【国君宏观】房地产新发展模式会是什么样?——“新复苏追踪”系列四
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】房地产新发展模式会是什么样?——“新复苏追踪”系列四》研报附件原文摘录）
导读 房地产“高杠杆、高负债、高周转”模式难以为继之后，新发展模式有望逐渐清晰，为市场预期带来更多确定性因素。尽管新发展模式的细节尚未明确，但推动高能级城市地产更新投资、然后作为保障性租赁住房可能是构成之一。我们初步测算能够至少带来2万亿的投资体量，上限接近13万亿，并间接带动最多7000亿左右的家电消费。 摘要 1、房地产“新发展模式”提出于2021年底，要求“多主体供给、多渠道保障、租购并举”。预计未来地产新发展模式会逐渐清晰，为稳定市场预期带来更多确定性因素。 2、尽管新发展模式的细节尚未有定论，但从官方文件和会议中的表述来看，保障性租赁住房建设可能是新发展模式的构成之一： （1）从发达经济体房地产经验来看，新加坡“强保障”（政府主导建设的“组屋”模式）和德国“重租赁”（保护租户）有较大借鉴意义。 （2）我国逐渐形成了主要由公租房（面向低收入困难群体）、保障性租赁住房（面向城市新青年）和共有产权房（面向有一定经济实力的中低收入群体）构成的住房保障体系。 3、我国一线和部分二线城市已经进入存量房时代，发展保障性租赁住房是未来保障房建设体系的重点，目前各地实践中主要有三种模式： （1）按照正常拿地、建设、出租的流程，地价给予打折，主要由地方国企来建设。上海这一模式走在全国前列；但对地方房企建设运营能力要求较高，可能只适用于一二线城市。 （2）地方政府回购滞销的商品房，改造后作为保障性租赁住房。主要集中在商品房销售困难的城市，包括三四线城市和一二线城市的非核心区域。 （3）城中村回收后进行装修提升，统一出租。近期深圳政策力度较大，但沟通协调成本较高，推进速度可能较慢。 4、新发展模式下，高能级城市的地产更新投资将渐居主导： （1）房地产大周期退潮，无论从城镇化率提升还是从人均居住面积增长来看，增量地产投资需求增长空间有限；随着人口向高能级城市集中，一二线城市普遍老旧的住房条件为地产更新投资带来空间。 （2）与过去集中在低能级城市的棚户区改造不同，高能级城市更新投资体量弹性更大，小到旧房改造（“住房养老金”制度），大到城中村拆除重建，均属于该范畴，更新后的住房作为保障房出租，从而大幅提高保障性租赁住房的供给。 （3）根据我们的测算，一二线城市地产更新投资规模至少2万亿，上限接近13万亿，并间接带动最多7000亿的家电消费；若分15年实施，每年有望带动1万亿左右的投资和消费需求。 5、风险提示：房地产市场复苏不及预期。测算涉及较多假设条件，结论可能与实际情况有差异。 感谢刘姜枫对本报告的贡献。 目录 正文 6月以来，市场对政策的预期不断升温，针对需求侧的促消费、扩投资以及针对供给侧的货币财政政策降成本政策都在密集落地。但当前房地产政策作为稳预期最重要的一环落地较少，特别是市场对什么是房地产新发展模式没有一致的预期。7月7日经济日报发表“金观平”文章《楼市政策应强化中长期调节》，提到“楼市调控纪要着眼当前，更要兼顾长远”，并强调“政策稳，预期才能稳；预期稳，市场才能稳”。 我们认为，未来房地产新发展模式的细节会逐渐清晰，这将对稳定市场预期、提振对中国经济中长期发展的信心起到重要作用。 1. 房地产新发展模式的来龙去脉 房地产“新发展模式”于2021年底提出，彼时“三道红线”与“预售资金监管”已经落地近一年时间，旧的“三高”（高杠杆、高负债、高周转）模式得到明显遏制。2021年的中央经济工作会议首提在房地产领域要“探索新的发展模式”，此后“房地产新发展模式”不断见诸于各类会议和文件。例如，22年底的中央经济工作会议提出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，23年4月政治局会议提出“推动建立房地产业发展新模式”。 目前“新发展模式”的细节表述较少，市场对此的预期不清晰。从官方文件来看，总的要求是“多主体供给、多渠道保障、租购并举”；但具体细节——如何实施、由谁实施、钱从哪里来等问题尚未明确。 2. 保障性租赁住房是新发展模式的构成之一 尽管新发展模式的细节尚未有定论，但从各类文件和会议中的表述来看，保障性租赁住房建设可能是新发展模式的构成之一。 