【招商轻工赵中平】匠心家居:客户扩展空间广阔,自主品牌扬帆起航

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　公司为智能家居ODM、OBM龙头企业，以高研发投入和优质产品力为基础，逐步增加客户覆盖率及自主品牌知名度，看好外需恢复背景下公司成长空间。首次覆盖，给予强烈推荐评级。 公司介绍：公司由智能家居OEM起家，现已发展成智能家居ODM、OBM龙头企业，盈利能力稳中有升。多年来公司深耕海外市场，已经与Ashley Furniture、Pride Mobility等多家国际知名家具企业建立长期业务合作关系，并拥有MotoMotion等具有一定知名度的自主品牌。2022年公司实现营业总收入14.63亿元，归母净利润3.34亿元，2018-2022年CAGR分别为7.46%、24.83%。目前公司主营产品为智能电动沙发、智能电动床以及智能家居配件，2022年营收占比分别为67%/19%/12%。 智能家居行业：北美地区为主要消费市场，国内市场渗透率逐步上升。（1）市场规模与竞争格局：全球功能沙发规模持续增长，2020年规模为244.73亿美元，其中北美地区占据54%的份额，我国功能沙发2020年市场规模仅为87.8亿元人民币。中美市场集中度均较高，2019年美国CR10高达70%，国内敏华控股旗下的芝华士市占率达50%。全球电动床市场高速增长，北美地区为消费主力军，2022年市场规模为18.01亿美元，国内市场仅有21.77亿元的规模。（2）长期趋势：国内智能家居渗透率目前偏低，供给和需与求侧的变化，如产品的功能升级及睡眠经济的崛起，将共同助推我国智能家居渗透率提升。（3）短期催化：目前美国家具库存加速去化，且人民币汇率处于低位，均提升了家具出口企业商品在国际市场的竞争力。 公司竞争力：打造研发、生产及销售的全流程优势，有望持续领跑。1）产品优势：公司注重研发投入，2022年研发费用率为6.66%，位居行业前列，保障产品和技术持续迭代创新，以差异化、创新性的产品筑牢业务优势。同时公司通过营销+供应链管理增强自主品牌的影响力，将OBM业务作为主要目标，品牌出海有望扬帆起航。2）成本优势：公司实现核心零配件自产，并具备供应链垂直一体化优势，有助于实现产品成本持续优化和产品质量自主可控。3）全球化布局优势：公司利用常州、越南两大生产基地组织生产，在降低关税影响的同时扩张产能；并组建专业化、本土化的国际物流及售后团队，有助于提高配送效率且提升客户满意度，为复购率的提升奠定基础。4）客户：公司客户基础深厚，与全美排名前100位家具零售商中的30位均有合作关系，且与核心客户合作关系稳定、销售金额占比较高，近5年前五大客户的营收占比维持在50%以上水平。此外公司还在积极开拓海外新客户，目标与排名前100位家具零售商中的50位建立起合作关系，为多元营收奠定基础。 公司为智能家居ODM、OBM龙头企业，研发、生产、销售及物流壁垒逐步加深。1）在研发端，截至2022年底公司共拥有563项境内外授权的专利，研发投入稳步增加，智能家居产品的研发能力逐步提升，通过优质的产品力打响公司品牌影响力。2）在生产端，公司正在逐步强化越南生产基地制造能力，公司全资控股公司匠心越南已出色完成所有出口美国、加拿大的家具类产品的生产。3）在销售端，公司持续加大在境外市场的品宣力度，通过品牌露出、渠道拓展等方式提升自有品牌的影响力。公司目前与全美前100家具零售商中的30家建立了合作关系，目标将此数值提升至50家。4）在物流端，全资子公司匠心美国设立了专门负责国际运输、物流及仓储的团队和系统，帮助部分中小客户实现了全过程门到门的服务，有助于提高配送效率与客户满意度。 我们预计公司2023年~2025年归母净利润分别为3.49/4.29/5.10亿元，同比分别增加4%/23%/19%，对应PE分别为14.5X、11.8X、9.9X，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：海外购买力复苏步伐缓慢、大客户订单波动风险等。 