【长江宏观于博团队】企稳之后,何去何从?

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】企稳之后,何去何从?》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 核心观点 1. 二季度GDP增长不及预期，但单月数据普遍改善，反映经济景气低位企稳。 2. 工业生产表现好于市场预期，周期品产量增速普遍回升；固投增速回升，基建表现亮眼，但地产投资仍在转弱；消费两年复合增速回升，但表现略低于市场预期。 3. 就业整体大盘仍稳，但青年失业结构性问题依旧突出。此外，就业向下兼容特征仍在，二季度居民收支复合增速边际回落。 4. 经济动能减弱或暂告段落，但经济同样缺乏持续走强的条件。居民收入增长乏力、企业亏损压力大、外需不确定性强，使得三季度经济增长同样面临考验。 5. 未来政策保持定力概率较大，降息周期启动及利润率改善逻辑或形成下半年投资主线。 事件描述 7月17日，国家统计局公布经济数据，二季度GDP同比增速回升至6.3%。 事件评论 l 二季度经济低位企稳。上半年GDP同比增速5.5%，对应两年复合增速4.0%，与5%年度目标所对应的4%两年复合增速基本持平。其中，二季度GDP同比增速6.3%，略低于市场预期，两年复合增速也回落至3.3%，指向经济动能较一季度有所转弱。值得注意的是，尽管季度数据弱于预期，但单月数据普遍逐月改善，反映景气在6月开始逐步企稳。 l 工业生产改善，中上游表现突出。6月工业增加值同比增速回升至4.4%，两年复合增速同步回升至4.1%；服务业生产指数当月同比增速回落至6.8%，但两年复合增速回升至4%。分门类来看，采矿业、制造业、公用事业增加值两年复合增速均在回升。制造业各主要行业增加值两年复合增速均回升，中游装备制造及上游原材料行业改善明显。微观产量数据与中观数据结论一致，周期品生产改善最为突出，中游装备制造延续强势表现。 l 固投增速回升，基建明显走强。6月固定资产投资两年复合增速回升至4.6%，连续两个月边际改善。但从民间投资来看，6月民间投资两年复合增速仅为0.7%，整体仍偏弱。三大分项中，基建、制造边际改善，地产持续转弱。基建方面，估算6月新、旧口径基建两年复合增速分别回升至7.3%、12.3%，交运、水利、电力三大类两年复合增速均有改善。制造业方面，估算6月制造业投资两年复合增速回升至7.9%，但分行业来看，两年复合增速回升的行业数量尚未过半。地产方面，估算地产投资两年复合增速回落至-10%。实物量方面，仅有施工面积复合增速低位回升，新开工、竣工两年复合增速均走低。而从融资端来看，商品房销售额、房企到位资金两年复合降幅双双扩大。 l 消费仍有韧性，各品类均有改善。6月社零同比增速回落至3.1%，虽然略低于Wind一致预期，但6月季调环比增速0.23%、依然保持正增长，社零和限额以上零售两年复合增速也双双回升至3.1%、5.2%，反映消费仍有韧性。分渠道来看，6月餐饮收入、商品零售改善，实物网上商品零售复合增速回落明显，反映618带动作用偏弱。聚焦商品零售，6月必需消费、可选消费两年复合增速双双回升。分品类来看，除了通讯器材、日用品、石油及制品两年复合增速回落外，各品类限额以上零售额均有改善。 l 就业结构下沉，收支再度放缓。6月全国城镇调查失业率稳定在5.2%。其中，25-59岁人口失业率稳定在4.1%，16-24岁人口失业率季节性走高至21.3%。这反映出，就业大盘整体仍稳，但结构性问题仍在。从二季度收支数据来看，居民可支配收入、消费性支出两年复合增速双双下滑。这反映出，当前居民找到岗位的难度不高，但就业结构下沉的问题依旧存在，收入增长持续乏力。 l 真正的考验在三季度，降本增效势在必行。上半年经济数据先后受到脉冲和低基数的扰动，两年复合增速更真实的体现了经济动能。总的来讲，二季度偏弱，但6月边际改善。我们认为，经济动能减弱或暂告段落，但经济同样缺乏持续走强的条件。居民收入增长乏力、企业亏损压力大、外需不确定性强，令三季度经济依然面临考验。我们预计，下半年政策基调或依然保持定力，短期内仍以供给端的降本增效为主，降息周期开启利好债券和科技成长类股票，利润率修复利好公用事业和外需敏感型中游装备制造类行业。 目录 1. 二季度经济低位企稳 2. 工业生产改善，中上游表现突出 3. 固投增速回升，基建明显走强 4. 消费仍有韧性，各品类均有改善 5. 就业结构下沉，收支再度放缓 6. 真正的考验在三季度，降本增效势在必行 以下是正文 二季度经济低位企稳 二季度GDP低于预期，两年复合增速回落。上半年GDP同比增速5.5%，对应两年复合增速4.0%，与5%年度目标所对应的4%两年复合增速基本持平。其中，二季度GDP同比增长6.3%，略低于6.85%的Wind一致预期。从两年复合增速角度来看，二季度GDP两年复合增速回落至3.3%。不论是从同比增速还是两年复合增速来看，二季度第三产业GDP增速表现好于第二产业。 值得注意的是，尽管季度数据表现弱于预期，但单月数据普遍逐月改善，反映景气在6月开始逐步企稳。 工业生产改善，中上游表现突出 6月生产边际改善，工业增加值增速好于市场预期。6月工业增加值同比增速回升至4.4%，两年复合增速同步回升至4.1%；服务业生产指数当月同比增速回落至6.8%，但两年复合增速回升至4%。分门类来看，工业中的三大门类，采矿业、制造业、公用事业增加值两年复合增速均在回升。