2.1 “强保障、重租赁”：发达经济体房地产发展的经验 从国际经验来看，全球主要经济房地产制度差异极大，与历史、法制、土地、政策、观念等多种因素有关。其中，美国和日本均经历了房地产过度金融化之后的泡沫破裂。总的来看，德国和新加坡的“强保障、重租赁”模式值得借鉴。 强保障方面，新加坡房地产市场运行较为平稳，保障性强。新加坡作为城市国家，政府较好实现了“居者有其屋”的目标。新加坡住房自有率接近90%，且80%以上的居民居住在由政府提供的不同层次的“组屋”中，且政府出台政策组合拳抑制投机。新加坡相对平稳的房地产市场是建立在国土面积狭小、人口规模不大、贫富差距不悬殊的基础上的，总的来看，新加坡房地产制度中的“强保障”特征对中国具有借鉴意义。2021年新加坡总人口为545万，相当于中国内地中型城市，因此新加坡模式对国内人口相对集中的中型及以上城市的借鉴意义更大。 政府组屋是由新加坡政府下属的建屋发展局（HDB）统一发展建造，截至2022年共建造了109万套。2005年新加坡政府首次允许私人企业涉足公共住房领域，允许私人房地产开发商自行决定所开发组屋的数量以及付款方式。此前建屋发展局不仅负责前期的住宅发展规划与设计、土地征集和工程建设，还负责后期的组屋分配、管理和维修，如盛邦新业集团（HDB Corp）前身便是建屋发展局的建筑与开发部门。历史上的建造顺序按照：先解决基本住房问题，后解决住房质量问题，先提供中小户型，后提供大中户型，先采用廉租模式，后以购买为主。 重租赁方面，德国住房租赁市场发达，法律对承租人有充分保护，提高了民众对长期租赁住房的接受度。德国房地产制度以稳健而闻名，居民房屋自有率在50%左右，与新加坡相比，倾向于租房的比例更高，这主要得益于两项核心举措： 一是注重维护住房租赁关系稳定，力求实现租房租赁合同的长期性。例如，在结束租房合同方面，承租人具有较多的权利、而出租人则承担更多的义务：出租人欲终止短期租房合同前3个月须通知承租人，长期租房合同的终止甚至需要提前6个月以上通知。而承租人若为孕妇、老人等弱势群体，可以书面形式反对出租人按期终止租房合同的要求；再如，房东必须尊重租客的隐私权，租客法定配偶入住无须请示房东、租客具有住房的优先购买权等。 二是严格限制房租涨幅。出租人无权任意对出租住房进行调整，房租价格调整分约定和法定调整：约定调整指出租人与承租人进行商讨约定；法定调整指出租人依照各地市政部门制定并定期更新的本地平均房租标准进行定价，一般情况下出租人设定的租金不得高于当地房租标准，高于当地标准10%以上的住房可由承租人提起诉讼，而对于低于当地当期平均房租标准的出租房，在租户入住至少15个月后房东才有权利上涨房租；此外，房东两次涨价之间要间隔至少12个月；若无装修翻新等措施，在三年之内涨房租的幅度不能超过20%。 2.2 我国保障性住房体系逐渐完善 我国保障性住房体系是同20世纪90年代住房制度改革同步进行的，先后进行过廉租房、经济适用房、人才房、限价商品住房、棚改安置住房等尝试。根据住建部负责人介绍，1994年至2007年，全国共建设廉租住房、经济适用住房等保障性住房1000多万套；自2008年大规模实施保障性安居工程以来，全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安置住房7800多万套，2200多万困难群众取得了住房补贴。 早期我国保障性住房建设取得了一些成就，但在发展过程中也出现一些短板。例如，早期建设的经济适用房由于后期城市扩张，房价上涨，从而产生套利空间，待允许上市交易后持有者转卖获得较大的房屋增值收益；同样的情况也出现在部分城市的安居房和人才房。2023年8月1日深圳将正式实施《深圳市共有产权住房管理办法》，明确不再安排建设安居型商品房和人才住房。 在总结前期保障房的经验基础上，我国逐渐形成了主要由公租房、保障性租赁住房和共有产权房三类构成的住房保障体系。根据2021年8月国新办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会，公租房的保障对象是城镇住房和收入双困家庭；保障性租赁住房主要解决人口净流入的重点城市、主要是大中城市的新市民和青年人的住房问题；而共有产权房则主要面向有一定经济实力改善居住条件的中低收入人群。 