一、公司简介：智能家居ODM、OBM龙头企业 1、公司概况：家居制造起家，完善全球产业链 匠心家居以智能家居OEM起家，现逐步发展成全球智能家居ODM、OBM龙头企业，主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研发、设计、生产和销售。公司技术起家，自2002年成立以来，公司逐步完成由机械零部件代工到智能家居自主研发生产的战略转型。 多年来公司深耕海外市场，着力构建全球化产业链。公司已经与Ashley Furniture、Pride Mobility、HomeStretch、Raymours Furniture、R.C.Willey等国际知名家具企业建立了长期业务合作关系，并拥有MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway等具有一定国际知名度的自主品牌。伴随匠心越南生产基地（MotoMotion Vietnam Limited Company）、匠心新加坡（MOTOMOTION SINGAPORE PRIVATE LIMITED）的建立，公司的全球化布局逐渐完善。 2、股权结构：管理层持股集中，股权激励助力长期发展 公司股权集中，管理层经验丰富。公司实际控股人李小勤女士直接持有公司股份43.35%，并通过宁波随遇心蕊投资有限公司、宁波明明白白、常州清庙之器间接持有公司逾25%的股份。公司总经理徐梅钧先生为李小勤女士丈夫，持有公司1.50%股份。李小勤曾在多家企业任董事长、副董事长，管理经验丰富；徐梅钧则在机电设备、家居行业有着丰富的从业经验。 公司的股权激励指引，目标增速推动业绩增长。2023年公司推进上市后的首次股权激励计划，于7月7日向激励对象授予311.15万股限制性股票，约占公司股本总额的2.43%，限制性股票的授予价格为15.55元/股，激励对象为101位公司董事、高级管理人员、核心管理人员以及技术（业务）骨干。股权激励有助于激发核心人员的工作积极性，也彰显了公司对于中长期发展前景的信心。 3、业务情况：主营产品营收稳步提高，经营环境改善与产品结构升级驱动毛利提升 分产品看：目前公司主营产品为智能电动沙发、智能电动床、智能家居配件，三大主营产品2018-2022年均占公司总营收97%以上。2022年智能电动沙发、智能电动床、智能家居配件毛利率为33.87%/33.19%/21.43%，同比+5.23pcts/+1.44pcts/-0.77pct，主营产品毛利率的提升主要源于原材料成本及海运费成本的下降及产品结构的升级。 分地区看：分地区看，公司深耕海外市场。2018-2022年公司在海外市场营业收入为10.45/11.33/12.84 /18.81/14.47亿元，CAGR为8.48%，其中美国为公司最大的市场。截至22年底，公司的营收占比在全球家居市场占比为0.04%，在美国家居市场占比为0.15%，海外市场仍有较大挖掘潜力。此外公司通过匠心医疗与匠心美链，丰富境内产品及渠道，打开境内市场的增长空间。 分销售模式看：目前公司以直接销售为主要模式，销售毛利率32.56%，同比+3.78%。 二、智能家具行业：北美地区为主，国内市场未来可期 1、智能化大势所驱，功能沙发及电动床规模快速增长 （1）功能沙发市场以北美为主，中国市场小体量高增速 全球功能沙发规模持续增长，北美地区为功能沙发最大消费市场。根据智研咨询，2014年全球功能沙发市场规模152.87亿美元，到2020年规模增长至244.73亿美元，CAGR为8.2%，预计2027年全球功能沙发市场规模将突破至415.97亿美元。此外，北美地区作为功能沙发的起源地，消费者对产品的接受度较高，2020年市场规模占全球的比值达54.01%，欧洲地区和亚太地区分别占了18%和15%的份额。 对比美国，中国功能沙发市场规模总量小但增速较快。根据智研咨询，2014年中国功能沙发市场规模42.52亿元，到2020年达87.8亿元人民币，CAGR为12.8%，预计2027年市场规模将达到173.17亿元人民币。相比之下，2014年美国功能沙发市场规模92.37亿美元，到2020年市场规模达114.83亿美元，CAGR为3.69%。 中美功能沙发市场集中程度较高，欧美品牌在国内市场拥有较高的销售份额。