2023年中期策略|机械:既要脚下看路,也要仰望星空

（以下内容从广发证券《2023年中期策略|机械:既要脚下看路,也要仰望星空》研报附件原文摘录）
　　2023年中期策略 STRATEGY 重点布局经济需求状态不敏感的领域。一方面是布局底部的大周期品种，能在周期尺度上跨越本轮需求下行周期的资产；另一方面，积极布局面向未来的资产，包括诸多0-1的新需求以及符合产业自主可控替代升级的领域，做到脚下看路的同时抬头看天。 Abstract 摘要 需求回顾：面临宏观基础不牢固的外部环境，2023年上半年，机械行业下游需求明显走弱，基建和地产投资增速放缓，制造业投资在下游需求偏弱和库存偏高的背景下投资积极性不强。专用设备领域的新能源需求边际减弱，导致设备企业订单预期向下修正。整体上半年机械需求相对放缓。外需方面，工业资本品外需仍保持韧性，消费品需求表现疲软。 下半年展望：2023年下半年保持经济基本面不波动的大环境下，我们认为需求端表现可能会有边际变化的领域是制造业投资，制造业投资本轮有望在3季度库存周期见底，基建和地产投资增速的信心逐渐恢复，需求逐渐筑底。新能源方面，产能逐渐进入消化状态，新技术的突破仍然是重要看点，包括复合集流体，钙钛矿、电镀铜等领域。 选股思路：重点布局经济需求状态不敏感的领域。一方面是布局底部的大周期品种，能在周期尺度上跨越本轮需求下行周期的资产；另一方面，积极布局面向未来的资产，包括诸多0-1的新需求以及符合产业自主可控替代升级的领域，做到脚下看路的同时抬头看天。既向过去寻找确定性高的周期品，也向未来索要空间和弹性品种。（1）长周期景气度向上的周期品：当需求端不能继续超预期，重点聚焦大周期品，包括船舶海工、铁路设备等；（2）面向未来的资产：以自主可控加速替代和未来新兴产业趋势为代表的领域，包括工业母机、半导体设备、复合集流体和人形机器人等领域。（3）等待周期复苏和估值修复的资产：主要集中在通用自动化、新能源设备、出口产业链、风电产业链等领域。 风险提示 基建和地产投资需求减弱；国内和海外宏观经济变化导致机械产品需求大幅波动的风险；细分领域竞争加剧的风险；盈利能力下降的风险；企业创新业务和外延发展具有不确定性。 Text 正文 一、等待需求筑底，寻找需求不敏感资产 2023年上半年机械行业需求回顾：今年上半年，受基建和地产投资减速的影响，工程机械行业继续处在下降通道，制造业投资增速保持中低水平，整体呈现出弱复苏的趋势。下游行业呈现景气向上的领域包括船舶海工、铁路设备、风电设备，光伏设备需求维持在高位，锂电设备需求有所减速。 2023年上半年业绩维度展望：从23Q1的趋势来看，工程机械和通用自动化增速处在底部，半导体设备、光伏设备、油气设备增速保持高增长，铁路设备23Q1呈现出边际好转迹象。整个机械行业呈现出弱复苏的财务特征，由于需求到财务报表释放有一定时间差，需求弱复苏趋势在财务端的体现可能会延迟1-2个季度。 2023年下半年展望：基建和地产投资弱修复 基建固定资产投资：基建投资增速从2022年8月份后，表现出了持续的增速状态，平均月增速维持在11%左右。2023年月度挖机开工率水平基本和2022年同期持平。存量项目开工良好，但是2023年1-5月挖掘机销量当月同比均出现不低幅度的下降，挖机新机销售低迷，表明新增项目整体偏弱。 房地产开发投资额增速和地产投销比状态：房地产行业受下游行业影响，目前投资积极性偏弱，地产开发投资额增速连续2年下行，与2016-2019年的年平均5-10%形成鲜明对比。当前下游行业正在积极调整，地产投资的意愿正在修复，但是我们认为需要时间消化。目前地产开发投资/销售额比值处在1附近，2022年重新回到了1以上，历史上看，比值大于1，几乎都对应着工程机械下行周期。 前瞻指标运行情况：企业和居民中长期信贷增速是工程机械的有效前瞻指标，企业中长期信贷增速是制造业投资的前瞻指标。从指标运行结果来看，22Q4以后，信贷开始加速，1-5月份企业中长期信贷2月平均增速持续保持在50%以上。但是居民端信贷表现不够强势，表明下游地产投资端仍然偏弱。 库存状态正在加速去化。根据工业企业产成品库存的增速水平来看，1-5月份，产成品库存同比增速降低到3.2%。在历史水位来看，处于20-30%分位水平。历史上来看，产成品库存增速降低到0附近，将会是制造业企业补库存的起点。本轮信贷水平高增，但是对设备企业的刺激作用有效，主要原因在于前期库存水平较高，2022年4月，企业产成品库存增速达到了20%，处于2012年来新高水平，漫长的库存去化进入了最关键的末期。 CPI和PPI增速水平：根据国家统计局数据显示，PPI和CPI在上半年仍未走出下降通道的趋势，5月份PPI同比下降4.6%，CPI同比仅上升0.2%，PPI水平已经接近了2015-2016年的水平，历史上来看，PPI底部水平分别是2002年、2008年、2016年和2020年。