光期产业百炼成钢:经济温而不暖,市场爬坡过坎

（以下内容从光大期货《光期产业百炼成钢:经济温而不暖,市场爬坡过坎》研报附件原文摘录）
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2、焦炭：焦炭产能充裕，产量跟随铁水需求而调节，供需呈动态平衡。焦炭在自身供需矛盾较小的情况下，很难走出独立行情，大概率在跟随成材价格波动，成本端则继续被焦煤拖累。 3、焦煤：焦煤下半年供需延续宽松格局，上方估值将持续被压制，恐难有大涨；节奏上，当前钢厂/焦化厂库存可用天数较低，一旦钢材需求脉冲式释放或遇到节日集中补库，低库存将放大价格弹性。 三、场外期权在黑色产业中的应用（亓帅 光大光子衍生品业务一部负责人） 在运用期货、期权工具之前，要明确自己的目的，究竟是想要套期保值还是想要投机，因为不同的目的使用的工具，方向均有不同。所以，现在很多企业已经逐渐在运用期权这个工具。在黑色产业链中也运用到了期权策略，如买入看涨期权，买入看跌期权，卖出看涨期权，卖出看跌期权，买入看跌期权价差，海鸥期权等。 一、下半年宏观经济与大类资产展望（章左昊 弘则研究首席宏观分析师） （一）后续会有什么样的政策？ 今年经济的环比变化很可能呈现“N”字型。过去一段时间，“老经济”普遍疲软，但“新经济”表现良好，总量上没有太大的压力。今年经济复杂的地方在于分化过于剧烈，绝大部分投资者所关注的老经济部分缺失表现疲软，但是新经济包括服务业恢复的又很良好，这就使得总量上经济是过得去的，同时也符合国家经济转型的方向和目的。 近期出行数据有所走弱，政策托底的概率明显增加。前几个月出行数据一直非常的强，整体接触式的消费和服务业的表现强劲，整体经济增长目标完成的难度不大。但五一之后出行数据出现超季节性走弱的迹象，背后可能的原因一部分是因为二阳，但更重要的可能是服务业的脉冲式消费的结束。如果后者是主要原因，接下来服务业回归正常，甚至持续低于去年，使得整体经济增长目标面临考验。所以接下来政策刺激的概率确实将不断增加，现在情况像去年8-9月份，除了降息之外，很有可能还会看到一系列财政政策出台。 财政政策的好处是更精准更直接有效，关注接下来基建相关的数据变化。接下来如果要有些实质性的政策的话，财政政策的可能性更高一些，可能的形式有国开行给PSL或者央行给专项借款单等等。从观察和跟踪的角度，主要看看基建相关的一些数据能否有所起色。 （二）整体宏观上的库存周期走到哪个位置？ 国内的库存周期进入到下行周期的底部附近。今年经济内生性动力不足还有一个非常重要的原因是本身库存周期在下行中，这一轮的库存周期下行是从2021年四季度开始，到目前已经下行7个季度，按照过去库存周期的平均运行市场3到3年半来看，这一轮下行周期的时间已经初步达标。从幅度来看，当前工业企业存货的同比增速也降到了接近2016年初和2020年初的位置，幅度调整也初步到位。在需求仍然弱势的情况下，库存周期还没有看到触底反弹的动力，预计接下来一到两个季度还将继续下行，但下行的速度可能逐渐放缓。 PPI如果能开始企稳，库存周期将逐渐确认底部，时间点可能在四季度前后。从价格角度看，PPI是库存周期的一个有效领先指标，目前PPI下行周期也已经走了接近2年，从M1对PPI的领先性上看，接下来PPI可能逐渐趋于底部走平，但并没有看到PPI反弹的动力。所以预期下半年库存周期最有可能的演绎方式就是继续下行，但下行速度逐渐放缓或显示出走平，底部可能出现在四季度前后。如果有更大级别的政策输入，那么时间可能提前，如果没有政策加上外部出现风险，那么时间可能推后，总体底部是在今年底附近。 （三）目前地产大周期处于什么阶段？ 地产销售持续走弱，意味着地产链条还在下行周期中。地产销售是地产周期中最核心的变量，今年以来地产销售也经历了一个过山车，需求表现缺乏后劲。