【兴证固收.信用】“资产荒”逻辑仍在,票息策略相对占优——信用策略半月谈

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】“资产荒”逻辑仍在,票息策略相对占优——信用策略半月谈》研报附件原文摘录）
　　投资要点 第一部分：2023年以来信用债行情回顾：“资产荒”再次演绎 以中票为例，2023年上半年信用债行情大致可以划分为3个阶段：1）2023年1月：临近春节的调整期。2）2023年2月-5月中旬：信用债“资产荒”再次演绎。3）2023年5月中旬-6月：信用利差整体走阔。 整体来看，2023年上半年以来信用债行情整体表现亮眼。从利差压缩的幅度来看，中短端表现优于中长端；同时信用债行情从高等级向中低等级传导，等级利差压缩明显。 行情演绎的背后：从配置盘追捧到“资产荒”再度演绎。 宏观层面：经济“弱复苏”+资金面整体维持平稳，对信用债行情的演绎形成支撑； 中观层面：从配置盘追逐到“资产荒”再度演绎，供需矛盾持续凸显。 1）供给端：2023年以来信用债供给偏弱，在客观上形成了信用债资产“稀缺”的现象； 2）需求端：信用债的投资需求整体偏强。一方面，由于年初信用债投资性价比较高（有较高的估值吸引力）+考虑到“开门红”效应，2023年春节过后（2月以来），保险机构和农商行等配置盘对信用债的配置力量持续偏强，尤其是农商行是重要的边际增量，助推了2023年2月-3月的信用债行情演绎；另一方面，对于银行理财和基金等交易盘来说，伴随着赎回负反馈压力的缓解，2023年2月以来基金和银行理财对信用债也开始呈现出净买入状态，特别是2023年4月以来银行存款向理财转移的现象较为明显，同时理财可能会将资金委托给基金，在一定程度上推动了基金对信用债净买入的持续走强。 第二部分：“资产荒” 逻辑仍在，票息策略相对占优 综合宏观、中观、微观维度来看，债市短期内赔率不高，但是短期资金面有望维持相对稳定+供需矛盾下“资产荒”逻辑仍在，信用债票息策略相对占优；同时债市再次发生类似于去年11月“负债端赎回负反馈” 的可能性不大，投资者依然可以在债市波动中追求票息策略的确定性。 1）由于资金面可能维持稳健偏松的状态，偏短久期（3年以内或者2年左右）+偏高等级（隐含评级AA+及以上）信用债的套息加杠杆策略的确定性相对较高； 2）短久期下沉吃票息也是较好的选择，但建议守住底线思维、更多聚焦城投债领域； 3）短期来看，建议交易盘对拉久期保持适度谨慎，但配置盘可以适度关注优资质央国企永续债、银行二永债、券商次级债等的配置价值。 重点板块投资建议： 1）城投债：央地博弈下的加速分化将依然是主旋律。建议对城投债投资聚焦好地区+好平台（可以适当拉久期），同时短久期下沉策略的性价比在下降，但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值； 2）煤炭和钢铁：当前煤炭和钢铁行业估值吸引力不高，但如果对流动性要求不高，投资者可以适度关注优资质央企、国企永续债的参与价值；同时煤炭企业的性价比相对优于钢铁企业； 3）地产债：建议重点关注优质央、国企地产债的投资机会，其具备一定的配置价值，也兼具流动性改善带来的交易层面的投资机会。 第三部分：银行二永债怎么看？ 长期来看，未来拥有“流动性好+安全性高+有品种溢价”等优势的偏高等级银行二永债或是收益增厚的重要选择。 投资建议： 由于当前银行二永债和传统信用债相比仍有“流动性好+安全边际高”的优势，同时在假设未来收益率曲线不变的情况下，考虑到3-4年期隐含评级AAA-/AA+级银行二永债持有收益率（考虑票息收益+骑乘收益）相较于传统信用债基本“不落下风”；因此对于配置盘来说，如果仍有一定的欠配压力，对于3年以上偏高等级（隐含评级在AA+及以上等级）的银行二永债可以适度参与；但如果欠配压力不大，可以等待其估值吸引力提升后再择机参与。 对于交易盘来说，短期建议适度谨慎，多看少动，等待赔率上升后再择机参与。未来银行二永债可能面临供给放量、需求端（尤其是配置盘）环比走弱、短期内估值吸引力相对不足等情况，交易盘短期参与的性价比不高；尤其是在债市短期内仍面临一定潜在不确定性的情况下，银行二永债作为“利率波动放大器” ，未来的估值波动相对较大，建议交易盘适度谨慎，等待估值进一步调整后再参与的性价比更高。 同时未来需要持续关注资本新规对银行二永债的潜在冲击。“资本新规”对银行二永债的潜在估值冲击或主要源自监管趋严下，银行自营委托基金间接投资银行二永债部分的潜在抛压。其潜在影响或在3季度末、4季度初会有所体现，建议投资者持续关注。 风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差 报告正文 风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差 相关报告 20230708 2022年全国各地区经济财政债务人口大盘点——基于地级市和区县视角 20230626 央地博弈下的加速分化期——城投债2023年中期策略报告 20230531 资产荒压力不减，信用债还可以买什么？——信用市场6月展望 20230519 楚汉名城，可“安心”找收益——西安地区城投怎么看？ 20230507 银行二永债的利差见底了么？——多维度视角下的银行二永债定价探讨 20230419 天府之国，城投债的“掘金沃土”——成都地区城投怎么看？ 20230413 颓势尚未结束，分化仍为主线——全国土地财政压力地级市维度跟踪（截至23年Q1） 20230404 在波动中向信用要收益——信用市场4月展望 20230328 爱拼敢赢，八闽大地犹可追——福建地区城投怎么看？ 20230320 信用债偏强的行情还会延续么？ 20230314 困境的”破局“与信心的“重塑”——潍坊地区城投怎么看？ 20230228 防风险可能更为重要——信用市场3月展望 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】“资产荒”逻辑仍在，票息策略相对占优——信用策略半月谈》 对外发布时间：2023年7月12日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 研究助理：杨雪芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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