新股研究专题 | 2023上半年次新回顾【国信新股】

（以下内容从国信证券《新股研究专题 | 2023上半年次新回顾【国信新股】》研报附件原文摘录）
　　核心观点 上半年上市情况回顾。截止6月30日，上半年已完成上市的新股数量达到171只，新股募资累计达到2074亿元。其中科创板新股上市41家（24%）、创业板52家（31%）、上交所主板21家（12%）、深交所主板17家（10%）、北交所40家（23%）。融资额方面，科创板上半年融资877亿元（42%）、创业板648亿（31%）、上交所主板277亿（13%）、深交所主板214亿（10%）、北交所虽然上市公司数量较多，但融资金额仅有76亿（4%）。 发行行为：溢价发行情况增多。我们统计了2020年以来，每个季度：新股发行估值与当时行业估值的差额，并计算其平均值，从4Q21开始，新股的平均发行价显著高于行业，该趋势在2022-2023年延续，平均溢价在4Q22达到峰值，1Q23开始有所回落。1H23，84%的公司在发行的时候，其发行价PE-TTM都高于行业平均。 首日：1H2023打新收益率回升。1Q2023、2Q2023，打新的首日收益率均值在34%、35%，环比4Q22分别提升6个pct、7个pct。 上市后：估值消化，破发比例有所下降。剔除北交所新股后，1H22-1H23，每个半年内上市且在当个半年破发的新股比例分别为56%、58%与50%，1H2023表现最好。且沪深新股表现也显著优于北交所。 分版块复盘：科创板行业属性更为集中，创业板相对均衡。1H2023，上半年科创板上市36家公司，42%属于电子行业，14%属于机械行业，11%属于军工。科创板对半导体行业的融资倾斜力度比前两年加剧。2021/2022年科创板电子版块新股占比分别为18%/35%。1H2023，创业板上市46家公司，相对来说更为均衡，上市次新最多的板块是机械占比20%，其次是电力设备15%，再次为医药/汽车，均占比10%。 重点行业收益率。考虑打新投资者的收益率。表现最佳的板块依次是计算机（73.6%，均值）、电子（52.0%，均值）与军工（39.5%，均值）。上市后收益率电子板块表现最优。风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。 近期重点新股：芯动联科、中科飞测、晶升股份、华曙高科、茂莱光学 芯动联科：公司为高性能硅基MEMS惯性传感器芯片Fabless厂。依托北方微电子研究院，是目前少数可实现高性能MEMS陀螺仪稳定量产的企业，填补国内空白。核心产品为高性能MEMS陀螺仪于加速度计，主要用于高端工业、无人系统、高可靠领域。技术涵盖芯片设计、工艺方案开发、封测等主要环节。公司直接客户以民企为主，最终客户以各大科研院所和央企集团为主。2019-2022年实现总收入0.8/1.09/1.66/2.27亿元，复合增速41.6%；实现归母净利润0.38/0.52/0.83/1.17亿元，复合增速45.4%。核心产品售价较高，毛利率超85%；净利率超50%且逐年增长。23Q1已获订单超5000万元，在手订单超6800万元同比增长约50%。可比公司情况：高性能MEMS惯性传感器大规模商业化应用时间较短，在国内A股上市公司中目前暂无完全可比的公司。 中科飞测：公司是国内领先的高端半导体质量控制设备公司，专注检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售，已应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线。公司产品已经广泛应用于中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等。检测和量测环节贯穿制造全过程，是保证芯片生产良品率非常关键的环节。2019~-2022分别实现收入0.56/2.38/3.61/5.09亿元，19-22年收入增长接近10倍；实现归母净利润-0.98/0.40/0.53/0.12亿元。国内半导体检测与量测设备空间21亿美元，20年国产化率仅为2%。公司已有与正研发的市场空间超过半导体检测量测空间的一半，对应国内10亿美金以上空间。目前境内无与中科飞测直接竞争的A股上市公司，国产竞对包括精测电子子公司、中微公司子公司。 晶升股份：公司是半导体专用设备供应商，主要专注晶体生长设备，向半导体材料厂商及其他材料客户提供半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉和蓝宝石单晶炉等定制化的晶体生长设备。