“隐秘的角落”系列之二:江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇(东吴固收 李勇 徐津晶)20230711

（以下内容从东吴证券《“隐秘的角落”系列之二:江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇(东吴固收 李勇 徐津晶)20230711》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ? 泰州大市概况： 1）泰州市工业基础较雄厚，2022年规模以上工业实现增加值同比增长8.5%，位于全省第4位，近年来着力打造“1+2+N”大健康产业空间布局，擦亮“医药名城”招牌。 2）经济财政：泰州市经济处全省中游水平，但增长迅速。2022年泰州市GDP为6,401.77亿元，在江苏省位列第9，增速4.4%，位列第2；一般预算收入416.62亿元，财政自给率59.79%，均位列第8。 3）债务负担：2022年泰州地方债务率为742%，全省排名第2，杠杆水平偏高，整体债务负担偏重，全口径地方债务以城投有息债务为主。 4）泰州市城投主体以AA级为主，信用资质尚可；存续债券种以公司债为主，剩余期限集中在1Y-3Y区间，占比约50%，预计未来3年内泰州市城投主体将持续承受债务到期的滚续压力，提示配置盘投资者在择券时需对发行主体的刚性债务负担及偿债能力保持谨慎，择优配置；全市平均票面利率约5.28%，城投平台融资成本高于全省均值,处于中等偏高水平。 5）泰州城投债配置性价比存在一定等级分化，高评级债项利差水平为苏中地区五市中最高，均处于历史中位区间，或为后期再度收窄蓄能，配置机会显著；中低评级城投市场拥挤度升高，利差已被极致压缩，或系“资产荒”背景下投资者主动下沉并挖掘高收益个券以增厚组合回报所致，但其中仍不乏信用资质良好、业务运营稳健且可提供较高收益的城投“遗珠”值得予以关注。 ? 泰州市高收益城投主体分析： 1）通泰投资：公司积极调整业务结构实现营收三连增，但成本提升导致2022毛利下滑至15.27%；2022现金短债比滑落至0.65倍，资产负债率62.07%，整体杠杆水平偏高，预计2023年、2025年公司或将面临债务集中到期滚续压力，融资节奏相应提前；3只存续债中仅22通泰债仍具备较可观的利差压缩空间，适宜作为适度拉长久期同时博取票息收益策略的可选标的。 2）中天新能源：基础设施代建收入稳步增长带动营收连年增加，2022销售毛利率21.26%；2022现金短债比改善至0.44倍，资产负债率62.31%，与历史相比未见明显抬升，短期内公司债务滚续压力有限，再融资需求一般；存续债利差高于全市同等级，短期内仍具备下行空间，存在收益挖掘机会。 3）兴化东南城建投：2022年取得营收12.32亿元，受低毛利板块旧金属回收业务占比提升影响，毛利摊薄至15.36%；2022年现金短债比仅0.08倍，资产负债率35.74%，短期偿债能力偏弱，流动性显著承压叠加2023债务到期压力，预计再融资需求较高；2023年新发行公司债收益率明显高于早期发行个券，表明在增厚收益方面2023年新发行公司债成效或更佳。 4）兴黄投资：2022营收同比增长4.91%至8.98亿元，主营业务销售毛利率为12.56%；货币资金受限比例达82.56%，资产流动性偏弱，资产负债率为59.74%，杠杆水平偏高，债券集中兑付压力不大，但2025年或现融资需求高峰；两只存续债券到期收益率已基本回归至扰动前水平，但利差收窄程度有所分化，或隐含估值调整时滞所带来的错位机会。 ? 总结回顾和建议关注： 针对收益率水平高于6%或接近6%的泰州城投平台，从业绩表现和债券情况两个维度并结合其业务范围及流动性视角，重点推荐对中天新能源、兴化东南城建投2家高收益主体予以关注。 1）中天新能源地方财政支持稳定、营收净利均持续正增、短期内债券兑付压力较小且再融资需求不高、融资能力尚可、存续债利差下行空间较充裕，目前年成交量及年均换手率均不及其余3家高收益主体，市场交投情绪一般，表明其债券估值或偏低，适宜流动性要求较低并以持有到期为主的配置盘投资者。 2）兴化东南城建投存量债券规模为4家首位，年成交量及年均换手率较高表明其流动性风险较低，财务杠杆、资产受限率均较低，债务规模增速放缓，未来兑付节奏均衡，但近三年业绩表现一般，自身造血能力偏弱，适合流动性要求较高且风险偏好适中的交易盘投资者，可进一步关注该平台近期新发公司债个券投资机会。 ? 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 正 文 1. 泰州大市概况 1.1. 城市历史沿革 泰州是中国历史文化名城，有文字记载的历史可以追溯到2000多年前的西周初年，秦称海阳，汉称海陵，州建南唐，文昌北宋。泰州市地处中国华东地区、江苏中部，南濒长江、北邻盐城、东临南通、西接扬州，是长江三角洲地区重要的工贸港口城市，亦作为苏中门户，是承南启北的水陆要津，自古有“水陆要津，咽喉据郡”之称。现泰州市下辖 3 市（靖江市、泰兴市、兴化市）、3 区（海陵区、医药高新区（高港区）、姜堰区），新长、宁启铁路，京沪、宁通、盐靖、启扬高速公路纵横全境，火车站5条黄金始发线路通往全国上百个主要城市，江阴长江大桥、泰州长江大桥贯通大江南北，优越的区位和“公铁水空”一体化格局凸显泰州作为长三角北翼交通枢纽的重要地位。 