2.3 保障性租赁住房建设进入快车道 我国住房保障体系中，保障性租赁住房是最大短板。目前公租房对城镇户籍的低保、低收入住房困难家庭已经做到了应保尽保，共有产权房则是各城市政府因地制宜，没有统一政策；而保障性租赁住房的供需矛盾比较突出。21年住建部负责人在国新办新闻发布会上表示，大城市有70%的新市民和青年人租房，然而租金付得起的房子区位比较远，区位比较好的租金又比较贵，成为新市民、青年人买不起房和租不好房的一个现实困难。 我国一线和部分二线城市已经进入存量房时代，发展保障性租赁住房是未来保障房建设体系的重中之重。北上广深四个一线城市二手住宅成交面积占商品房总成交面积的比重均已超过50%；南京、杭州、成都等二线城市二手住宅成交面积也接近50%。这说明，我国一线和部分二线城市已经迈入存量房时代。存量房时代意味着新增住房的稀缺性，中心城区房价坚挺，为实现职住相对平衡，更多人选择在交通方便的核心区租房。 2021年随着旧的房地产发展模式逐渐式微，我国保障性租赁住房发展进入了快车道，各项政策密集落地。21年国务院常务会议提出解决进城务工人员、新就业大学生等新市民、青年人基本住房需求的三项举措：一是鼓励市场力量参与保障性租赁住房供给；二是允许人口净流入大城市利用集体经营性建设用地、企事业单位自有土地建设保障性租赁住房，将闲置和低效利用的商业办公用房、厂房等改建为保障性租赁住房；三是扩大租房环节相关税收优惠范围。2022年8月住建部负责人表示，“十四五”期间全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套（间），预计能够帮助2600多万新市民、青年人改善居住条件。 从各地情况来看，目前保障性租赁住房建设主要有三种模式： 第一，按照正常拿地、建设、出租的流程，地价给予打折，主要由地方国企来建设。参与保障性租赁住房建设的市场主体不限于房地产开发企业，地方城投平台、专业化住房租赁企业均可参与。例如，济南保障性租赁住房规划即指出，“政府给予土地、财税、金融等政策支持，积极引导多主体参与保障性租赁住房，鼓励国有企业及各类社会主体参与保障性租赁住房建设和运营管理”。从西安的规划可以看到，市级和区级城投平台公司承担了67%的保障房建设任务，房地产和住房租赁企业则承担了33%。由于所建设的房屋全部要用于出租而不能出售，因此在地价上也明显低于商品房地块，从部分城市推出的纯租赁地块的实践来看，纯租赁住宅的土地出让价格大约只有同地段同品质普通商品住宅地价的30%。 该模式的成功运行需要的条件比较严苛，一方面，保障性租赁住房建设位置应该集中在产业发育比较好、年轻人比较集中的地区；另一方面，由于现金流期限被拉长，对地方房地产企业的建设运营能力都提出了更高要求。因此，这种模式可能仅适用于一二线城市。 第二，地方政府回购滞销的商品房，改造后作为保障性租赁住房。2022年以来，湖北、陕西、福建等地政府均表示购买社会用房用作保障房，湖南更采取省内试点形式推进上述工作；西安、武汉、海南、湖州、郑州等地均提到对困难房企滞销房源或者困难项目以及存量房改造保障性租赁住房，新疆阿勒泰则提及优先回购非住宅商品房改造保障性租赁住房。济南城市发展集团所属济南城市发展集团资产运营管理有限公司2022年在全市收购3000套商品房，用于租赁储备住房。 实施该模式的城市商品房销售往往面临比较大的困难，地方政府所付出的成本较低，易于推行；但由于滞销的商品房存量毕竟有限，且滞销往往意味着商品房周边的居住环境、交通、产业等方面存在短板，这会限制资产盘活的能力。 第三，城中村回收后统租。2021年深圳市在十四五规划中提出“探索开展出租屋分级分类管理，鼓励城中村规模化租赁，持续改善城中村居住环境和配套服务”。据深圳城中村提升项目公布的数据，截至2023年3月底，项目储备城中村房源约2.9万套（间），已统租超7000套（间）。2023年6月深圳住房建设局提出，本年深圳全市计划通过城中村规模化品质化改造提升，筹集保障性住房5.2万套（间），约占全市城中村租赁住房总量的1%，由政府主导筹集，改造后的租金以不涨为原则，单套租金原则上与改造前基本持平。 这是一种比较理想的模式，一方面能大幅改善居住条件，另一方面能拉动大体量投资；但由于涉及大范围拆迁改造，政策实施的协调成本比较高，实际推行过程中阻力可能较大。 