20-22年分别实现收入1.2/1.9/2.2亿元。公司归母净利率20-21年均在20%以上。公司半导体单晶硅炉的主要客户包括上海新昇、金瑞泓、神工股份，碳化硅单晶炉包括三安光电、东尼电子、浙江晶越，覆盖了国内头部硅片与碳化硅衬底厂商。半导体硅片晶体生长设备市场预计到2025年12英寸产品市场空间约为33.28亿元-87.04亿元，国产替代率在30%左右，公司12英寸半导体级单晶硅炉的市场占有率约为9.01%-15.63%。碳化硅方面未来2-5年，预计国内碳化硅衬底产能扩产迅速，未来一段时间国内碳化硅单晶炉市场空间约为43.20亿元-105.60亿元。公司及北方华创为国内技术领先的碳化硅单晶炉主流厂商，预期北方华创市占率超过50%，公司市占率在27-29%。可比公司：目前国内与晶升股份直接竞争的半导体设备厂商为北方华创。 华曙高科：公司是全球极少数、国内唯一同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业。主要产品金属、高分子材料3D打印设备与高分子材料粉末均为公司自研。与惠普、EOS、3D Systems、铂力特相比，公司的金属3D打印设备的技术难度和制造效率领先；高分子3D打印设备各项关键技术指标均居首位，成形效率国际领先；3D打印高分子粉末材料的粉末熔点、拉伸强度、拉伸模量等关键性能指标国际先进，断裂伸长率国际领先。公司销售规模位居全球前列，在客户处装机量超700台。增材材料方面，公司打破赢创工艺尼龙12粉末垄断，实现从原材料端的全国产化。可比公司情况：考虑到不同市场对同类业务公司的估值不同，选择铂力特与冷喷涂增材制造与服务的超卓航科为可比公司。后者业务与公司区别较大。风险提示：增材制造装备关键核心器件依赖进口、新兴行业或领域产业化应用风险、技术路线替代风险、核心技术泄密和技术人才流失风险；贸易摩擦风险；毛利率下降风险、应收账款回款风险。 茂莱光学：公司专注精密光学产品相关业务，技术处于行业较高水平，部分工艺可实现前沿的纳米级精度。产品用于生命科学、半导体、AR/VR检测、生物识别、航空航天、无人驾驶等领域。公司22年营收预期中值4.47亿，同比增长35%；22年净利润预期中值6450万，同比增长36.7%。净利率稳定在15%左右。精密光学市场主要集中于少数参与者手中，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等占70%以上份额。公司全球份额约2.4%。生命科学，公司客户包括ALIGN、华大智造；半导体，公司客户包括Camtek、康宁；2019年，公司与Facebook开展AR头显光学检测整机设备合作，在Meta市场份额1Q22已升至90%。公司技术在国产替代过程中较为领先，可比公司包括福光股份、永新光学、蓝特光学。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，市场流动性低于预期，新股情绪降温，发行上市节奏低于预期 正文 一、上半年上市情况回顾 2023上半年收官，截止6月30日，上半年已完成上市的新股数量达到171只，新股募资累计达到2074亿元。 从交易所和上市板块来看，上半年科创板新股上市41家（24%）、创业板52家（31%）、上交所主板21家（12%）、深交所主板17家（10%）、北交所40家（23%）。 融资额方面，科创板上半年融资877亿元（42%）、创业板融资额648亿（31%）、上交所主板融资额277亿（13%）、深交所主板214亿（10%）、北交所虽然上市公司数量较多，但融资金额仅有76亿（4%）。 二、打新收益率回顾 为更细化地回顾上半年的新股发行与投资收益，我们把新股的投资，按照时间顺序和关键事项简化成三段观察： · 发行定价：发行定价主要以机构定价行为为主，由于新股发行跨越诸多板块，各版块之间的估值体系差异较大，因此发行价估值的绝对数意义不大。我们主要考虑的定量指标是：新股发行价PE与发行时同业PE的差值。 · 打新收益率：考虑一种最简单的情形，即打新策略以网下申购开始，到上市当日开盘时立刻卖出，打新收益率%=（上市首日开盘价-发行价）/发行价。 · 上市后收益率：以2023年6月30日的收盘价作为分子，公司上市首日的开盘价作为分母，考虑收益率。 发行：溢价发行情况增多 2015年之后，IPO定价形式，按照几个节点大致可以分为4个阶段。 · 2019年之前：发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定，可以通过网下询价确定发行价格或区间。