1.2. 城市产业规划 泰州市工业基础较雄厚，2022年规模以上工业实现增加值同比增长8.5%，位于全省第4位，高于全省平均值3.4 pct。近年来，泰州市着力打造“一个产业体系，四个特色产业集群”的发展格局，其中“一个产业体系”指大健康产业体系，“四个特色产业集群”包括海工装备和高技术船舶、汽车零部件和精密制造、化工及新材料、光伏和锂电，2022年四个产业集群规上企业共实现产值3810.8亿元（+20%）、销售收入3493.9亿元（+14.5%）、利润205.6亿元（+12%），占泰州市规上工业总量比重分别达45.3%、44.8%和37.3%。截至2023年6月12日，泰州市共有19家A股上市企业，总市值累计达782.46亿元，主要分布在生物医药、汽车、机械设备和国防军工行业。从江苏省各地级市A股上市公司数量和市值规模看，泰州市在省内排名相对靠后，其上市公司数量和规模较其余地市相对偏小。 近年来作为泰州市战略发展核心的大健康产业蓬勃发展，成为泰州市的优势产业，“医药名城”成为泰州市一张闪耀的特色名牌。2016年5月国家发改委出台的《长江经济带发展规划纲要》明确提出支持江苏泰州开展大健康产业集聚发展试点，2017年9月中央长江办对《江苏泰州大健康产业集聚发展试点方案》形成复函，江苏省委、省政府在《关于推动生物医药产业高质量发展的意见》中进一步明确“支持泰州医药高新区抢抓长江经济带大健康产业集聚发展试点机遇”。在中央及省级支持下，泰州市出台《关于打造三大先进制造业产业集群推进产业强市的实施方案（2020-2022年）》等系列文件，进一步将大健康产业发展列入各市（区）绩效考核体系，逐步完善优化整体工作支撑系统。 基于以上各项政策支持，“十四五”期间，泰州市统筹布局全市大健康产业，构建以医药高新区（高港区）为核心，里下河生态经济示范区和沿江健康制造板块为两翼，一批大健康产业园区和特色小镇（街区）为支点的“1+2+N”大健康产业空间布局。目前泰州市以疫苗、诊断试剂及高端医疗器械、化学创新药、兽用生物制品、健康食品、中药产业为代表的特色健康制造产业体系已基本形成。具体而言，市辖区的扬子江药业、济川医药、江山制药、苏中药业等4家企业连续多年获全国医药百强企业，化学药、现代中药近20个大品种市场占有率位列全国第一，疫苗产业集聚度全国最高，特医食品注册证数占全省的3/4，泰连锡生物医药集群入选国家先进制造业集群。作为首个医药类国家级高新技术产业开发区，泰州医药高新区已有海内外1200多家医药企业落户，其中包括阿斯利康、雀巢、勃林格殷格翰等14家全球跨国企业。依托国家级医药高新区和一批全国医药制造百强企业，2022年泰州全市医药产业实现产值946.2亿元，同比增长15.6%，约占全市总产值的20%，大健康产业成长迅速，在全市整体产业布局中处于引领地位，有望实现到“十四五”期末规模达4000亿的目标。 1.3. 经济财政实力及地方债务情况 经济发展方面，2022年泰州市GDP为6,401.77亿元，按可比价计算，较上年同比增长4.4%，高于全省1.6 pct，GDP总量在江苏省地级市中位列第9，增速位列全省第2，全市人均地区生产总值141,830元，同比增长4.5%。2022年全市固定资产投资增势较好，同比增长9.4%。分产业看，泰州市2022年三次产业结构比例为5.2：49.3：45.4，其中第一产业投资同比增长11.3%，第二产业投资同比增长11.4%，第三产业投资同比增长5.2%，其第二产业占比较第三产业稍高，且一产、二产仍为增长主力，表明泰州市与多数一线城市、强二线城市以及省会城市第三产业比重显著高于、甚至倍数于第二产业的结构相比仍有长足的优化空间。此外，若聚焦新兴领域投资来看，全市高新技术产业投资2022年同比增长18.6%，其中计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业等主要行业投资增长较快，分别同比增长41.2%、10.9%、19.0%、25.0%；若聚焦服务业投资来看，2022年交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务业、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业投资同比分别增长79.1%、16.4%、129.2%、19.8%。 当前，泰州市坚持把结构调整作为产业转型升级的关键环节，致力于推动产业结构不断优化。从全市产业结构来看，泰州市着力补齐服务业短板，第三产业占比不断提升，从2010年34.8%提升至2022年45.4%，服务业逐步占据半壁江山。“十四五”规划中，泰州市明确提出“建设独具优势的健康名城，打造特色鲜明的制造强市”，放大先进制造业基地优势，加快传统产业装备升级、数字赋能，前瞻布局新经济，培育具有泰州特色的先进制造业集群，以期实现“制造基地”向“智造之城”的升级嬗变。2023年1-4月期间，泰州市“1+4”产业集群产值增长8.5%，占规模以上工业产值的比重为67.4%，较去年同期提升1.4 pct，其中大健康产业完成产值同比增长7.6%，四大产业集群中光伏和锂电产业、海工装备和高技术船舶产业、汽车零部件和精密制造产业产值分别增长24.8%、21.2%、16.7%，化工及新材料产业产值与去年同期持平。