国君基化 | 凯立新材(688269)深度报告:技术领先驱动业绩高涨,催化剂龙头启航

（以下内容从国泰君安《国君基化 | 凯立新材(688269)深度报告:技术领先驱动业绩高涨,催化剂龙头启航》研报附件原文摘录）
　　导 读 公司贵金属催化剂业务技术储备丰富，国产替代机遇期下市场渗透率持续高升。伴随未来新建项目投产及下游市场拓展，预计公司业绩将保持较快增长。 摘 要 首次覆盖，给予“增持”评级。由于公司新增产能逐步释放，高端市场渗透率提升。我们预计2023-2025年EPS分别为2.15/2.95/3.69元，同比增长27%/37%/25%，给予目标价79.65元（对应2024年PE为27倍），目前空间24.01%，给予“增持”评级。 贵金属催化剂龙头，技术优势+高性价比铸就强竞争能力。公司研发费用率对标国际龙头，较国内均值高2.2 pct，截至2022年末公司累计取得发明专利103项。2022年公司催化剂业务EBIT/营收比率较庄信万丰、巴斯夫、赢创高2.3/10.4/7.8 pct，高盈利能力给予公司更大竞价空间，助力公司在行业竞争中取得优势地位。 下游需求增长强劲，国产替代趋势下公司成长空间广阔。根据Arizton统计，2022年中国贵金属催化剂市场规模达45.7亿美元，预计2027年将达到63.9亿美元。公司产品覆盖精细化工、基础化工及氢能源领域，根据2022年数据，我们测算所得国内市场占有率为6.0%左右，公司有望借助国产化趋势实现市场份额占比快速提升。 积极推进产能扩张及下游市场开拓，未来业绩可期。2023年公司募集资金开展产能建设，2023-2026年新增产能9077吨，较原有产能增长超过20倍，产品覆盖PVC、煤制乙二醇、烷基脱氢、氢燃料电池等领域。伴随新增产能投产及下游市场开拓，预计公司业绩将实现高速增长。 催化剂：募投项目顺利投产、在研项目推进顺利 风险提示：新产品研发进度不及预期风险、贵金属资源供应短缺风险 正 文 1. 盈利预测 公司是国内贵金属催化剂龙头企业，主要产品包括多相催化剂、均相催化剂和催化合成技术。根据Arizton统计，2022年中国贵金属催化剂市场规模达45.7亿美元，预计2027年达到63.9亿美元。根据2022年数据，我们测算公司国内市场占有率为6%左右，成长空间广阔。公司将基于强劲的技术优势与高性价比推动下游市场拓展，2023-2026年新增产能9077吨，覆盖PVC、煤制乙二醇、烷基脱氢、氢燃料电池等领域，助力业绩突破成长天花板。具体预测过程参考数据如下： 1. 多相催化剂：考虑到公司22年销售情况较好且23年12月将投产炭载催化剂产能700吨、氧化铝催化剂1300吨、多相催化剂产能75吨，同时PVC绿色合成用金基催化材料项目与高端功能催化材料项目正在进行环评，产销量数据将同步提升。根据公司在2023年定增项目公告中披露的产能释放进度以及2018-2022年的产销率数据，预计公司23-25年多相催化剂销量分别为 633.5/1631.2/2997.7吨。公司多相催化剂主要包括精细化工多相催化剂及基础化工多相催化剂，两者单价存在较大差异，其中精细化工多相催化剂单价参考2018-2022年公司披露数据，结合WPIC和ANZ Research对铂、钯等贵金属的价格预测，预计23-25年产品单价分别为0.53/0.52/0.50万元/kg；基础化工催化剂单价主要基于公司2023年定增项目公告披露的数据，PVC金基无汞/钯氧化铝催化剂/炭载催化剂/非贵金属铜系及镍系催化剂均价分别为0.02/0.065/0.065/0.02万元/kg。综合计算所得营收分别为928.6/1503.1/2017.8百万元（同比+21.81%、61.87%、34.24%）；毛利润：221.2/340.8/459.6百万元。 2. 均相催化剂：公司2022年均相催化剂销售情况较好，考虑到2023年12月公司将投产均相催化剂2吨，且新开发产品向高端化方向发展。基于公司2018-2022年产销量数据及2023年定增项目披露预计2023-2025年公司均相催化剂销量分别为8.66/9.52/9.90吨；基于2018-2022年公司披露单价，结合WPIC和ANZ Research对铂、钯等贵金属的价格预测，预计23-25年产品单价分别为15.66/15.60/15.60万元/kg，计算所得营收为1356.22/1484.07/1543.34百万元，毛利润：200.63/223.08/231.99百万元。 3. 