【TDI | 更新报告:全球TDI供应链向中国转移,行业格局优化出口持续增长】-国信证券

（以下内容从国信证券《【TDI | 更新报告:全球TDI供应链向中国转移,行业格局优化出口持续增长】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 余双雨 执业证号S0980123040104 张歆钰 执业证号S0980123050087 王新航 执业证号S0980123070037 【TDI更新报告：全球 TDI 供给紧张，看好价格中期维度上涨】-国信证券 【TDI行业专题 | 国内供给下降叠加出口激增，TDI价格有望超预期上涨】-国信证券 报告摘要 国信化工观点： 1）全球供给格局：全球老旧装置淘汰并向中国产业转移，我国巨头装置生产运营效率显著高于海外同行。近年来，全球范围内部分规模小、老旧、成本不具优势的装置已逐步淘汰或维持长期停车状态，全球产能已明显向我国厂商转移。其中，2023年2月，曾作为全球第一大TDI生厂商的巴斯夫已宣告将关闭其位于德国路德维希港的30万吨TDI工厂（约占全球9.1%）；近年来日本装置竞争力持续下降，日本东曹公司已宣布放弃经营TDI业务，计划从2023年4月起停止生产2.5万吨TDI产品；2023年3月底，日本三井化学公司宣布计划于2025年7月前将其日本大牟田TDI工厂的产能由12万吨年产能减产到5万吨；近年来韩国装置也曾受到原料供应问题严峻、罢工造成物流供应链的混乱带来的影响，出现过阶段性减产或停车的情况。在近1-2年来海外装置供给出现明显停滞的背景下，万华化学在欧洲匈牙利的装置却持续保持高运转效率，生产及运营能力显著高于欧洲同行；同时，万华化学福建基地新增25万吨TDI装置规模化装置已于2023年5月底上线，进一步优化TDI产业布局。 2）万华化学市场份额：万华化学已由全球第三大供应商跃升为第一大供应商。截至2022年年底，全球TDI总体有效产能为328万吨，其中全球前三的巴斯夫、科思创、万华化学产能分别为84、81、65万吨；中国TDI有效产能约123万吨（约占全球37.5%）。截至2023年7月，万华化学在产产能为95万吨（30+25+25+15/烟台万华+匈牙利BC+福建万华+新疆巨力），全球产能占当前全球总有效产能311.3万吨的30.5%、国内产能占当前中国产能137.5万吨的50.9%。另外，烟台巨力8万吨产能已停产，目前尚未重启；沧州大化在产产能15万吨且未来有扩建计划。2023年，万华化学全球市场份额已由19.8%提升至30.5%，已跃升为全球第一大TDI生厂商。 3）我国TDI出口：海外TDI装置优势正在持续削弱，近五年来我国TDI出口量已明显增长。我国TDI出口地通常包括东南亚、南北美洲、西非、北欧等，我国出口量约占产量的30%。近年来，在全球新的供给格局及贸易格局下，我国TDI开工率持续处于较高水平，供应端整体展现出较为坚强的韧性，且成本、规模优势相较于海外装置更加显著。2018-2022年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.99、32.42万吨。2023年1-5月，我国共计出口TDI产品15.55万吨，同比继续增长11.3%，保持强劲，未来我国将持续承担起全球化供应的重任。 4）我国TDI库存：企业及社会库存已降至近年来最低水平，产品已经延续被动去库阶段。前期，在供应端长停装置复产重启和新产能投产且需求端表现平淡的逆势环境中，我国TDI厂商主动降低负荷或检修进行主动降库、贸易商囤货也较低，造成了目前我国企业库存、社会库存均处于近三年来的极低水平。