整体而言，泰州市4大产业集群发展态势良好，制造业加快向高端化、智能化、绿色化迈进，产业链现代化水平明显提高，预计未来第二产业在升级转型过程中占比或持续提升，进一步夯实泰州市工业发展基础并避免出现“工业空心化”问题，助力泰州市加速抬升其在江苏省内的经济地位并逐步跻身省内经济强市范畴。 财政实力方面，自2014年以来，泰州市一般公共预算收入缓慢上升，税收收入占比基本稳定在75%上下，而政府性基金收入自2020年开始明显高于同年一般公共预算收入，其中2018-2021年同比分别增长71.54%、8.93%、51.60%、23.77%，增速显著。2022年期间，泰州市实现一般预算收入416.62亿元，全省排名第8，同比小幅下降0.87%，其中税收占比63.48%，全省排名第8，占比较历史中枢有所下滑主要系留抵退税因素影响所致；一般预算支出696.83亿元，同比上升4.33%，财政自给率为59.79%，全省排名第8；政府性基金收入523.01亿元，同比减少23.20%。此外，2022年受楼市政策严控以及金融政策管控等因素影响，叠加房地产市场需求疲软，板块相关指标增速总体有所下降，其中全年房地产开发投资353.23亿元，同比下降0.2%；商品房销售面积701.49万平方米，同比下降28.6%；商品房新开工面积390.13万平方米，同比下降21.5%；土地出让收入为501.65亿元，同比下降22.2%。其中2021-2022年泰州市土地财政依赖度（土地出让收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入））分别为58.54%、53.39%，虽然2022年依赖度有所下降但仍显著高于往年水平，提示土地出让金下滑对后续泰州财政收入规模及可持续性或将产生较大影响。 地方债务方面，截至2022年末，泰州市全市地方政府债务余额1,001.44 亿元，其中地方一般债务余额446.27亿元，地方专项债务余额555.17亿元。根据2023年3月29日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投有息债务表示，测算得2022年泰州市的债务率达742.04%，在全省位列第2。区域横向来看，泰州市地方债务率在江苏省境内处于较高位置，杠杆水平偏高，整体债务负担偏重。历史纵向来看，泰州市的全口径债务以城投有息债务为主，在2017年-2022年期间，除2021年以外，其余各年度泰州市城投有息债务规模增速均高于地方政府债务增速。2022年，泰州市城投有息债务持续上升，与地方政府债务增速分别为11.15%和3.69%，其地方债务率较2021年大幅增加167pct，主要系城投有息债务规模扩张叠加政府性基金收入受楼市遇冷影响而下降的“双重打击”所致。 1.4. 地方相关舆情事件 全市范围看，泰州市的商票违约主体均系城投平台参股、控股子公司，城投平台自身并未发生票据违约，对区域信用的负面影响有限，整体实质性风险不大。 江苏省积极落实债务管控工作，省审计厅于2023年4月10日开展镇江、泰州、宿迁财政“同级审”， 持续加大地方政府性债务风险防范审计，开展国有融资平台公司经营管理和风险防范审计，及时揭示财政风险隐患。此外，为响应国家维持区域金融稳定、防范债务风险的要求，地方国资委如姜堰国资于2023年4月25日提出：落实国企年度融资计划管理，明确债务规模控制及审批流程，严控超上限融资行为，对国企有息债务进行全面摸底排查建立债务清单，落实“631”偿债资金保障机制，严防兑付风险，并通过成本置换、非标转标、短期转中长期等方式实现融资结构优化，压降融资成本。总体而言，尽管当前泰州大市地方债务率高企，但是在化债工具箱的有力支撑下，泰州市债务成本端已存在一定约束管控，隐债化解目前处于有序推进的进程中。 1.5. 城投债市场分析 从城投债净融资额来看，2023年1-5月期间，泰州市城投主体合计净融资额为188.33亿元，较去年同期增加95.03亿元，整体融资维持净流入状态，城投板块一级市场运行良好。分区域看，泰州市所辖3市3区中净融资额最大的区域为泰兴市（161亿元），最少的区域为高港区（-16.02亿元）和海陵区（-4.22亿元），其中是高港区(医药高新区)由于前期建设支出较多，导致当前债务负担较重，需关注该二区的再融资承压问题。 从城投主体来看，截至2023年6月28日，泰州市拥有存量债券的城投公司共41家，涉及存续债券共计458只，债券余额2,185.13亿。按照平台层级划分，市本级城投主体共计13家，区/县（市）级城投主体28家。按照主体评级分布划分，AAA、AA+、AA、AA-和无评级平台各有1家、12家、27家、1家和1家，即泰州市城投公司大多分布在AA及以上评级，其中以AA级评级为主，平台整体信用资质尚可。具体而言，泰州市存量债券余额最多的城投主体主要分布于地市级平台，其中泰州市城市建设投资集团有限公司、泰州市交通产业集团有限公司、泰州华信药业投资有限公司3家市本级主体的存量城投债规模均超150亿，而泰兴市城市投资发展集团有限公司、兴化市城市建设投资有限公司2家区县级主体的存量城投债规模也达百亿以上。结合存量债券占有息债务比重而言，除泰州城建和泰州鑫泰外，其余主体该占比均在50%以上，表明泰州市的重点城投主体对债券市场公开融资依赖性相对较高，侧面反映此类主体较强的信用资质尚足以支撑市场信心。 