催化合成技术板块：在参考公司22年经营状况基础上，考虑到公司催化合成工艺技术研发进展顺利且已与下游多家企业签订订单，预计2023-2025年业务收入将保持高速增长。 公司主要经营贵金属催化剂业务，我们选取了以贵金属新材料制造及贵金属商务贸易为主营业务的优质上市公司：贵研铂业；以特种分子筛及催化新材料产品为主营业务的优质上市公司：中触媒；以高性能陶瓷材料及催化材料产品为主营业务的优质上市公司：国瓷材料；以吸附分离树脂产品为主营业务的蓝晓科技作为可比公司。 我们预测公司2023-2025年EPS为2.15/2.95/3.69元，对应的市盈率分别为29.92/21.80/17.43倍。 PE估值法：2023年可比公司PE平均值为28.82倍，2024年为21.80倍，公司是贵金属催化剂龙头企业，截至2022年底共拥有103项发明专利，技术壁垒深厚；并且公司将迎来产能爆发期，预计2023年12月新增多相催化剂产能75吨、均相催化剂产能2吨、炭载催化剂700吨、氧化铝催化剂1300吨，未来业绩有望快速增长。基于公司优势地位在行业均值基础上给予一定估值溢价，同时考虑到公司募投产能主要在24年释放，参考公司2024年EPS给予公司2024年27倍PE，给予合理估值104.10亿元。 PB估值法：2023年可比公司PB平均值为4.14倍，2024年为3.48倍，公司持续加大研发投入，研发费率达到3%以上，与国际龙头看齐，预计将持续筑高核心技术壁垒；同时公司下游市场拓展顺利，目前精细化工领域公司培南类抗菌药催化剂市占率已达到60%以上，基础化工领域2022年公司成为鄂尔多斯电力冶金与陕西金泰PVC无汞催化剂供应商。伴随未来新增产能投产，公司下游市场渗透率将持续提升，有望成为与国际催化剂龙头比肩的国产催化剂企业。因此在行业均值基础上给予公司一定估值溢价，同时考虑到公司募投产能主要在24年释放，以2024年PB作为估值指引给予公司2024年6.5倍PB，给予合理估值106.45亿元。 综上，我们参考上述两种相对估值法的结果，基于谨慎性原则给予凯立新材合理估值为104.1亿元，对应目标价为79.65元（对应2024年27倍PE），给予“增持”评级。 2. 贵金属催化剂领军企业，成长路径清晰 2.1.专注贵金属催化，产品品类丰富 持续深耕催化领域，公司成长为国内领先的催化剂制造商。公司前身凯立有限责任公司设立于2002年，成立后即专注于贵金属催化剂研究，2004年公司承担中石化科技攻关项目，己内酰胺生产用铂钯炭催化剂的研究，2006年再次承担中石化SSP氦气体净化催化剂开发，奠定公司精细化工领域贵金属催化剂业务发展基础。2011年公司设立陕西省贵金属催化剂工程研究中心并在2021年于上海证券交易所成功上市。公司经多年发展现已成为国内领先的贵金属催化剂企业。 公司业务主要包括贵金属催化剂制备、贵金属回收提纯及催化合成工艺。公司贵金属催化剂产品涵盖多相催化剂与均相催化剂，多相催化剂产品主要以钯、铂、钌、铑、金等贵金属为活性组分，以活性炭、金属氧化物等作为载体；均相催化剂产品以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主。公司在催化剂制备方面形成多项核心技术，主要包括载体制备改性、活性组分设计技术、贵金属活性粒子尺寸及分散度控制技术、贵金属均相催化剂杂质控制技术、均相催化剂负载化技术等。公司研制开发的贵金属回收提纯工艺与下游客户形成循环合作，有效降低客户的资金压力并实现贵金属资源的循环利用。同时公司开发并形成较完整的催化还原、催化氢解等催化合成工艺，所开发工艺具有绿色环保、安全高效、低成本等特点，部分已授权下游客户使用。 产品以精细化工为核心，覆盖医疗、新材料、农药染料、基础化工等领域。公司贵金属催化剂达数百种，主要可划分为多相催化剂与均相催化剂。多相催化剂主要以钯、铂、铑、钌等贵金属作为活性组分，根据不同规格可细分为161种，应用领域覆盖医药、农药、染料、化工新材料、环保领域。均相催化剂以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主，共计57种，可应用于多种医药中间体、农药及化工新材料的制备中。 公司股权结构稳定，核心管理层具备丰富技术经验。西北有色金属研究院为公司第一大股东，截至2022年末持有公司股份25.71%，西安航天新能源产业基金投资有限公司与张之翔先生分别为公司第二与第三大股东，持股比例分别为5.0%和4.18%。公司多名核心管理人员在就职前曾担任技术方向领导，具有丰富的专业技术经验，有效助力公司研发业务发展。 