目前我国企业库存处于近三年来的极低水平、社会库存也相对较低，TDI库存周期已经逐步由主动去库转变为被动去库阶段，后续将有望进入主动补库阶段。我们建议积极关注我国地产竣工端数据、美国商品市场（主要是床垫沙发等相关制品）景气度等指标。在供给紧张、库存较低的态势下，我们看好后市TDI价格有望上涨。 5）我国TDI消费：近10年来我国TDI消费量保持增长，看好TDI需求有望回归此前5.52%的年均增长速度。69%的TDI用于制备聚氨酯软泡，62%的聚氨酯软泡用于生产软体家具。经近数十年来的快速发展，我国软体家具产量迅速提升，现已成为软体家具最大生产国和消费国。我们测算出未来几年内，我国聚氨酯软泡、涂料、密封胶、弹性体等行业的需求增速有望维持在5.00%、8.59%、3.00%左右，综合测算出TDI需求量年均增速将在5.52%左右。2020-2022年，虽受地缘政治冲突、疫情持续扰动、下游终端消费减少、突发事件等影响，国内TDI需求表现低迷，全年需求增速不及预期，但后市随着经济活动逐步复苏，我们看好TDI需求有望回归此前（5.52%）的增速。 相关标的： 建议关注全球产能95万吨的【万华化学】、国内产能15万吨的【沧州大化】。 风险提示： 市场需求不及预期，行业产能大幅增加，出口受阻，原材料价格波动风险等。 1 TDI价格走势复盘及展望：近年来出口量激增、国内部分厂商装置关停，TDI价格易受到供给端影响 复盘TDI历史价格走势： 2013年，商务部发布公告终裁决定自2013年3月13日起，对原产于欧盟的进口TDI征收反倾销税，实施期限为5年，对国内厂商形成利好，国内 TDI产能快速扩张。 2013-2015 年，国内TDI企业保持了较高的开工率，产量稳步上升，供应面充足。同时受到原油价格波动的影响，成本端的甲苯价格跌幅更大，也拉低了TDI价格，叠加我国TDI企业进行装置的技术升级及产能进一步提升等因素，我国TDI产业进入持续三年的价格低迷及产能过剩期。 2016年TDI行业关停潮席卷全球，2016年3月，法国Vencorex关停其12.6万吨TDI装置，2016年5月日本三井宣布永久关闭鹿岛12万吨TDI装置；2016年10月至11月中旬，巴斯夫德国路德维希港、博苏匈牙利和科思创德国多尔马根工厂同时停止供应；另外，三井大牟田、巴斯夫韩国丽水以及中国烟台巨力装置集中检修。此次关停潮共影响当时欧洲总产能的92.5%，亚太地区总产能的约33.9%，TDI价格大幅拉涨，2016年10月，华东地区TDI价格突破50000元/吨，较2016年初的11500元/吨涨幅达335%，而且仅2016年10月10日~14日TDI价格涨幅就接近70%。之后，由于TDI价格高涨，下游大量海绵工厂抵触情绪高涨，再加上中国塑料加工协会向国家发改委提出TDI反垄断，TDI价格从高位回落，并在2017年6月份回落至25000元/吨以下。 2017年巴斯夫原计划投产的欧洲装置因故推迟，国外库存快速下降。2017年8月底受飓风影响，美国TDI行业受到重创，亚洲和欧洲货源流向美国后对全球 TDI 价格形成支撑。同期，国内环保政策持续收紧，部分中小企业关停后产能加速退出，国内供给收缩，加上TDI前期价格下跌过快，下游出现集中备货需求，诸多国内外综合因素刺激TDI价格快速上涨，至2017年10月均价最高达到42250元/吨。之后，国内厂商受高价刺激积极扩产，国外产能逐步修复，TDI供给充足，市场转弱，TDI价格回落。 2018年全年，下游需求疲软，市场持续萎靡，经销商信心不足导致价格持续下跌。2018年年末烟台万华及葫芦岛两套装置投产TDI增量较大，国内供给过剩，2018-2019年，TDI价格继续下跌。 2020年，疫情爆发，悲观预期导致TDI价格短暂下降。