综合来看，生产企稳回升趋势明确。 聚焦制造业来看，各主要行业增加值两年复合增速均回升。其中，以汽车、专用设备、其他运输设备为代表的中游装备制造，以及化工、钢铁为代表的上游原材料行业边际改善更为显著。 微观产量数据印证中观结构，周期品表现更好。6月发电量两年复合增速回升至2.2%，印证生产整体转强。传统工业品中，煤炭、有色、粗钢、水泥的产量两年复合增速均有明显回升，反映周期品产量增速普遍改善。此外，汽车、光伏电池产量两年复合增速回升，反映中游装备制造同样有所改善。 固投增速回升，基建明显走强 固投两年复合增速回升，民间投资表现仍偏弱。6月固定资产投资两年复合增速回升至4.6%，连续两个月边际改善。但从民间投资来看，6月民间投资两年复合增速仅为0.7%，整体仍偏弱。三大分项中，基建、制造边际改善，地产持续转弱。 新旧口径基建增速双双走强。基建方面，估算6月新、旧口径基建两年复合增速分别回升至7.3%、12.3%，交运、水利、电力三大类两年复合增速均有改善，电力投资两年复合增速高位续升至24.9%。 制造业投资两年复合增速回升，但增速改善的行业尚不及半数。制造业方面，估算6月制造业投资两年复合增速回升至7.9%，但分行业来看，两年复合增速回升的行业主要是化工、医药、有色、电气机械和电子，行业数量尚未过半。 地产投资增速续降，实物量整体表现偏弱。地产方面，估算6月地产投资两年复合增速回落至-10%。实物量方面，仅有施工面积复合增速低位回升至-38.4%，新开工、竣工两年复合增速分别回落至-28%、-17%。 融资端，商品房销售额增速转弱，房企到位资金降幅持续扩大。6月全国商品房销售面积两年复合增速回升至-18.2%，但销售额两年复合增速续降至-20%，整体表现仍偏弱。销售持续偏弱，拖累房企到位资金，6月房企到位资金两年复合增速续降至-22.5%。 消费仍有韧性，各品类均有改善 社零同比增速低于预期，但两年复合增速企稳回升。6月社零同比增速回落至3.1%，虽然略低于Wind一致预期，但6月季调环比增速0.23%、依然保持正增长，社零和限额以上零售两年复合增速也双双回升至3.1%、5.2%，反映消费仍有韧性。分渠道来看，6月餐饮收入两年复合增速回升，商品零售复合增速小幅改善，实物网上商品零售复合增速回落明显，反映618带动作用偏弱。 聚焦商品零售，多数品类零售额增速改善。6月必需消费、可选消费两年复合增速分别回升至3.7%、4.1%。分品类来看，除了通讯器材、日用品、石油及制品两年复合增速回落外，各品类限额以上零售额均有改善。 就业结构下沉，收支再度放缓 就业大盘仍稳，结构性矛盾仍在。6月全国城镇调查失业率稳定在5.2%。其中，25-59岁人口失业率稳定在4.1%，16-24岁人口失业率季节性走高至21.3%。这反映出，就业大盘整体仍稳，但结构性问题仍在。 二季度居民收支依旧承压，就业向下兼容特征突出。此外，从二季度数据来看，居民可支配收入、消费性支出两年复合增速双双下滑。但聚焦农民工群体来看，外出务工人员月均收入两年复合增速回升至4.1%，反映基层就业的收入增长有所改善。 总的来看，当前居民找到岗位的难度不高，但就业结构下沉的问题依旧存在，收入增长持续乏力。 真正的考验在三季度，降本增效势在必行 上半年经济数据先后受到脉冲和低基数的扰动，两年复合增速更真实的体现了经济动能，总的来讲，二季度整体偏弱，但6月边际改善。 我们认为，经济动能减弱或暂告段落，但经济同样缺乏持续走强的条件，三大因素制约终端需求，令三季度经济依然面临考验。一是居民端，就业结构下沉、收入增长乏力等问题依旧存在，对消费改善形成制约。二是企业端，工业企业亏损比例高于去年同期，营收利润率仍处低位，加上库存去化压力仍大，都对投资形成掣肘。三是出口端，出口动力偏弱的现实压力仍在，美国软着陆能否带动我国出口回暖尚不明朗。 我们预计，下半年政策基调或依然保持定力，短期内仍以供给端的降本增效为主，新一轮降息周期已经开启，利好债券和科技成长类股票，而通过降低成本费用来修复利润率也是势在必行，公用事业和外需敏感型中游装备制造类行业或将受益。 风险提示 1、海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，然而当前海外需求尚存不确定性。海外衰退风险仍在发酵，超预期衰退可能导致出口转弱，加重企业去库存的压力。 2、中长期转型约束政策空间：从中长期发展来看，高质量发展对于产业转型升级的要求仍高。为了短期经济增长，选择针对旧经济部门加杠杆，将挤占新兴产业的融资空间和要素资源。若政策着眼中长期转型目标，短期政策刺激或较为克制。 研究报告信息 证券研究报告：企稳之后，何去何从？——二季度经济数据点评 对外发布时间：2023-07-17 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 相关链接 2023-06-16 | 经济磨底有韧性，政策重在稳预期——5月经济数据点评(长江宏观 于博，刘承昊） 2023-05-16 | 经济“乘势而上”缘何坎坷？——4月经济数据点评(长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-18 | 理解三重背离，抓住弱复苏的核心矛盾——一季度经济数据点评(长江宏观 于博，刘承昊） 评级说明及声明

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