2.2. 业绩表现亮眼，ROE有望边际提升 营收与归母净利润高速增长。伴随公司催化剂销售及加工量持续提高，公司营业收入与归母净利润均呈现爆发式增长，2018-2022年营业收入与归母净利润分别由6.1/0.43亿元增长至18.8/2.2亿元，CAGR为32.5%/50.4%。伴随未来新建项目投产及在研项目进入工业化应用，公司营业收入有望持续快速增长。 贵金属催化剂销售及加工业务占据公司核心地位。贵金属催化剂销售及加工是公司核心业务，2018-2022年主营业务收入及毛利分别由5.2/0.9亿元持续增长至18.5/3.4亿元，2022年贵金属催化剂销售及加工业务收入及毛利占比分别为98.3%/99.4%。 期间费用率稳中有降，收现比保持稳定。公司销售费用及管理费用主要集中于职工薪酬，2022年销售费用率及管理费用率分别为0.46%/1.22%，同比降低0.13/0.25 pct。受益于银行存款数额增长及贷款利率下降，公司2022年财务费用率同比降低0.43 pct至-0.02%。2020-2022年受到应收账款增加影响，公司收现比保持在90%左右，预计伴随未来经济复苏，下游客户现金流将得到显著改善，公司应收账款有望加速收回。 净营业周期暂处高位，ROE有望迎来底部反转。2022年受到投入周转料增加及定制化产品未在报告期内发货影响，公司存货周转天数由44.6天提高至63.6天，导致公司净营业周期由56.9天上升至69.3天，营运能力有所降低。同时资产周转率由1.91次下降至1.4次，导致ROE同比降低3.23 pct至24.41%。预计随着下游行业需求增长，公司存货周转率将迎来边际上涨，ROE有望底部回升。 3. 贵金属催化需求高企，国产替代进展喜人 3.1. 贵金属催化剂需求旺盛，赛道优质前景广阔 贵金属催化剂市场规模突破40亿美元，预计未来保持快速增长。根据Arizton统计，2022年中国贵金属催化剂市场规模为45.7亿美元。中国作为医药产品主要出口国之一，受益于全球医药需求提高，医药领域贵金属催化剂需求量有望高速增长；同时中国汽车保有量位居世界前列，Arizton统计2021年中国汽车产量达2608.2万辆，双碳政策下汽车尾气装置需求高企，带动尾气处理催化剂需求提升。Arizton预计2027年中国贵金属催化剂市场规模将达到63.9亿美元，CAGR为6.93%。2022年凯立新材催化剂业务营收为18.5亿元，根据2022年年均汇率换算为2.74亿美元，我们测算公司在中国贵金属催化剂市场占有率约6.0%左右。伴随公司产品品类的持续完善及下游市场不断拓展，市场占有率持续提升，未来将成长为国内贵金属催化剂龙头企业。 贵金属催化剂下游包括医药、化工新材料、农药染料、基础化工、环保及新能源。 医药领域：贵金属催化剂常被用于抗生素类、抗病毒类、抗肿瘤类、维生素类等药物的合成中。1）抗生素类及抗病毒类药物：抗生素类药物及抗病毒类药物主要用于治疗和预防细菌性和病毒性感染，减轻普通感冒或流行性感冒引起的发热，并且部分药物如布洛芬具备镇痛抗炎作用。根据《2020 年中国化学制药行业经济运行报告》，2020年中国抗感染药物及解热镇痛药物产量分别为92895/102484吨，假定单吨药物的催化剂用量为0.01吨，测算可得催化剂需求量为1953.79吨/年；2）抗肿瘤类药物：根据《2020 年中国化学制药行业经济运行报告》，2020年中国抗肿瘤类药物产量为306吨，假定单吨产品的催化剂用量为0.01吨，估算可得催化剂需求量为3.06吨/年；3）维生素及心血管类药物：凯立新材招股说明书中显示维生素类/心血管类贵金属催化剂需求量分别为30.5/30吨/年；4）甾体类药物：根据药融云数据，2021年全球皮质甾体激素类原料药需求量为387.6吨/年，性激素甾体原料药需求量为489.4吨/年，并且根据共同药业《招股说明书》，中国甾体激素原料药年产量占世界总产量1/3 左右，估算可得中国甾体激素原料药需求量为292.3吨/年，假定单吨产品的催化剂用量为0.01吨，估算可得催化剂需求量为2.92吨/年。合计可得医药领域贵金属催化剂需求量为2020.27吨/年。 化工新材料领域：主要应用于氟材料、硅材料、高端纤维及膜材料等制备中。