华泰 | 公用事业:火电行情正当时,盈利估值步步高

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　我们复盘了2013-2022年火电盈利和估值，火电盈利和配置价值虽受多因素影响，但火电盈利估值双高易出现在煤价下行周期。2023年4月底起始的火电行情与2015年差异表现在2015年之前火电就处于较高盈利水平，而2Q23火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始，且现在煤电电价原则上100%市场化，电力供需偏紧的背景下不必过于担忧降电价。回到2015年的火电度电盈利较困难且难持续，但总体归母净利回归2015年水平有较大希望。 核心观点 盈利复盘：2013-2015年火电度电净利5-6.5分，2019-2020年2分以上 历史上，火电盈利受煤价波动影响最大，因此火电获得较高盈利时一般处于煤价下行阶段，即便此周期内上网电价遭遇下调，但上网电价调整滞后于煤价下降，火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期（2-3年）。2013-2015年，代表性火电公司还原后ROE平均在15%-20%，平均火电度电净利5-6.5分。2016年虽电价遭大幅下调，但煤价涨幅有限，代表性公司平均火电度电净利仍有3.4分。2019-2020年，煤价再次进入下行周期，平均火电度电净利回到2分+。 估值复盘：2015年火电走出最佳行情，2023年4月底至今行情有相似性 2013年10月-2017年8月火电指数走出超额收益，2015年4月-12月处于该波行情尖峰时期，主要受益于煤价下行和产能扩张。2023年4月底至今的火电超额收益行情与2015年差异性表现在2015年之前火电就处于较高盈利水平，而2Q23火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始，且煤电电价原则上100%市场化，不必过于担忧降电价。 合理盈利估值讨论 参考2019-2020年，我们分析火电回归度电2-3分盈利系基本程度，对应ROE7.5%-12.9%。煤价下行趋势下，我们认为今年电价下调影响有限，2024年电价长协与今年年底明年年初煤价相关度高，假设年底煤价处于700-800元/吨水平，明年的长协电价或仍能够有10%以上的上浮比例。2015年火电度电净利6.5分的盈利难追且难持续，但各公司总体归母净利水平回归或有希望。综合考虑历史行情和当前情况，我们测算了A股纯火电企业的合理PB和PE（具体请见研报原文）。 风险提示：推算和实际差异风险，煤价下行不及预期，上网电价水平不及预期，火电公司计提资产减值风险。 正文 火电历史盈利复盘及合理盈利讨论 注：为还原火电公司实际盈利水平，保证不同公司间可比性，和兼顾各公司数据可得性： 1）本章测算的各公司ROE=还原后归母净利润/还原后归母净资产，其中还原后归母净利润=公司实际披露归母净利润+资产减值当年影响值-永续债利息，还原后归母净资产=公司当年披露归母净资产+自2013年起的资产减值累计影响值-永续债权益。 2）火电度电净利润测算中，还原了资产减值对净利润影响但不扣除永续债利息，主要考虑公司披露口径及部分火转绿公司永续债实际用于哪个板块较难区分。 火电度电盈利三要素-煤价、电价、利用小时，哪个影响更大？ 火电度电盈利三要素中，一般煤价的波动相对更大，从而产生更显著的影响。火电度电净利润=上网电价（不含税）-单位燃料成本-其他度电成本（除燃料外）。以纯火电公司浙能电力为例具体分析，2014-2022年，火电度电盈利三要素中：1）入炉标煤单价的年间波动显著大于上网电价（不含税）和利用小时数；2）上网电价（不含税）除2016年和2022年外，其余年份较为平稳，2016年电价下调主要系2011-2015年煤价连续下降，2022年上网电价上调主要系2021年煤价飙升倒逼市场化电价改革；3）其他度电成本一般与利用小时成反比，但时间推移下折旧到期，财务成本下行，人工成本上行等影响下，两者具体关联关系没有十分确定。 