3. 新发展模式下，地产更新投资将居于主导 3.1 地产投资重心转向高能级城市 房地产大周期退潮，增量地产投资需求增长空间有限。一方面，当前我国城镇化率已接近65%，按照发达经济体的经验，可能还有10%左右的提升空间，但提升斜率将明显放缓；另一方面，根据国家统计局人口普查数据，我国人均住房面积已经接近42平米，与德国相近，其中根据住建部数据，城市人均住房面积约36.5平米，高于日本、新加坡等国土面积狭小的国家。从这些角度来看，增量地产投资需求增长空间相对有限。 在增量投资空间有限的情况下，未来一二线城市的房地产更新投资将居于主导地位。过去20年来，城镇化快速推进，更多人口向一二线城市集中；然而，一二线城市老旧小区、城中村占比较高。根据贝壳研究院数据，北上广深四个一线城市20年以上的老旧小区占比均超过了4成，大多数一二线城市2000年以前的老旧小区占比在20%-40%之间，这类区域或将成为地产更新投资的重点。 高能级城市更新投资体量弹性更大，小到旧房改造，例如近期住建部提出的“探索建立房屋养老金制度”，大到城中村拆除重建（类似过去低能级城市的棚改），均属于该范畴；而更新后的住房也不再作为商品房出售，而是作为保障房出租，从而大幅提高保障性租赁住房的供给。 3.2 一二线城市更新投资体量有多大？ 一二线城市更新投资的体量有多大？我们用一个简洁的框架来做一个测算。我们将一线城市定义为北京、上海、深圳、广州四个城市，二线城市则包括天津、重庆、杭州、南京、武汉等23个城市，以直辖市、省会城市、计划单列市为主，则共有27个城市纳入我们的分析框架。 我国城镇总的住房存量约有330亿平。计算方法是9.02亿城镇常住人口（2020年数据）乘以城镇人均36.5平米的居住面积。 从一二线人口占比角度估算，上述27个一二线城市住房存量约占总住房存量的30-37%。27个城市人口占我国9.02亿城镇总人口的37%，则理论上一二线城市住房存量也占总住房存量的37%；但考虑到城市能级越高，人均居住面积可能越小，假设一二线城市住房存量占总住房存量的30%-37%不等，则对应大约100-120亿平。 假设房龄20年以上的老旧小区占住房存量的30%。根据贝壳研究院的数据，大部分一二线城市2000年以前的老旧小区占比在20%-40%之间，我们取中间值30%。 更新投资的单位成本。更新投资的单位成本弹性非常大，如果以最小体量来估算，则参照老旧小区改造，每平米改造成本在500-1000元不等，我们取中值750元每平米；如果以最大体量来估算，则类似于过去三四线城市的棚户区改造，拆迁重建，则单位面积建安成本在3000-4000元之间，我们同样取中值3500元每平米。 最终测算结果，若全部按照老旧小区改造的标准，则一二线城市更新投资的体量至少有2万亿元；若全部按照拆迁重建的标准，则一二线城市更新投资的体量最大接近13万亿元。 在政策实际落地中，大概率介于上述两种极端情形之间；且前期政策发力集中在大城市中的老旧小区改造，后续若能启动一二线城市老旧小区、城中村的拆迁重建为保障性租赁住房，则对地产投资、地产后周期消费都将产生明显拉动。 我们以全部拆迁重建为保障性租赁住房为例，一二线城市的重建体量大约在33亿平，保障性租赁住房以70平米以下的小户型为主，则能够新增约4700万套住宅；以每套住宅需要配备必需类家用电器（冰箱、洗衣机、油烟机、燃气灶、电视机、微波炉、电饭煲等）总价在1.5万元左右，则可以带动家用电器消费约7000亿元左右。 需要说明的是，上述测算是在假设一二线城市全部老旧小区均进行更新投资的基础上测得的上限投资规模，实际执行过程中考虑各种因素，推进速度可能会比较慢。假设将这一规模均摊到未来15年之中，则每年有望增加约1万亿投资和消费需求，对内需将是较大的拉动。 4 风险提示 房地产市场复苏不及预期。 测算涉及较多假设条件，结论可能与实际情况有差异。 “新复苏追踪”系列 【国君宏观】GDP与盈利为何“极致”分化？——“新复苏追踪”系列三 【国君宏观】高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因——“新复苏追踪”系列二 【国君宏观】如何理解本轮“类通缩”复苏？