1）氟材料：根据《中国含氟精细化学品的发展现状综述》，全球TFT含氟液晶需求量为960吨，其中含氟液晶占比达60%以上，假定单吨催化剂需求量为0.01吨，则所需催化剂为5.8吨/年；2）硅材料：根据中商情报网统计2022年中国有机硅产量为148万吨，假定单吨产品催化剂用量为0.001吨，则催化剂需求量为1480吨/年；3）高端纤维及膜材料：新思界产业研究院预计2025年聚酰亚胺单体4,4‘-二氨基二苯醚产量达到1.9万吨，假定单吨催化剂需求量为0.001吨，则催化剂需求量为19吨/年。化工新材料领域合计催化剂需求量为1504.8吨/年。 农药染料领域：根据招股说明书中统计，总需求量为100吨/年。基础化工领域：主要用于PVC无汞化生产、煤制乙二醇、烷烃脱氢、石油重整等生产工艺中，根据公司招股说明书统计，石油重整、烷烃异构化、煤制乙二醇、丙烷脱氢、PTA加氢精制、醋酸合成丁辛醇、高纯氯乙酸制备催化剂需求量分别为1500/150/7200/1400/750/6/6/30吨/年。根据中国氯碱网统计，目前我国电石法PVC产量约1600万吨/年，基于凯立新材调研数据可得每万吨产品所需无汞催化剂用量为8吨，估算可得PVC行业催化剂需求量为12800吨/年，基础化工合计催化剂需求量为23842吨/年。环保领域：主要应用于汽车尾气净化处理、废水废气处理中，根据WPIC统计，总需求量为200吨。新能源领域：主要用于氢燃料电池中，GGII数据显示2022年贵金属催化剂需求量为0.52吨/年。 抗病毒与抗生素类药物长期成长空间广阔。根据华经产业研究院及新思界统计，2014-2022年中国抗生素产量由19.3万吨提高至22.3万吨，CAGR为1.82%；2015-2022年中国抗病毒类药物市场规模由262.4亿元高速增长至476.1亿元，CAGR为8.88%，头豹研究院预测2024年中国抗病毒类药物市场规模将达到595亿元，较2022年提升25%。伴随中国老龄化程度加深及医疗健康意识提高，中国抗病毒及抗生素类药物产量将保持长期稳定增长，带动上游贵金属催化剂需求长期增长。 化工新材料前景广阔，需求进入增长快车道。化工新材料主要包括硅材料、高性能纤维、功能性膜材料、聚氨酯材料、高端聚烯烃及电子化学品等。近年来中国化工新材料行业高速发展，根据中商情报网披露数据，2016-2022年中国有机硅产量由90万吨快速增长至148万吨，CAGR为8.6%；根据凯立新材招股说明书披露数据，2010-2020年聚酰亚胺薄膜产能由2200吨增长至9800吨，CAGR为16.1%。国家颁布多项政策支持化工新材料行业发展，《中国制造2025》中明确提出以特种金属功能材料、高性能结构材料、功能性高分子材料、特种无机非金属材料和先进复合材料为发展重点，加快基础材料升级换代；《关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见》中鼓励金融机构开发相关产品加大对新材料行业的资金投入。预计未来我国化工新材料行业仍将保持高速增长态势，有力驱动上游贵金属催化剂需求提升。 农药染料贡献长期稳定需求。2018年以来，我国农药行业经历环保督察及供给侧改革，部分高污染、生产工艺落后的企业被逐步淘汰，农药开发转向高效、低毒、低残留、高生物活性和高选择性。基于Wind数据，2019-2022年中国农药原药产量由174.5万吨增长至212.5万吨。根据凯立新材招股说明书，目前农药催化剂年用量大约50吨左右，未来随着新农药的不断应用，农药领域贵金属催化剂年用量预计将达到100吨以上。2020年受到疫情影响，中国染料产量同比降低2.7%至76.9万吨，伴随疫情结束及经济形势好转，染料产量有望迎来底部回升。同时随着行业发展和国家环保政策的要求，染料行业陆续采用环保安全的贵金属催化剂替代现有的催化剂，为贵金属催化剂发展贡献增量。 基础化工领域，贵金属催化剂必不可少。贵金属催化剂因其优异的催化活性和选择性，在炼油及石油化工领域中占据极其重要的地位，广泛应用于PVC无汞化生产、煤制乙二醇、石油重整、烷烃脱氢等反应工艺中。根据中国氯碱网和公司公告，2013-2021年中国PVC产量由1530万吨增长至2130万吨，CAGR为4.22%；目前电石法PVC工艺占比约80%，使用催化剂多为含汞催化剂。2017年8月15日《水俣公约》正式生效，根据公约条款，缔约国到2020年将禁止生产、进口和出口加汞产品，2025年淘汰使用汞的氯碱生产工艺。2016年4月我国批准《关于汞的水俣公约》，要求自2017年8月16日起禁止新建电石法PVC生产工艺使用汞、汞化合物作为催化剂；并且在2016年8月31日向联合国交存《关于汞的水俣公约》批准文书，约定2020年电石法PVC单位产品汞使用量比2010 年下降50%。