【国君宏观】静待通胀的反转——2023年6月通胀数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】静待通胀的反转——2023年6月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
导读 我们前期对于二季度“低通胀”的判断得到印证。站在当前时点，市场逐渐开始将国内通胀形势与90年代日本对比，我们判断虽然短期CPI可能转负，但低通胀趋势有望在三季度末扭转。一方面，净储蓄拐点已现，我们不会陷入长期低通胀区间，另一方面，需要关注盈利与库存反转确定性较高的领域（高端装备、新能源）。 摘要 1、6月CPI同比增长+0.0%（市场预期+0.2%），食品是支撑，交通通信是主要拖累，核心CPI未企稳。 1）食品内部分细项来看，鲜菜价格环比+2.3%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，而其余食品环比持平或回落，牛肉下跌1.9%，羊肉下跌1.3%，水产品下跌1.2%，蛋类下跌2.2%。 2）交通通信是主要拖累，乘用车价格下降，汽车降价促销的趋势仍在延续；油价微降，6月布伦特原油从76美元/桶小幅回落至74美元/桶，也形成一定拖累。 3）核心CPI同比0.4%（前值0.6%），继续回落。“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比下跌0.6%，端午假期旅游热度不及五一，服务业景气度有所降温；此外，“生活用品和服务”价格环比下跌0.5%，主要受到商品房销售的制约。 2、6月PPI同比-5.4%（市场预期-5.0%），工业品价格下行最快的阶段已过，同比读数已经筑底。 1）上下游来看，上游采掘业和原材料仍是主要拖累，环比分别为-3.5%和-1.6%，降幅比上月都扩大了0.1%。下游生活资料价格保持稳健，食品类环比降幅收窄0.1%，衣着类环比由降转升。 2）细分行业来看，煤炭跌幅扩大1.2%，石油、钢铁、有色跌幅分别收窄0.5%、2.0%和0.3%。与5月相比，制约PPI的因素有所减少，工业品价格下行速度最快的阶段已经过去。 3、 当前市场开始将国内与90年代日本对比，我们认为两者不一样： 1）切勿将短周期问题长期化。正如年初市场极度乐观的环境下，我们提示本轮复苏更多的是积压需求的回补，不是顺周期；站在当下，我们同样提示，目前的物价承压、复苏放缓更多的是经济周期的尾部压力，不必线性外推为长期趋势。 2）中日的净储蓄积累存在本质区别。一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的“资产荒”很大程度上是疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别。 3）随着政策发力疏通“企业-居民”资产负债表循环，居民净储蓄的释放能够带动CPI低通胀在三季度末见到拐点。排除刺激政策的依赖，新能源、高端装备具备盈利和库存反转的确定性更高。 4、风险提示：经济复苏动能减弱 目录 正文 1. CPI同比+0.0%（前值+0.2%），PPI同比-5.4%（前值-4.6%） 6月CPI同比增速+0.0%（市场预期+0.15%），环比-0.2%，略弱于季节性；PPI同比增速-5.4%（市场预期-5.0%），同比继续下探，环比-0.8%，环比跌幅略有收窄。 我们前期对于二季度“低通胀”的判断得到印证（详见报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》），站在当前时点，市场逐渐开始将国内通胀形势与90年代日本对比，我们判断虽然短期CPI可能转负，但不会落入长期低通胀的区间。 2. CPI——食品是主要支撑，后续关注核心CPI趋势 6月CPI同比增长+0.0%（市场预期+0.15%）。分项来看，食品价格（除猪肉）和核心CPI是主要支撑，分别贡献+0.50%和+0.48%，交通通信（油价为主）是主要的拖累项，贡献-0.80%。 食品内部分细项来看，鲜菜价格环比+2.3%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，而其余食品环比持平或回落，牛肉下跌1.9%，羊肉下跌1.3%，水产品下跌1.2%，蛋类下跌2.2%，皆弱于季节性。 交通通信内部，乘用车价格下降，中国汽车流通协会发布的汽车消费指数环比下跌2.4%；油价微降，6月布伦特原油从76美元/桶小幅回落至74美元/桶，也形成一定拖累。 核心CPI内部，“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比-0.6%，端午假期虽然出行人数已恢复至2019年同期的112.8%，但旅游收入仅恢复至2019年同期的94.9%，服务业景气度有所降温；此外，“生活用品和服务”价格环比下跌0.5%，受地产销售制约，家具装饰市场在低位徘徊。 3. PPI——下行最快的阶段已过，同比读数已经筑底 6月PPI同比-5.4%（市场预期-5.0%）。其中，能源价格维持跌势，环比下跌3.2%，而有色和钢铁则有所回升，分别微涨1.1%和0.6%。 上下游来看，上游采掘业和原材料仍是主要拖累，环比分别为-3.5%和-1.6%，降幅比上月都扩大了0.1%。下游生活资料价格保持稳健，食品类环比降幅收窄0.1%，衣着类环比由降转升。 细分行业来看，煤炭跌幅扩大1.2%，石油、钢铁、有色跌幅分别收窄0.5%、2.0%和0.3%。与5月相比，制约PPI的因素有所减少，工业品价格下行速度最快的阶段已经过去。 6月加工品和原材料价格同比剪刀差进一步扩大（3.1%→4.8%），说明当前供给强于需求的环境依然延续，稳增长政策应着力扩大总需求。 4. 切勿将短周期问题长期化 当前市场开始将国内与90年代日本对比，我们认为两者存在本质区别： 第一，切勿将短周期问题长期化。正如年初市场极度乐观的环境下，我们提示本轮复苏更多的是积压需求的回补，不是顺周期；站在当下，我们同样提示，目前的物价承压、复苏放缓更多的是经济周期的尾部压力，不必线性外推为长期趋势。