PPI增速较低迷，反馈下游工业品需求整体较弱。 复盘历史多轮PPI和CPI表现规律，CPI和PPI双弱组合选股难度较大。我们复盘了2002-2021年的6轮CPI和PPI同步表现，当CPI和PPI同时强盛时，是机械产品顺周期表达最充分的窗口期，CPI强、PPI弱的组合中，消费属性资产表现更优，当CPI和PPI同时弱的区间，选股难度加大。类似于2011-2016年的下行周期中，机械领域成长股表现优于大盘股和顺周期品种，小盘股胜于权重股，机械行业中，面向未来的资产大幅度跑赢，例如2013-2015年的机器人产业链等。 现代化产业体系的核心是自主可控。推进新型工业化，加快建设制造强国、当前的短板主要在于科技创新，一些产业的核心环节和关键零部件面临“卡脖子”难题，需要加快提升自主创新能力。目前在高端装备行业，自主可控产业链主要由几部分构成：（1）工业母机及机器人；（2）半导体设备；（3）科学实验仪器。尤其是对于一批国产化率较低的领域而言，实现重点突破，意义重大，也是当前选股的核心思路之一。 二、长周期资产—寻找景气度向上的周期品 （一）造船：下游景气传导到产业周期驱动，长周期复苏确定性强 下游景气褪去，把握产业规律驱动的长周期复苏。造船业经历2020-2022年下游航运业的超级周期，新船订单量价显著回暖。2023年，疫情逐步过去，下游集装箱等细分行业运价回归历史中枢。景气度褪去，方显产业规律本色，新船订单仍远高于历史接单中枢，更新替换需求成为主导。 产业规律1：船舶老龄化，更新替换需求主导新造船市场。全球主流船队迈向深度老龄化，老龄船只占比持续提升。由于目前头部船厂普遍排产至2026年，叠加2026-2030年将是新一轮船舶批量老化的高峰阶段，更新替换需求迫在眉睫。目前散货、油轮等主流船型手持订单占比仍在10%以内，但2025年老龄船只占比有望突破20%，未来散货、油轮、LPG等船队更新替换需求具备长周期确定性，且已从订单层面开始体现。 产业规律2：环保减碳长期趋势明确，双燃料技术进步加速更新替换。航运业减碳环保长期趋势确定，监管、货主、船东等多方共同主导推进。当前EEXI/CII两大政策已经生效，且政策逐步趋严路径清晰。中期维度，更多行业政策措施即将推出，构成对造船业的潜在利好。长期来看，替代燃料船是确定性的方向，加速老船更新替换的基础上，双燃料的技术逐步成熟，渗透率加速提升。 产业规律3：船厂产能受限，龙头船企强话语权驱动船价逆势上涨，船企盈利中枢上行。自2022年行业订单复苏以来，全球活跃船厂数量持续下行，行业供给呈现收缩态势。供给端的核心限制因素，包括双燃料的技术垄断、船厂资产负债表修复严重滞后、以及熟练工人团队缺失等。2023年1-5月，全球活跃船厂数量不足80家，呈现显著回落趋势，单个活跃船厂的接单规模创历史新高。 供给受限+需求扩张，龙头船企订单排期拉长至2026-2027年，船厂议价能力显著提升，驱动船价持续攀升，与钢价（主要成本）反向变动。 产业规律4：中国制造优势扩大，龙头船企份额提升，全球竞争力凸显。今年以来，中国船企市占率持续扩张，创历史新高。与韩国、日本相比，中国船企成本更优，技术领先，交付能力强，多重优势凸显。龙头船企从小到大，由弱到强，归来已不是少年。展望未来，中国优势有望持续扩大，龙头船企有望主导产业趋势，把握全球定价权，享受本轮周期盈利超额复苏红利。 行业周期持续验证，主机厂与零部件相对收益显著。得益于产业周期持续验证，船舶板块整体受国内经济需求周期影响有限，今年以来超额收益明显。当前正处周期复苏早期阶段，相关公司表现为整体共振上涨的态势，其中船舶总装厂订单修复最早，涨幅普遍大于零部件企业。 后续关注产业链环节的产能、价格弹性。 （二）铁路设备：行业投资回补+客货运需求修复，盈利复苏拐点已至 需求端走强：客货运需求快速修复，驱动行业复苏周期开启。2023M1-M4我国铁路客运量/货运量分别同比上涨114.5%/4.1%，达2019年同期的90.7%/128.7%。在铁路新建设量放缓的大背景下，轨交装备采购需求由新建铁路驱动转向客运压力驱动。疫情期间客运需求不振，轨交车辆高闲置率大幅抑制购置需求，保有量增速疲软（<15%）。随着疫后客流显著复苏，尤其是假期客运高峰时期，轨交设备周转压力的提升将带来新增采购需求。 行业投资底部复苏：疫情期间行业投资受到明显冲击，存在回补需求。十四五铁路建设目标不变，疫情外生冲击消除后，预计23-25年行业投资大概率回补至此前8000亿中枢水平。2023M1-M4行业固定资产投资1674亿元，同比+6.28%，比2019年同期+3.12%。 行业投资挂钩假期客流量逻辑持续兑现。过去三年动车组采购量因疫情影响大幅降低，平均年招标量仅为149组/年，难以满足客流高峰时期运力需求。上半年客流超预期驱动下，今年首批动车招标103标准组，同比显著回暖。 假期客流持续超预期驱动装备采购加速，关注存量设备利用率状态。