目前新建电石法PVC项目主要包括鄂尔多斯电力冶金集团40万吨、陕西金泰60万吨、中泰金晖100万吨，生产工艺均采用金基无汞催化剂，催化剂需求量约为1600吨。2022年生态环境部遴选行业内头部企业开展无汞催化剂示范项目，后续可能逐步推广至整个行业，若国内存量电石法PVC产能全部更换为无汞化工艺，对应PVC金基催化剂将达到12800吨/年，需求空间广阔。近年来煤制乙二醇产能快速增长，华经情报网和立鼎产业研究网统计2017-2022年产能由383万吨增长至1083万吨，CAGR为23.1%，预计2022年煤制乙二醇催化剂需求量达7200吨。 环保标准日益严格，催化处理是解决污染的高效手段。2020年我国轻型汽车、重型柴油车将逐步实施国六排放标准，轻型汽油车CO、THC、NOx、PM排放较国五标准分别降低50%、50%、40%、33%，重型车NOx与PM要求分别提高77%、67%，排放标准升级将增加尾气净化系统需求。目前汽车尾气净化三效催化剂最常用活性组分为铂、钯、铑，尾气处理需求增长将有力带动上游贵金属催化剂需求提高，WPIC预计2026年全球尾气处理催化剂中用铂量将达到114千克，较2022年用量提高33.8%。同时催化氧化及催化燃烧可将甲醛、工业废水废气转变为二氧化碳和水，实现污染物的高效彻底处理。根据公司招股说明书统计，目前工业废水领域贵金属催化剂需求约50吨/年，预计未来五年可达到百吨级/年，市场成长空间巨大。 氢燃料电池汽车具有广阔发展空间，贡献行业增量。燃料电池催化剂通过降低活化极化能可显著提升电池的功率密度，是燃料电池的关键组件，目前主要采用铂催化剂。根据中国汽车工业协会统计，2016-2022年中国燃料电池汽车产量由629辆增长至21452辆，CAGR为80%。根据2022年国家发改委及国家能源局发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，2025年我国燃料电池车保有量达到5-10万辆，2030-2035年实现氢能及燃料电池技术的大规模推广应用，实现百万辆氢能燃料汽车上路行驶。目前丰田汽车公司推出的新一代燃料电池汽车单车用铂量为20克左右，假定未来随着技术发展氢燃料电池汽车单车用铂量降低至15克，预计2035年中国氢燃料电池汽车铂金属催化剂中的用铂量将达到15吨。 3.2. 民族催化企业成果丰硕，国产替代未来可期 贵金属催化剂具备技术+人才资金+市场准入壁垒。技术壁垒：催化剂开发涉及载体制备及表面修饰、载体形貌调控、贵金属负载、金属粒径分散度控制等过程，新催化剂开发过程复杂，并且不同生产工艺需要具备不同功能的贵金属催化剂，横向拓展难度较高；人才资金壁垒：高技术壁垒要求企业具备强大的研发团队及优质的人才梯队，并拥有充足的资金进行长期研发投入；市场准入壁垒：催化剂工业化应用周期长，需要经历实验室小试、中试及工业化放大等过程，以基础化工领域为例，催化剂完成工业化测试需要1-2年时间。工业化周期长导致下游客户不愿轻易更换催化剂供应商，客户粘性强，新进入者市场拓展困难较大。 欧美日催化剂企业技术壁垒深厚，垄断全球市场。国际贵金属催化剂龙头如庄信万丰、赢创、美国 UOP、巴斯夫（BASF）等，产品种类繁多且性能优异，下游应用范围广泛；并且凭借优异的研发实力形成大量知识产权，占据全球贵金属催化剂市场主导地位。医药领域：根据中国化学制药行业经济运行报告，普利类药物作为三大降压药之一，贵金属催化剂年消耗量在30吨左右，该类型药物催化剂市场目前被外资企业垄断；化工新材料领域：庄信万丰、陶氏化学、巴斯夫等企业垄断硅材料、聚氨酯单体催化剂等市场；基础化工领域：FCC催化剂、烯烃聚合催化剂、烷烃脱氢催化剂均由巴斯夫、UOP、格雷斯-戴维森、三井化学等外资企业主导；环保领域：根据庄信万丰年报显示，当前全球汽车尾气处理催化剂市场被巴斯夫、庄信万丰、优美科等企业占据，几大龙头企业市场份额达到72%左右，市场集中度高。中国市场中日本东曹、万润以及庄信万丰占据较高的市场份额；新能源领域：高工锂电数据表明，我国氢燃料电池催化剂市场基本被外资企业占据，外资企业市占率在 75%-82%左右。目前国内燃料电池催化剂技术与国外先进水平差距较大。 外资催化剂龙头业务规模领先。国际龙头企业凭借大量专利及知识产权形成的技术壁垒及雄厚的资金实力占据全球市场，业务规模超过国内企业。2022年庄信万丰、巴斯夫及赢创的催化剂业务收入分别为241.8亿元、1507.1亿元、342.3亿元，国内主要催化剂生产企业贵研铂业、凯立新材的催化剂业务收入分别为196.63亿元和18.49亿元。 