火电历史盈利高水平出现在何时？高盈利持续性如何？ 煤价下行周期火电易出现较高盈利水平，即便此周期内火电上网电价遭遇下调，但上网电价调整滞后于煤价下降，火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期（2-3年）。 2013-2015年，代表性火电公司还原后ROE平均在15%-20%，平均火电度电净利5-6.5分。我们复盘了近十年代表性火电公司的盈利情况，2013-2015年这些公司还原后ROE平均在15%-20%，主要系2011-2015年煤价处于连续下行周期，秦皇岛Q5500市场煤均价2015年仅411元/吨，较2011年的819元/吨接近腰斩，但2013-2015年上网电价并未有非常显著的下行。 2016年虽电价遭大幅下调，但煤价涨幅有限，代表性公司平均火电度电净利仍有3.4分。受2011-2015年煤价连续下行影响，虽2014/2015年已陆续下调过上网电价，如浙江省2014年9月1日起和2015年4月20日起统调燃煤电厂上网电价每千瓦时降低1.1/1.27分钱（含税），但2016年出现了更大程度的电价下调，如浙江省统调燃煤电厂上网电价2016年1月1日起降低3分/千瓦时（含税）。从火电上市公司层面，多家公司2016年上网电价每千瓦时同比下降，但由于2016年秦皇岛Q5500市场煤均价475元/吨，同比仅上涨15%，仍处于较低水平，火电平均度电盈利仍在3分以上。 2019-2020年，煤价再次进入下行周期时，平均火电度电净利回到2分以上。2019/2020年，煤价重新跌破600元/吨，秦皇岛Q5500市场煤价均值分别为587/577元/吨。 （各火电公司还原后ROE和度电净利润测算结果，请见研报原文） 火电盈利较好时，部分火电公司业绩释放性显著更优，全国型大火电公司业绩释放性相对较差。近年来，火电公司计提资产减值的问题系年底实际业绩不及预期的重要影响因素，即便有了较好的盈利水平，最终利润的释放性尤为重要，利润释放多少也一定程度影响当年的分红。 纯火电合理盈利水平讨论：煤价下行背景下如何看明年电价走势？ 参考2019-2020年，我们认为火电回归度电2-3分盈利系基本程度，对应ROE7.5%-12.9%。我们测算，假设火电回归度电净利润2-3分/千瓦时，利用小时4500小时/年，单GW火电投资35-40亿元，30%的资本金比例，对应火电ROE为7.5%-12.9%。 煤价下行趋势下，我们认为今年电价下调影响有限，明年电价长协与今年年底明年年初煤价相关度高。煤价下行背景下，火电盈利修复，电价是否会下调备受投资者关注，我们认为火电2021-2022年已严重亏损两年，在刚开始逐步恢复盈利阶段大幅下调电价可能性较小，且火电公司本身70%以上火电电量签署了年度长协（执行力较强），即使月度交易电价下调对今年全年综合电价影响较为有限。2024年度电力长协价格的签订一般在今年年底和明年年初，签订时的煤价走势一定程度决定电价高低。 但我们认为2024年年度长协电价下调幅度不会很大。当前秦皇岛Q5500市场煤价在850元/吨左右波动，假设今年年底在700-800元/吨，以样本内全国型火电公司来看，假设长协比例仍能够执行，基于较基准电价仍顶格20%上浮的上网电价，火电度电盈利在4.5-5.5分。以样本内全国型火电公司来看，如果仅上浮10%，对应火电度电盈利仅为0.6-1.8分。因此我们认为即便年底煤价处于700-800元/吨水平，明年的长协电价或仍能够有10%以上的上浮比例。 2015年火电度电净利6.5分的盈利难追且难持续，但总体归母净利水平回归或有希望。2015年火电盈利鼎盛时期6.5分/千瓦时的度电盈利较难回归，即便回归也难以持续，但我们对火电公司总体归母净利润和秦皇岛Q5500市场煤价中枢进行了敏感性分析，在850-950元/吨的煤价中枢下，样本内部分火电公司或可达到2015年的还原后归母净利润水平，部分火电公司则有望超过2015年的还原后归母净利润水平。 如果火电获得合理且相对稳定盈利后，应该关注什么？ 运营水平差异。