——“新复苏追踪”系列一 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 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导读 房地产“高杠杆、高负债、高周转”模式难以为继之后，新发展模式有望逐渐清晰，为市场预期带来更多确定性因素。尽管新发展模式的细节尚未明确，但推动高能级城市地产更新投资、然后作为保障性租赁住房可能是构成之一。我们初步测算能够至少带来2万亿的投资体量，上限接近13万亿，并间接带动最多7000亿左右的家电消费。 摘要 1、房地产“新发展模式”提出于2021年底，要求“多主体供给、多渠道保障、租购并举”。预计未来地产新发展模式会逐渐清晰，为稳定市场预期带来更多确定性因素。 2、尽管新发展模式的细节尚未有定论，但从官方文件和会议中的表述来看，保障性租赁住房建设可能是新发展模式的构成之一： （1）从发达经济体房地产经验来看，新加坡“强保障”（政府主导建设的“组屋”模式）和德国“重租赁”（保护租户）有较大借鉴意义。 （2）我国逐渐形成了主要由公租房（面向低收入困难群体）、保障性租赁住房（面向城市新青年）和共有产权房（面向有一定经济实力的中低收入群体）构成的住房保障体系。 3、我国一线和部分二线城市已经进入存量房时代，发展保障性租赁住房是未来保障房建设体系的重点，目前各地实践中主要有三种模式： （1）按照正常拿地、建设、出租的流程，地价给予打折，主要由地方国企来建设。上海这一模式走在全国前列；但对地方房企建设运营能力要求较高，可能只适用于一二线城市。 （2）地方政府回购滞销的商品房，改造后作为保障性租赁住房。主要集中在商品房销售困难的城市，包括三四线城市和一二线城市的非核心区域。 （3）城中村回收后进行装修提升，统一出租。近期深圳政策力度较大，但沟通协调成本较高，推进速度可能较慢。 4、新发展模式下，高能级城市的地产更新投资将渐居主导： （1）房地产大周期退潮，无论从城镇化率提升还是从人均居住面积增长来看，增量地产投资需求增长空间有限；随着人口向高能级城市集中，一二线城市普遍老旧的住房条件为地产更新投资带来空间。 （2）与过去集中在低能级城市的棚户区改造不同，高能级城市更新投资体量弹性更大，小到旧房改造（“住房养老金”制度），大到城中村拆除重建，均属于该范畴，更新后的住房作为保障房出租，从而大幅提高保障性租赁住房的供给。 （3）根据我们的测算，一二线城市地产更新投资规模至少2万亿，上限接近13万亿，并间接带动最多7000亿的家电消费；若分15年实施，每年有望带动1万亿左右的投资和消费需求。 5、风险提示：房地产市场复苏不及预期。测算涉及较多假设条件，结论可能与实际情况有差异。 感谢刘姜枫对本报告的贡献。 目录 正文 6月以来，市场对政策的预期不断升温，针对需求侧的促消费、扩投资以及针对供给侧的货币财政政策降成本政策都在密集落地。但当前房地产政策作为稳预期最重要的一环落地较少，特别是市场对什么是房地产新发展模式没有一致的预期。7月7日经济日报发表“金观平”文章《楼市政策应强化中长期调节》，提到“楼市调控纪要着眼当前，更要兼顾长远”，并强调“政策稳，预期才能稳；预期稳，市场才能稳”。 我们认为，未来房地产新发展模式的细节会逐渐清晰，这将对稳定市场预期、提振对中国经济中长期发展的信心起到重要作用。 1. 房地产新发展模式的来龙去脉 房地产“新发展模式”于2021年底提出，彼时“三道红线”与“预售资金监管”已经落地近一年时间，旧的“三高”（高杠杆、高负债、高周转）模式得到明显遏制。2021年的中央经济工作会议首提在房地产领域要“探索新的发展模式”，此后“房地产新发展模式”不断见诸于各类会议和文件。例如，22年底的中央经济工作会议提出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，23年4月政治局会议提出“推动建立房地产业发展新模式”。 目前“新发展模式”的细节表述较少，市场对此的预期不清晰。从官方文件来看，总的要求是“多主体供给、多渠道保障、租购并举”；但具体细节——如何实施、由谁实施、钱从哪里来等问题尚未明确。 2. 保障性租赁住房是新发展模式的构成之一 尽管新发展模式的细节尚未有定论，但从各类文件和会议中的表述来看，保障性租赁住房建设可能是新发展模式的构成之一。 