继续看好银行的逻辑

（以下内容从广发证券《继续看好银行的逻辑》研报附件原文摘录）
　　广发证券 银行联席首席分析师 王先爽 核心观点 前期报告中，我们持续阐述今年银行板块超额机会，近期行情不断兑现，市场出现止盈担忧，但我们认为本轮行情尚未结束，逻辑如下： 基本面: 业绩后周期回落，景气度拐点已见。复苏仍在趋势中，存款利率稳中有降，贷款利率企稳回升，经济和资本市场活力进一步恢复，银行利息和中收都将进入回升通道。预计银行利润增速已见底，后续将逐步回升。23Q1上市银行资产质量指标继续改善，这为后续业绩回升提供保障，随着新房施工和销售推进，地产领域的不良回收率可能超预期。（图1-2） 资金面：长久期资金欠配，或将继续增配银行股。银行板块股息率高，符合长久期资金偏好，保险是重要投资者。负债端，以“保费收入-保险赔付”滚动12月增量同比增速已经回到2017年初的水平。资产端，2013-18年投放的5-10年的非标资产逐步进入到期高峰。保险负债改善有惯性，长久期理财产品增量渐起，长久期资产缺口加大，趋势向好且股息高的银行会继续成为填缺口的优质资产。（图3-7） 政策面：银行财政收支功能再平衡和债务效率回升。市场总是担忧银行继续让利的压力。金融和实体本就互利共生，经济下行期银行让利实体，上行期实体反哺银行，只是我国国有银行体系承担了部分财政功能，导致市场放大了让利的政策含义。往后看，随着经济恢复，银行系统的财政支出和收入功能会再平衡，合理利率水平和银行体系合理盈利能力再回归，近期银行对公贷款利率可能已经合理回升。近期政治局会议显示，决策层立足经济长远和结构，经济回升可能慢，但趋势可能更长。经济结构改善最终体现为宏观债务效率回升，这是银行股价值重估的核心。（图8-9） 预期面：退休高潮助力青年失业率下降，社会预期改善。目前青年失业率高企是前期经济下行压力的滞后体现，既是目前市场悲观预期的原因，但也是未来预期逐步改善的源泉。消费业恢复、1962-1970婴儿潮人口退休来临、以及之前被房价压抑的消费需求释放，青年人口失业率有望逐步下降，社会预期和宏观经济将共振改善。（图10-12） 投资建议：这可能是一轮系统性银行行情。目前银行估值仍在低位，股息率仍在高位，银行板块交易集中度仍低，结合基本面、资金面、政策面和社会预期面趋势，这将是一轮银行板块系统性估值修复机会。虽然部分投资者出现止盈担忧，但我们认为本轮银行行情远未结束，如有回调便是增持机会。 这轮行情中，有些银行是周期共振、有些银行是困境反转、有些银行是长期战略溢价再回归。目前周期共振行情正在演绎，困境反转行情刚刚启动，长期战略溢价再回归行情尚未到来。行情可能有先后，但最终都会演绎，我们继续看好银行板块绝对和相对收益行情，建议投资者关注。 目录索引 去年12月发布的银行年度投资策略中，我们阐述了23年银行投资主题是《复苏与重估》，春节后市场复苏预期有所分歧，银行重估逻辑在继续演绎。在今年3月1日《信贷质量思考》、3月7日《关于信贷控节奏、经济目标不高和银行中特估值》、4月16日《二季度银行进入强相对收益》等报告中，我们持续阐述今年银行板块的投资机遇，近期银行板块表现较好，市场出现止盈担忧，但我们预计这一轮银行板块是系统性重估，行情可能有波折，但远未结束，建议继续关注。 本篇报告将从基本面、资金面、政策面和经济预期面进行逻辑阐述。 01 基本面：业绩后周期回落，景气度拐点已见 上市银行23Q1业绩增速回落，这是由于银行业绩一般滞后于宏观经济，23Q1业绩回落是去年贷款利率下行的滞后表现（见图1和《业绩后周期回落，景气度拐点已现—上市银行22年报和23一季报综述》）。 当前经济企稳回升，虽然弹性有分歧，但复苏仍在趋势中，存款利率稳中有降，贷款利率企稳回升，经济和资本市场活力进一步恢复，银行利息和中收都将进入回升通道。预计银行利润增速已见底，后续将逐步回升。 另外，虽然营收和利润增速回落，但上市银行资产质量指标继续改善，这为后续业绩回升提供保障（见图2）。另外，目前房价预期趋于稳定，存量新房施工进一步推进，刚需和改善人群会更加偏好购置新房，随着新房销售推进，地产领域的不良回收率可能超预期。 02 资金面：长久期资金欠配，或将继续增配银行股 银行板块股息率高，符合长久期资金偏好，保险是重要投资者。负债端，以“保费收入-保险赔付”滚动12月增量同比增速来看，经历了近四年明显下行后，22下半年开始好转，23年2月已经回到16.3%，接近2017年初的水平（见图3-4）。 资产端，2013至2018年，伴随着城投、地产债务扩张和信托等非标发展，保险资金投资于存款、债券、股票的资产的比例从2012年末的94%下降至2018年末的61%。之后随着资管新规的执行和城投地产债务管控，这一比例逐步回升至2023年2月末的65%（见图5）。 往后看，随着金融经济环境变迁，新增非标资产来源有限，同13-18年投放的5-10年期合同期限的非标资产逐步进入到期高峰，同时保险负债改善有惯性，长久期养老理财产品增量渐起，长期限资产缺口加大，趋势向好且股息高的银行会继续成为填缺口的优质资产，这可能也是近期银行估值修复和长期国债利差压缩同步出现的核心原因（见图7）。 