如果后续没有一些大级别的刺激政策或是能稳住经济预期的政策出台，可能需求弱势还将继续，房地产行业还处于下行周期中。 过去两年供给下滑幅度远大于需求，将使得今年进入被动去库周期。在这一轮地产下行周期中，过去两年供给下滑速度远大于需求，所以产成品库存将在今年年中见顶，并且越往后去库速度会越快。从绝对量来看，去年只有12亿平新开工，而销售有13.5亿平，如果考虑新开工当中有10%左右不可销售面积，这意味着今年将出现2亿平以上的供需缺口。今年的新开工增速可能将在-20%左右，销售假设按照-10%来估计，有效供应面积将降至8.5亿平左右，对应的需求仍有12亿平以上，这个缺口还在扩大。所以新房市场逐渐将从过剩走向平衡甚至走向短缺，新房价格有望逐渐企稳。从更长的周期来看，地产销售大致可以在10亿平左右企稳，对应的新开工需要在11亿平左右，这意味着这一轮地产的去产能周期可能已经走过大半了。 土地市场相较于去年4季度有所改善。我们发现把开发商作为一个整体来看，并没有在集体躺平。因为土地市场已经出现了一定改善的迹象如溢价率上升，成交率上升，民企拿地占比上升等现象。 房企的竞争格局已经发生了巨大的变化，过去两年房企集中度大幅下降，小房企正在填补市场空白。地产链条正在发生的格局变化是一方面在去产能，另一方面也是在完成产能置换。从短周期来看可能还未企稳，但从长周期看，地产下台阶过程即地产对于整个经济增速的拖累已经走完一半以上，接下来只要能看到销售企稳，整体地产投资也将较快企稳。 （四）、海外尤其美国的经济情况 就业市场的韧性是美国经济不衰退的有力保障。对于美国经济，市场主要担心的就是衰退风险，而就业市场是判断美国是否衰退的重要指标，其中失业率尤其关键。历史上只有当失业率高于5%且呈现上升趋势时，美国经济才会进入衰退，而现在美国失业率还在3.4%的绝对低位，且劳动力市场仍然极为紧缺，领先指标也并未给出失业率恶化的迹象，这意味着今年美国经济出现深度衰退的可能性是非常低的。 历史上，通胀并不是降息的阻碍，重点关注就业和金融层面的风险。导致联储降息的原因主要就是就业市场恶化或者金融层面出现系统性风险。考虑到目前美国极高的利率水平，对实体经济的负面影响还未充分体现，且不同部门承受的压力是非对称的，后续美国发生一些金融层面冲击的可能性是偏大的，这很有可能成为后续联储降息的驱动。 二、现实与预期共舞？—下半年黑色市场展望（崔勤 建发钢铁黑色产业研究院院长） （一）宏观：海外经济仍有韧性，国内经济缓慢修复 1、海外宏观：美联储本轮加息终点或于2023年三季度结束；2023年上半年欧洲进入实质性衰退、美国经济有韧性。截至6月28日，市场预期7月加息25bp的概率升至76.9%。此外，美联储6月议息会议后，市场已预期年内大概率不会降息，认为在7月加息25BP之后将维持这一利率直至年底，2024年或开启降息。 2、国内政策：高质量发展，不搞强刺激，政策倾向经济托底。 3、国内宏观：2023年流动性相对充裕，货币政策仍将以结构性调控为主。2023年总量性宽松工具如全面降准、降息较难出现，货币政策将以结构性调控为主，侧重定向引导、精准滴灌，重点关注制造业、科技、小微、绿色、服务业等领域。财政政策积极有为、保持强度、不急转弯。专项债，6月基本可用完提前批额度，三季度发行有望再度放量。 4、产业政策：关注双碳政策及全国性行政限产政策。 （二）需求端：需求延续下滑态势，但降幅较去年收窄 1、房地产：地产纠偏政策从量变衍生至质变，保交楼将成为政府托举房企的主要抓手，预计销售单月同比增速或于下半年转正，预计地产需求将下降4-7%。自去年下半年以来，地产各项数据延续下滑态势，房地产放松政策覆盖各能级城市，放松持续加码，压实地方政府责任，金融机构不断加大“保交楼”力度。主体扩大，力度加大，三箭齐发支持民企融资。