2.1 “强保障、重租赁”：发达经济体房地产发展的经验 从国际经验来看，全球主要经济房地产制度差异极大，与历史、法制、土地、政策、观念等多种因素有关。其中，美国和日本均经历了房地产过度金融化之后的泡沫破裂。总的来看，德国和新加坡的“强保障、重租赁”模式值得借鉴。 强保障方面，新加坡房地产市场运行较为平稳，保障性强。新加坡作为城市国家，政府较好实现了“居者有其屋”的目标。新加坡住房自有率接近90%，且80%以上的居民居住在由政府提供的不同层次的“组屋”中，且政府出台政策组合拳抑制投机。新加坡相对平稳的房地产市场是建立在国土面积狭小、人口规模不大、贫富差距不悬殊的基础上的，总的来看，新加坡房地产制度中的“强保障”特征对中国具有借鉴意义。2021年新加坡总人口为545万，相当于中国内地中型城市，因此新加坡模式对国内人口相对集中的中型及以上城市的借鉴意义更大。 政府组屋是由新加坡政府下属的建屋发展局（HDB）统一发展建造，截至2022年共建造了109万套。2005年新加坡政府首次允许私人企业涉足公共住房领域，允许私人房地产开发商自行决定所开发组屋的数量以及付款方式。此前建屋发展局不仅负责前期的住宅发展规划与设计、土地征集和工程建设，还负责后期的组屋分配、管理和维修，如盛邦新业集团（HDB Corp）前身便是建屋发展局的建筑与开发部门。历史上的建造顺序按照：先解决基本住房问题，后解决住房质量问题，先提供中小户型，后提供大中户型，先采用廉租模式，后以购买为主。 重租赁方面，德国住房租赁市场发达，法律对承租人有充分保护，提高了民众对长期租赁住房的接受度。德国房地产制度以稳健而闻名，居民房屋自有率在50%左右，与新加坡相比，倾向于租房的比例更高，这主要得益于两项核心举措： 一是注重维护住房租赁关系稳定，力求实现租房租赁合同的长期性。例如，在结束租房合同方面，承租人具有较多的权利、而出租人则承担更多的义务：出租人欲终止短期租房合同前3个月须通知承租人，长期租房合同的终止甚至需要提前6个月以上通知。而承租人若为孕妇、老人等弱势群体，可以书面形式反对出租人按期终止租房合同的要求；再如，房东必须尊重租客的隐私权，租客法定配偶入住无须请示房东、租客具有住房的优先购买权等。 二是严格限制房租涨幅。出租人无权任意对出租住房进行调整，房租价格调整分约定和法定调整：约定调整指出租人与承租人进行商讨约定；法定调整指出租人依照各地市政部门制定并定期更新的本地平均房租标准进行定价，一般情况下出租人设定的租金不得高于当地房租标准，高于当地标准10%以上的住房可由承租人提起诉讼，而对于低于当地当期平均房租标准的出租房，在租户入住至少15个月后房东才有权利上涨房租；此外，房东两次涨价之间要间隔至少12个月；若无装修翻新等措施，在三年之内涨房租的幅度不能超过20%。 2.2 我国保障性住房体系逐渐完善 我国保障性住房体系是同20世纪90年代住房制度改革同步进行的，先后进行过廉租房、经济适用房、人才房、限价商品住房、棚改安置住房等尝试。根据住建部负责人介绍，1994年至2007年，全国共建设廉租住房、经济适用住房等保障性住房1000多万套；自2008年大规模实施保障性安居工程以来，全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安置住房7800多万套，2200多万困难群众取得了住房补贴。 早期我国保障性住房建设取得了一些成就，但在发展过程中也出现一些短板。例如，早期建设的经济适用房由于后期城市扩张，房价上涨，从而产生套利空间，待允许上市交易后持有者转卖获得较大的房屋增值收益；同样的情况也出现在部分城市的安居房和人才房。2023年8月1日深圳将正式实施《深圳市共有产权住房管理办法》，明确不再安排建设安居型商品房和人才住房。 在总结前期保障房的经验基础上，我国逐渐形成了主要由公租房、保障性租赁住房和共有产权房三类构成的住房保障体系。根据2021年8月国新办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会，公租房的保障对象是城镇住房和收入双困家庭；保障性租赁住房主要解决人口净流入的重点城市、主要是大中城市的新市民和青年人的住房问题；而共有产权房则主要面向有一定经济实力改善居住条件的中低收入人群。 2.3 保障性租赁住房建设进入快车道 我国住房保障体系中，保障性租赁住房是最大短板。