但所有新股的定价上限不超过23倍市盈率。发行低估值带来了打新产品的高额回报。 · 2019.6-2020.8.24，科创板推出，实行注册制。此时其他板块（沪深主板、创业板、中小板）仍然沿用23倍的发行市盈率上限。科创板询价过程中，每个网下投资者最多申报三个价格，每个配售对象申报一个价格，在剔除一定比例最高价之后，考虑四值孰低，确定发行价格。 · 2020.8.24-2021.9.18，创业板推出注册制。发行依据为证监会《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。该阶段，科创板与创业板均采用询价发行，由于该阶段新股发行价定价较低，打新回报率也很丰厚。 · 2021.9.18日至今，询价发行方案微调，打新收益率下降。该阶段大方案不变，但对询价当中的细节进行了诸多调整，核心是1）调整高价剔除比例；2）加强监管；3）放松发行价格的四值约束（指发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的，需根据超过的幅度发布不同次数的风险提示公告）。四值约束和高价剔除比例放松后，发行价格大幅提升，该阶段后打新收益率下降。 询价机制的变化直接体现在新股发行价的估值上。我们统计了2020年以来，每个季度：新股发行估值与当时行业估值的差额，并计算其平均值，得到下图，可以看到： · 4Q21之前的大部分季度，新股发行估值均值显著低于行业均值； · 从4Q21开始，新股的平均发行价显著高于行业，该趋势在2022-2023年延续，平均溢价在4Q22达到峰值，1Q23开始有所回落。 相应地，打新收益率与估值高低也成相反趋势，21年四季度之后，打新收益率随着发行价估值的上行下降。 在询价机制稳定不变的22-23年，我们从另一个视角考虑发行价的情况，即统计发行价超出行业估值的新股比例。 同样是剔除北交所之后，只考虑沪深个股，我们发现，比行业平均估值更高的定价，出现比例越来越高。1H23，84%的公司在发行的时候，其发行价PE-TTM都高于行业平均，而考虑另外那15家低于行业平均估值发行的个股，我们发现其中有大量是主板注册制之前上市的新股，也就是按照不超过23x PE发行的个股。总结来说，1H23有更多的公司以相对于行业的估值溢价发行，但平均溢价低于22年。 首日：1H2023打新收益率回升 前文已述，以2020-2022以来全A新股（剔除北交所）作为统计样本，可以看到新股上市首日的整体表现趋于收敛，其中转折点出现在2021年四季度的询价机制调整。 我们回顾了2023年上半年，新股的定价仍然存在溢价，84%的沪深新股定价对应的估值高于行业平均，但从估值上浮的均值来看，1H23低于22全年，与之相对的是，打新的收益率环比4Q22显著提升。因此我们看到，1Q2023、2Q2023，打新的首日收益率均值在34%、35%，环比4Q22分别提升6个pct、7个pct。 首日打新收益率环比提升，表征的是在首日新股上市之时，就有资金在集合竞价时介入，不排除新股在首日即出现泡沫化的情况。 上市后普遍估值消化，破发比例有所下降 对于二级市场参与者来说，由于无法以发行价大规模参与新股投资，只能以首日上市以后的价格来参与，因此我们以首日上市开盘价作为基数，考虑上市后的表现。 我们此处统计的指标是新股发行后的破发比例。我们将2022/1/1-2023/6/30分为3个半年度，统计在每个半年度上市的新股，在该时间区间内破发的比例。 · 1H2023，破发过的个股是88个，占比是88/156=56%； · 2H2022，破发过的个股是156个，占比是156/244=64%； · 1H2022，破发过的个股是100个，占比是100/177=56%。（以上统计含北交所） 如果剔除北交所，破发比例下降趋势明显，新股表现更优。 · 1H2023，破发过的个股是60个，占比是60/119=50.4%； · 2H2022，破发过的个股是107个，占比是107/186=57.5%； · 1H2022，破发过的个股是85个，占比是85/152=55.9%。 我们更关注沪深新股，从统计数据来看，1H2023内上市的次新，破发比例较22年有所下降。 三、分版块复盘：2023年科创板行业属性更为集中，创业板相对均衡 我们在前文中回顾过，从新股发行数量上看，科创板与创业板的发行个数合计超过50%，合计融资额超过70%。从支持实体经济融资来看，科创与创业板起到了主要作用，因此我们此处考虑两板的行业分布。 