根据弗若斯特沙利文，2019年美国前十大功能沙发品牌市占率高达70%，市场高度集中，其中Lay-Z-Boy Inc旗下的品牌Lay-Z-Boy和敏华控股旗下品牌芝华仕分别拥有16%和11%的市占率。相较之下，国内市场品牌呈现“一超多强”现象，高客单价且品牌壁垒高企的欧美品牌功能沙发在国内市场较受欢迎。敏华控股旗下芝华仕品牌以50%的市占率占据半壁江山，而顾家家居引入的Natuzzi和Lay-Z-Boy分别拥有6%和5%的占有率，分别位列第二名和第三名。 （2）北美智能电动床市场高速稳定增长，国内市场尚处于渗透早期 全球智能电动床市场高速增长，北美地区为主要消费市场。根据智研咨询，2015-2022年全球智能电动床市场规模从13.28亿美元增长至52.07亿美元，CAGR为21.55%，增长迅速。分地区看，以2020年为例，全球智能电动床以北美地区为主要消费市场，占比为44.28%。 美国智能电动床市场稳定快速增长，国内市场消费发展潜力巨大，有望成为行业长期扩张的动力。根据智研咨询，2015-2020年美国市场规模从5.16亿美元增长至18.01亿美元，CAGR为28.4%，预计2027年美国智能电动床市场规模将达到47.19亿美元。相比之下，2015-2020年国内智能电动床市场规模从9.96亿元增长至21.77亿元，CAGR为18.9%，预计2027年市场规模将达到42.87亿元。目前国内市场智能电动床处于渗透早期，消费者认知度普遍偏低，未来随着时间推移，市场规模将不断提高。 2、长期趋势：中美功能沙发及电动床渗透率有较大差异，供需两侧共同助推我国智能家居渗透率提升 （1）功能升级为我国功能性沙发渗透率提升的主要影响因素 美国功能沙发渗透率较高，行业维持稳定增长，功能升级推动我国功能沙发渗透率的提升。2017-2022年美国功能沙发市场渗透率长期维持在50%左右，其中2022年市场渗透率达49.4%。国内功能沙发渗透率仍偏低，2017-2022年中国功能沙发市场渗透率从3.8%上升至7.2%，提升3.4pcts，但与美国市场相比仍有较高的提升空间。由于功能沙发相比传统普通沙发具备调整坐姿、变换形态和按摩加热等多元功能，在人工智能的加持下能利用日常大数据监测为用户提供更加精准舒适和符合人体工学的交互性家居体验，加之国内功能沙发市场正处于低渗透、高增长的红利期，未来随着家具科技智能化概念的推广以及居民购买力水平的提高，功能沙发将受到更多国内消费者的青睐。 （2）睡眠经济推动电动床渗透率提升 国内智能电动床渗透率远低于美国，睡眠经济的崛起有助于电动床渗透率的提高。根据观研天下，2022 年美国智能电动床市场渗透率为14%左右，而中国智能电动床市场渗透率仅为 0.2%，差异较为明显。睡眠经济为帮助人们延长睡眠时长、提升睡眠质量的相关产业。根据弗若斯特沙利文的数据及预测，2019年全球睡眠经济市场规模为4320亿美元，其中美国市场规模为790亿美元，预计2024年全球睡眠经济市场规模将达到5850亿美元，CAGR为6.3%。根据艾媒咨询，中国睡眠经济市场规模2016-2022年期间，从2616.3亿元增长至4562.1亿元。尽管国内起步较晚，但随着市场渗透率的不断提高以及睡眠产品的推陈出新，中国睡眠经济市场规模将持续增长，预计2027年市场规模达6586.8亿元。智能电动床具备多角度智慧调节的功能，在提升用户睡眠体验的同时，还会根据体征数据进行相应干预并生成分析报告，在睡眠经济崛起、人们对睡眠质量要求提升的背景下，智能电动床等产品渗透率有望持续提高。 3、短期催化：家具库存去化拐点出现，人民币汇率低位利好家具商品出口 （1）催化因素之一：库存加速去化 美国家具库存有望充分去化，家具外销底部反转可期。美国21年家居需求高涨，同时国内产业链复苏领先全球，21年整体家居出口维持高增长，这也导致了美国家居需求持续走高，带来美国批发商库存持续创新高。进入22年，整体家居出口增速开始有所下降，22年5月开始中国对美国家具出口在基数效应影响下，开始负增长，同时库存高企，导致22年全年家居出口增速承压。进入23年，我们发现整体库存增长速度放缓，同时从领先指标看（中国对美家具出口增速领先美国批发商库增速约6个月），美国批发商库存增速将进入负增长阶段，美国家具库存有望充分去化，家具外销底部反转可期。 （2）催化因素之二：人民币汇率处于低位 22年12月美元兑人民币汇率期末中间价约为6.96CNY/USD，自22年6月6.71 CNY/USD以来持续进入贬值通道，在23年初经历短期振荡后人民币兑美元汇率中间价再度跌破7美元大关，2023年5月约为7.08CNY/USD，当前人民币汇率正处历史低位，利好产品以美元计价的出口企业。 三、竞争优势：打造研发、生产及销售的全流程优势，有望持续领跑 1、产品：高研发投入，优质产品力为品牌出海奠定基础 重视技术积淀，研发投入行业领先。公司将智能家具设计与技术研发深度融合，持续保持产品设计创新、技术应用升级和生产工艺改进。2022年公司研发费用支出为9746万元， 2019-2022年CAGR为13.49%，研发费用率为6.66%，相较于同行业可比公司，公司在研发投入上持续领先，研发费用率位居行业前列。公司在研发技术上长期深耕，已建立了科学有效、运行良好的研发体系，具备较强的创新研发能力。截至2023年Q1，公司拥有603项境内外授权专利，公司及子公司先后被认定为高新技术企业、专精特新企业。公司产品技术储备丰富，目前多项智能家居技术项目在研，技术水平行业领先。持续的研发投入和深厚的技术积淀成为公司未来产品和技术持续创新的基础和有利保障，保证产品竞争力。 卡位功能沙发&电动床领域，专注于中高端产品，产品持续迭代。智能家具是传统家具行业未来的升级方向，公司自成立以来瞄准智能电动沙发、智能电动床的细分赛道，较早设计研发出了具有头靠腰托功能的智能电动沙发、可折叠的智能电动床，突破性的设计理念使公司能够享受先发优势，构筑产品壁垒。此外公司还在根据市场需求不断拓展新品类，保持研发创新和产品迭代，在单人位沙发的基础上开发出组合沙发，在传统床型的基础上继续推出快运床、超薄床等创新产品类型，此类产品具备轻量化、易运输、多使用功能的特点，解决了传统沙发不易运输、功能单一的痛点，满足消费者差异化的需求，受到市场广泛认可。 依靠优质产品力筑牢ODM业务优势，同时加快自主品牌建设步伐。公司深耕智能家居出口行业多年，优质产品力使公司的ODM业务在客户中具有优良口碑。公司目前与Ashley Furniture等多家国际知名家具企业保持良好的合作关系。2018-2020年，公司ODM总收入（含内销与外销）占营业收入比重分别为46.19%、54.59%和57.81%，复合增长率达23.04%。公司目前与全美前100家具零售商中的30家建立了合作关系，目标将此数值提升至50家。在不断夯实ODM业务优势同时，公司还在境外市场加大自有品牌的宣传力度，通过品牌露出、渠道拓展等方式提升自有品牌的影响力，提高OBM的销售占比。 2、成本：核心零部件自产&垂直一体化供应链推动成本持续优化 核心零配件自产优化产品成本，降本增效同时保障产品质量。智能家具产品离不开机构件、电机、电控装置等核心配件。分产品来看，智能电动沙发的价格受主要原材料面料、钢材、木制品的成本变动影响较大，智能电动床的价格受主要原材料木制品、钢材、电子器件的成本变动影响较大。与外采相比，自产零配件具有更大成本优势，并能帮助公司实现产品生产的全流程跟踪，保证了产品生产关键环节的自主可控，有效保障产品生产质量。公司自2018年起逐步实现核心配件电路板的自制，2019年已基本实现电路板完全自产，同时持续提升配件木架的自制率，不断拓展零部件自制类别。2019年核心配件自制率提升节约生产成本1496.13万元。2018-2020年智能电动沙发单位成本明显下降，智能电动床单位成本显著下降后小幅上升，推动产品毛利率进一步上升。 垂直一体化供应链优势提高研发效率，推动提升产品附加值及市场竞争力。公司以家具配件生产为起步，目前已具备供应链垂直一体化的优势，子公司携手家居、美能特机电主要负责智能家具配件（如机构件、电机、电控装置）的研发生产，与负责成品设计生产的母公司匠心家居及孙公司匠心越南共同组成了内部垂直一体化的供应链体系。与同行业多数厂商相比，公司具备全流程生产技术体系，成品设计与配件制造协同进行使产品创新更加灵活高效，有效缩短产品开发周期，控制开发成本，提高产品研发效率，更快更好地响应客户与消费者对产品性能的需求。内部垂直整合的供应链形成开发闭环亦利于公司积累深厚技术壁垒，强化知识产权保护，从而推动提高产品附加值获取竞争优势。 