6月份开始，巴斯夫美国、万华匈牙利子公司TDI装置检修，美国科思创TDI装置意外停车，带动TDI工厂出口量，国内TDI工厂价格联合调涨，年末复产后TDI价格进入下行通道。 2021年年初，海外货源紧张，国内出口市场向好，TDI价格大幅上涨，下半年在疫情反复和能耗双控政策影响下游需求走弱，TDI进入供需博弈状态。2021下半年，受出口量增长、近年来国内部分厂商装置关停、需求回暖等因素影响，TDI稳步上涨。2021年四季度以来，随着圣诞节等节日临近，欧美等国家对我国软体家具等产品依赖度提升，海外TDI应用市场需求扩大。 2022年上半年，需求端表现低迷，TDI价格震荡下跌。自2022年8月初起，受全球能源价格普涨、全球部分装置出现不可抗力或阶段性停工检修等影响，TDI价格持续反弹至2022年10月中下旬。随后，受需求不振影响，2022年Q4 TDI价格持续回落。 进入2023年，国内TDI市场价格以震荡运行为主：春节前后TDI市场出现首次超预期上涨，随后受到2月起下游需求不及预期等影响，TDI价格出现回落；随后受福建与甘肃两套装置推迟启动时间等影响，4 月价格再次超预期反弹。整体来说，2023年上半年，供给端持续扰动，TDI价格以窄幅震荡运行为主。 截至2023年7月11日，价格方面，国内TDI市场均价18000元/吨，已较上月上涨7.98%，但价格仍处于近十年来的30%-40%分位数。据百川盈孚数据，上海B工厂6月TDI结算价17000元/吨，7月挂牌价20000元/吨；上海C工厂最新TDI执行价至18500元/吨；北方TDI工厂直销渠道6月结算价16500元/吨，7月挂牌价17800元/吨；华北大厂（6月19日-6月30日）TDI结算价16800元/吨（承兑）；西南某工厂6月份TDI结算价16100元/吨，承兑桶装。目前我国企业库存处于近三年来的极低水平、社会库存也相对较低。我们看好，后续我国TDI库存周期有望逐步由主动去库转变为被动去库阶段。在供给紧张、库存较低的态势下，我们看好后市TDI价格有望上涨。 2 TDI供给格局重塑：全球老旧装置淘汰并向中国产业转移，万华持续提升市场份额并优化产业布局 TDI是重要的聚氨酯树脂原料，生产技术壁垒较高，TDI产能增速较低且老旧装置面临淘汰。TDI（甲苯二异氰酸酯）是聚氨酯树脂最重要的二异氰酸酯原料之一，和MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）同属于纯芳香族异氰酸酯原料。目前聚氨酯工业中常使用的芳香族异氰酸酯原料以TDI、MDI和PAPI为主，其中，TDI下游应用领域主要包括软质聚氨酯泡沫塑料、涂料、浇注型聚氨酯弹性体、胶黏剂铺装材料和塑胶跑道等。TDI的工业化制备主要为光气化反应，大致可以分为五个步骤：①甲苯与硝酸反应生成二硝基甲苯（DNT）；②DNT与氢气反应生成甲苯二胺（TDA）；③一氧化碳和氯气反应生成光气；④经干燥处理过的TDA与光气反应生成TDI；⑤TDI产品提纯。DNT及TDA是最关键的TDI中间体。TDI是二异氰酸类化合物中毒性最大的一种，它具有特殊气味，挥发性大，受到严格管理。根据规范条件要求，目前全国范围内严禁在气体不宜扩散的地区和城市全年主导风向的上风向建设 MDI、TDI项目。同时，TDI生产难度较高，目前国际上拥有TDI自主（或部分）知识产权制造技术的主要有巴斯夫、科思创、万华化学、三井、陶氏化学、沧州大化等少数公司。据卓创资讯统计，2015年及以前，锦化聚氨酯、蓝星太原、太原化工等装置已淘汰。近年来，全球范围内，部分规模小、成本不具优势的装置已逐步淘汰或维持长期停车状态，行业巨头的新装置迭代升级。 