目前公租房对城镇户籍的低保、低收入住房困难家庭已经做到了应保尽保，共有产权房则是各城市政府因地制宜，没有统一政策；而保障性租赁住房的供需矛盾比较突出。21年住建部负责人在国新办新闻发布会上表示，大城市有70%的新市民和青年人租房，然而租金付得起的房子区位比较远，区位比较好的租金又比较贵，成为新市民、青年人买不起房和租不好房的一个现实困难。 我国一线和部分二线城市已经进入存量房时代，发展保障性租赁住房是未来保障房建设体系的重中之重。北上广深四个一线城市二手住宅成交面积占商品房总成交面积的比重均已超过50%；南京、杭州、成都等二线城市二手住宅成交面积也接近50%。这说明，我国一线和部分二线城市已经迈入存量房时代。存量房时代意味着新增住房的稀缺性，中心城区房价坚挺，为实现职住相对平衡，更多人选择在交通方便的核心区租房。 2021年随着旧的房地产发展模式逐渐式微，我国保障性租赁住房发展进入了快车道，各项政策密集落地。21年国务院常务会议提出解决进城务工人员、新就业大学生等新市民、青年人基本住房需求的三项举措：一是鼓励市场力量参与保障性租赁住房供给；二是允许人口净流入大城市利用集体经营性建设用地、企事业单位自有土地建设保障性租赁住房，将闲置和低效利用的商业办公用房、厂房等改建为保障性租赁住房；三是扩大租房环节相关税收优惠范围。2022年8月住建部负责人表示，“十四五”期间全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套（间），预计能够帮助2600多万新市民、青年人改善居住条件。 从各地情况来看，目前保障性租赁住房建设主要有三种模式： 第一，按照正常拿地、建设、出租的流程，地价给予打折，主要由地方国企来建设。参与保障性租赁住房建设的市场主体不限于房地产开发企业，地方城投平台、专业化住房租赁企业均可参与。例如，济南保障性租赁住房规划即指出，“政府给予土地、财税、金融等政策支持，积极引导多主体参与保障性租赁住房，鼓励国有企业及各类社会主体参与保障性租赁住房建设和运营管理”。从西安的规划可以看到，市级和区级城投平台公司承担了67%的保障房建设任务，房地产和住房租赁企业则承担了33%。由于所建设的房屋全部要用于出租而不能出售，因此在地价上也明显低于商品房地块，从部分城市推出的纯租赁地块的实践来看，纯租赁住宅的土地出让价格大约只有同地段同品质普通商品住宅地价的30%。 该模式的成功运行需要的条件比较严苛，一方面，保障性租赁住房建设位置应该集中在产业发育比较好、年轻人比较集中的地区；另一方面，由于现金流期限被拉长，对地方房地产企业的建设运营能力都提出了更高要求。因此，这种模式可能仅适用于一二线城市。 第二，地方政府回购滞销的商品房，改造后作为保障性租赁住房。2022年以来，湖北、陕西、福建等地政府均表示购买社会用房用作保障房，湖南更采取省内试点形式推进上述工作；西安、武汉、海南、湖州、郑州等地均提到对困难房企滞销房源或者困难项目以及存量房改造保障性租赁住房，新疆阿勒泰则提及优先回购非住宅商品房改造保障性租赁住房。济南城市发展集团所属济南城市发展集团资产运营管理有限公司2022年在全市收购3000套商品房，用于租赁储备住房。 实施该模式的城市商品房销售往往面临比较大的困难，地方政府所付出的成本较低，易于推行；但由于滞销的商品房存量毕竟有限，且滞销往往意味着商品房周边的居住环境、交通、产业等方面存在短板，这会限制资产盘活的能力。 第三，城中村回收后统租。2021年深圳市在十四五规划中提出“探索开展出租屋分级分类管理，鼓励城中村规模化租赁，持续改善城中村居住环境和配套服务”。据深圳城中村提升项目公布的数据，截至2023年3月底，项目储备城中村房源约2.9万套（间），已统租超7000套（间）。2023年6月深圳住房建设局提出，本年深圳全市计划通过城中村规模化品质化改造提升，筹集保障性住房5.2万套（间），约占全市城中村租赁住房总量的1%，由政府主导筹集，改造后的租金以不涨为原则，单套租金原则上与改造前基本持平。 这是一种比较理想的模式，一方面能大幅改善居住条件，另一方面能拉动大体量投资；但由于涉及大范围拆迁改造，政策实施的协调成本比较高，实际推行过程中阻力可能较大。 3. 新发展模式下，地产更新投资将居于主导 3.1 地产投资重心转向高能级城市 房地产大周期退潮，增量地产投资需求增长空间有限。