科创板：电子占比逐步走高 · 2021年，科创板上市新股板块排序分别是：1）医药（34只，22%）；2）机械设备（30只，19%）；3）电子（27只，18%）；4）电力设备（21只，14%）；5）计算机（11只，7%）。上市个股数量同样占比80%。 · 2022年，科创板上市个股占比前五的板块分别为：1）电子（41只，35%）；2）医药生物（22只，19%）；3）机械设备（12只，10%）；4）计算机（11只，9%）与5）电力设备（8只，7%）。前五大行业上市个股合计占到科创板新股的80%。 · 1H2023，上半年科创板上市36家公司，42%属于电子行业，14%属于机械行业，11%属于军工。科创板对半导体行业的融资倾斜力度比前两年加剧。 创业板：行业分布相对均衡 · 2021年，创业板上市新股最多的前五板块分别为1）机械设备（30只，17%）；2）电子（20只，11%）；3）基础化工（19只，11%）；4）医药生物（18只，10%）；5）汽车（17只，10%）。前五大板块占比59%。 · 2022年，创业板上市新股最多的板块依次为1）医药生物（20只，14%）；2）电子（19只，13%）；3）机械设备（18只，13%）；4）计算机（18只，13%）;5）电力设备（14只，10%）。前五大板块占比63%。 · 1H2023，创业板上市46家公司，相对来说更为均衡，上市次新最多的板块是机械占比20%，其次是电力设备15%，再次为医药/汽车，均占比10%。 主流板块打新收益率：电子板块表现突出 我们考虑科创板和创业板上市新股板块的集中度、板块统计的有效性，选取占创业板或科创板前80%分位的行业作为统计样本，即电力设备、电子、军工、机械、化工、计算机、通信与医药板块，统计其1H2023年的新股收益率表现。 1H2023，我们仍然采用最关键的两个收益率指标，即： · 首日上市收益率：以开盘收益率作为分子，发行价作为分母，考虑打新投资者的收益率。表现最佳的板块依次是计算机（73.6%，均值）、电子（52.0%，均值）与军工（39.5%，均值）。 · 二级市场收益率：以6月30日作为分子，首日开盘收益率作为分母，主要考虑公司上市之后创造的收益率。该指标表现不佳，所有板块的中位数都是负值；而从均值来看，电子版块新股在上市后表现有1.1%的平均收益，表现最为突出。 首日上市收益率方面，计算机遥遥领先，今年上半年AI主线之下，上市的索辰科技是国产CAE软件领先厂商、云天励飞是AI计算机视觉企业，这两家公司非常典型地在首日获得相当高的估值溢价，同时英方软件、航天软件首日也开得极高。首日高开一般代表市场关注度高、博弈资金较多。但是相对，首日高溢价、博弈资金多意味着潜在的泡沫，因此计算机是上半年新股上市后，在二级市场表现最差的板块。 对打新投资者来说，仅次于计算机板块、在首日创造出较高收益率的板块是电子，与此同时，电子板块也是唯一一个上市后平均收益率为正的行业，同时具有关注度与正收益。 四、上市后重点新股 近期重点新股报告5篇，分别为芯动联科、中科飞测、晶升股份、华曙高科、茂莱光学。 芯动联科 采用Fabless模式，专注高性能硅基MEMS惯性传感器芯片的研发、测试与销售。公司依托北方微电子研究院技术优势，成为国内较早从事高性能MEMS陀螺仪研发的芯片设计公司，是目前少数可实现高性能MEMS陀螺仪稳定量产的企业，填补了多项国内相关领域空白。核心产品为高性能MEMS陀螺仪于加速度计，主要用于高端工业、无人系统、高可靠领域。技术涵盖芯片设计、工艺方案开发、封测等主要环节。当前量产销售的MEMS陀螺仪与加速度计产品，核心性能指标已达国际先进水平。 收入利润快速增长，高强度研发持续产品迭代。公司研发投入力度不断加大，陀螺仪产品已迭代至第三代，第四代研发接近尾声；2020年导航级加速度计逐步导入客户。公司直接客户以民企为主，产品测试周期长、客户粘性高，最终客户以各大科研院所和央企集团为主。2019-2022年实现总收入0.8/1.09/1.66/2.27亿元，复合增速41.6%；实现归母净利润0.38/0.52/0.83/1.17亿元，复合增速45.4%。核心产品售价较高，毛利率超85%；净利率超50%且逐年增长。23Q1已获订单超5000万元，在手订单超6800万元同比增长约50%。 海外龙头占据绝大部分市场，公司产品性能达国际先进水平。MEMS器件可按功能分为传感器与执行器。惯性传感器是传感器的重要分支，2020/2021年全球市场规模约33.97/35.09亿美元，预计2026年达41.84 亿美元。