国内催化剂企业在医药、农药、染料、基础化工行业部分细分领域取得突破。近年来伴随着国内催化剂企业研发水平及生产工艺的提高，我国贵金属催化剂行业快速发展，在部分细分领域实现技术突破。医药领域：根据公司招股说明书与化工邦披露，医药行业贵金属催化剂国产占比已达70-80%，培南类抗菌药催化剂供应商主要为西安凯立和陕西瑞科，其中西安凯立占有60%以上的市场份额；莫西沙星的主要催化剂供应商包括西安凯立和陕西瑞科，其中西安凯立占有较大的市场份额；抗病毒药物生产用催化剂中，西安凯立具备较大竞争优势；生物素及天然维生素催化剂领域，陕西瑞科市场占有率较高；化工新材料领域：主要被外资企业占据，西安凯立、陕西瑞科、格林凯默的供应占比逐年提升；农药领域：西安凯立在康宽、茚虫威、麦草畏等农药新药中占有率较高；染料领域：黄色颜料中间体DCB催化剂国内催化剂生产商中仅有西安凯立和杭州康纳可制备；基础化工领域：PVC金基无汞催化剂已实现国产替代，国内主要供应商包括内蒙古海驰、西安凯立。西安凯立PVC金基无汞催化剂已实现工业试用，目前在鄂尔多斯电力冶金集团及金泰氯碱装置中运行良好；公司招股说明书显示高纯氯乙酸催化剂约70%由巴斯夫提供，剩余主要由西安凯立提供。伴随国内企业研发水平的持续提升，未来国产催化剂有望对进口催化剂实现加速替代。 政策支持助力国产催化剂蓬勃发展。政府高度重视国产贵金属催化剂发展，2017年《“十三五”国家基础研究专项规划》中强调催化理论、催化剂理性设计及催化新方法的研究，夯实催化剂领域理论基础；2018年将多种新型催化剂列入战略性新兴产业重点产品；2022年《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中提出加快突破新型催化、绿色合成、功能-结构一体化高分子材料制造。国产催化剂企业有望借助国家政策支持加速技术突破与市场份额提升。 4. 技术壁垒铸就行业龙头，基化拓展驱动未来成长 4.1. 强技术+高性价比构筑核心壁垒，产能扩张业绩未来可期 研发费用率显著高于同业，技术成果丰厚。公司重视研发投入，2018-2022年研发费用由1988万元增长至5712万元，CAGR为30.2%。2018-2022年公司研发费用率为3%左右，与国际龙头赢创研发费用率水平相当，远高于国内其他催化剂企业。公司拥有“新型贵金属催化剂研发技术国家地方联合工程研究中心”、“陕西省贵金属催化剂研究工程中心”、“陕西省中小企业创新研发中心”及“陕西省催化材料与技术重点实验室”，2022年获批设立国家级博士后科研工作。基于持续的研发投入与优质的研发平台，2022年公司新增发明专利22项，累计获得专利103项。 高薪酬吸引人才加入，激励制度加速研发进展。2020-2022年公司研发部门人均薪酬由24.6万元提升至36.5万元，CAGR为21.8%；2020年西安城镇非私营/私营科学研究与技术服务平均工资分别为13/5.9万元，公司研发部门薪酬远超当地平均水平。并且2021年公司招聘硕士及博士研究生给予八险二金，薪酬包括岗位工资、绩效工资、岗位津贴、保密津贴、人才津贴、保健津贴。高薪酬与高福利有力吸引高等人才加入，2021-2022年研发部门中硕博研究生数量由47人提高至55人。公司将创新能力及成果作为研发人员的绩效考核指标并制定和实施一系列激励研究创新的制度如绩效工资等，刺激技术人员积极开发新产品、新工艺、新技术，加速公司催化剂技术突破。 核心催化剂性能优越，产品收率高于国内外同业竞品。医药领域：基于公司招股说明书公布数据，公司美罗培南药物合成催化剂、达比加群酯合成用催化剂、氨基丙醇合成用催化剂所得产品收率较国内外平均水平高1.7/1.3/0.6 pct；基础化工领域：公司是国内唯一一家可生产高纯氯乙酸用催化剂的企业，钯负载量较进口平均水平更低，且处理能力高42.9%；农药染料领域：茚虫威合成用催化剂产品收率较国内外平均水平高0.8 pct，3，3-二氯联苯胺合成用催化剂产品收率较国内外平均水平高1.1 pct；化工新材料领域：松香岐化合成用催化剂、聚酰亚胺合成用催化剂较国内外平均水平高3.4 pct、0.3 pct。 成本管控能力强，全球竞争中具备成本领先优势。公司与国内其他催化剂企业在业务领域方面存在较大差距，直接竞争较少，竞争压力主要来源于国际催化剂巨头。