其中，泰州市城市建设投资集团有限公司（简称“泰州城建”）的存量城投债券余额最高，为240.2亿元，其存量债券类别主要包括定向工具、公司债和中期票据，分别为82.5亿元（占34.0%）、70.0亿元（占28.8%）和70.0亿元（占28.8%），企业债及短期融资券占比较低。结合未来偿债节奏而言，泰州城建将于2023年和2024年迎来兑付高峰，偿债金额分别为61.42亿元、88.25亿元，表明其偿债压力及再融资压力在近期或有激增。考虑到泰州城建作为泰州市重点工程建设的投融资主体，为泰州大市范围内唯一的AAA级城投平台，受泰州市政府支持力度较大，2020年到2022年分别收到政府补助3.11亿、3.03亿和4.86亿，故仍享有较高安全边际，并且截至2023Q1泰州城建共获银行授信总额607.6亿元，未用额度达184.5亿元，间接融资渠道畅通，平台信用资质较好，发生信用风险概率较低，综合衡量下泰州城建系泰州地区的龙头城投企业。 从存量债券类型来看，截至2023年6月28日，泰州市存量城投债中，债券种类齐全，公司债余额遥遥领先，为944.19亿元，占比43%；定向工具次之，余额为537.19亿元，占比25%；中期票据余额397.25亿元，占比18%；企业债、短期融资券和项目收益票据占比较小，累计占比仅为14%。其中，私募公司债和PPN合计1,374.18亿元，占比约为60%，在泰州市存量城投债市场中占比过半，提示当前泰州市存量城投债券种分布或与私募发行效率更高、发行门槛更低、资金用途限制少、信息披露要求低等特性有关，但同时亦抬升该区域城投板块的隐含风险。 从城投债到期分布情况来看，截至2023年6月28日，泰州市存量城投债主要集中于剩余期限1Y-3Y区间，该区间债券余额占比约50%，短于1Y的债券占比为32%，3Y-5Y区间债券余额占比为16%，反观剩余期限5Y以上的中长期限债券余额则占比极低，表明泰州市当前城投债务负担显著集中于短期到期债券，预计未来3年内泰州市城投主体将持续承受债务到期的滚续压力，提示配置盘投资者在择券时需对发行主体的刚性债务负担及偿债能力保持谨慎，择优配置。 从城投债发行票面利率分布情况来看，2013年10月16日至2023年6月28日期间泰州市城投主体发行的存量城投债中，票面利率小于3%的债券数量仅11只，3%-5%区间的数量为182只，而5%-7%区间的债券数量达231只，大于7%的数量为34只，全市平均票面利率约5.28%，而江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率为4.37%，表明泰州大市范围内城投平台融资成本处于中等偏高水平，发行成本高于全省均值，或与泰州市当前较高的债务杠杆率相关。 二级市场方面，泰州市各评级城投债的到期收益率自2022年12月因理财赎回冲击事件攀升至峰值后，于2023年开启大幅回调，各评级城投信用利差以相近降幅快速压缩，直至2023年5月因城投板块出现风险舆情而小幅走扩并转为横盘震荡态势。截至2023年6月28日，目前泰州市各评级城投利差水平均高于苏中地区其余四市，并与苏北区域地市利差水平相对接近，整体处于江苏省全省中上游高位。分等级看，AAA级城投债项信用利差走势尽管较5月低点出现小幅上行，但仍较2022年末的历史峰值收窄约76BP至118BP，AA+级与AAA级走势一致，较2022年末下行约85BP至216BP，AAA级与AA+级城投债信用利差分别处于历史62%、55%的中位区间，高评级债项利差水平为苏中地区五市中最高，或为后期再度收窄蓄能；AA级城投债项信用利差下行幅度则显著大于AAA和AA+级，较2022年末大幅下行152BP至292BP，当前在3%左右的历史分位水平波动，表明中低评级城投市场拥挤度升高，或系“资产荒”背景下投资者主动下沉并挖掘高收益城投债以增厚组合回报所致。总体而言，泰州大市范围内城投债配置性价比存在一定等级分化，AAA和AA+级城投债发债平台存在显著配置机会，同时虽然AA级城投债当前利差已被极致压缩，但其中仍不乏信用资质良好、业务运营稳健且可提供较高收益的城投“遗珠”值得予以关注。 基于泰州大市范围内城投债当前仍具备收益挖掘价值的判断，本报告进一步筛选泰州市存量城投债到期收益率>6%或接近6%的主体进行深度分析，从主体的业绩表现和债券情况两个维度并结合其业务范围研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐。具体包括以下4家主体：泰州市中天新能源产业发展有限公司、兴化市东南城市建设投资有限公司、泰兴市兴黄综合投资开发有限公司、泰州通泰投资有限公司，我们认为该4家平台的存量债券算数平均收益率相对更具吸引力。 2. 泰州市高收益城投主体分析 2.1. 泰州通泰投资有限公司 公司是泰州市医药高新区平台的AA级、地市（开发区）级城投平台（简称“通泰投资”），主要负责泰州数据园的开发建设，另综合发展零售及批发业务和酒店服务业务等多项业务。其中，工程代建业务主要源于公司与润江建发及高新区管委会签订代建协议，根据2022中报披露数据显示，公司对二者的应收账款占总额比例分别为74.16%和22.06%，应收账款的集中分布表明润江建发为公司核心客户，对于公司经营端的稳定程度、盈利规模以及现金流周转的流畅程度均有较大影响，公司对该客户依赖度较高。截至2023年6月30日，公司第一大股东为泰州医药城控股集团，实控人为泰州医药高新区管委会。 2.1.1. 业绩表现 盈利能力方面，2020-2022年的三年期间公司主营业务收入稳步上升，2022年同比增加4.23% 至5.18亿元。