公司处于高性能MEMS惯性传感器细分领域，从事相关业务的代表性企业Honeywell、ADI、Sensonor、Silicon Sensing、Colibrys均为国外企业，2021年全球市场规模7.1亿美元，CR3达55%，公司市场份额约3.67%。相比之下，公司在整体规模、品牌效应、知名度等方面处于劣势，但产品核心技术指标不输海外龙头，且价格具有优势。 MEMS技术逐步替代两光技术，在研项目未来三年有望开始创收。公司的业绩高增长具有可持续性。一方面，公司第三代陀螺仪可达中低精度两光陀螺仪水平，且体积、价格、重量上优势明显，部分原本采用两光陀螺的客户转而使用公司产品。2018年公司的高性能MEMS加速度计规模量产，达导航级水平，可部分替代传统石英、机械加速度计。另一方面，公司产品进入客户试产和量产阶段的项目逐年增多，储备的处于试产阶段的项目，具有量产后带来更多收入的潜力。此外，公司大量在研项目将于23年底前结项，包括对现有产品的性能升级以及新品研发，预计25-26年即可开始贡献收入。 可比公司情况：高性能MEMS惯性传感器大规模商业化应用时间较短，在国内A股上市公司中目前暂无完全可比的公司。选择微传感器、微系统与芯片设计领域的臻镭科技、敏芯股份、睿创微纳为可比公司。截至2023年6月9日，可比公司2023年一致预期市盈率平均为62倍。 风险提示：技术上，研发失败与技术升级迭代风险、研发能力不足风险、技术人员流失、技术泄密或被侵权风险；经营上，新客户开拓风险、产品价格下降风险、EDA授权风险、关联交易占比较高的风险、应收账款回收风险、存货跌价风险。 中科飞测 公司是国内领先的高端半导体质量控制设备公司，专注检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售，产品主要包括无图形晶圆缺陷检测设备系列、图形晶圆缺陷检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，已应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线。公司产品已经广泛应用于中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等。公司成立以来共完成多轮融资，国投基金、芯动能、深创投、中科院微电子所、哈珀投资等均为公司股东。 检测设备至关重要。当前随着半导体制程的逐渐进步，前道制程的工艺步骤愈发复杂，28nm工艺节点的工艺步骤有数百道工序，14nm及以下节点工艺步骤增加至近千道工序。而工艺节点每缩减一代，工艺中产生的致命缺陷数量会增加50%，因此每一道工序的良品率都要保持在非常高的水平才能保证最终的良品率。因此检测和量测环节贯穿制造全过程，是保证芯片生产良品率非常关键的环节。 成长迅速，研发强劲。成长迅速，研发强劲。2019~-2022分别实现收入0.56/2.38/3.61/5.09亿元，19-22年收入增长接近10倍；实现归母净利润-0.98/0.40/0.53/0.12亿元，20年快速转正。公司前五大客户为主流的半导体晶圆厂商，1H2022，公司前五大客户分别为至微半导体、中芯国际、长江存储、芯恩与创芯集成，合计占比33%，近年客户显著丰富。公司研发团队2324人，研发人员占比43%，公司历年研发费用率水平都极高，2019-2022研发费用率分别为100%、19%、26%与40%。 国内半导体检测与量测设备空间21亿美元，20年国产化率仅为2%。公司已有与正研发的市场空间超过半导体检测量测空间的一半，对应国内10亿美金以上空间。公司收入远远领先于国内同行，打破了海外垄断，主要竞争对手为国际半导体设备公司，如科磊半导体、应用材料、日立，当前主力产品在参数上与海外竞对已无差别。 可比公司情况：目前境内无与中科飞测直接竞争的A股上市公司，我们选择行业内国产替代走在前列的半导体设备公司，主要包括中微公司、芯源微、盛美上海、拓荆科技、华海清科、华峰测控，半导体行业产业链较长，各公司均处于同环节，毛利率方面，公司2020年后的略高于平均。截至2023年5月18日，按照iFinD一致预期，可比公司2023年平均静态市销率为15倍，公司发行价低于均值。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；存货规模较大且发生跌价、经营现金流为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险 晶升股份 公司是半导体专用设备供应商，主要专注晶体生长设备，向半导体材料厂商及其他材料客户提供半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉和蓝宝石单晶炉等定制化的晶体生长设备。 