【东吴晨报0711】【行业】环保、燃气【个股】昊帆生物、中国中免、上汽集团

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0711】【行业】环保、燃气【个股】昊帆生物、中国中免、上汽集团》研报附件原文摘录）
　　/欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230711 进度条 03:03 00:00 / 03:03 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 环保： CCER管理办法公开征求意见 明确项目范畴&强化供给侧约束 投资要点 事件：2023年7月7日，生态环境部就《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求社会意见。 《管理办法》明确项目范围，新增节能增效&设置时间限制。1）项目领域：除可再生能源、林业碳汇、甲烷减排外，新增节能增效。具体支持领域将通过发布方法学确定。2）时间限制：项目应于2012年6月13日之后开工建设，减排量的产生应在2020年9月22日之后，并且在项目申请登记之日前5年以内。3）明确禁止类型。 优化管理模式，方法学由申请备案变为统一征集遴选，动态更新&择优发布。1）方法学：不再由各方法学开发者申请备案，由生态环境部统一征集遴选后发布，将持续面向全社会公开征集，并择优发布减排效果明显、社会期待高、技术争议小、数据质量可靠、社会和生态效益兼具的行业和领域方法学。2）审定与核查机构：不再通过备案方式确定，而是由市场监督管理总局会同生态环境部进行市场准入的行政审批。3）交易机构：不再通过备案形式确定多家交易机构分散交易，而是组建全国统一的交易机构。4）项目和减排量登记：由项目和减排量备案改为由项目业主和第三方审定与核查机构“双承诺”，政府进行监督检查。 CCER管理办法强化供给侧约束，全国碳市场预计扩容释放需求。 1）供给：存量供应稀缺，CCER重启渐近，管理办法强化供给侧约束，保障供给有序释放。2013-2017年全国CCER减排量备案总计约 5000 多万吨。全国碳市场第一个履约周期累计使用约3273万吨CCER用于配额清缴抵销，叠加试点碳市场的使用，当前实际供应稀缺。CCER重启渐近，管理办法强化供给侧约束&严格管理监督，保障供给有序释放。 2）需求：初期需求上限2.25亿吨/年，碳市场扩容将带动CCER需求进一步释放。按5%抵消上限，我们测算碳市场初期纳入电力行业 CCER 需求量上限为2.25亿吨/年，待八大行业全部纳入全国碳市场后，年覆盖温室气体排放量约80亿吨二氧化碳，长期CCER需求上限有望扩容至4亿吨/年。近期钢铁、石化、建材行业纳入全国碳市场工作加速，碳市场预计向水泥、钢铁、铝等欧洲碳关税覆盖的非电领域扩容。 3）价格：从项目申请到减排量交易需一定时间，我们预计短期CCER供不应求价格上行。长期供给侧约束有助于平衡供需，维持合理价格区间。 碳价值增量测算：填埋气资源化、林业碳汇受益CCER弹性大，水泥固碳项目减排碳价值突出。1）受益CCER弹性测算：填埋气资源化经济效益最突出，CCER碳价介于30-100元/吨时，利润弹性102%~339%；林业碳汇项目利润弹性达 67~222%。2）碳市场预计扩容，固碳效益测算：仕净科技年60万吨捕碳钢渣项目可直接减碳3.2万吨，间接综合减碳25万吨，碳配额价格50~100元/吨时，减碳价值弹性60%~119%，水泥、钢铁行业预计纳入全国碳市场，驱动固碳需求释放&碳价值兑现。 对标欧盟：国内碳交易市场总体发展方向相似，总量递减速度预计超海外碳价长期提升。复盘欧盟碳市场4阶段演变，我们认为总量控制和MSR机制为碳价平衡关键，国内市场发展方向相似，已具备两大核心机制雏形。当前我国碳价远低于海外，双碳目标时间紧任务重，预计我国碳排放总量递减速度拟超海外，总量收紧驱动碳配额价格长期上行。 投资建议：CCER重启渐近，关注可再生能源/林业碳汇/甲烷减排/节能增效等领域；碳市场预计扩容，驱动固碳需求释放&碳价值兑现。重点推荐水泥固碳【仕净科技】；建议关注分布式光伏【ST龙净】，林业碳汇【岳阳林纸】，甲烷利用【百川畅银】，高效节能设备【瑞晨环保】等。 风险提示：政策进展不及预期，方法学发布不及预期，CCER碳价下行。 （分析师 袁理） 环保： 低估值+高分红+水价改革 关注优质运营资产价值重估 1.供水污水稳步增长，直饮打开新空间，重视管网收集。 2.低估值+高分红+现金流改善，优质水务资产价值重估。2021年建造拐点出现，资本开支下降+运营占比提升带来的经营性现金流增加双向奔赴，自由现金流连续2年大幅改善，自由现金流转正在即，运营资产分红提升空间打开，价值重估开启。 ①对标产业定价：鹏鹞环保出售水务资产PB定价1.8倍，公司PB仅1倍（定价日期：2023/3/31）。 ②对标海外：美国水业每股派息保持10%稳定增长，分红比例基本维持60%左右，PE（TTM）介于20-40倍且呈向上趋势；1）分红角度：2022年水务运营企业平均分红比例34%，美国水业分红比例58%，截至2023/5/31，洪城环境、首创环保、兴蓉环境、中山公用PE（TTM）处于10倍以下，美国水业PE（TTM）为34倍。水务板块估值存翻倍空间。2）PB/ROE角度：2022年水务运营企业平均ROE为8.29%，美国水业ROE为9.14%，截至2023/5/31水务及水治理板块PB为1.20，美国水业PB（TTM）为2.52，以PB/ROE水平对标海外龙头，水务板块PB有望从当前1.20提至2.29倍。 3.水价新政强化市场机制和回报稳定性，污水顺价改善商业模式。1）供水提价→业绩&现金流双升：水价新政施行，准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报确定性增强。截至2021年底，我国36个重点城市第一阶梯终端水价处于2.34～5.23元/立方米之间，平均值约3.44元/立方米，不及发达国家的1/4。2）污水顺价→经营现金流向好：发改委要求健全污水处理收费机制，当前财政对污水处理费负担率近50%，C端顺价有利于经营性现金流改善，提升分红能力。 投资建议：重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，建议关注【重庆水务】【兴蓉环境】【首创环保】【中山公用】等。 风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期等。 （分析师 袁理） 燃气： 消费复苏&价差修复&板块低估值 关注天然气板块投资机会 全球天然气供需再平衡，国内消费回暖 国际：俄乌冲突影响基本消化，海外气价回落。2021年四季度以来，供需错配、俄乌冲突等影响下海外气价剧烈波动，欧洲能源制裁带来气价高涨。与俄乌冲突前相比，预计2023年欧洲通过削减消费量（200亿方）、储气进度提前（250亿方）、加大其他地区的进口（100亿方），气价受北溪线550亿方减供的影响基本消化。随欧洲新一轮的储库周期到来，我们判断欧洲仍会产生阶段性高峰。 国内：2022年天然气需求下滑，2023年已见回暖。2022年我国天然气消费量10年来首次萎缩，同降1.69%。2023M1-4消费量同增4.1%恢复至2021年水平。预计2023年我国天然气消费量增加约230亿方（城燃70亿方、工业燃料100亿方、发电50亿方、化工原料气10亿方），供应增量约260亿方（产量110亿方、进口LNG70亿方、进口管道气70亿方、进口LNG现货10亿方）。 我国天然气能源地位重要，2022-2030年天然气消费量复合增速5.8%。天然气占一次能源消费总量的比重不断提升，国家能源局目标2030年该比重达15%。据《天然气与LNG》预测，我国一次能源消费量2030年前后达峰，届时天然气消费占比为12.0%。我们预测2030年天然气消费量为5762亿方，2022-2030年复合增速为5.8%，行业持续增长。 顺价机制理顺，城燃毛差修复 气源合同价格上涨，降价促销&海外气价下降国内整体气价预计与去年相当。中石油近半数天然气外购而来，2011-2021年进口气合计亏损2723亿元；2020-2022年操作成本上涨，天然气销售利润收窄。根据中石油2023-2024年年度管道气价格合同，我们预计2023年天然气价格（城燃采购价）提价0.3元/方。今年以来，气源企业强化居民用气保障力度，增加较为低价的合同气量；同时城市燃气公司仍将积极寻求国外低价气，天然气到岸价大幅下降，促进国内气源企业进行降价促销。整体来看2023年城燃公司采购成本与2022年相比基本相当。 多地调价滞后，部分地区顺价初见成效，期待进一步发展。58%的居民用气和51%的工商业用气自2021年海外气价上涨以来未实行过调价。2023年居民用气/工商业用气方面各有26/35个地级以上城市陆续出台顺价政策，年内已调价地区平均调价幅度为0.33元/方，城燃价差修复，期待调价继续进行。 估值偏低&产业整合，龙头城燃地位提升&估值修复。当前城燃板块估值处于十年历史低点。截至7月7日，燃气（申万）板块指数PEttm17.05倍，处于十年分位点0.84%的历史低点，PB 1.94倍，处于25%分位数的历史低点。“一城一企”政策推动龙头整合市场。根据《国际石油经济》期刊统计，截至2020年底我国共有城燃企业6000余家，而全国仅有2800余县级行政单位，目前我国部分区域仍存在城燃企业过多的情况；“一城一企”政策助力龙头城燃整合行业。强现金流+高分红，城燃有望迎来价值重估。