3、全球化布局：全球化的生产销售及售后体系支撑业绩稳健成长 全球布局降低关税风险，明确分工整合优势产能。为应对中美贸易摩擦增加公司出口关税成本的挑战，公司积极顺应全球行业发展趋势进行产能布局，子公司匠心越南于2019年正式设立并投产。目前越南基地可保证员工一周6天投产，劳动力供应充沛，全新生产线逐步引进，帮助公司在有效规避高额关税的同时扩张产能。自设立至2022年匠心越南业务加速增长，盈利能力不断强化，营收从1.2亿元增至10.10亿元，贡献净利润从0.18亿元增至1.56亿元。全球化的产能布局有助于充分发挥各国生产成本优势，有效减小关税及反倾销影响，维持公司的可持续经营能力。 本土化分营销及售后体系充分保障品牌发展，支撑业绩增长。公司组建国际化的专业销售团队以及时获取市场信息、响应消费者需求、加强本地化服务。为进一步拓展销售渠道和客户资源，公司通过参展、拜访、邀请参观等方式直接接触客户展示商品，持续提升品牌的国际知名度。为更好满足营销需求，公司持续优化调整国际营销体系，为匠心美国配置全新营销团队，开发为客户及营销团队服务的门户网站，完善对零售客户的服务。此外，公司自2015年起即组建本土化的国际物流团队，帮助中小零售商实现门对门的物流服务，在提高配送效率的同时为业绩带来支撑。2022年门对门交易方式为公司贡献18.14%的营收，同比增长3.86%。密西西比州的售后服务中心则配备了专业客服团队及售后服务所需的配件和材料，完善的服务有助于提升客户满意度，为复购率的提升奠定基础。 产能稳步释放助力经营业绩稳步增长。经过多年发展，公司产能逐步扩张，从成立之初的零部件业务扩张到智能家具ODM、OBM业务。截至2018年，公司智能电动床和智能电动沙发的产能利用率已分别达到104.98%和99.75%，产能利用率较为饱和。公司于2019年在越南建设了大型生产基地，并于当年第四季度投产并实现大规模出货，出色完成所有出口美国、加拿大的家具类产品的生产。公司规模效应更为明显，未来业绩有望延续增长趋势。 4、客户：与知名零售商深度绑定并积极开拓新客 （1）客户资源优质，合作历史悠久 公司客户基础深厚，覆盖优质核心客户。公司深耕海外市场多年，与全美排名前100位家具零售商中的30位均有合作关系，公司核心客户包括Ashley Furniture、Pride Mobility、Homestretch、Bob’s Discount、Flexteel等。且公司核心客户采购额占比较高，与公司合作关系稳定，为公司业绩的提升提供长期支撑。 （2）老客户稳定增长，新客户有望快速放量 核心客户实力强，前五大客户采购金额贡献较高。公司前五大客户2018-2022年合计销售额6.95/7.12/8.91/12.36/8.04亿元，占公司年度销售总额63.40%/60.63%/67.59%/64.22%/54.94%，2022年前五大客户销售额下滑主要系美国家居市场疲软及客户库存水平较高影响，但营收占比仍维持在50%以上水平。 公司积极开拓海内外新客，为多元营收奠定基础。外销方面，公司2021年成立了匠心新加坡，协助公司扩大销售地区；公司还在加大品牌宣传力度，扩展客户覆盖率，目前公司与全美前100家具零售商中的30家建立了合作关系，目标将此数值提升至50家，新客户的签约有望为公司带来较大营收增量。内销方面，公司通过匠心美链设计本土化产品，通过匠心医疗与养老医院、养老公寓、养老院进行合作，实现境内产品及渠道的本土化升级。 四、财务状况：业绩受海外需求变化影响较大，良好费用控制下盈利能力向好 1、智能电动沙发为营收主力，智能电动床高速增长 营收承压能力强，未增收却增利。盈利能力方面，公司2022年营业总收入14.63亿元，2018-2022年CAGR为7.46%；2022年归母净利润3.34亿元，2018-2022年CAGR为24.83%，总体营收和利润规模呈现扩张趋势。2022年公司营业收入下滑主要受美国低迷家居市场影响，公司出口业务承压。得益于良好的费用控制和利润率情况，公司2022年归母净利润同比增长11.95%，实现“未增收却增利”。 分产品看，智能电动沙发为公司主要营收来源，智能电动床在2021年低基数下实现较高增速。