国庆+中秋小长假客流有望持续高位，假设国庆假期相对2019年增速达20%，若要保持轨交车辆日均单位周转量同比19年不变，我们测算出客车+动车保有量相比2019年增速需达到20%。预计全年动车采购200组，假设按照2亿/组的价格，对应金额400亿以上；根据第十七届上海国际铁路与城市轨道交通展览会的预测，未来每年动车组平均采购需求基本维持在200组以上。 中期：整车后市场空间广阔，零部件更新替换&升级迭代开启新增长。根据我们2023年4月23日发布的报告《轨交设备行业深度报告：拨云见日，雨霁初晴》，轨交新一轮集中替换期已至，我们测算整车年均替换市场规模合计超过百亿元，2023年三四五级修的维保需求合计规模123亿元。 零部件中，新一轮集中替换期到来，牵引系统、列控系统未来五年更新需求规模分别约两百亿。根据我们2023年4月23日发布的报告《轨交设备行业深度报告：拨云见日，雨霁初晴》，我们测算对应的牵引系统2023年替换需求空间为47亿元左右，未来五年合计替换需求规模213亿元；列控系统2023年替换需求空间35亿元左右，同比增速129%，24-25年需求将进一步加速增长，未来五年合计替换需求规模192亿元。 远期：一带一路十周年打开出海空间。根据我们2023年4月24日发布的报告《轨交设备行业深度报告二：厚积于国内数十载，薄发于一带一路》，一带一路沿线国铁路基建潜力大，若以已有规划的高铁里程核算，沿线国家对应机车车辆、通信与信号系统潜在投资空间分别为1.60万亿、0.64万亿。中国轨交装备企业具备规模+品牌+地缘的出海优势，海外市场增长可期。 受益下游复苏、需求中枢上移、格局改善，轨交装备盈利复苏拐点已至。盈利复苏驱动因素包括：（1）行业资本开支迎来新一轮复苏，客运超预期恢复抬高车辆购置需求中枢；（2）大量老旧车辆和零部件集中进入更新替换期；（3）下游压价结束，竞争格局和盈利能力有所改善。业绩复苏已初步在报表上体现，多数公司盈利增速大幅提升，毛利率、净利率相比疫情期间改善明显。 板块估值仍有吸引力，结合行业景气度趋势，板块仍有较大布局价值。今年4月份以来，大多数轨交设备公司股价显著跑赢机械设备指数。尽管板块超额收益有些分化，但纵观轨交设备历史估值走势，很大程度与当年行业投资增速紧密相关；行业22年毛净利率水平相比疫情前仍有修复空间。我们认为，在未来三年行业投资大概率回补到8000亿的前提下，当前PE、PB尚未回到2019年水平，板块当前位置处于较好的布局区间。 后续关注产业链的需求落地和业绩兑现，核心寻找低估值、高弹性的标的。 三、面向未来的资产—把握自主可控和新兴产业机会 （一）半导体设备：国产替代持续进行，具备穿越周期的成长性 随着中美脱钩持续，中国必须自建产能才能满足对于半导体的日益增长的需求，因此我们看好未来中国半导体资本开支带动的设备需求。尽管中国是全球科技供应链的重要节点和广阔的消费市场，但中国在芯片领域距离自力更生还很远，IC Insights 估计，中国只能通过本地来源满足16%的集成电路需求，持续的自建产能是芯片自主可控的必由之路。 半导体国产化已经走过草莽阶段，重点关注中低国产化率的设备。2018-2021年的数据变化显示，CMP、清洗和氧化/扩散/热处理设备的国产化率已较高，超过20%，涂布显影、沉积、刻蚀设备国产化率在15%-20%之间；剩下五类设备国产化率依然较低。未来随着国产替代的趋势持续，高壁垒的后两类设备，份额仍将持续提升，我们看好这些尖端设备的长期发展空间。 22Q2进入新一轮下行周期，有望在23Q3企稳回升。22Q2开始全球芯片公司的收入下滑、代工厂产能利用率下滑，全球的芯片进入下行周期，22Q3有望企稳回升。 半导体设备：随着下游稼动率改善，设备采购逐渐增加。 半导体设备零部件：零部件公司普遍有较多需求来自出口，因此受全球周期的影响比较大，随着周期上行，设备采购增加，零部件的订单也会逐渐修复。 设备方面，设备推荐低国产化率赛道的公司。目前较低国产化率的设备包括过程工艺控制、测试等设备，中型国产化率的设备包括刻蚀和沉积设备。 零部件方面，配置零部件配置渗透率提升+平台型扩品类公司。 （二）工业母机：国产化需求迫切，空间广阔 1.海内外机床需求共振，龙头企业乘势崛起 近期国内金属切削机床产量弱复苏，月产量保持在5万台以上的较高位。根据国家统计局数据，2020年以来，中国金属切削机床月度产量维持在4-5万台附近。2023年3月，金属切削机床产量6.28万台，是三年来的新高；2023年4月，金属切削机床产量5.10万台，虽有所下降，仍在5万台/月以上，下游需求韧性较强。 近年来，机床工具行业出口额增长趋势明显，成为重要的需求支撑。根据中国海关数据，2018年中国机床工具行业出口额136.1亿美元，2022年机床工具行业出口额209.5亿美元，增长54%。2023年1-4月机床工具行业出口总额68.5亿美元，同比增长9.7%。