近年来公司费用率控制能力出色且国内原材料如载体价格低廉，叠加国外能源成本及运输成本高企，2020-2022年公司催化剂业务EBIT/营收比率超过庄信万丰、巴斯夫、赢创等国际催化剂巨头，2022年公司催化剂业务EBIT/营收比率较庄信万丰、巴斯夫、赢创高2.3/10.4/7.8 pct，公司在国际市场竞争中更具成本领先优势。 经过多年发展，与下游客户建立稳定合作关系。公司经过多年技术积累与品牌建设，凭借强大的研发实力与优质丰富的贵金属催化剂产品与下游客户建立长期良好的合作伙伴关系。医药领域：公司主要客户包括齐鲁制药有限公司、海正药业、九州药业、药明康德等；化工新材料及新能源领域：主要客户包括万华化学、万润股份、西安瑞联新材料股份有限公司等；农药领域：主要客户包括扬农化工、新农股份等企业；基础化工领域：主要客户包括陕西金泰、鄂尔多斯电力冶金集团。伴随公司新型催化剂产品的持续研发，公司下游客户有望实现进一步拓展。 贵金属回收提纯协同主营业务，增强下游客户合作。公司废旧催化剂回收业务主要服务于催化剂产品使用客户，其与部分客户形成了催化剂产品供应、废旧催化剂回收再加工的循环合作模式，大幅降低下游客户的资金压力，增强与下游客户的合作关系。经过多年研究，公司形成了较为成熟的催化剂回收技术，主要包括：高效灰化富集技术、绿色清洁的贵金属提取技术、全面的贵金属回收技术及废均相贵金属催化剂回收技术，具备回收效率高、周期短、成本低等优势。并且公司持续优化贵金属回收工艺，目前氧化铝等多相贵金属催化剂回收技术项目已成功结题，回收率达到95%以上，较行业平均水平提高5 pct；均相体系中贵金属回收工艺已进入中试放大阶段。公司贵金属回收工艺持续发展将为下游客户提供更优质的回收服务，有助于增强与下游客户的合作关系。 产能大幅扩张，业绩将开启高速成长。2023年2月公司增发股票募集资金开展PVC绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目、高端功能催化材料产业化项目、先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目及稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目建设。新增项目建设完成后，公司将增加PVC金基无汞催化剂产能3000吨（包括3500吨回收产能），铂系催化剂产能15吨，铜系催化材料产能2500吨，镍系催化材料1500吨，多相催化剂产能75吨，均相催化剂产能2吨，炭载催化剂产能700吨，氧化铝催化剂产能1300吨（包括废旧贵金属催化剂回收产能2000吨），助力公司在PVC、煤制乙二醇、烷烃脱氢、精细化工、燃料电池等领域的业务拓展，打破业绩成长天花板。 4.2. 下游市场开拓顺利，在研项目注入未来成长动能 精细化工领域：市场份额稳定增长，催化剂向高性能、低负载量发展。公司实现原料药到CXO全产业链供应，市场份额持续提高，2022年公司医药及农药业务收入同比增加23.92%/18.63%。目前公司精细化工领域新型催化剂研发项目包括功能介孔碳负载贵金属催化剂的制备研究、单原子钯催化剂研发、多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）工艺技术及其催化剂的开发、高性能镍系催化剂研发、新型均相催化剂的研制等，致力于改善已有催化剂性能，提高贵金属分散度并降低贵金属负载量，开发非贵金属催化剂，并且多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶研发将有望打破国外催化剂垄断推动国产替代。目前公司多个高端非贵金属催化剂完成研发和试生产，培育出多个型号产品，部分产品已实现销售；贵金属减量化研究成效显著，多个低含量贵金属催化剂开发成功，并在下游用户实现应用。伴随精细化工领域催化剂性能的持续提升及非贵金属催化剂的开发投产，公司在贵金属催化剂行业的龙头地位将不断巩固，精细化工领域市场份额有望稳定提升。 基础化工领域：PVC项目进展顺利，积极开发烷基脱氢、煤制乙二醇催化剂。PVC项目：2022年鄂尔多斯电力冶金集团、陕西金泰氯碱神木化工有限公司分别投建无汞化PVC产能30/60万吨。公司成为两套无汞化生产工艺主要供应商，供应占比分别为100%/75%。烷基脱氢项目：公司积极布局高性能烷烃脱氢铂系催化剂研发，目前已进入中试放大阶段。国内同行开发的烷基脱氢催化剂采用载体均为国外进口，单吨价格达10万元以上，公司载体均为自备，具有更强的成本优势，有望在行业竞争中取得优势地位；煤制乙二醇项目：公司高性能铜系催化剂已进行批量试产，性能较目前国产铜系催化剂具有一定提高，预计2024年将具备生产产能300-400吨。