且保交楼或成为政府托举地产的主要抓手。 2、基建：为对冲上半年内外需下行压力，政府仍有较强的基建托底意愿，但公共财政支出仍有诸多掣肘，拖累基建项目支出，预计基建需求将增加5-6.5%。政府托底意愿强，2023年项目层面预计不会形成制约，三季度专项债有望加快发放，基建投资具备较强韧性，考虑到公共财政支出仍有诸多掣肘，亦不能过度乐观。 3、制造业：工程机械、家电行业跟随地产缓慢修复，汽车增长点仍在新能源，增速稳中略降。制造业与基建投资不同，利润、利润率和企业家对未来经济的预期是企业衡量投资与否的关键，除自有资金外，中长期贷款在企业扩大产能等投资中也是相当重要的一部分，领先制造业投资一个季度。 4、需求小结：预计2023年钢材用钢量约9.34亿吨，同比下降1.2%。其中2023年建筑材用钢量约4.94亿吨，同比下降1.2%；非建材用钢量约4.4亿吨，同比下降1.1%。 （三）供给端：产能充裕、产量随需求波动，稳中略降 1、2022年产量：2022年粗钢产量同比下降1.9%至10.19亿吨。 2、2023年产能预测：预计2023年炼铁、炼钢产能继续呈现出减量置换的特点，环比下降1581万吨和1416万吨。 3、2023年产量预测：预计2023年钢材产量将跟随需求波动，仍以自主调节为主。 4、2023年进出口预测：外需有韧性，预计2023年粗钢净出口同比增幅将超40%。 5.供给小结：预计2023年粗钢产量较22年基本持平。 （四）原料端：供需格局转向宽松，原料重心将下移 1、铁矿：短期，高铁水仍能支撑矿价，但空间相对有限。中长期，随着海外供给增加、国内粗钢平控落地执行，铁矿供需趋于宽松，港口累库压力增加，价格重心有望继续下移。 2、焦炭：焦炭产能充裕，产量跟随铁水需求而调节，供需呈动态平衡。焦炭在自身供需矛盾较小的情况下，很难走出独立行情，大概率在跟随成材价格波动，成本端则继续被焦煤拖累。 3、焦煤：焦煤下半年供需延续宽松格局，上方估值将持续被压制，恐难有大涨；节奏上，当前钢厂/焦化厂库存可用天数较低，一旦钢材需求脉冲式释放或遇到节日集中补库，低库存将放大价格弹性。 （五）策略及结论：预期先行、现实矛盾逐步积累，节奏上关注预期需求增量的兑现；原料供需逐步转向宽松，节奏上跟随成材走势 1、关注高炉利润和粗钢平控政策；关注废钢供应回升速度及电炉利润变化——供应 2、关注基建和房建的资金到位情况；关注存量需求的持续性和增量需求——需求 三、场外期权在黑色产业中的应用（亓帅 光大光子衍生品业务一部负责人） （一）运用期货、期权工具时的决策过程 1、清楚自己的目的：在运用期货、期权工具之前，要明确自己的目的，究竟是想要套期保值还是想要投机，因为不同的目的使用的工具，方向均有不同。 2、对收益进行判断：明确自己的盈利空间和时间。 3、对风险进行判断：明确风险的大小以及方向。 4、对方案进行对比：不同的方案有不同的风险以及预期收益，要明确自己对于风险的偏好以及承受范围，尽量做到减少资金占用和收益最大化。 （二）期货工具优劣 运用期货工具，可以进行套期保值。而套期保值的本质就是将现货单边涨跌风险转化为现货与期货整体的基差风险。但是有一点需要注意的是风险只能转移并不能消除。 当然，期货也有其优点和劣势： 期货工具的优点：1.完全规避单边风险；2.易操作、场内集中交易；3.期初几乎无成本 期货工具的劣势：1.线性盈亏，放弃另一个方向的机会；2.