我们认为国内机床及刀具行业的出货加速一方面是地缘政治带来的区域需求激增，另一方面本质上还是国产机床及刀具的产品力不断提升，已经可以和海外机床进行同台竞技，在此背景下，海外加速趋势会不断强化，预计后续会看到头部公司海外占比不断提升。 据我们测算，机床行业国产替代空间超800亿元人民币，机床国产替代大有可为。其中，机床本体进口替代空间超450亿元：据海关数据，2022年，中国进口金属切削机床56.1亿美元（约合人民币392亿元），金属成形机床9.9亿美元（约合人民币70亿元）。机床核心零部件方面，电子控制和精密机械装置国产化率较低，2020年数控系统整体市场国产化率不足40%，高端数控系统国产化率不足10%。 2.复刻机床成长路径，刀具高端化+出海成长 刀具行业高端化升级，产品量价齐升。下游结构改善，高端制造刀具需求旺盛；龙头企业从普通刀片销售迈向高端涂层刀片销售和整体加工方案打造。 中国硬质合金刀片等刀具产品在全球行业核心竞争力快速提升。2018年到2022年，涂层硬质合金刀片（数控刀片）出口额增长74%，出口量增长50%。 3.自主可控大势所趋，数控系统国产替代大有可为 我国金属加工机床数控化率与先进国家有明显差距，数控机床高速发展必然之势。随着我国制造业高端化转型持续推进，发展智能化的数控金属加工机床成为满足高复杂度、高精度金属加工的必然途径。2001-2020年，我国金属切削机床的数控化率从6.85%提升到43.19%。据中国机床行业协会和智研咨询整理，2021年我国金属切削机床、金属成型机床的数控化率为43.3%和11.4%。 对标先进市场，日本的主要几类机床数控化率在2019年就已达70%以上，车床、加工中心数控化率更是超过90%。我国机床行业整体呈现“大而不强”的局面，数控机床仍有广阔的发展空间。 测算2022年我国数控系统市场空间为123亿元。根据中国机床工业协会历年公布的我国机床消费额、智研咨询的统计以及我国机床的产量数控化率，我们按照机床消费额×数控化率×数控机床平均原材料占比×数控系统成本占比估算我国数控系统市场行业空间。在假设原材料占比70%、数控系统成本占比21%的情形下，我们测算2022年我国数控系统市场规模可达123亿元。随着机床数控化率的持续提升、中高端数控机床占比的增加带来数控系统成本占比的提升，我国数控系统的市场空间有望实现持续、稳定的扩容。 （三）人形机器人：AI赋能，关注运动控制模块为代表的硬件领域 纵观人形机器人发展史，人形机器人产业从日本起步，逐渐由美国主导。起初，人形机器人在本田和软银的研发投入下得到起步，以供展览的机型为主，在日本获得快速的发展，21世纪之后逐渐由美国公司主导，包括波士顿动力、Agility Robotics和特斯拉等一系列科技公司，进行了大量的科研投入，开始训练人形机器人在更复杂的现实环境中进行作业。 已经成型的人形机器人产品中，能够产业化的机型仍然屈指可数。主要包括软银的NAO，用于儿童教学；波士顿动力的Spot，用于户内外搬运和拍摄。 使用场景演变：日本的机器人外表亲人，多用于教学和展览，最有名的是Asimo；美国波士顿动力公司推动了仿生机器人的实际用途，例如室内外搬运和摄像，太空环境采样，以及搜索和救援行动。 交互方面：首先当前芯片能力获得提升（特斯拉的D1和FSD），另外接入GPT后机器人更加智能，人类能够借助通过自然语言直接参与编程和调试。 预训练方面：特斯拉的Dojo算力，叠加大模型、元宇宙等训练手段，提升了机器人对于外界世界的判断力。 运动控制模块占到物料成本30-40%左右，是中国产业链机遇明确的环节。随着机器人更灵活，运用的关节更为丰富，催生了对于运动控制模块的大量需求。未来，特斯拉在顶层算法和开发上实现跨越式突破，为产业链带来发展机遇，利好机器人整机及关键零部件的生产销售。中国作为具有硬件量产能力，能够为tesla有效降本以及保证生产效率。 一体化的关节模组是中国最具有产业机遇的环节，具体的BOM价值量拆分和可能参与的上市公司如下： 对比经典的苹果产业链和人形机器人产业链，我们看到了相似的代工模式。特斯拉和苹果等科技巨头公司专注研发，把组装和一部分零部件采购的工作交给了中国的完善的供应链进行生产，中国具有量产下的高效和低成本优势。因此我们观察到苹果Apple的产业链之下生长出众多的中国果链公司，预计特斯拉机器人的庞大代工需求也将培养出中国的机器人产业链，并为之带来广阔的市场空间。 从0-1的产业，其产业链的投资需要经历“去伪存真”的过程。产业发展初期，众多供应商被巨大的市场吸引进入，但体量都较小，“相关性”的炒作盛行。但随着产业逐渐成熟，一些较弱的供应商被淘汰，一些没有壁垒的行业逐渐失去投资价值，产业必将经历洗牌和“去伪存真”的过程。我们认为，早期接触特斯拉并且公司产品具有壁垒和竞争力的公司能够跨越主题炒作、成为具有持续成长性的公司。 （四）科学实验仪器：国产仪器迈进高端替代领域，新一轮技术竞赛或将开启 科学实验仪器目前渗透率较低，国内企业正在进行快速的国产替代。