历史财务数据回顾。2019年时营收规模较小，仅有2295万元，2020年实现破亿，随后快速增长，20-22年分别实现收入1.2/1.9/2.2亿元。公司半导体级单晶硅炉产品2018年度实现首台验收，历经产品持续研发生产及优化升级，2020年3季度开始规模化验收，因此2020年起公司营收增长较快。随着公司实现设备的规模化销售，公司归母净利率也快速提升，20-21年均在20%以上。 已进入头部半导体硅片与碳化硅衬底企业供应链。公司半导体单晶硅炉的主要客户包括上海新昇、金瑞泓、神工股份，碳化硅单晶炉包括三安光电、东尼电子、浙江晶越，覆盖了国内头部硅片与碳化硅衬底厂商。 半导体硅片晶体生长设备市场：预计到2025年，8英寸产品市场空间约为20.02亿元-54.60亿元，12英寸产品市场空间约为33.28亿元-87.04亿元。当前半导体单晶硅炉国产替代率在30%左右，公司12英寸半导体级单晶硅炉的市场占有率约为9.01%-15.63%，公司在该领域的主要竞争对手包括晶盛机电、连城数控、S-TECH Co.,Ltd.与PVA TePla AG等。 碳化硅晶体生长设备市场：2021年，全球碳化硅器件市场空间约17亿美元。根据招股书，未来2-5年，预计国内碳化硅衬底较现有产能可实现约10倍以上的新增产能增长。按此增量计算，未来一段时间国内碳化硅单晶炉市场空间约为43.20亿元-105.60亿元。公司及北方华创为国内技术领先的碳化硅单晶炉主流厂商，预期北方华创市占率超过50%，公司市占率在27-29%。 可比公司：目前国内与晶升股份直接竞争的半导体设备厂商为北方华创，同时我们选择行业内国产替代走在前列的半导体设备公司，主要包括中微公司、盛美上海、华海清科、华峰测控作为各项指标的参考对象。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；净利润为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险 华曙高科 公司是全球极少数、国内唯一同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业。主要产品金属、高分子材料3D打印设备与高分子材料粉末均为公司自研。与惠普、EOS、3D Systems、铂力特相比，公司的金属3D打印设备的技术难度和制造效率领先；高分子3D打印设备各项关键技术指标均居首位，成形效率国际领先；3D打印高分子粉末材料的粉末熔点、拉伸强度、拉伸模量等关键性能指标国际先进，断裂伸长率国际领先。此外，公司率先在行业内全方位开源设备、软件、材料、工艺，降低行业技术应用门槛。已开发20余款设备、配套40余款专用材料及工艺，加速航空航天、汽车、医疗、模具等领域应用，销售规模位居全球前列，在客户处装机量超700台。 营收增速较快，其他收益陡增导致21年净利率偏高。公司19-22年分别实现收入1.55/2.17/3.34/4.57亿元，CAGR约43%；实现归母净利润0.18/0.41/1.17/0.99亿元，CAGR约77%，其中2021年确认其他收益近5400万，远高于历年的1000-2000万元。22年毛净利率分别为53%、22%。公司3D打印设备及辅机配件收入占主营收入90%，毛利率稳中略降。 全球增材制造行业规模扩张迅速，公司设备处于国内领先地位。华曙高科主营业务位于产业链中上游。2021年为全球增材制造产值（包括产品和服务）达152.44亿美元，同比增长19.5%，预计2025年将达280亿美元。全球市占率上，华曙高科约1.42%；SLM Solutions约2.15%；3D Systems约6.89%。中国增材制造行业已日渐成熟、快速增长。2021年中国工业增材制造企业营收达265亿元，近四年复合增速超30%，高于20.4%的全球同期增速，设备安装量仅次于美国。设备存量上，上海联泰份额16.4%排名第一，华曙高科6.6%位列第二。2019年公司发布了Flight 3D打印技术，在效率、产能、打印细节品质方面刷新同类技术记录，将SLS工艺带到了新阶段。 打破赢创工艺尼龙12粉末垄断，实现从原材料端的全国产化。2021年全球3D打印材料耗用量25.98亿美元，其中高分子聚合物粉末市场份额9.02亿美元达到第一。在各类尼龙材料中，PA12粉末性能优秀，逐步成为工程塑料3D打印的优选材料，适用于SLS技术路线。