截至2022年末，构成公司主要收入来源的工程建设业务（占比48.26%）营收较2021年末同比减少11%，零售及批发业务（占比38.42%）大幅增长24%，酒店服务业务占比较小，对收入贡献有限，因此从收入端而言，公司业务结构整体有所变化，表明公司在运营层面积极采取调整措施以应对宏观环境对业务发展的不利影响。从利润端而言，2022年公司主营业务销售毛利率为15.27%，较上年下降3.12pct，主要由于零售及批发业务板块成本上升导致该板块利润空间大幅下降以致销售毛利率降至仅0.09%；公司2022年归母净利润达1.06亿元，与去年基本维持在同一水平；利润总额主要来源于经营性业务利润，此外其他收益亦为重要组成部分，即盈利水平对政府补助的依赖性较大，2022年获得的计入其他收益的政府补助为0.49亿元，占2022年利润总额38.28%，且近3年来该补贴比例大致稳定在40%上下，侧面证实该公司具备城投主体普遍自身造血能力较弱的特质。 偿债能力方面，2018-2022年五年期间公司有息债务规模持续扩张，当前债务规模较大且扩张速度较快，2022年末有息债务规模为48.72亿元，较上年同期增加18.48%。从短期偿债能力来看，公司2022年末现金短债比从2021年的1.65倍迅速滑落至0.65倍，主要系短期有息负债规模大幅增加162.90%所致，而货币资金规模并未大幅增长，故而增加公司短期偿债压力；从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为62.07%，整体杠杆水平偏高且自2018年以来呈持续上升趋势；从债券剩余期限以及未来偿债兑付现金流来看，公司存量债券全部为3年以内到期的中短期债券，其中剩余期限在1Y-3Y区间内的债券占比为60.00%，短于1Y债券余额占比40.00%，预计2023年、2025年公司或将面临债务集中到期滚续压力，故融资节奏相应提前。 融资能力方面，得益于通过借款取得现金，通泰投资自2019年以来筹资性现金流始终保持净流入状态，公司融资能力较强，但鉴于公司当前债务规模增长较快，因此长期视角下债权融资能力或有下降。备用流动性来看，截至2022H1，公司获得的银行授信总额为36.83亿元，剩余银行授信额度为5.07亿元，备用流动性较弱；资产受限情况来看，由于2021年公司所持投资性房地产（数据大厦2期房产及土地使用权）已全部用于贷款抵押故而导致资产大规模受限，2022年末受限资产规模显著下降，占期末总资产比例约30.33%，但资产受限率仍然偏高。 2.1.2.债券情况 截至2023年6月28日，通泰投资存续债券共3只，债券余额共计10.0亿元，债券类别均为公司债，平均到期收益率为5.96 %。从一级发行来看，该3只存续公司债均为公司在2021年至今发行，其中2021年12月同期发行的两只债券规模均为2亿，发行期限为2年，发行成本为7%；2022年发行成本有所下降，于12月发行一只6亿3年期公司债来偿还“19通泰债”本金。从二级估值来看，通泰投资公司债收益率自2022年12月底的高点7.62%持续下行至当前5.96%；结合信用利差来看，随着行情修复，21通泰F1、F2信用利差均已压缩至2022年1月以来的历史极低位置，反观22通泰债仍处于73%历史分位水平，故3只存量债券中仅22通泰债仍具备较可观的利差压缩空间，叠加其2.47年的剩余期限及6%的票息，或适宜作为适度拉长久期同时博取票息收益策略的可选标的。 2.2. 泰州市中天新能源产业发展有限公司 公司是泰州市海陵区的AA级、区县级城投平台（简称“中天新能源”），主要负责海陵新能源产业园区内的基建和保障房建设以及资产托管业务，其中基础设施代建占2022H1总营收的91.87%，业务公益性较强。截至2023年6月30日，公司第一大股东和实控人由泰州市海陵区财政局变更为泰州市海陵区人民政府国有资产监督管理办公室。 2.2.1. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，得益于泰州市产业集群战略发展思路的引导，公司项目储备充足（项目主要来自于产业性地方国企），在2019-2022年期间，基础设施代建业务分别产生营收7.55亿元、9.93亿元、12.93亿元和14.31亿元，即近4年来基础设施代建业务收入稳步增长并带动整体营收连年持续增加。从利润端而言，公司主营业务基础设施代建和托管经营均按照成本加成管理费确认收入，故该二板块销售毛利率分别稳定在20.77%和33.33%，而属于高销售毛利率的经营性业务房屋租赁业务的销售毛利率降低，叠加营收占比减小，导致近年来公司整体销售毛利率出现小幅下滑，其中2022年公司整体销售毛利率为21.26%，较上年下降0.72 pct；作为海陵新能源产业园区的投融资和国资运营的城投主体，公司在财政补贴方面持续获得地方财政的大力支持，归母净利润随营业收入同样保持连年增长态势，其中2022年归母净利润为2.67亿元，较去年同比大幅增加47.51%。 偿债能力方面，2019-2022年期间公司有息债务规模呈现快速扩张态势，年化复合增长率达40.14%，同比增速保持在35%以上，此外公司租赁融资、应收账款融资、信托融资等非标融资占比超50%，故需警惕融资结构稳定性以及其他区域发生的城投板块非标舆情或易对公司信用资质产生负面影响。