关于金融周期的几个关键点

（以下内容从开源证券《关于金融周期的几个关键点》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. NEW STATION 音乐： DAISHI DANCE - PARTY LINE 正文 1、大家都在关注新增社融和新增信贷，但其实，对金融周期最有意义的口径是存量同比，从这个口径看，这期的数据不如表面上看上去那么美好，至少信贷增长速度、社融增长速度和M2都是下降的，这代表着，这期新增口径的数据虽然高于预期，但确有季节性的原因在。 2、当然，从另一面讲，即使金融数据在减速，我们对金融数据也不用太悲观： 1）我们还是强调，当前没有太多流动性陷阱的迹象，毕竟银行的信用投放是没有问题的，无论从信贷还是银行的三大债权（对居民、非金融机构、其他金融机构）来看，这些数据并没有破位，即使短时调整，在形态上仍然处于上升的轨道之内； 2）至于社融，应该更多所受的是政府融资的拖累，这并不令人意外，毕竟今年地方政府专项债的规模增速是下降的，而且存在靠前发力的情况，此外，化债对政府的杠杆扩张也存在影响。 3、那接下来一个重要问题就是，政府杠杆是不是对宏观经济也存在关键性影响： 1）其实，政府行为在融资和基本面中的影响是不一的，政府融资在社融中的占比可达25%左右，但政府投资占GDP的比重却在17%左右，也就是说，如果按照政府融资对社融的影响去推政府投资对GDP的影响的话，这个线性的斜率会放缓30%左右； 2）当然，从一个更宏观的角度，如果不存在流动性陷阱的情况的话，那只要流动性到位，银行就能把流动性投放出去，实体层面的流动性就不至于掣肘太多，差异只是，这些流动性中有多少能够进入政府投融资体系而已； 3）况且，今年基建的实际口径资金来源未必是下降的，今年以来政府债券融资仅仅放缓了3.3%，但PPI至今已经跌了4.7%。 4、此外，当前在贷款上的结构是，企业贷款是偏强的： 1）6月住户贷款新增1308亿元，较5月增量减少了2364亿元；主要系短期贷款所致，但中长期贷款在近两月的增量也处近十年间的偏低水平； 2）6月企业中长期贷款继续保持在18%以上高增长，显示企业对未来的预期并不弱，与此呼应的是，制造业投资的实际增速自去年6月开始拐头向上。 5、M2的下降主要应该不是金融周期使然，我们知道，大部分M2都是由信贷所创造的，但如果财富出现集体搬家，也会造成M2与信贷之间的背离，如今M2相对信贷表现偏弱，其背后很可能是在不确定性消逝后，去年离开资本市场的钱又慢慢回到资本市场中去。 6、这使得剩余流动性的投资逻辑又增加了一层安全保障，充裕的剩余流动性利好不可证伪类资产，譬如此前涨势良好的20~30年期超长期利率债、AI、高股息可能行情都仍会延续。 7、最后的问题是，如果货币政策变化不大，但社融一再减速，债券收益率会不会再下一个台阶： 1）社融仅仅代表了资金流通速度，如果从量的角度来看，银行的信用派生没有问题的话，债券的配置资金不会因此而增加； 2）至于从实体回流债市的资金，很多资金都在长期和超长期债券上，现在来看，在充分的衰退交易之后，10Y国债收益率已经跌到2.6%这个比较强的支撑线上，如果再进一步下降，还是要等待货币政策的证据； 3）如果后续经济和货币政策同时变平，配置盘的边际增量可能会慢慢消失，如果这个判断成立，收益率的大势也应该是变平的。 风险提示：宏观政策落地不及预期等。 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映国元证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归国元证券所有，国元证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国元证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）