宏观层面，近年国内示波器已经实现净出口；微观层面，国内头部企业快速实现了境内收入超越境外收入。 电测仪器行业存三重优质稀缺属性，龙头具备显著的先发优势，需求端无忧。 （1）需求端扰动项较小，市场空间稳步增长：电测仪器应用广泛，仪器企业处于产业链中游，下游客户涉及众多行业，具备较强的通用属性，需求端连续性无需担心。 （2）板块高壁垒，头部企业先发优势显著：技术壁垒+市场壁垒显著，头部企业很难被超越，自身的高端化会带来更高的盈利能力、更高的客户质量和粘性。 （3）双向催化，正向的政策支持+负向的产业链倒逼：正向国产支持力度不减；瓦森纳协定倒逼国内零部件产业链发展加速，从优利德产品推出的进度可以印证。 电测仪器高景气度，下游“通用+弱周期”的属性在23年充分体现。电测仪器通用领域市场空间在60-80亿美元之间，呈现稳定增长趋势。目前国内企业的市值并没有透支成长，阶段业绩对估值的消化能力有限，高估值体现的是高壁垒、高成长、持续优化的客户结构及更高的利润率水平。 赛道持续性无需担心，目前并没有到与渗透率阈值匹配的增速临界点。近年国内头部企业呈现收入高增，盈利能力同步增长的趋势，看好企业进一步提升盈利能力。2022年示波器国产化率较低。目前头部公司30%的收入增速还没到临界值，后续产品及渗透率到了更高值后，头部公司有望迎来更高增长。 国产仪器开始迈入高端，核心芯片产业链发展同步提速。 （1）国内企业产品高端化加速：各家企业近年的示波器产品高端化进程、微波射频产品高端化进程提速，开始逐渐进入主流频段。 （2）产业链发展提速：示波器涉及3颗核心芯片。从产业链视角看，国内厂商产品迭代速度有所加快，国内零部件产业链的发展提速，自主可控也在强化，目前零部件的自主可控进程不输于仪器整机，对国内企业中长期的性能迭代是利好。 （3）展望：23下半年景气度依旧，政策有望成为最大催化剂。22年Q3以来的教育端贴息带宽政策，实质性的拉动并不显著；板块下半年有望受益于潜在政策催化。 新一轮的技术竞赛悄然开启，看好板块跑出大市值企业。在收入高增的背景下，头部企业的研发费用率稳中有增，核心是研发投入，新一轮技术竞赛开启。长期看好国内企业差距与外资的缩小，或将跑出大公司。 利润增速重要性下降，收入增长是核心。当前电测仪器领域国产化率低，研发投入逐渐增长，率先进行技术突破抢占市场的公司更有望跑出来，因此需关注收入增长。 （五）复合集流体：设备优先受益，关注铜箔与滚焊设备订单落地进展 1.当前处在复合集流体量产的什么节点？ 与传统铜箔/铝箔相比，复合铜箔/铝箔安全性更高、能量密度更高，且理论成本下复合铜箔成本更低。 复合集流体的行业发展历程如下： 2015年，复合集流体项目成立。2018年，金美第一代铝复合集流体在欧洲某车型上得到量产应用。2021年，7月 OPPO发布夹心式安全电池，引入复合集流体技术，实现手机消费电池的不起火、不冒烟。动力电池复合集流体技术参数要求提升，新一代设备与产品再研发。2023年，广汽埃安弹匣2.0电池采用复合集流体。23Q3-Q4复合铜箔有望量产，批量应用于磷酸铁锂电池，通用车型项目。2024-2025年，电池行业有望开始实现复合集流体的批量化应用。 2.工艺之争暂时落地：仍以两步法为主，不放弃一步法和三步法的探索 从工艺端来看：目前磁控溅射+水电镀的两步法为主流。一步法分为干法的磁控溅射和湿法的化学镀，两步法是磁控溅射+水电镀，三步法是磁控溅射+蒸镀+水电镀。 两步法和三步法对比：最初金美采用三步法进行生产，至今两步法为最主流的工艺路线。此前设备和工艺尚未突破，磁控溅射的厚度不达标，可以用蒸镀补足，打底更厚，后道水电镀速度可提升。随着前道磁控溅射设备与工艺的进步，可以实现的打底厚度上升，为后道水电镀的加工铺垫了相对更好的基础，减少蒸镀环节也减少了一道加工工艺对膜材的损耗。 未来展望，随着技术的不断进步与成熟，工艺步骤会朝着越来越简单的方向走，但当前尚不具备大规模应用能力。（1）磁控溅射铜层更致密，结合力更好，但磁控溅射单次镀铜厚度与速度之间难以平衡，且磁控溅射能耗较高。（2）化学镀当前速度同样相对较慢，且存在金属层与基材难以紧密结合的风险。此外，化学镀中，所需要使用的钯为贵金属，耗材成本较高。 3.材料之争提上日程：复合铜箔与复合铝箔应用是否互斥？ 复合铝箔相较于复合铜箔生产成本偏高，但铝材料自身成本较低，且安全性能提升较高。复合铝箔当前生产成本较高，但未来仍有下降空间。由于复合铝箔占电池成本比例低，因此，即使成本较高，基于其对安全性与能量密度提升的贡献，电池厂亦能够接受。 复合铝箔核心主打安全性，复合铜箔核心主打减重将本。复合铝箔基于其成本与安全性能的提升，未来或主要用于高端电池产品，而主打降本的复合铜箔将可以大规模的应用于通用型的电池。 设备企业首先受益，下半年关注铜箔订单落地与滚焊设备订单落地进展。