从短期偿债能力来看，公司现金短债比自2019年的1.25倍持续降至2021年的0.21倍，降速较快主要系2019年以来公司短债规模快速增长拖累所致，当前短期偿债能力明显弱化，尽管2022年公司现金流水平优化，货币资金规模增加，现金短债比由2021年的0.21倍小幅改善至2022年的0.44倍，但短期偿债能力仍然羸弱；从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为62.31%，较上年末小幅增加1.53 pct，整体杠杆水平偏高，但由于与历史水平相比未见显著抬升故仍处于可控范畴，需关注后续债务增长情况；从债券剩余期限以及未来偿债兑付现金流来看，公司存量债券集中分布于1Y-3Y区间，债券余额为7.7亿元，存续债券集中在2025年到期兑付，因此预计短期内公司债务滚续压力有限，再融资需求一般，融资节奏或偏后置。 融资能力方面，2022年公司通过吸收投资收到的现金及取得借款收到的现金均显著增加，筹资性现金流实现由负转正。备用流动性来看，截至2022H1，公司获得的银行授信总额为28.15亿元，剩余银行授信额度为7.78亿元，备用流动性尚可；资产受限情况来看，2021年公司将投资性房地产用于抵押担保（对象主要是区域国企）导致资产受限率上升至11%左右，截至2022年末资产受限率为10.65%，在城投主体中属于较低水平。 2.2.2. 债券情况 截至2023年6月28日，中天新能源存续3只债券，债券类别均为公司债，债券余额共计8.9亿元，平均到期收益率为6.04%。从一级发行来看，3只存量债券均于2022年下半年发行，发行票面利率位于4.50%-5.30%区间，发行成本低于泰州市整体，累计发行金额7.70亿元，相对较低的发行成本一方面或与个券发行规模不大相关，另一方面亦提示公司在债市具备一定的再融资能力。从二级估值来看，中天新能源存续公司债到期收益率走势整体较为平缓，波动极小，其中在2022年12月至4月期间收益率下行幅度相对其余时间段更大，4月至今基本围绕6%的收益中枢横盘震荡；结合信用利差来看，公司存续债券信用利差于2023年6月28日收于331BP，较泰州大市AA级城投债平均信用利差292BP稍高，目前处于48%历史分位数水平，表明短期内公司存续债券仍具备利差下行空间，存在收益挖掘机会。 2.3. 兴化市东南城市建设投资有限公司 公司是泰州市下辖兴化市的AA级、区县级城投平台（简称“兴化东南城建投”），主要从事戴南镇内基础设施建设、污水处理、自来水销售及废旧金属回收等业务。其中，公司的基础设施代建业务与兴化交投签订委托代建协议，由兴化高新区管委会与公司进行结算，每年收取15-20%的代建管理费；废旧金属回收和污水处理业务相对稳定，业务板块公益性较强。截至2023年6月30日，公司第一大股东和实控人均为泰州兴化市国资办。 2.3.1. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，公司盈利主要受废旧金属回收业务板块驱动，截至2022年末，公司应收账款前五名除兴化高新技术产业开发区管委会（占比79.33%）外，其他均为金属行业公司，并且该板块营收较为稳定，近3年各年度营收基本稳定在8亿元以上，且占比从2020年62.55%提升至79.14%。此外，2021年末公司基础设施代建业务板块的在建、拟建基础设施项目预计总投资21.13亿元，累计已投资2.53亿元，但2022年工程施工业务尚未确认营收，受此影响，公司2022年总营收同比下滑9.01%至12.32亿元，叠加公司2020-2022年近3年期间总营收存在一定幅度的波动，因此需关注该业务板块的盈利可持续性。从利润端而言，2018年-2020年期间公司销售毛利率有所抬升，之后又于2021年转降，2022年毛利率为15.36%，同比下降1.80 pct，表明当前销售毛利率呈现下行趋势，主要原因在于不同业务板块规模与板块销售毛利率之间发生变化，其中废旧金属回收业务板块销售毛利率稳定在10%且营收占比逐步提高，而供水等其他高销售毛利率业务板块营收占比下降，因此导致公司整体销售毛利率摊薄；2019年以来期间费用率持续提升，从2019年的2.72%提升至2022年3.25%，叠加工程施工业务营收不稳定、整体销售毛利率有所降低，导致公司归母净利润自2020年开始持续下滑至2022年1.37亿元。 偿债能力方面，2018-2022年期间公司有息债务规模持续扩张，2022年末有息债务规模达30.17亿元，但增速同比持续下降，2022年增速为29.76%，较去年同期下降19.95 pct，表明公司或有意图控制新增债务负担，但持续两位数增速仍意味着公司的财务风险较为显著。从短期偿债能力来看，公司现金短债比从2019年的0.71倍下降至2020年的0.24倍，主要系2019年以来公司短债规模涨幅较快而同期货币资金规模出现下降，双重因素共同导致现金对短期债务覆盖明显不足，短期偿还能力持续弱化，尽管2022年货币资金体量小幅增加，但应付债券到期导致短期有息负债规模迅速增加，现金短债比进一步压降至0.08倍，流动性显著承压；从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率仅为35.74%，较上年末增加4.06pct，整体杠杆水平偏低，此外或有负债方面，截至2022年末，公司对外担保余额34.53亿元，担保比率42.51%，对外担保对象均为国有企业和事业单位，但对外担保规模较大且未设置反担保措施，故隐含一定的代偿风险；从债券剩余期限以及未来偿债兑付现金流来看，公司存量债券全部为3年以内到期的短期债券，其中剩余期限在1Y-3Y区间内的债券占比为54.16%，短于1Y债券余额合计占比45.84%，存量债券期限结构与通泰投资相近，公司兑付节奏较为均衡，预计2023年内或将面临一定程度的债务到期滚续压力，叠加公司目前短期偿债能力偏弱的现状，再融资需求较高。 