巴斯夫宣告将关闭位于路德维希港的TDI工厂（30万吨）以及DNT和TDA的前体工厂，全球产能占比约9.1%。巴斯夫曾是全球最大的TDI供应商，其TDI工厂分布在美国路易斯安那州盖斯马尔、德国路德维希港、韩国丽水、中国上海等地。其中，巴斯夫德国路德维希港的Verbund工厂已经具有157年的历史，长期依靠莱茵河运输工厂所需的原材料。据Plasticstoday报道，2022年-2023年，受俄乌冲突、欧洲高昂的原材料及能源成本、通货膨胀、恶劣天气等因素影响，巴斯夫德国路德维希港工厂生产成本提升、原材料供应受阻；同时，根据巴斯夫《BASF Annual Report 2022》公告，近年来欧洲、中东和非洲TDI需求不及预期。2023年2月，巴斯夫公告：将关闭其位于德国路德维希港的TDI工厂以及DNT和TDA的前体工厂，巴斯夫未来计划从其他的全球生产网络（美国、韩国和中国工厂）供应TDI给欧洲客户。据我们统计，巴斯夫德国路德维希港TDI产能为30万吨产能，占巴斯夫整体产能84万吨的35.7%，全球产能占比达9.1%。据我们观察，该工厂在2022年全年的运行及开工率也并不稳定，前期已处于暂时停产且重启失败的阶段。 从日韩供应商来看，日本方面，日本TDI的主要供应商为日本东曹及三井化学。自1962年开始，日本东曹公司便开始在前日本聚氨酯工业南洋工厂生产TDI，已经持续经营了约60年。但近年来，东曹公司经营环境日趋严峻，为此，2021年Q4，日本东曹公司已宣布决定放弃经营TDI业务，计划从2023年4月起停止生产TDI产品（年产能为2.5万吨）。此外，2023年3月底，日本三井化学公司宣布，考虑到全球其他供应格局，计划于2025年7月前调整其位于日本大牟田TDI工厂的产能，计划由12万吨年产能减产到5万吨。整体来说，近年来日本装置竞争力持续下降，为谋求业务转型等目标已逐步缩减TDI产能。韩国方面，韩国是亚洲地区仅次于中国的第二大TDI供应国，年产能共计36万吨（巴斯夫韩国、韩国OCI、韩国韩华产能分别16、5、15万吨），且70％以上用于出口，对东南亚乃至全球TDI市场中都扮演着重要角色。前几年，韩国装置也曾受到原料供应问题严峻、罢工造成物流供应链的混乱带来的影响，出现过阶段性减产或停车的情况，近期则处于正常运行状态。 2023年万华化学已由全球第三大供应商跃升为第一大供应商，且随着甘肃银光集团TDI生产线复产，全球产能已显著向国内转移。截至2022年年底，全球TDI总体有效产能为328万吨，其中全球前三巴斯夫、科思创、万华化学产能分别84、81、65万吨；中国TDI名义产能约123万吨（约占全球37.5%）。从国内供应来看，2022年国内TDI产品在产企业有5家，分别是上海科思创、上海巴斯夫、万华化学、烟台巨力（新疆）、沧州大化；另外，甘肃银光、辽宁锦化等处于停产中。 考虑到：万华福建10万吨TDI装置已于2023年2月初关停且已于2023年5月新增25万吨新装置，并已收购烟台巨力产能15+8万吨（新疆和山巨力+烟台巨力，万华化学收购烟台巨力47.81%股权，万华及其一致行动人宁波中登将合计持有烟台巨力67.81%股权）；2021年12月停产的甘肃银光12万吨装置已于2023年5月底复产，开工率逐步提升等，截至2023年7月，万华化学在产产能为95万吨（30+25+25+15/烟台万华+匈牙利BC+福建万华+新疆巨力），全球产能占当前全球总有效产能311.3万吨的30.5%、国内产能占当前中国产能137.5万吨的50.9%。另外，烟台巨力8万吨产能已停产，目前尚未重启；沧州大化产能15万吨。2023年，在福建扩产+收购烟台巨力，并且海外部分产能宣告停产后，万华化学全球市场份额已由2022年底的19.8%提升至目前30.5%，全球TDI行业集中度将进一步提升并向中国厂商转移。 