尽管资本开支较高，城燃板块仍凭借稳健的盈利能力自2018年连续四年保持正自由现金流。2023年顺价机制完善利润修复，城燃增收不增利局面预期改善，盈利能力良好，自由现金流稳健，分红比例较高，有望迎来价值重估。 投资建议。全球供需关系缓解，海外气价回落，随欧洲储库进行，预计今年欧洲气价仍会有高峰出现，具备海外转口能力的公司受益；国内消费复苏&价差理顺，城燃板块受益。重点推荐：【新奥股份】国内龙头城燃，直销气稳步发展，受益国外转口&价差修复；2022-2025年利润复增17%，2023年PE 9X。【九丰能源】具备LNG码头+船运资产，气源运输灵活气量增长，布局氢氦；2022-2025年利润复增20%，2023年PE 10X。【天壕环境】具备跨省长输高壁垒资产，输气量5倍空间；2022-2025年利润复增52%，2023年PE 14X。建议关注：【蓝天燃气】河南区域城燃龙头，布局中下游盈利稳定增长；2018-2022年归母净利润复增14%；高股息具备安全边际，2021年上市以来分红率60%，股息率ttm7.2%，2023年PE 10X 。（估值日2023/7/7） 风险提示：极端天气、国际局势变化、经济复苏不及预期等。 （分析师 袁理、任逸轩） 个股 昊帆生物（301393） 多肽合成试剂细分龙头 多重因素助力公司提速发展 投资要点 多肽合成试剂细分龙头，稳健业绩有望进一步提速：多肽合成试剂为多肽药物、含酰胺键化药合成时必不可少的化学试剂，全球市场规模约为64.1亿元，2022-2027年CAGR为7.4%。昊帆生物深耕多肽合成试剂领域二十余年，是全球范围内为数不多的涵盖第一至第四代缩合试剂的厂商。在竞争力较强的离子型缩合试剂领域全球市占率超过20%。2013-2022十年间公司财务表现稳健，营收与归母净利润的CAGR分别为33%/63%，且业绩有望进一步提速。 重磅产品放量+产能投放保障公司业绩中长期增长：公司为司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅降糖、减肥药缩合试剂供应商，相关采购额迅速增长（eg.我们推断司美格鲁肽相关订单采购额2019-2022年CAGR超过80%）。缩合试剂变更也属于工艺变更，考虑到流程繁琐，缩合试剂成本占比低，我们认为客户粘性较强，随着相关药品减肥适应症的陆续获批放量以及其他在研管线与后续仿制药的需求逐步释放，公司多肽合成试剂业务有望维持较高增速。此外，缩合试剂从临床前管线用量的g、kg级到商业化阶段数百千克、数十吨级有放量逻辑，公司2021年11%的量产阶段订单贡献了82%的销售收入，未来仍有较大放量空间。同时公司自2021年起逐步建设自有产能，2024年有望从350吨进一步增至1352吨，长期成长空间更有保障。 横向拓展与纵向延伸进一步打开成长空间。公司整体业务布局以多肽合成试剂为主，分子砌块与蛋白质试剂为辅。分子砌块业务虽起步较晚，但主要服务于国内外CRO、CDMO 企业临床期药物生产，单位成本低、产量高、通用性强、孵化成功率高。因此公司单个分子砌块产品的收入规模大幅高于同行企业。蛋白质交联剂国内参与企业较少，市场主要为外资占据，截至2022年公司产品已超70种，是国内领先Linker供应商。此外公司持续增加研发投入，前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂，部分产品已完成量产，实现进口替代。公司上市后销售模式也将由被动销售转型主动销售，在产品力较强的情况下有望进一步提速发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为6.41/9.39/13.68亿元，归母净利润分别为1.85/2.71/3.90亿元。公司为多肽合成试剂细分领域全球龙头，具有一定稀缺性，根据发行价计算2023-2025年市盈率分别为40×，27×，19×。我们认为公司后续业绩增速快，成长空间大，建议投资者积极关注。 风险提示：委外生产模式的经营风险；抗病毒药物对公司业绩扰动；市场竞争加剧与产能不能及时消化风险等。 （分析师 朱国广、周新明） 中国中免（601888） 2023年半年度业绩快报点评 收入利润基本符合预期 等待政策拐点 投资要点 事件：2023年7月7日下午，公司发布2023年半年度业绩快报，2023H1公司实现营收358.58亿元，同比+29.68%，营业利润49.47亿元，同比-6.60%，归母净利润38.64亿元，同比-1.87%。 营收、利润基本符合预期。根据快报及一季度数据测算，2023Q2公司实现营收150.89亿元，同比+39%，营业利润17.93亿元，同比-0.04%，归母净利润15.63亿元，同比+14%。营收、利润基本符合预期，国内旅游市场恢复带动线下销售持续增长。 毛利率环比提升，净利率环比略下滑。