新产业趋势下，产能为最稀缺的要素，因此设备为最先受益环节。 （六）氢能：产业发展初期，长期来看电解槽有望打开千亿市场 产业发展初期，各环节存在从1到10的潜在空间。22年3月，根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）》，氢能产业正式被提升至国家战略高度。氢能被认定为国家能源体系重要组成部分（储能方向）；用能终端实现绿色低碳转型的重要载体（交通、工业直接能源）；战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。 产业链各环节存在较高增长空间。根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）》，到2025年，燃料电池车辆保有量达到5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨；2030年形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系；2035年形成氢能产业体系。 （1）制氢：结合资源禀赋特点和产业布局，优先利用工业副产氢、可再生能源制氢、固体氧化物电解池制氢等。 （2）运氢：提高高压气态储运效率（探索70MPa运储）；推动低温液氢储运产业化应用；开展掺氢天然气管道、纯氢管道等试点示范。 （3）用氢：重点推进氢燃料电池中重型车辆应用；探索培育“风光发电+氢储能”一体化应用新模式；合理布局发电领域多元应用；工业用氢，拓展清洁低碳氢能在化工行业替代的应用空间。 电解水制氢产能规划量较大，拟招标规模已达到GW级别以上，密切关注下半年项目招标进展。根据各基地建设规划，计划在23年内动工的绿氢项目整体制氢规划达到20万吨以上，带来GW级别电解槽需求。 长期来看，据我们测算，全球2030年新增电解槽装机规模有望达80.6GW，打开千亿设备空间。（1）估算2030年全球氢气产量有望达11574万吨；（2）估算可再生绿氢产量，假设2030年全球电解绿氢占比有望达到12.5%；（3）以电解槽性能指标估算全球年度新增电解槽装机规模。据我们测算，2030年全球累计和新增电解槽装机规模有望达246.6GW和80.6GW。 今年进展较快的制氢端上市公司中，多家企业从不同产业链方向切入，建议关注氢能产业的发展能够为公司带来较大发展弹性的标的。 四、等待周期复苏和估值修复的资产 （一）通用自动化：被动去库存有望在下半年到来 本轮信贷数据自22年8月以来连续高增长，但对于需求的前瞻性效果并不明显。根据统计局的数据，22年8月企业新增中长期信贷7353亿元，同比增长41%，之后基本保持50%+的高增长，但从实际的需求反馈来看，制造业投资依然较弱。我们统计了3344家A股制造业上市公司，其资本开支增速自21Q4回落到20%以下，23Q1资本开支同比增长7.8%，增速环比下跌6 pct。可能的解释在于中长期贷款投入地产和基建产业较多，而非制造业企业。 工业品PPI与主要产品销量数据走势基本趋同，与名义GDP、企业盈利同周期。我们把主要的通用产品如叉车、机器人数据与PPI做了拟合，可以看到三者高度相关，可以看做是同步指标。PPI是产出缺口所带来的工业价格变化，多数时候是实际GDP增长强弱的映射，背后所反应的价格周期也会影响企业盈利周期。其传导逻辑在于：需求改善、产能缺口放大、价格提升、盈利改善、资本开支提升。 从PPI指标来看，同比已有企稳迹象，需要关注逐渐形成的PPI底部。根据统计局的数据，PPI数据自22年初高点以来持续走弱，23年5月我国PPI下降4.6%，增速环比4月进一步下探1 pct。历史上看，PPI在-5%左右会形成底部拐点，本轮的复苏虽有滞后，但相距不会太远。 引入PPI和库存作为新的核心观察指标。PPI表征价格，大体可代表需求；库存可用于衡量企业的实际生产意愿。当前PPI与库存同步向下，属于主动去库存阶段。根据国家统计局的数据，23年4月工业企业产成品存货同比为5.9%，环比3月下降3.2 pct，这意味着工业企业部门在加速去库存，库存中枢已明显下移。从政策动作来看，降低存款利率、下达新一批专项债额度、推动新能源车下乡带动耐用消费均对经济有一定支撑。 被动去库存有望在下半年到来。当前工业企业利润总额处于历史低位，库存增速自高点回落已1年，若后续PPI正常触底，“主动去库存”将过渡至“被动去库存”阶段。按目前库存较快的下降速度，我们预计下半年库存周期见底，即“PPI底”领先于“库存周期底”的历史规律。当PPI与库存指数同步向上时，将进入“主动补库存”阶段，这段时期是下游资本开支最迅猛的时期，通用装备公司的订单增速逐步抬升，这也是权益投资最好的阶段。 1.叉车：锂电化加速结构升级，成长性更甚过往 叉车的成长性要明显强于以往的所有周期。