总体看，随着折旧到期、财务成本下行，平均火电其他度电成本（除燃料）呈现下行趋势。 产能增长弹性。从待投产火电装机容量的弹性看，基数更小的省属火电企业显著更大。 火电历史估值复盘及如何给火电定价讨论 注：为还原火电公司实际估值水平，保证不同公司间可比性，和兼顾各公司数据可得性： 1） 本章各公司PE/PB估值的分母分别采用还原后的归母净利润和归母净资产 2） 历史PE/PB日度数据分子为当日市值，分母为当年还原后的归母净利润和归母净资产。 火电板块何时何景走出过相对收益？ 2013年10月-2017年8月火电指数走出超额收益行情，2015年4月-12月处于该波行情尖峰。2015年6月25日火力发电（申万）指数较上证指数超额最高达到102%。我们分析该时期走出强超额收益主要系处于产能扩张周期，2014-2016年，年度火电投资完成额在1100亿元以上，系近13年来除2010年外的最高水平，且该期间处于煤价下行阶段，火电度电净利高，有业绩兑现，产能扩张带来利润增厚预期也强。 2023年4月底至今的火电超额收益行情与2015年有一定相似性，差异性表明不必过于担忧降电价。2023年4月底开始，火电指数再次走出超额收益行情，至今超额收益17%，我们认为本轮蕴含背景因素较为丰富：1）弱经济复苏下的防御属性凸显；2）煤价下降周期（5月5日-6月14日秦皇岛煤价下降245元/吨）；3）产能扩张周期；4）主题型如迎峰度夏的缺电/限电。和2015年的相似性体现在同处于煤价下行和产能扩张阶段，据我们2023年6月14日发布的《火电建设加速，对高峰用电环境有限》报告所述，23-25年我国新投产火电或将高达234GW；差异在于1Q23大部分火电从亏损严重走向略亏或接近盈亏平衡，2Q23是盈利兑现的开始，但2015年之前火电盈利已处于较高水平；且当前煤电上网电价原则上100%市场化，用电紧张对电价下行有一定抑制作用，透过差异性我们认为不必过于担忧像2015-2016年的高频次大幅度下调上网电价事件的重现。 火电个股历史估值水平到过什么位置？当前火电公司真实PB如何？ 2015-2016年，除宝新（民企）外其他火电公司PE均值10.7x，2015年平均最高PE15x。为了更清楚分析火电超额收益行情中估值水平，我们摘选了2015—2016年各火电公司的估值走势，求平均时剔除宝新（民企）。 由于过去大额计提资产减值，全国性火电代表公司PB(LF) wind口径较为失真。我们还原2013-2022年累计资产减值影响，测算得到最新收盘日市值对应PB（LF）。同时还原2013-2022年累计资产减值影响和2021-2022年亏损（如亏损），得到最新收盘日市值对应PB（LF）。 纯火电合理估值水平讨论 综合考虑历史行情和当前情况，我们得出了在A股的纯火电合理PB和PE。 估值提升逻辑：火电合理定价+绿电成长，火转绿公司估值有较大提升空间 当前火转绿公司市值蕴含火电估值较低，我们认为火电合理定价+绿电成长对应估值提升空间较大。 （具体测算请见研报原文） 风险提示 推算和实际差异风险。由于部分上市公司分板块盈利数据未披露或披露不全，我们进行了一些推算，推算结果或与实际值存在一定差异。 煤价下行不及预期。我们部分测算中有煤价下行假设，若煤价下行不及预期，测算结果或与实际产生较大差异。 上网电价水平不及预期。我们部分测算中假设上网电价与2022年差异不大，若电价下行超预期，测算结果或与实际产生较大差异。 火电公司计提资产减值风险。图表7未系不考虑资产减值下各公司盈利预期，若实际计提资产减值，盈利或不及预期。 相关研报 研报：《火电行情正当时，盈利估值步步高》2023年7月11日 王玮嘉 S0570517050002 | BEB090 黄波 S0570519090003 | BQR122 李雅琳 S0570523050003 | BTC420 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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