国内装置相较于欧美老装置技术更加先进，万华化学等装置运行效率及规模优势更加显著。欧洲装置的竞争力越来越受到过度监管、许可程序放缓、大多数生产投入要素的高成本的影响，叠加近三年来TDI终端需求表现萎靡，近1-2年来欧洲本地装置供给出现明显停滞。值得一提的是，万华化学在欧洲匈牙利的装置（包括MDI装置35万吨/年、TDI装置（25万吨/年）却持续保持高运转效率，生产及运营能力显著高于欧洲同行。据ChemAnalyst测算，截至2023年2月24日，巴斯夫德国FD汉堡市T80级TDI的成本约为4130美元/吨（以美元兑人民币即期汇率约6.9计，折合人民币约28000元/吨），而彼时国内TDI华东平均市场价约为20000元/吨（含税），成本仅约15000元/吨左右（含税）。据百川盈孚数据，截至2023年7月初，欧洲当地进口货价格2600-2700欧元/吨，当地货源约2750-2800欧元/吨。 3 我国TDI出口量表现强势：我国TDI持续担起全球化供应的重任，TDI出口量维持高位 海外TDI装置优势正在持续削弱，近五年来我国TDI出口量已明显增长。我国TDI出口地通常包括东南亚、南北美洲、西非、北欧等，现阶段中国、韩国、北美等全球TDI余量则均已计划转移至欧洲。近年来，在全球新的供给格局及贸易格局下，我国TDI开工率持续处于较高水平，供应端整体展现出较为坚强的韧性，未来也将持续担起全球化供应的重任。 复盘近年来我国TDI出口态势：2019-2022年我国TDI出口量已显著增长并维持高位，2023年1-5月出口仍保持强劲。复盘2019年迄今，我国TDI的出口形势：2019年海运费整体有所下调，低廉海运费持续到2020年年中。2019-2020年，同期TDI中国FOB报价持续低于近远洋市场，FOB中国价在市场上竞争优势强劲，TDI产品得以大量远洋输出。2019年全年，我国分别对外出口、进口TDI产品13.90、5.06万吨，分别同比+62%、-27%，出口端已开始出现明显复苏。2020年起，海外装置停产事故/事件频发，直接利好2020年我国TDI出口。据海关总署数据，2020年全年，我国分别对外出口、进口TDI产品25.63、3.71万吨，分别同比+84%、-27%。据卓创资讯数据，2021年，中国共计向114个国家和地区出口了约36.99万吨TDI（净出口量约为35万吨），出口量创历史新高，输出范围也有所扩大。整体来说，2020-2021年，严格的疫情防控和较低的装置成本使得国内供应稳定，国际上下游厂家倾向采购于中国供应商，导致国内TDI出口量增加。受全球需求端低迷且海外部分装置复产的影响，2022年全年，中国TDI累计出口量为33.4万吨，同比下降9.7%，但仍然维持在较高水平。从2022年我国TDI出口格局来看，受俄乌冲突造成俄罗斯从欧洲进口的TDI减少，转而向亚洲TDI厂家直接或者间接进口；2022年阿联酋的经济复苏势头强劲等影响，2022年中国出口至俄罗斯和阿联酋的TDI同比增长较快。但受越南家具出口低迷、美国部分TDI装置恢复运行等影响，2022年我国向越南及美国出口的TDI产品同比有明显下滑，分别同比下滑了33.7%、82.9%。 2018-2022年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.99、32.42万吨。2023年1-5月，我国共计出口TDI产品15.55万吨，同比继续增长11.3%，继续保持强劲。 4 我国TDI库存：企业及社会库存亦降至近年来最低水平，产品库存已延续被动去库阶段 我国TDI企业及社会库存已降至近年来最低水平。