过去几轮周期，叉车的电动化本质是仓储化，即价格低廉的3类车渗透率快速提高，导致销量增速>收入增速>利润增速；而本轮周期是锂电化带来的产品结构优化，锂电叉车单价高、利润率高，有望持续提升行业盈利水平。根据协会的数据，2022年锂电叉车整体渗透率水平已达41.4%，但若剔除低价的仓储类车辆，仅计算平衡重叉车，那么锂电叉车的渗透率仅15.3%。 竞争格局：双寡头垄断，后来者差距较大。杭叉集团、安徽合力2022年合计市占率46.8%，其中在内燃车市占率高达70%。二线品牌与双寡头差距较大，外资品牌份额仅8%左右。 叉车相比其他通用装备，历史上需求波动性更小，而本轮锂电化带来的成长性明显强于以往周期，利润率有望持续提升且估值较低，是通用自动化板块的核心推荐。 2.机床：高端机床卡脖子，新周期开启 数控化率提升，机床开启国产替代周期。机床行业历经十年去产能，在20年之后迎来新一轮周期，且金属切削机床产量数控化率呈现上升趋势。根据统计局的数据，2001-2020年，我国机床产量数控化率从6.85%提升到43.19%，推动我国从制造大国转变为制造强国。参考发达国家的水平，以日本为例，机床数控化率一般为80%以上，我国金属切削机床的数控化程度的提升空间很大。 高端机床国产化空间依然很大。当前行业格局差异化较大，中低端机床已经基本实现国产替代，竞争较为激烈。小企业主要面向低精度，粗加工等下沉市场，技术门槛较低，竞争很激烈，利润微薄。外资占据高端机床市场，处于第一阵营，全球排名前十的外资跨国企业企业，其机床精度和稳定性领先。国内优秀机床企业发力高端升级，冲击进口替代。国内企业拥有价格和服务优势，大力研发提升质量，在部分领域实现了进口替代领先，而龙门机床、五轴加工中心仍有较大的国产替代空间。 3.工业机器人：历经三轮产业结构变迁，龙头有望实现管理变革 下游产业结构变化，决定了机器人产品种类的结构变化。早年阶段，工业机器人主要应用在汽车流水线中，15-20年消费电子崛起拉动机器人行业的成长，21年之后新能源行业高增长，带动大六轴产品的占比提升。根据MIR的统计，锂电池占比从6%提升至12%，光伏从3%提升至6%。机器人本体领域国产渗透率较低，高端领域被四大家族的多关节产品（大六轴、小六轴）占据，而国产品牌大多选择在新兴的新能源行业投入精力，在该领域的应用经验与外资产局不大，也带动了国产化率的提升。 （二）光伏设备：下游需求确定性高，TOPCon已成主流 新增装机明确，硅料价格下降有利于刺激需求进一步释放。根据CPIA，2023年全球新增装机预计280~330GW，国内新增装机预计95~120GW；今年硅料有大规模的硅料产能释放，预期下游观望情绪严重，需求滞后导致近期硅料价格快速下降，成交低价已经到60元/KG左右，已经接近行业历史低位（58元/kg），组件价格随之降低至1.3元/W下方，行业需求有望恢复。 TOPCon 23年底产能有望突破400GW，高景气度维持。根据PVInfolink的统计，截止22年底，TOPCon落地产能达到81GW，HJT落地产能达到13GW，在性价比的驱动下，TOPCon成为近年扩产的主流路线，行业内宣称布局的高效电池产能已经突破1100GW，其中超过85%的选择TOPCon技术。 TOPCon的扩产周期预计将持续至少2年。根据PVInfolink统计，23年底TOPCon的名义产能有望达到477GW，到时候TOCon的产能将和存量的PERC产能相当，我们认为，随着TOPCon成为主流，将对约400GW的存量PERC产能进行替换，则TOPCon的扩产周期将持续至少2年。 TOPCon线,关注产线的爬坡情况以及双面POLY等新技术的进展情况：TOPCon工序较多，know-how较多，行业爬坡普遍慢于预期，将会拉长TOPCon先进产能的盈利周期，并平滑TOPCon的扩产周期；双面poly结构是未来TOPCon提效方向，从各家的专利布局来看，双面poly如果进展顺利，可能进一步提高TOPCon的转换效率。 HJT线，关注降本提效技术的兑现度以及龙头的投入。今年下半年有望取得量产进展的降本技术有银包铜、0BB，有望取得中试进展的有铜电镀。 硅片端，奥特维/晶盛机电均推出针对N-TOPCon硅片的拉晶设备，包括低氧单晶炉、超导磁体单晶炉。低氧型单晶炉是一种在惰性气体（氩气、氮气）环境中，用石墨加热器将多晶硅熔化，运用独特的拉晶工艺，用直拉法生长无错位低氧含量单晶的设备，有效降低单晶硅棒氧含量24%，有效提升N型210电池片效率0.1%-0.15%。 （三）风电设备：陆风下半年装机可期，海风利好不断、开工在即 23年有望成为装机大年，招标价格已经稳定。根据金风科技，2022年我国市场公开招标量达到98.5GW，同比增长约82%，23Q1市场招标量约26.5GW，依然维持高增长，23年有望成为装机大年；进入23年，陆风中标价格企稳明显，陆风竞争格局在改善，整机企业拐点有望在未来几个季度到来。 海上风电利好密集推出，下半年海上风电开工可期。