从人口周期看政策趋势与银行系统性机会【银行投思录之6】

（以下内容从广发证券《从人口周期看政策趋势与银行系统性机会【银行投思录之6】》研报附件原文摘录）
　　广发证券 银行联席首席分析师 王先爽 核心观点 本篇报告将从长期人口视角理解政策趋势、经济高质量发展和银行估值提升机遇。学界和市场多将“人口红利”当成我国经济发展优势，也将“人口红利”消失作为未来经济压力的来源。但“人口红利”要分数量红利和质量红利，后者对经济增长和发展有确定正向贡献，单纯人口数量红利对经济发展贡献可能需要分外部环境和发展阶段来看。若外部需求较好，人口数量红利顺利转化为了外汇储备和产业积累（我国1990-2007）；若外部需求不好（2009之后），人口数量红利也是就业压力，基建和地产投资会更容易成为政策抓手，宏观债务效率下降，但基础设施也更加完善。 宏观政策压力从稳就业转向养老金缺口。09至21年，除了14和17年外，我国每年新进劳动力人数（出生人口滞后18-24年均值）均高于退出劳动力人数（出生人口滞后60年），缺口均值约250万，且缺口在2019-2021年加速放大（见图1），三年累积缺口约1400万。这意味着，2009-2021年我国持续面临着稳增长、稳就业的压力。往后看，随着1962-1975婴儿潮逐步进入退休年龄，新进劳动力市场人数大幅低于退出人数，14年两者缺口均值约1000万，宏观压力从稳就业转向养老金缺口，人口数量红利正式消退，人口质量红利将更好地释放，经济增长更加追求质量，宏观政策将会落脚于改革促创新，显性财政托民生。短期来看，23年四季度开始，退出劳动力市场人口增加将推动青年失业率趋势下行和社会预期面的改善；长期来看，人口质量的优势和工程师红利会更好地发挥，我国宏观经济增长对债务的依赖将下降，进入消费、储蓄、债务、投资、创新的合理再均衡，这也是共同富裕、人民高品质生活和中国式现代化的应有之义。 银行板块存在系统性机会。国际对比来看，我国银行估值明显偏低。随着政策目标从稳就业转向养老金缺口，央国企准财政功能也将从支出转向收入，规模诉求下降，效率诉求上升，ROE有望企稳，分红率逐步提高，实现补充养老金缺口的宏观政策目标，前期线性悲观预期将被扭转，估值将迎来系统性修复，这也是是中特估的逻辑内核。资金面上，随着13-18年期间投放的非标资产逐步到期，保险等长期长久期资产缺口加大，ROE稳定且股息高的央国企会继续成为填缺口的优质资产。就银行而言，目前上市银行业ROE均值为10.5%，PB为0.56X，若后续上市银行ROE维持稳定，对应市值回报率约18.9%（ROE/PB）。如果市场预期回报率为10%，则上市银行合理PB估值为1.05X（ROE/预期回报率）；如果市场预期回报率为12%，合理PB估值对应0.88X。银行估值有系统性提升机会。 目录索引 宏观经济趋势决定银行基本面，宏观预期影响银行估值，而人口是影响宏观经济和政策趋势的重要变量。本篇报告将从长期人口视角理解外来政策趋势、经济高质量发展和银行估值提升机遇。 01 从人口周期理解政策趋势和高质量发展机遇 一直以来，学界和市场总是将“人口红利”当成我国经济发展优势，也将“人口红利”消失作为未来经济压力的来源。事实上，“人口红利”要分数量红利和质量红利（比如教育水平），只有质量红利对经济增长和发展确定正向贡献，但单纯人口数量红利对经济发展贡献可能需要分外部环境和发展阶段来看。 如果外部需求较好，在工业化和城镇化初期，“人口红利”对应“低成本优势”，能通过制造业代工出口换来外汇储备，学习海外技术和经验，实现不依赖债务扩张的经济增长。这对应我国1990年到2008年的发展趋势，这阶段经济增长不依赖债务，人口数量红利顺利转化为了我国的外汇储备和产业积累。 