保证金较高，且可能追加保证金——资金流动性风险 （三）方案举例 1、做空期货 优势：线性盈亏，没有额外成本，盈亏清晰 劣势：保证金较高且需要追加 场景：严格套保，低杠杆长线投机，高频交易 2、买入看跌期权 优势：不用追保，资金占用小 劣势：成本高，到期前可能行情未来 场景：权利金可以承受，高杠杆套保等 3、买入领式看跌 优势：期权费用低，小幅上涨无损失 劣势：小幅下跌无保护，大幅上涨仍需要追加保证金 场景：震荡区间防向下突破 4、买入海鸥看跌 优势：期权费用低，小幅上涨无损失，有一定下跌保护作用 劣势：下跌保护有限，大幅上涨需要追保 场景：震荡下跌行情 5、买入亚式看跌 优势：按收盘价均价结算，模拟日常经营节奏，较普通期权费用低 劣势：仍需要支付一定成本，若日销量不稳定无法使用 场景：每日销量稳定的情况下对销售价格套保 三、黑色圆桌论坛 特邀嘉宾1：孙芹，上海东铭源丰实有限公司总经理 目前黑色产业整体到了一个熬的阶段，可以运用一些工具如期货正反套、期权等工具来控制风险。因为现在整体形势不明朗，尽量控制好风险头寸，做好上下游的服务。今年的需求结构发生很大的变化，这两年新老基建增加的型材，包括钢结构用量确实增加很多。我们是从去年年初开始进军到型材这一块，型材的销量、需求相对比较好。螺纹钢其实从去年开始到今年都是表现非常弱，所以看钢联的表需都非常弱，但是铁水产量一直在维持高位，铁水向材的流向发生了较大的变化。今年下游行业的资金一直不太好，基建这一块的开工很多，但是因为资金不到位，进展比较缓慢。 特邀嘉宾2：常恒杰，上海同洋国际贸易有限公司副总裁 我们现在更多是要把握当前的主要驱动力以及甄别现在主要矛盾点，今年1- 3 月份是钢厂复产逻辑下带来的铁矿上涨，4月份是海外的风险频发，加上监管层的发力，价格出现一轮大幅下跌，然后到6月份铁水的高位，以及政策红利刺激带来价格再次上涨。 宏观方面，我们了解到居民部门的消费的恢复速度是比较慢的，然后大家更多看到的是提前还贷，然后储蓄意愿比较强的现象。基建的确是存在资金到位不是很好的情况，从5 月份统计局的公共交通方面的基建领域投资的数据来看，它的一个投入的占比已经同比下降30%多。我们国家现在M2 与社融方面数据的差值，反映出货币供应是非常宽松的，但是在传导到信用宽松的路径上却发生了一个阻碍。对于下半年，我觉得基建方面会有比较新增的亮点，寄希望于7月底政治局会议，重点关注一下补充的债务额度的数量，以及落实的情况。对于下半年的，尤其是 9 月份之后的投资方面，是作为逆周期调节的一个主要的政策工具，它能否带来一个新增的亮点可以重点关注一下。 下半年从我们从事贸易的企业来看的话，我觉得5 月份之后，由于这个双焦价格的下跌，导致钢厂的利润非常好，铁水产量上升，成材压力渐增。个人比较倾向于在今年三季度会出现一波比较明晰的减产行情。减产路径有可能是淡季需求不好导致工厂利润衰减所引发的主动减产；也有可能是因为1-6月份粗钢和铁水产量过高，下半年进行平控政策而导致的被动减产。所以对于铁矿石的需求打压，是比较确定的。伴随着海外铁水重心的下移，整体来看下半年全球铁矿石的需求会面临压力。 供应端来看，四大矿山的发运很好，除了VALE一季度由于天气原因稍有减量，其他矿山发运均同比增加。而且FMG还有它自己的65品位铁精粉项目在未来能得到释放。另外，铁矿非主流的供应也表现的非常亮眼，上半年达到了同比30%以上的增量。目前钢厂客户对于铁矿的配比较灵活，十分考虑经济性，叠加国内矿的基石计划，今年下半年的铁矿供应是逐渐宽松的，铁矿石出现供应过剩的可能性我觉得相对较高。 Pb粉和盘面09合约有强劲的关联，其他的现货和pb粉又有一个价格上的关联，所以但凡是一个可以成交的活跃品种，都和09合约之间的关联性很强，个人感觉目前09合约10%的贴水是比较高的，这个贴水也反映出了市场对于09远期合约有一定的悲观预期在。所以我预计三季度期现回归的路径为盘面和现货一起跌，现货是以补跌的形式来完成。即期的铁矿市场虽然基本面非常强势，但是边际改善的空间几乎很少，与之相对应成材的压力逐步凸显。三季度铁矿运行市场的核心逻辑大概率仍然围绕在宏观层面的刺激政策及粗钢产量的压减情况。 