而全球范围内PA12的产能与技术主要掌握在赢创、阿珂玛、艾曼斯、宇部兴产手中，壁垒极高。EOS、惠普、3D Systems等使用的高分子粉膜材料主要基于赢创的尼龙12粉末二次开发而来。创始人许博士率先突破了赢创的PA12粉末材料的垄断，成功开发并量产了从原材料端全国产化的首款类尼龙12粉末材料FS3200PA，开辟了全新的材料技术路线，使材料及成品价格下降一半，打破了材料受制于人的局面。 可比公司情况：考虑到不同市场对同类业务公司的估值不同，选择铂力特与冷喷涂增材制造与服务的超卓航科为可比公司。后者业务与公司区别较大 风险提示：增材制造装备关键核心器件依赖进口、新兴行业或领域产业化应用风险、技术路线替代风险、核心技术泄密和技术人才流失风险；贸易摩擦风险；毛利率下降风险、应收账款回款风险。 茂莱光学 公司深耕光学行业十余年，为定制化工业级精密光学产品厂商。公司自设立以来专注于精密光学产品相关业务，由精密光学器件起步，后延伸至光学镜头、光学系统，形成三大业务板块。公司以定制化产品为主，抛光技术、镀膜技术、胶合技术等均处于行业较高水平，部分工艺可实现前沿的纳米级精度。产品广泛用于生命科学、半导体、AR/VR检测、生物识别、航空航天、无人驾驶等领域。 营收净利取得较快增长，净利率趋于稳定。公司2019至22年前三季度分别实现收入2.2/2.5/3.3/3.4亿元，18至21年复合增速21.7%，22年营收预期中值4.47亿，同比增长35%；实现归母净利润1.06/1.84/1.4/ 1.1亿元，18至21年复合增速4%，22年净利润预期中值6450万，同比增长36.7%，扣非后同比增长25.54%。产品均价与整体毛利率在产品应用场景、技术难度等因素影响下有波动，但净利率稳定在15%左右。收入结构上，精密光学器件收入占比逐年下降。 精密光学应用向工业级迈进，海外龙头处于全球市场领导地位。光学产业链较长。上游光学材料主要包括光学玻璃、光学塑料、光学晶体等；中游为光学元件及其组件市场；下游为光学元件的终端应用，涉及行业广泛。在传统3C消费电子产品的普及下，消费级精密光学市场的竞争格局趋于稳定。而生命科学、半导体、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测等下游领域的发展对精密光学系统提出了更高要求，推动了工业级产品发展。全球工业级精密光学市场规模2021年为135.7亿元，2019-2021年复合增速10.8%，2026年有望达267.6亿元。目前市场主要集中于少数参与者手中，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占70%以上份额。公司在全球的市场份额约2.4%。 下游需求普遍保持高增长，公司受各领域龙头客户认可。公司所涉及的六大领域，对工业级精密光学产品的需求普遍处于快速发展阶段。在长期经营过程中，公司重视对已有客户的服务与维护，通过服务龙头建立行业口碑，再发展新客户新订单。在生命科学领域，公司与ALIGN、华大智造有接近10年合作历史；半导体领域，公司与Camtek、康宁集团合作较长；2019年，公司又与Facebook开展AR头显光学检测整机设备合作，用于其新一代AR头显的产品开发升级与量产。Meta市场份额1Q22已升至90%，遥遥领先全球其他同业公司。 可比公司情况：公司专注精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造和销售。可比公司选择从事军、民用特种光学镜头及光电系统研发生产的福光股份；主营光学显微镜、光学器件组件和其他光学产品的永新光学；从事光学元件的研发、生产和销售的蓝特光学。 风险提示：技术上，定制化研发未能匹配客户需求风险、技术升级迭代风险、核心技术人员离职风险；经营上，工业级精密光学产品市场规模相对较小风险、细分领域客户集中度较高风险、境外收入受全球经济和贸易政策变动影响风险；财务上，应收账款回款风险、汇率波动风险。 附：国信新股重点公司 截止2023年6月30日，国信新股团队覆盖新股数量17家。按照上市后收益率，排名依次为佰维存储、源杰科技、清越科技、微导纳米与富乐德。 五、风险提示 宏观经济复苏不及预期，导致部分与宏观经济相关度较高的次新股业绩表现不及预期 市场流动性低于预期，新股上市后交易低于预期 打新收益率阶段性低于预期，新股情绪降温 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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