前期，在供应端长停装置复产重启和新产能投产且需求端表现平淡的逆势环境中，我国TDI厂商通过主动降低负荷或检修进行主动降库，同时贸易商囤货也较低。2023年上半年，TDI产品已呈现出典型的去库态势，目前我国企业库存处于近三年来的极低水平、社会库存也相对较低。短期内，随着海内外装置停产或检修，我国TDI出口量进一步提升、国内库存量进一步下降。我国TDI库存周期已逐步由主动去库转变为被动去库阶段，后续将有望进入主动补库阶段，同时国际市场的TDI供应格局重塑将持续对我国出口产生积极影响，静待行业需求逐步修复。我们建议积极关注我国地产竣工端数据、美国商品市场（主要是床垫沙发等相关制品）景气度等指标。 5 TDI供需：近10年来我国TDI消费量保持增长，看好TDI需求有望回归此前5.52%的年均增长速度 69%的TDI用于制备聚氨酯软泡，62%的聚氨酯软泡用于生产软体家具。TDI下游主要为聚氨酯软泡（如聚氨酯海绵）、聚氨酯弹性体、涂料和密封剂，聚氨酯软泡为其最大下游，同时TDI也是聚氨酯软泡最主要的异氰酸酯原料。据卓创资讯数据，2020年，聚氨酯软泡占国内TDI消费量的69%，对TDI市场影响最大。聚氨酯软泡弹性好，主要作为垫材和缓冲材料应用于家具、汽车等领域，也可用于服装内衬等领域。由于软泡聚醚为聚氨酯软泡最主要的多元醇原材料，软泡聚醚与聚氨酯软泡的下游分布类似。据卓创资讯数据，软体家具占软泡聚醚62%的消费量，为聚氨酯软泡消费的主力军，支撑着聚氨酯软泡市场。 近10年来我国TDI消费量总体保持增长。经近数十年来的快速发展，我国软体家具产量迅速提升，现已成为软体家具最大生产国和消费国。软体家具指以海绵、织物为主体的家具，如沙发、床等，家具软垫（坐垫、靠垫、床垫（如“席梦思”）），常用聚氨酯软泡为材料。据普华有策数据，2020 年全球软体家具的生产集中在中国、美国、波兰、越南和意大利，其中中国的产值比重为45%，为全球最大的软体家具生产国。 TDI需求增速测算：（1）聚氨酯软泡：据国家统计局数据，我国软体家具产量从2012年开始重回正增长，2012-2020年产量CAGR达到6.23%。2021年，我国软体家具产量累计达到8625.4万件左右,同比增长约26.1%。按国内62%的聚氨酯软泡下游为软体家具市场，需求端年复合增速为6.23%，假设其他汽车、鞋材、玩具、箱包等市场需求增速为3%，我们测算出未来几年内，我国聚氨酯软泡的需求增速有望维持在5.00%左右；（2）涂料：据国家统计局数据，我国涂料市场规模不断扩大，产量不断创新高，2001年产量仅为123万吨，2011年便突破1000万吨，2020年产量已达到2459万吨（CAGR为8.59%），假设未来几年内保持该增速；（3）密封胶、弹性体等：假设未来年复合增速维持在3.00%左右。不考虑其他新兴产业快速发展对TDI需求的拉动，整体来看，保守估计下我们测算出未来几年内TDI需求量年均增速将在5.52%左右。2020-2022年，虽受地缘政治冲突、疫情持续扰动、下游终端消费减少、突发事件等影响，国内TDI需求表现低迷，全年需求增速不及预期，但我们认为短期不利因素的影响十分有限，后市随着经济活动逐步复苏，我们看好TDI需求有望回归此前（5.52%）的增长速度。 6 相关标的 建议关注全球产能95万吨的【万华化学】、国内产能15万吨的【沧州大化】。 7 风险提示 市场需求不及预期，行业产能大幅增加，出口受阻，原材料价格波动风险等。 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 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