特邀嘉宾3：夏君彦，天津启润金属有限公司研发部总经理 我们看到今年双焦供应增量是比较超预期的，铁矿中规中矩但非主流这块供应比想象的要好一点。钢材的出口很超预期。黑色是一个非常强的周期性品种，它与经济、尤其是房地产行业息息相关，周期性的力量可延缓节奏但不可逆转。大周期上看，本轮上行周期自2021年结束后进入下行调整期，目前调整仍未结束。中短期看，产业自身来讲，4-5月份旺季市场调整足够深，为淡季做了充分准备，使得淡季显性矛盾不突出，但淡季高产量是个隐忧，尤其宏观政策预期不能兑现的话，后面压力会凸显出来。个人觉得，今年走势有点类似于去年，一季度预期好上涨，二季度现实不好大跌，三季度反复震荡，四季度初市场又会关注冬储题材，围绕冬不冬储博弈，可能在冬储前打出一个低点。另外，关注粗钢平控政策，以及政策出来之后的执行时间和力度。整体来看，个人还是对下半年偏谨慎一些。 特邀嘉宾4：祝晴，富邦物产有限公司研究中心研究总监 整个黑色在目前的位置上矛盾不够明显，不管是原料还是材，全是在积累矛盾的过程中。上半年最大的机会就是焦煤的下跌。今年我觉得从4月份到6月份这波下跌，跟去年是有一些不同的，因为去年时候宏观层面不是很乐观，基本面也有很大的矛盾，库存很高。今年在这个下跌过程中，整个产业链其实是在主动降库存，做自我防卫，库存一直降的过程中，做空的风险会越来越大。宏观情绪层面，我觉得是今年黑色行情的主要驱动，今年四月份那一轮下跌，六月初以来的反弹其实我觉得都是宏观情绪在主导，这两段行情也是演绎了从情绪悲观到情绪冰点再到情绪反弹的完整过程，4月份的下跌，整个产业链都是主动去库存，导致整个产业链上库存没什么压力。到6月份，整体宏观情绪有一定修复，包括美联储的放缓加息节奏等，包括国内有政策预期，所以最近整体盘面是有所反弹的。 当下成材基本面较5月底时边际确实有所走弱，因为日均粗钢产量较当时上了9-10万吨，其中铁水高了5-6万吨，废钢日耗高了4万吨，而废钢到货上了10万吨上来，对应钢材产量是实打实的增加了，而需求是有季节性走弱的情况，所以目前钢材库存已经开始累库，但是属于季节性累库，所以静态成材基本面较之前走弱，但是当下看也没有很大的矛盾。而原料这边，供需较6月初都有回升，不管是铁矿发运、废钢到货、焦煤供应都有所回升，需求端铁水也在高位，算是阶段性供需双强，反映到库存上都开始有一定累库，不过累库幅度较之前平控预期下累幅均有修正，静态累幅压力不大，所以整体而言原料这边基本面结论也比较类似，就是边际上有一定弱化，但是静态看也没有大矛盾，所以原料也不好跌，成本的支撑就比较明显。所以成材和原料当下都是属于矛盾不明显的阶段，整体是一个偏震荡的状态。 特邀嘉宾5：叶燕武，光大期货研究所所长 对于上半年，我认为可以概括为经济温而不暖，市场爬坡过坎。上半年因为核心还是一个预期差的问题，因为经济确实在温和的复苏，但是力度不强，所很多商品价格、股市来看，前半段是涨的，后半是跌的，有一个先爬坡后过坎的过程。 对于下半年形势我用四句话来描述：一是联储举棋不定。目前大家对于7月25号美联储是否加息25bp十分关注，尤其更为关注这次加息完后是否还有后续的加息动作。这个可能会对后期市场有一定的影响。二是形势柳暗花明。最近大国之间的对话在恢复，宏观上短期内可窗口期还是相对友好的。三是经济结构转型。目前经济的结构转型在加速推进，信贷结构方面企业强住户弱，企业的中长期贷款基本都投向制造业，投资结构方面地产弱，基建有韧性。四是市场避重就轻。下半年整体来讲政策战略定力是很强的，要避开一些产业矛盾较重的产业，多关注一些产业矛盾较轻的产业，如农产品。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 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