一方面，当前我国城镇化率已接近65%，按照发达经济体的经验，可能还有10%左右的提升空间，但提升斜率将明显放缓；另一方面，根据国家统计局人口普查数据，我国人均住房面积已经接近42平米，与德国相近，其中根据住建部数据，城市人均住房面积约36.5平米，高于日本、新加坡等国土面积狭小的国家。从这些角度来看，增量地产投资需求增长空间相对有限。 在增量投资空间有限的情况下，未来一二线城市的房地产更新投资将居于主导地位。过去20年来，城镇化快速推进，更多人口向一二线城市集中；然而，一二线城市老旧小区、城中村占比较高。根据贝壳研究院数据，北上广深四个一线城市20年以上的老旧小区占比均超过了4成，大多数一二线城市2000年以前的老旧小区占比在20%-40%之间，这类区域或将成为地产更新投资的重点。 高能级城市更新投资体量弹性更大，小到旧房改造，例如近期住建部提出的“探索建立房屋养老金制度”，大到城中村拆除重建（类似过去低能级城市的棚改），均属于该范畴；而更新后的住房也不再作为商品房出售，而是作为保障房出租，从而大幅提高保障性租赁住房的供给。 3.2 一二线城市更新投资体量有多大？ 一二线城市更新投资的体量有多大？我们用一个简洁的框架来做一个测算。我们将一线城市定义为北京、上海、深圳、广州四个城市，二线城市则包括天津、重庆、杭州、南京、武汉等23个城市，以直辖市、省会城市、计划单列市为主，则共有27个城市纳入我们的分析框架。 我国城镇总的住房存量约有330亿平。计算方法是9.02亿城镇常住人口（2020年数据）乘以城镇人均36.5平米的居住面积。 从一二线人口占比角度估算，上述27个一二线城市住房存量约占总住房存量的30-37%。27个城市人口占我国9.02亿城镇总人口的37%，则理论上一二线城市住房存量也占总住房存量的37%；但考虑到城市能级越高，人均居住面积可能越小，假设一二线城市住房存量占总住房存量的30%-37%不等，则对应大约100-120亿平。 假设房龄20年以上的老旧小区占住房存量的30%。根据贝壳研究院的数据，大部分一二线城市2000年以前的老旧小区占比在20%-40%之间，我们取中间值30%。 更新投资的单位成本。更新投资的单位成本弹性非常大，如果以最小体量来估算，则参照老旧小区改造，每平米改造成本在500-1000元不等，我们取中值750元每平米；如果以最大体量来估算，则类似于过去三四线城市的棚户区改造，拆迁重建，则单位面积建安成本在3000-4000元之间，我们同样取中值3500元每平米。 最终测算结果，若全部按照老旧小区改造的标准，则一二线城市更新投资的体量至少有2万亿元；若全部按照拆迁重建的标准，则一二线城市更新投资的体量最大接近13万亿元。 在政策实际落地中，大概率介于上述两种极端情形之间；且前期政策发力集中在大城市中的老旧小区改造，后续若能启动一二线城市老旧小区、城中村的拆迁重建为保障性租赁住房，则对地产投资、地产后周期消费都将产生明显拉动。 我们以全部拆迁重建为保障性租赁住房为例，一二线城市的重建体量大约在33亿平，保障性租赁住房以70平米以下的小户型为主，则能够新增约4700万套住宅；以每套住宅需要配备必需类家用电器（冰箱、洗衣机、油烟机、燃气灶、电视机、微波炉、电饭煲等）总价在1.5万元左右，则可以带动家用电器消费约7000亿元左右。 需要说明的是，上述测算是在假设一二线城市全部老旧小区均进行更新投资的基础上测得的上限投资规模，实际执行过程中考虑各种因素，推进速度可能会比较慢。假设将这一规模均摊到未来15年之中，则每年有望增加约1万亿投资和消费需求，对内需将是较大的拉动。 4 风险提示 房地产市场复苏不及预期。 测算涉及较多假设条件，结论可能与实际情况有差异。 “新复苏追踪”系列 【国君宏观】GDP与盈利为何“极致”分化？——“新复苏追踪”系列三 【国君宏观】高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因——“新复苏追踪”系列二 【国君宏观】如何理解本轮“类通缩”复苏？——“新复苏追踪”系列一 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 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