03 政策面：银行财政收支功能再平衡和债务效率回升 市场总是担忧银行继续让利的压力。事实上，金融和实体本就互利共生，经济下行期银行让利实体，上行期实体反哺银行。银行让利是经济下行期合理趋势（见图8），只是我国国有银行体系承担了部分财政功能（也是我国经济金融体系相对稳定的制度来源），导致市场放大了让利的政策含义。 往后看，随着经济恢复，银行系统的财政支出和收入功能会再平衡，经济体系合理利率水平和银行体系合理盈利能力再回归，近期银行对公贷款利率可能已经合理回升（见图9）。 近期政治局会议显示，决策层立足经济长远和结构，经济回升可能慢，但趋势可能更长。经济结构改善最终体现为宏观债务效率回升，这是银行股价值重估的核心。 宏观金融会计上，经济结构和债务效率优化是单位债务或单位货币对应的GDP增量上升，名义GDP增速/宏观杠杆率提升，实际也是货币周转效率的提升，在银行微观指标上是活期存款占比提高（《全球对比看中国银行业估值提升机遇》）。 实体经济结构上，经济结构和债务效率优化一方面对应制造业的转型升级，脱离对地产和基建等土木投资的过度依赖，创新驱动生产并创造增量需求；另一方面是消费在宏观经济占比上升。 因为宏观上债务、储蓄、投资是三位一体，长期债务效率提升最终对应宏观债务负担、储蓄率、经济中投资占比下降，从而对应消费对经济贡献率上升，吸纳创新驱动的增量供给，消费、储蓄、债务、投资、创新的合理再均衡，这也是共同富裕、人民高品质生活和中国式现代化的应有之义。 04 预期面：退休高潮助力青年失业率下降，社会预期改善 银行行情的延续最终需要稳中向好的宏观基本面来支撑，我们对经济趋势乐观，但市场经济预期分歧较大。市场悲观预期主要是由于制造业企业利润低迷和青年失业率还在高位，导致部分投资者对经济真实复苏趋势有所怀疑。 我们认为制造业利润低迷主要是消费恢复尚未弥补出口、财政退坡和大宗价格下跌的滞后影响，预计后续将逐步企稳。 青年失业率高企一方面源自疫情三年累积的求职需求可能会阶段性集中释放，另一方面源自制造业低迷和服务业尚未完全恢复导致岗位供给未赶上需求。但我们认为，消费和就业本身会有共振影响，消费回升带动就业，就业带动收入预期回升，收入预期回升拉动消费需求。目前消费服务业仍在恢复之中，其乘数效应会继续演绎（见图10）。 此外，从我国人口年龄结构来看，1962-1970是我国出生人口高峰，随着这部分人口逐渐退休，这一方面会通过职工自然减员带来岗位补充需求，直接有助于青年失业率下降；另一方面，有养老金保障的单位职工有钱有闲，会通过旅游消费创造新增就业。另外，随着房价趋于稳定，青年人口房价焦虑减少，中老年人口房产投资需求下降，各阶段人口的消费意愿会增加，也会带来增量消费服务业的岗位（见图11-12）。 总的来说，目前青年失业率高企是前期经济下行压力的滞后体现，既是目前市场悲观预期的原因，但也是未来预期逐步改善的源泉。消费业恢复、退休高潮来临以及之前被房价压制的消费需求释放，青年人口失业率有望逐步下降，社会预期和宏观经济将共振改善。 05 投资建议：这可能是一轮系统性银行行情 近期银行板块绝对和相对收益均表现不错，部分投资者出现止盈担忧，但我们认为本轮银行行情远未结束，如有回调便是增持机会。 从指数表现来看（见图13），不管是银行指数的绝对水平，还是相对指数水平（“银行/Wind全A非金融、石油石化水平”），均距离前期高点仍有一定空间。 换手率方面（见图14、表1），银行板块交易集中度仍低，显示市场情绪未到高点。 估值方面（见图15-18），银行PE、PB绝对值和相对值仍在历史较低分位数上。 股息率方面（见图19-20），银行板块绝对股息率和相对股息率仍在历史较高分位数上，板块仍属于深度价值区间。 从市场情绪、估值位置、结合前面分析的银行基本面、银行投资者资金面、中长期政策面和社会预期面来看，这可能是一轮银行板块系统性估值修复机会，板块的投资价值仍在启动阶段。 这一轮行情中，有些银行是周期共振、有些银行是困境反转、有些银行是长期战略溢价再回归。目前周期共振行情正在演绎，困境反转行情刚刚启动，长期战略溢价再回归行情尚未到来。行情可能有先后，但最终都会演绎出来，我们继续看好银行板块绝对和相对收益行情，建议投资者关注。 06 风险提示 （一）宏观经济下行，资产质量大幅恶化。外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行。在此背景下，部分借款人信用状况可能恶化，从而导致资产质量下降。 （二）存款竞争加剧，存款成本大幅上升。存款竞争愈加激烈，对存款增长和存款定价管理带来一定的挑战，可能导致存款成本大幅上升。 （三）政策调控力度超预期，利率大幅波动，导致流动性风险超预期上升。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002 报告原文：《银行行业——继续看好银行的逻辑》 对外发布日期：2023年05月07日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 如果喜欢，欢迎分享、点赞和在看。

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