近期广东、福建等地推出较大规模的竞配项目，尤其是广东推出了国管海域的项目，海上风电新的增长空间打开；江苏原定于22年下半年开工的2.65GW项目有所推迟，近期招标重启，印证影响海上风电发展的制约因素已经解除，海上风电下半年有望迎来开工密集期。 推荐海上风电占比高、利润率在底部的公司：海上风电占比高的，主要集中于塔筒/桩基环节以及海缆环节，利润率在底部的，除去轴承、海缆等环节利润率均在底部（规避利润率较高的环节，主要原因在于风电降本的大趋势，后续会逐步向高毛利率环节转移） ，两者取交集，则主要为塔筒/桩基环节。 关注竞争格局改善，有望看到拐点的整机环节：风电整机环节，22Q4和23Q1承受了较大的盈利压力，从陆上风电的中标价格来看，竞争格局已经趋于稳定，整机环节的盈利拐点有望在1-3个季度之内看到。 （四）出口链：工业品仍有韧性，消费品即将需求见底 （1）从宏观指标看：人民币在2季度贬值，美国未来或将加息继续，但幅度有限。出口链的公司有望迎来需求改善，且盈利能力受益于汇率的变化。 （2）工业品韧性较足：从联合租赁的设备保有量和金额看。22年联合租赁设备原值已达196亿美元，较21年同比增长24.2%；设备保有量达102万台，较21年同比增长30.8%。设备保有量的增速甚至达到了近十年的增速峰值，设备原值在较高基数情况下，增速也接近了十年最高值，工业品需求韧性较足。 （3）消费品需求底部显现：以工具类产品为例，下游主要渠道商超的库存已经见顶，最近开始边际下降，有望对消费品设备商的需求带来改善。 （五）工程机械：23年挖机内销加速探底，出口仍是重要拉动项 国内需求加速探底，内销降幅未见环比改善，预计23年内销中枢9万台。2023年挖机月度销量情况持续下行，内销表现较为疲软，且展现出幅度较为相似的下行情况。23年1-5月，挖机内销销量月度降幅均在40%左右。23M1-5挖机国内销量为4.49万台，同比下降43.9%。根据工程机械杂志微信公众号援引CME预测，6月挖机内销预估销量为5500台，同比下滑50%。 开工情况一般，需求支撑偏弱放大了资金和设备代际切换的影响。从小松中国月度开工小时数看，开工情况较为一般。原因包括：（1）终端的资金到位程度仍然一般，款项压力存在；（2）国四设备切换的情况下，终端对新机器的高价接受度一般；（3）深挖直接需求，在地产相对较弱，且无较多基建需求刺激的情况下，前两点因素的影响力度被放大。 从出口额及增速看，重视一带一路区域的高景气。23Q1，出口至俄罗斯、沙特、土耳其等国家的金额，增长超过100%，且俄罗斯已经成为了最大的工程机械出口国家。美国、印度、情况也较为稳固，美国市场比预期中的衰退情况要好。东南亚市场，泰国市场遇到了较大的下行，但印尼等区域情况较好。23Q1出口至一带一路区域合计54.7亿美元，占总出口额的46.8%。 主机厂的盈利能力修复是23年最大的利润弹性，未来复苏阶段的收共振值得期待。 23年行业弱复苏基调奠定，主机厂的利润修复核心是盈利能力修复。 风险提示 基建和地产投资需求减弱。工程机械行业需求受基建和地产影响较大，且基建和地产需求作为机械设备重要需求来源之一，如果需求减弱，可能导致机械企业业绩不及预期。 国内和海外宏观经济变化导致机械产品需求大幅波动的风险。以工程机械、集装箱、能源装备等产品为例，其需求分别对房地产和基建投资、集装箱航运、能源价格等具有高度敏感性。而对于铁路轨交设备、3C自动化、锂电设备等采购主体相对集中的行业，单一客户的订单招标和项目交付对相关企业的营业收入和利润具有重要影响，需注意客户集中度较高的相关设备企业的盈利波动风险。近期，贸易争端仍处于演化过程，加征关税等行为陆续实施，对出口相关国家占收入比重较高的企业将形成需求减少或盈利下降的压力。 细分领域竞争加剧的风险。随着需求变化，细分领域的企业之间的竞争关系也在演化，如果竞争加剧，导致产品价格下降，企业盈利存在较大幅度下滑的风险。 盈利能力下降的风险。如果原材料价格大幅上升，将压制机械企业盈利能力。机械企业通常采取成本加毛利的方式进行定价，而转移成本压力的力度取决于行业竞争情况、行业产能利用率，以及企业的主动策略行为。在零部件等配套设备领域，主机厂与供应商存在合作关系变化的风险 。 企业创新业务和外延发展具有不确定性。机械企业普遍有进行新业务拓展，特别是在3C自动化、半导体设备、新能源设备等领域，技术进步、产品突破具有不确定性的风险。 报告信息 本摘要选自报告：《机械行业2023年中期策略：既要脚下看路，也要仰望星空》2023-6-30 报告作者： 代川 S0260517080007 孙柏阳 S0260520080002 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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