并且公司积累了1,4-丁二醇用铜系催化剂、油脂加氢用镍系催化剂、C5-C9 石油树脂加氢用镍系催化剂、分子筛催化材料、固体酸催化材料等系列产品，未来有望实现工业化生产。基础化工领域催化剂销售量级在吨级左右，且客户黏性较精细化工更强，公司基础化工催化剂业务发展将有力驱动未来业绩增长。 新能源领域：氢燃料电池开发进度超越国内同业，已进入中试试用阶段。目前国内燃料电池铂炭催化剂的电化学性能、耐久性、批量生产稳定性与国际先进水平仍存在较大差距。公司积极推进燃料电池用铂炭催化剂开发，目前公司燃料电池用铂炭催化剂已研发出单批次公斤级制备技术，新工艺已进入中试阶段，催化初始活性和耐久性均达到国际先进水平，研发进度领先国内同行。公司有望凭借多年的技术积累与强大的研发团队，实现燃料电池用铂炭催化剂的工业化制备，推动新能源领域业绩增长。 5. 催化合成技术研发助力公司未来成长 催化合成技术广泛应用于化工生产中。催化合成技术是重要的高新技术与绿色环保技术，广泛应用于精细化工、基础化工等领域中。根据公司招股说明书，发达国家国民经济总产值20-30%直接来自于催化剂及其催化合成技术，我国化工行业产业升级与精细化率提升为催化合成技术带来强成长确定性。公司基于对贵金属催化剂的深刻理解，开发出催化还原、催化氢解、催化偶联、氢甲酰化等多个釜式催化合成技术，并通过将催化技术与催化剂结合，在高选择性脱氯技术、高效氢甲酰化反应技术、高效催化加氢技术、催化合成技术定向开发等方面形成技术优势。 连续化风潮带来成长机会，公司与多个客户签订技术授权。近年来伴随连续流动化学工艺持续发展，其凭借较高的传质传热速率、自动化的生产流程及较高的生产效率在精细化工领域中的应用占比逐渐提升。根据Lonza公司2011年发布的报告《微反应器技术：精细化工和制药行业的一场革命》，精细化工领域50%的反应都可能受益于基于微反应器技术的连续工艺，包括硝化反应、还原胺化、硝基加氢及重氮化等反应工艺，连续化技术替代空间广阔。并且根据“2021精细化工产业峰会暨中国精细化工百强发布会”，2021年我国精细化工率为50%，百强企业营收为6700亿元，而欧美国家精细化工率普遍在60%以上，连续化技术有望借助精细化工率提升趋势实现下游应用进一步拓展。公司经多年技术开发形成了一系列固定床连续化催化工艺技术包，并配套研制了专用催化剂。截至2022年公司与下游客户共签订五项连续化工艺授权项目，合计收入达600万元。 积极布局新工艺开发，静待业绩释放。根据《连续微反应加氢技术在有机合成中的研究进展》，约25%的化学合成路线中包含至少一次还原过程，催化加氢下游应用广泛。公司精细化工用连续催化加氢技术开发项目目前已进入工业化设计阶段，未来成长空间广阔。同时公司布局芳香酸、高碳醇、丙交酯等多种高端化学品的合成工艺，未来有望打破国外技术垄断，引领化工行业高端化发展。 6. 风险提示 新产品研发进度不及预期风险：技术创新和新产品开发是贵金属催化剂行业的核心竞争力，若公司新产品开发及投放进度滞后，则部分催化剂性能指标可能被竞争对手超越进而面临客户及市场份额流失风险。 贵金属资源供应短缺风险：铂、钯等贵金属是贵金属催化剂主要原材料，我国铂族金属储量极为匮乏，大部分供应来源于进口。近年来逆全球化趋势加强、贸易保护主义抬头为全球供应链体系带来更强的不确定性，若未来国内贵金属供应出现短缺将对公司生产经营造成较大影响。 贵金属价格波动风险：公司贵金属催化剂主要原料为钯、铂、铑等铂族贵金属，其价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大，且铂族金属价格昂贵，通常占产品生产成本的 90%以上，贵金属价格的波动对公司成本影响较大。若未来公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移到下游，或不能通过技术工艺创新抵消成本上涨的压力，或在价格下降过程中未能做好存货管理，都将会对公司的经营业绩产生不利影响。 下游客户领域集中度过高风险：公司下游客户中医药领域占比较高，若医药行业需求承压或主要客户更换催化剂供应商，会对公司业绩产生较大不利影响。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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