2023H1毛利率较2022H2环比+7.81pct，2023Q2较2023Q1环比+3.67pct，毛利率环比提升。2023H1归母净利率为10.8%，2023Q2归母净利率为10.4%，较2023Q1环比-0.7pct。 海南赴岛游维持高景气，国际客流持续爬坡。2023年5月海口美兰机场/三亚凤凰机场/港口的旅客吞吐量分别为180/163/127万人，为2019年同期的103%/118%/129%。赴岛游自2023年以来持续景气，驱动海南离岛免税销售额增长。2023年5月，上海机场（浦东+虹桥）/北京首都机场/广州白云机场的国际+港澳台航线旅客吞吐量恢复程度分别为41.5%/23.2%/42.1%，国际客流持续爬坡，未来随着国际航线的持续恢复，国际客流有望带动口岸免税销售额增长。 盈利预测与投资评级：未来市内免税店政策落地、海南客流维持高景气、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复。考虑海南规范旅游零售市场一定程度影响全年销售预期，及人民币汇率贬值毛利率承压，下调公司2023-2025年盈利预期，归母净利润分别为70.95/102.49/126.35亿元（前值94.66/133.34/157.01亿元），对应PE 32/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、居民奢侈品消费意愿不足的风险、海南自贸港建设进度不及预期、行业竞争加剧的风险等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 上汽集团（600104） 6月批发环比+1.23% 出口持续亮眼 投资要点 段落提要：上汽集团2023年6月产量为415,756辆，同环比分别-15.57%/+5.64%，销量为405,725辆，同环比分别-16.10%/+1.23%。其中：上汽乘用车6月产销量分别为78,490/72,401辆，同比分别为-5.28%/-12.35%，环比分别为-0.88%/-1.75%；上汽大众6月产销量分别为95,103/95,833辆，同比分别-29.14%/-23.96%，环比分别+3.48%/+3.26%；上汽通用6月产销量分别为94,698/93,000辆，同比分别-24.43%/-25.79%，环比分别+1.68%/+1.09%；上汽通用五菱6月产销量分别为115,075/112,000辆，同比分别-4.30%/-6.67%，环比分别+17.86%/+1.54%。 6月集团整体环比持续改善，出口保持较高水平。6月上汽集团整车销量突破40.6万辆，环比持续改善。同比来看基数较高影响下6月产批同比均下滑。2023H1集团整体销量为207万辆，同比-7.28%。1）分品牌来看，上汽乘用车产批同环比均下滑，其中智己6月销量2007辆，与上月销量基本持平，飞凡汽车6月销量同比增长七成；上汽通用五菱产批环比正增长，五菱缤果持续热销，上市三个月累计销量突破6万辆；上汽大众/通用6月环比均正增长。2）分能源类型来看，新能源批发渗透率同环比持续提升。集团层面6月新能源车产批分别为8.79/8.59万辆，同比分别-2.77%/-5.95%，环比分别+6.77%/+13.11%。6月新能源批发渗透率为21.16%，同环比分别+2.28/+2.22pct。3）分国内外市场来看，出口保持较高水平。上汽集团6月出口9.50万辆，同环比分别+12.88%/+3.50%。MG品牌在欧洲单月交付连续突破2万辆，为更好满足当地市场需求，上汽在欧洲市场将进行选址建厂。2023H1上汽集团共出口53.3万辆，同比+40.01%。公司预计2023年全年出口将超过120万辆。 6月上汽集团整体补库。6月上汽集团企业当月库存+10031辆（较5月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别-730、+1698、+6089、+3075辆（较5月）。 盈利预测与投资评级：核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，飞凡+智己推动自主品牌高端化，合资电动智能变革起步，有望实现销量攀升。我们维持公司2023-2025年归母净利润预期为 134.17/166.17/227.09亿元，对应EPS为1.15/1.42/1.94元，对应PE为13/10/7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；行业价格战超预期。 （分析师 黄细里） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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