如果外部需求不好，“人口数量红利”可能会成为人口就业负担，这时候需要国内需求发力去吸纳“人口红利”，维护社会稳定。但产业升级和消费需求启动一般是缓慢的，而且需要人口质量红利去匹配。如果此时一国基础设施和城镇化还有空间，基建和地产投资会更容易成为政策抓手，将人口红利凝结为必要的基础设施和城市房产。但由于基建和地产是高度债务依赖，债务创造货币，货币分配自上而下，可能会出现债务货币扩张增速高于实际经济增速，实际增速超过地产劳动者收入增速，可能会衍生收入分配问题，导致社会终端消费占比不足，而奢侈品资产价格和必须消费品价格趋势分化。这基本对应2009年到2021年我国经济发展脉络，在资本市场风格上也有映射。 2009-2021年，除了2014和2017年外，我国每年新进入市场劳动力数量（出生人口滞后18-24年均值）均高于退出劳动力市场人数（出生人口滞后60年），缺口均值约250万，并且这一缺口在2019-2021年加速放大（见图1），三年累积缺口约1400万。这意味着，2009-2021年我国持续面临着新增就业的压力，所以我国需要维持较高的经济增长目标去吸纳就业。 但在外部需求回落的情况下，稳增长和稳就业的抓手落脚到了基建和地产。由于基建地产依赖债务驱动，这一阶段我国宏观债务效率下降，经济对城投地产依赖程度提高，这也是当前市场宏观担忧的一个原因。但从另一个角度来看，我们成功地将最后一段人口数量红利顺利转化为了更完善基础设施和更高人均住房保有量，这对长期经济发展也是重要基础和保障。 从2022年开始，随着1962-1975这14年出生的婴儿潮逐步进入退休年龄，我国新进入劳动力市场人数开始大幅低于退出劳动力市场人数，14年时间两者缺口均值约1000万，这一方面对应我国人口数量红利正式消退，同时也意味着我国政策在稳就业方面的压力趋于缓和，经济增长可以开始真正更加重视质量而非只是数量。从这个角度，也可以理解为何2023年经济增长目标不高和当前的政策定力（见《关于信贷控节奏、经济目标不高和银行中特估值》）。 随着新增劳动力供需反转，我国宏观政策压力也将从稳就业转向养老金缺口。2009-2022年我国宏观政策落脚于拉动债务驱动增长，投资吸纳就业；未来十年我国宏观政策将会落脚于促进改革促进创新，显性财政扩张托底民生（比如扩大显性财政赤字或央行发数字货币弥补养老金缺口）。 短期来看，由于2019-2021年三年劳动力累积就业缺口的扩大，2022年疫情约束这部分就业压力的释放，23年上半年疫情影响消退后，会阶段性形成青年劳动参与率上升，从而出现了青年失业率冲高而整体失业率下行并存的现象。我们预计，随着23年三季度毕业季结束，四季度开始，退出劳动力市场人口增加将成为主要矛盾，会推动青年失业率趋势下行和社会预期面的改善（见《继续看好银行的逻辑》）。 长期来看，虽然人口数量红利消退，但是我国人口质量仍在提升（参见我们宏观组《工程师红利就是中国下一个十年的人口红利》）。而且随着人口数量红利的消退，人口质量的优势和工程师红利会更好地发挥，我国宏观经济增长对债务的依赖将下降，社会收入分配改善，创新、消费和适度通胀对经济增长的贡献逐步提升，我国经济将进入中等增速，但结构改善的高质量发展阶段。 经济结构和债务效率优化一方面对应制造业的转型升级，脱离对地产和基建等土木投资的过度依赖，创新驱动生产并创造增量需求；另一方面是消费在宏观经济占比上升，因为宏观上债务、储蓄、投资是三位一体，长期债务效率提升最终对应宏观债务负担、储蓄率、经济中投资占比下降，从而对应消费对经济贡献率上升，吸纳创新驱动的增量供给，从而进入消费、储蓄、债务、投资、创新的合理再均衡，这也是共同富裕、人民高品质生活和中国式现代化的应有之义（见《继续看好银行的逻辑》）。 