公司目前主营产品为智能电动沙发、智能电动床以及智能家居配件，2022年营业收入为9.75/2.73/1.82亿元，2018-2022年复合增长率为20.9%/1.42%/-15.90%。在2022年营收中三者分别占比66.66%/18.69%/12.44%。在海外经济紧缩的背景下，2022年智能电动沙发销售额出现下滑，但公司通过产品结构的调整实现了毛利率的上行。 分地区看，公司深耕海外市场，近年来增加国内市场投入，逐步开拓国内市场。2018-2022年公司在海外市场营业收入为10.45/11.33/12.84 /18.81/14.47亿元，CAGR为8.48%，其中美国为公司最大的市场。截至22年底，公司的营收占比在全球家居市场占比为0.04%，在美国家居市场占比为0.15%，海外市场仍有较大挖掘潜力。在国内市场，公司通过匠心医疗与国内养老医院等机构合作，积极开拓医疗渠道，将产品销售至广东、浙江、江苏等家具制造业较为发达的地区。此外公司设立“匠心美链”负责开发适合中国市场的家居产品。 2、费用控制得当，盈利能力稳中向好 利润率回升，盈利能力稳中向好。公司毛利率由2018年的28.98%提升至2022年的32.56%，净利率由2018年的12.54%提升至2022年的22.84%，整体盈利能力较优。2021年公司盈利能力出现下滑主要受疫情时赴美海运运费高涨、集装箱紧缺和越南“劳工荒”影响，原材料及海运成本承压。伴随疫情影响消退，海外订单逐季回暖，公司2022年盈利能力回升，毛利率、净利率同比+3.78/7.34pcts。 费用控制得当，三费较为稳定。公司2022年销售、管理和研发费用率为3.4%/3.5%/6.7%，同比+1.2pcts/+0.4pct/+1.8pcts。销售费用的增长主要系公司加大营销力度，增加展会等开销。研发费用的增长主要系公司加大研发投入，研发各类新品以满足市场差异化的需求。 公司收益质量较优，财务状况持续改善。2018-2022年公司ROE保持在10%-35%之间，高于可比公司均值。2020-2022年公司销售净利率稳步上升，盈利能力稳中有进；公司权益乘数有所下降，财务杠杆控制得当；但由于公司自2020开始进行闲置自有资金管理，交易性金融资产大幅增加，总体ROE受资产周转率影响有所下滑。财务状况角度，公司资产负债率逐步降低，从2018年的53.48%降低到2022年的13.32%，偿债能力显著提升。 五、盈利预测 公司为智能家居ODM、OBM龙头企业，研发、生产、销售及物流壁垒逐步加深。1）在研发端，截至2022年底公司共拥有563项境内外授权的专利，研发投入稳步增加，智能家居产品的研发能力逐步提升，通过优质的产品力打响公司品牌影响力。2）在生产端，公司正在逐步强化越南生产基地制造能力，公司全资控股公司匠心越南已出色完成所有出口美国、加拿大的家具类产品的生产。3）在销售端，公司持续加大在境外市场的品宣力度，通过品牌露出、渠道拓展等方式提升自有品牌的影响力。公司目前与全美前100家具零售商中的30家建立了合作关系，目标将此数值提升至50家。4）在物流端，全资子公司匠心美国设立了专门负责国际运输、物流及仓储的团队和系统，帮助部分中小客户实现了全过程门到门的服务，有助于提高配送效率与客户满意度。 我们预计公司2023年~2025年归母净利润分别为3.49/4.29/5.10亿元，同比分别增加4%/23%/19%，对应PE分别为14.5X、11.8X、9.9X，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 六、风险提示 1、海外客户购买力复苏步伐缓慢：公司逾98%的营收来自海外地区，海外宏观经济形势对客户购买力与购买意愿的影响较大，持续的紧缩性货币政策将为海外客户购买力的恢复带来阻碍； 2、大客户订单波动风险：公司前五大客户的营收占比逾50%，大客户订单的变化将为公司业绩带来较大波动； 3、汇率波动风险：公司以美元进行结算，汇率的波动将带来汇兑损失或收益。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 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