中美贸易摩擦缓和率先稳定，国内债市则维持震荡，直到19年二季度宽信用预期的增强，才出现调整。19年9月汇率与债市利率的同步转向，则是国内通胀因素、国外中美贸易摩擦缓和同期发生导致的结果。 此轮人民币贬值开始于23年2月，一方面源于美元流动性不断收紧主导的美元指数上行，另一方面也来自于国内基本面预期走弱下人民币指数稳定性减弱。贬值期间，国内债市利率中枢在2月下旬开始逐步下行。参照此前的复盘，未来可能的演变情形，一种是国内基本面加速修复确认，使得债市、汇市完全扭转同时发生，从目前的各项数据来看，基本面的迅速修复或仍需等待；二是海外因素使得人民币边际企稳，例如海外需求、就业等数据不足预期，将对人民币汇率更加有利，但这对国内债市影响有限，国内基本面未见显著改善趋势时，债市仍有可能在资金面宽松、资产荒延续等逐步引导下，利率中枢保持低位甚至继续下移；三是超预期金融政策等监管因素使得债市率先出现趋势性变化，而汇率仍然由国内外基本面主导，受影响程度减弱。从目前来看，我们认为第二种可能性较强，而在此情况下，汇率趋势完全反转仍需要国内基本面支撑，同时汇率率先企稳对债市的影响相对有限。 02 固定收益市场展望： 关注7月LPR 本周关注事项及重要数据公布 7月17日当周后续值得关注的数据有：国内将公布7月贷款市场报价利率。美国将公布6月核心零售总额、新屋开工、7月14日EIA库存周报等数据。欧元区、日本将公布6月CPI。德国将公布6月PPI。 利率债供给规模 7月17日当周预计将有1180亿国债、1916亿地方债和1290亿政金债发行，预计实际发行总规模在4386亿左右，整体发行规模低于去年同期水平。 （1）国债：本周将发行1只记账式附息国债，期限为30年，规模为230亿；2只记账式贴现国债，期限分别为为91天、182天。预计国债整体供应量将达到1180亿。 （2）地方债：本周地方债计划发行1916亿，发行规模提升，以新增专项债为主。其中5只为新增一般债（规模91亿），44只为新增专项债（规模1015亿），6只为再融资一般债（规模567亿），5只为再融资专项债（规模243亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模为290亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1290亿左右。 03 利率债回顾与展望： 利率小幅上行 逆回购有所加量 下半周央行逆回购有所加量，呵护税期资金面稳定。前半周央行7天期逆回购单日投放规模维持在20亿，后半周投放规模有所扩大，全周累计投放310亿元，累计到期130亿元。最终实现全口径净投放180亿元，呵护税期资金面。 回购市场热度下降，量跌价升。从量上看，回购市场热度有所降低，银行间质押式回购单日成交量由8.4万亿震荡下降至8.0万亿左右；隔夜占比从94.2%左右高位降至91.4%左右。从价上看，各期限资金利率多数抬升，隔夜利率抬升幅度最大，最终7天DR、R变动至1.82%、1.96%，分别变动20.3、20.2bp，临近税期资金面小幅收敛。 存单发行规模小幅提升，一年期国股存单利率低位小幅上行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行规模小幅提升，但到期规模偏大，净融资再度转负。7月10日当周发行规模为3400亿（较前周+456亿），到期规模为5236亿（较前周+3484亿），净融资额为-1236亿（较前周-3029亿）。发行银行方面，上周发行以国有大行、城商行、股份行为主，国有大行到期规模偏小，净融资一枝独秀，达到583亿，城商行、股份行、农商行净融资分别为-610、-1131、-180亿。期限方面，上周发行存单整体短期化，以3M和1M存单为主，此前占据主导的1Y存单比例大幅下降，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为31.4%、44.5%、2.4%、3.7%和18.0%。价格方面，各期限同业存单发行利率多下行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较前周分别变动-4.0、-0.9和-1.1bp，最终一年期国股行存单发行利率低位小幅上行至2.32-2.34%左右。二级收益率方面，6个月期存单收益率小幅下行，其余期限收益率普遍上行，1年期存单收益率从2.28%上行至2.32%。 债市收益率小幅上行， 理财破净率持续压降 上周基本面数据密集发布，但数据未见明显转折、稳增长政策尚未落地，债市反应相对平静。上周基本面数据密集发布，周一发布的6月通胀数据同比延续下行，债市对此反应较小，周二晚间发布的金融数据超出预期，但市场对于实体融资需求修复情况仍持观望态度，周三长端利率仅小幅上行。资金面方面，周中以来伴随税期临近资金面边际收敛，叠加周四A股上涨，当天短端利率有所抬升。周五央行金融统计数据新闻发布会提及支持房地产，一定程度上带动长端利率上行。最终上周1Y、10Y国债收益率分别变动1.1、0.4bp，期限利差收窄。 银行理财破净率持续压降。据中国理财网数据，截至7月14日，净值可得的存续理财产品中，破净率由 2.5%进一步下行至2.3%左右；其中固收类理财产品破净占比由1.2%下行至0.9%左右，均为今年以来新低。 04 高频数据观测： 开工率多下行，商品房成交降幅走阔 生产端，开工率多下行。高炉开工率从84.5%下行至84.3%；半钢胎开工率从71.1%上行至71.3%；PTA开工率从79.0%下行至75.7%；石油沥青开工率从35.0%下行至34.9%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增速下降。7月9日当周乘用车厂家批发、厂家零售同比增速分别为-9%、-7%，乘用车市场表现较为低迷。土地成交面积回落，商品房成交同比降幅走阔。7月16日当周，百大中城市土地供应量环比基本持平，成交面积大幅回落至933万平方米左右；成交土地楼面均价同比显著下滑，其中二线城市价格同比下滑最明显；当周土地溢价率下滑明显。30大中城市商品房成交面积同比降幅继续扩大至33%左右，其中二线城市降幅接近40%，降幅最大。出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动5.1%、-1.2%。 价格端，原油价格上行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1.8%、2.1%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动4.4%、6.2%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动6.0%。中游方面，建材综合指数、水泥价格延续下行，玻璃价格上行。螺纹钢产量开始下降，但库存仍然小幅累库，期货价格上行0.9%。下游消费端，蔬菜价格下行，水果、猪肉价格小幅上行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告中的推演； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 突发事件超预期：本文对历史上人民币汇率贬值与转向的债市情形进行复盘，以展望未来方向，但仍可能出现一些较难预料的突发事件，使得未来演变方向与目前相背离。 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划、理财产品等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月18日发布的研报《复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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