融资能力方面，公司所持有的银行借款、债券、非标融资占比分别为53.29%、46.31%、0.4%，表明其融资端对债券市场较为依赖，2019年以来筹资性现金流持续净流入，平台融资能力尚可。备用流动性来看，截至2022H1，公司获得的银行授信总额为25.73亿元，剩余银行授信额度为6.33亿元，备用流动性情况与中天新能源接近；资产受限情况来看，2021年公司无受限资产，2022年受限率上升至1.15%，系本报告重点分析的泰州市4家高收益城投主体中最低，资产受限情况较优。 2.3.3. 债券情况 截至2023年6月28日，兴化东南城建投共有存续债券7只, 债券余额共计14.77亿元，包括6只公司债及1只PPN，分别占比66.15%、33.85%，平均到期收益率为6.05%。从一级发行来看，2021年公司共发行3只公司债（其中1只已到期），发行票面利率位于7.50%-7.99%区间，累计发行金额3.77亿元，发行成本相对较高；2023年上半年发行成本整体有所下降，截至2023年6月28日，公司共发行2只3年期公司债，累计规模3亿元，票面利率分别为5.90%和7.00%，1只2+1年期规模5亿的PPN，票面利率为5.36%，公司在债券市场融资成本的降低以及近期成功在公开市场完成债权融资共同表明市场对公司信用资质的认可度或有提升。从二级估值来看，由于公司PPN于2023年6月发行，即发行时间较短，因此我们重点关注存续公司债品种的收益率及利差表现，其中2023年新发行的公司债收益率明显高于早期发行的公司债，表明在增厚收益方面2023年新发行公司债成效或更佳；结合信用利差来看，当前公司债个券总体处于历史54.60%分位数水平，因此就利差下行空间而言，兴化东南城建投的存续公司债品种具备投资价值。 2.4. 泰州市兴黄综合投资开发有限公司 公司为泰州市下辖泰兴市的AA级、区县级城投平台（简称“兴黄投资”），承担江苏泰兴黄桥经济开发区的基础设施建设、土地整理开发、安置房建设等任务。公司接受泰兴市人民政府的委托，工程款或土地整理款结算按照公司发生的实际投入成本加成15%计算确认收入，代建业务的主要业主方为黄桥经开区管理委员会和泰兴市江桥投资建设发展有限公司。具体分业务板块来看，1）市政工程建设方面，公司确认收入的项目数量较多，单个项目收入规模较小，以道路建设、污水管网工程和镇区绿化改造工程为主；2）土地整理开发方面，截至2022年底，公司在整理的土地一级开发项目主要包括黄桥工业园区拆迁项目等，计划总投资40.90亿元，累计已投资45.82亿元，累计已投资额超过计划总投资的主要原因为累计已投资额包含利息资本化金额以及后期项目扩展延伸形成的成本；3）安置房开发方面，公司在建拟建安置房项目充足，未来收入来源较有保障，但在建项目后期尚需投入较大规模资金，抬升公司中长期资金压力。截至2023年6月30日，公司第一大股东为泰兴市中鑫投资集团有限公司，实控人为泰兴市人民政府国有资产监督管理办公室。 2.4.1. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，近年来公司营收有所波动，但总体呈现上升趋势，2022年公司营业总收入同比增长4.91%至8.98亿元。分板块来看，市政工程建设板块收入规模持续提升，2021-2022年两年期间公司分别确认市政工程建设收入3.10亿元和4.19亿元；截至2022年末，土地整理开发板块收入2.48亿，同比增长61.04%，公司主要在进行中的土地整理开发项目已基本完工，随着地块未来的逐步出让和结算，该项业务收入相对较有保障；2022年公司确认安置房板块收入1.67亿元，主要源于泰兴市黄桥镇金溪家园项目。总体来看，公司储备项目充足，未来各板块收入来源保障程度较高，但收入规模或受工程进度以及委托方资金安排的影响而存在一定波动。从利润端而言， 2022年公司整体销售毛利率为12.56%，较上年同比增长3.27 pct。受结算方式影响，主要业务板块市政工程建设、土地整理开发和安置房建造的销售毛利率分别稳定在10.43%、13.04%和10.43%，其中2022年销售毛利率上升主要系毛利率较高的标房租赁收入规模提升（2021-2022年，标房租赁业务销售毛利率从49.96%提升至75.10%，收入规模从0.11亿元增长至0.24亿元）所致。公司2022年归母净利润为1.26亿元，收到政府补助0.99亿元，对公司利润形成有益补充，但同时侧面反映公司盈利对政府支持依赖程度较高。因此，公司长期发展规划预计将继续以重大项目开发和新城形象提升为业务重点，除传统的城市开发任务以外，进一步拓展经营性收入来源，增加公司自身造血能力，降低公司对政府补助的依赖性。 偿债能力方面，2022年末兴黄投资有息债务规模为61.34亿元，与去年同期基本持平，其中信托、融资租赁和定向债务融资工具等非标融资合计15.36亿元，占有息债务比重约25%，占比较去年同期大幅下降但由于2022年非标平均融资成本为8.11%，故公司融资成本相对较高。