02 高质量发展下的银行估值提升机遇 2009年至2022年，银行重要的宏观职责是规模扩张，拉动投资，稳定经济和就业。在财务指标上体现为，社融和银行规模增速高于名义GDP增速，宏观债务效率不断下降（名义GDP增速/宏观杠杆率），银行业息差、ROE下行，资本市场对银行盈利趋势持续悲观，估值不断下跌。 2009年，我国A股上市银行平均ROE约19.2%（2008年为18.9%），2009年平均PB估值约2.48（2008年3.18）。2022年，我国上市银行平均ROE为10.5%，2022年平均PB估值0.58X（2023年7月13日收盘价估值为0.56X）。2022年中国A股上市银行业盈利能力较2009年下降约45%，但银行估值下跌约77%。 从全球系统性银行的PB-ROA对比来看（因为杠杆率不同，跨国比较ROA更合理），我国四大行ROA明显高于日本，接近美国，但估值却低于日本（见图6）。这背后可能体现了资本市场对我国银行业ROA过去下行趋势的悲观线性外推。一旦我国银行业ROA出现企稳趋势，这种线性外推的悲观预期将被扭转。 如上文图1显示，从2023年开始，随着经济恢复，疫情被累积的就业压力被消化，宏观上稳就业的政策压力将大幅缓解，随之而来的政策压力养老金缺口。2009-2022年，包括银行在内的央国企通过追求规模、牺牲效率的方式实现了稳经济和稳就业的宏观政策目标。未来十多年，随着我国人口周期从数量红利转向质量红利，央国企准财政功能将从支出转向收入。我们会看到央国企规模诉求下降，更加注重效率，ROA和ROE企稳，分红率逐步提升，实现补充养老金缺口的宏观政策目标。当资本市场看到银行等央国企的ROE企稳回升，前期线性悲观预期将被扭转，估值将迎来系统性修复，这可能是中特估背后的核心逻辑。 另外从资金面上看，去年下半年开始，保险负债明显改善，长久期理财产品增量渐起，目前保险、理财增量仍有惯性，同时2013-2018年期间投放的非标资产逐步到期，长久期资产缺口加大，ROE稳定且股息高的央国企会继续成为填缺口的优质资产（《继续看好银行的逻辑》）。 就银行而言，目前上市银行业ROE均值为10.5%，PB为0.56X，若后续上市银行ROE维持稳定，对应市值回报率约18.9%（ROE/PB）。如果市场预期回报率为10%，则上市银行合理PB估值为1.05X（ROE/预期回报率）；如果市场预期回报率为12%，合理PB估值对应0.88X。银行估值有系统性提升机会 03 风险提示 （1）经济表现不及预期：外部环境存在诸多不确定性，内生动能在也回落，可能导致经济下行超预期。 （2）金融风险超预期：宏观经济下行，导致融资需求大幅下滑、息差快速收窄、资产质量压力显著上升。 （3）政策落地不及预期：财政和货币政策过度收敛，稳增长政策不及预期。 （4）利率波动超预期：其他非息收入表现不及预期。 【银行投思录】 我们为何看好银行——银行投思录之1 控房贷的长期意义与影响——银行投思录之2 全球对比看中国银行业估值提升机遇——银行投思录之4 看好银行的中长短期逻辑——银行投思录之5 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002 报告原文：《从人口周期看政策趋势与银行系统性机会——银行投思录之6》 对外发布日期：2023年07月14日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 如果喜欢，欢迎分享、点赞和在看。

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