从短期偿债能力来看，短期有息负债规模2022年同比下降5.43%至33.62亿元，短期有息债务占总债务比重由2021年的57%降至2022年的54.81%，但尽管短期债务体量有所下降且货币资金规模有所增长，但由于货币资金受限比例达84.26%，账面可用资金短缺，因此短期偿债压力较大；从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为59.74%，较上年末小幅上升2.79 pct，杠杆水平偏高，资本结构有待优化；从债券剩余期限以及未来偿债兑付现金流来看，公司存量债券数量仅2只，1-3年内到期债务余额为2.4亿元，3-5年内到期余额为8亿元，其中共计9.21亿元债券预计在2025年到期或回售偿付，预计短期内再融资需求较低，集中兑付压力不大，但2025年或现融资需求高峰。 融资能力方面，公司2022年筹资性现金流持续呈现净流出状态，且缺口规模不断扩大，其中筹资活动现金流入量同比下降23.79%，主要包括取得借款收到的现金和收到其他与筹资活动有关的现金，筹资活动现金流出量同比下降8.58%，主要包括偿还债务支付的现金和支付其他与筹资活动有关的现金，提示公司融资端或有承压。备用流动性来看，截至2022年末，公司获得的银行授信总额为46.9亿元，剩余银行授信额度17.35亿元，间接融资渠道较为通畅，备用流动性较通泰投资、中天新能源及兴化东南城建投3家主体充裕；资产受限情况来看，2022年公司流动资产中货币资金受限金额24.83亿元，受限比例为84.26%，受限严重，公司所有权受到限制的资产为35.57亿元，占公司总资产比重约21.07%，整体资产流动性较弱，不及中天新能源及兴化东南城建投2家主体，但略优于通泰投资。 2.4.2 债券情况 截至2023年6月28日，公司存续债券仅2只，债券余额共计10.40亿元，债券类别均为企业债，平均到期收益率为6.01%。从一级发行来看，2021年至今公司仅在2022年7月8日发行1只3+2年期8亿规模的小微企业增信集合债券，发行票面利率为4.99%，发行成本低于其他高收益主体。从二级估值来看，兴黄投资企业债到期收益率自2022年12月债市扰动后随着信用板块整体行情修复快速下行，截至2023年6月28日，目前处于6%的收益中枢横盘震荡，已基本回归至扰动前水平；结合信用利差来看，两只存续债信用利差走势均呈收窄态势，但收窄程度有所分化，其中22兴黄01和PR泰兴黄分别收窄至231BP和421BP，分别处于71.9%和1.9%历史分位水平，或隐含估值调整时滞所带来的错位机会。 3. 总结回顾和建议关注 本报告从泰州市及其下辖县级市的整体区域经济财政概况及区域地方债务现状出发，针对到期收益率水平高于6%或接近6%的泰州区域城投平台进行深入分析和梳理，根据各主体的业绩表现和债券情况两个维度，并结合其业务范围以及流动性视角，我们重点推荐投资者对泰州市中天新能源产业发展有限公司、兴化市东南城市建设投资有限公司2家高收益城投主体予以关注。 其中，中天新能源主体优势在于稳定的地方财政支持、营收净利均持续正增、短期内债券兑付压力较小且再融资需求不高、融资能力尚可以及存续城投债信用利差水平高于同等级区域城投债故利差下行空间较充裕等方面，但同时需警惕平台非标融资占比略高及有息债务规模扩张较快等因素，目前该平台年成交量及年均换手率均不及其余3家高收益主体，市场交投情绪一般，表明其债券估值或偏低，适宜对流动性要求较低并以持有到期为主的配置盘投资者；兴化东南城建投主体优势在于该平台当前存量债券规模约为14.77亿元，存量债规模为4家平台最高，且年成交量及年均换手率较高表明其流动性风险较低，同时财务杠杆比例、资产受限率均较其余3家平台低，有息债务规模增速放缓，未来债券兑付节奏均衡，但其近三年来业绩表现一般，平台自身造血能力偏弱，适宜对流动性要求较高且风险偏好适中的交易盘投资者，并可进一步关注该平台近期新发公司债个券投资机会。 风险提示 （1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 （3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“隐秘的角落”系列★ 江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 ★“城投债知多少”系列★ 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 行而不辍，未来可期——山东省城投债现状4个知多少？ 百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状4个“知多少”？ 大道如砥，行者无疆：安徽省城投债现状4个知多少？ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行—贵州省城投债现状 道阻且长，行则将至—江苏省弱资质城投债现状 大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？ 破而后立，或有先机—天津市城投债现状 免责声明

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