目前价格端的压力更多来源于企业去库压力，考虑到目前库存去化已经来到尾部区域，后续政策端的刺激效果会相对有效。 第二，中日的净储蓄积累存在本质区别。一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的“资产荒”很大程度上是疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致，改革与转型依然有较大空间破除资产荒；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别（详见报告《中日不一样：两类净储蓄的堰塞湖》）。 随着政策发力疏通“企业-居民”资产负债表循环，居民净储蓄的释放能够带动CPI低通胀在三季度末见到拐点。排除刺激政策的依赖，新能源、高端装备具备盈利和库存反转的确定性更高。 5. 风险提示 经济复苏动能减弱 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 我们前期对于二季度“低通胀”的判断得到印证。站在当前时点，市场逐渐开始将国内通胀形势与90年代日本对比，我们判断虽然短期CPI可能转负，但低通胀趋势有望在三季度末扭转。一方面，净储蓄拐点已现，我们不会陷入长期低通胀区间，另一方面，需要关注盈利与库存反转确定性较高的领域（高端装备、新能源）。 摘要 1、6月CPI同比增长+0.0%（市场预期+0.2%），食品是支撑，交通通信是主要拖累，核心CPI未企稳。 1）食品内部分细项来看，鲜菜价格环比+2.3%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，而其余食品环比持平或回落，牛肉下跌1.9%，羊肉下跌1.3%，水产品下跌1.2%，蛋类下跌2.2%。 2）交通通信是主要拖累，乘用车价格下降，汽车降价促销的趋势仍在延续；油价微降，6月布伦特原油从76美元/桶小幅回落至74美元/桶，也形成一定拖累。 3）核心CPI同比0.4%（前值0.6%），继续回落。“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比下跌0.6%，端午假期旅游热度不及五一，服务业景气度有所降温；此外，“生活用品和服务”价格环比下跌0.5%，主要受到商品房销售的制约。 2、6月PPI同比-5.4%（市场预期-5.0%），工业品价格下行最快的阶段已过，同比读数已经筑底。 1）上下游来看，上游采掘业和原材料仍是主要拖累，环比分别为-3.5%和-1.6%，降幅比上月都扩大了0.1%。下游生活资料价格保持稳健，食品类环比降幅收窄0.1%，衣着类环比由降转升。 2）细分行业来看，煤炭跌幅扩大1.2%，石油、钢铁、有色跌幅分别收窄0.5%、2.0%和0.3%。与5月相比，制约PPI的因素有所减少，工业品价格下行速度最快的阶段已经过去。 3、 当前市场开始将国内与90年代日本对比，我们认为两者不一样： 1）切勿将短周期问题长期化。正如年初市场极度乐观的环境下，我们提示本轮复苏更多的是积压需求的回补，不是顺周期；站在当下，我们同样提示，目前的物价承压、复苏放缓更多的是经济周期的尾部压力，不必线性外推为长期趋势。 2）中日的净储蓄积累存在本质区别。一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的“资产荒”很大程度上是疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别。 3）随着政策发力疏通“企业-居民”资产负债表循环，居民净储蓄的释放能够带动CPI低通胀在三季度末见到拐点。排除刺激政策的依赖，新能源、高端装备具备盈利和库存反转的确定性更高。 4、风险提示：经济复苏动能减弱 目录 正文 1. CPI同比+0.0%（前值+0.2%），PPI同比-5.4%（前值-4.6%） 6月CPI同比增速+0.0%（市场预期+0.15%），环比-0.2%，略弱于季节性；PPI同比增速-5.4%（市场预期-5.0%），同比继续下探，环比-0.8%，环比跌幅略有收窄。 我们前期对于二季度“低通胀”的判断得到印证（详见报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》），站在当前时点，市场逐渐开始将国内通胀形势与90年代日本对比，我们判断虽然短期CPI可能转负，但不会落入长期低通胀的区间。 2. CPI——食品是主要支撑，后续关注核心CPI趋势 6月CPI同比增长+0.0%（市场预期+0.15%）。分项来看，食品价格（除猪肉）和核心CPI是主要支撑，分别贡献+0.50%和+0.48%，交通通信（油价为主）是主要的拖累项，贡献-0.80%。 食品内部分细项来看，鲜菜价格环比+2.3%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，而其余食品环比持平或回落，牛肉下跌1.9%，羊肉下跌1.3%，水产品下跌1.2%，蛋类下跌2.2%，皆弱于季节性。 交通通信内部，乘用车价格下降，中国汽车流通协会发布的汽车消费指数环比下跌2.4%；油价微降，6月布伦特原油从76美元/桶小幅回落至74美元/桶，也形成一定拖累。 核心CPI内部，“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比-0.6%，端午假期虽然出行人数已恢复至2019年同期的112.8%，但旅游收入仅恢复至2019年同期的94.9%，服务业景气度有所降温；此外，“生活用品和服务”价格环比下跌0.5%，受地产销售制约，家具装饰市场在低位徘徊。 3. PPI——下行最快的阶段已过，同比读数已经筑底 6月PPI同比-5.4%（市场预期-5.0%）。其中，能源价格维持跌势，环比下跌3.2%，而有色和钢铁则有所回升，分别微涨1.1%和0.6%。 上下游来看，上游采掘业和原材料仍是主要拖累，环比分别为-3.5%和-1.6%，降幅比上月都扩大了0.1%。下游生活资料价格保持稳健，食品类环比降幅收窄0.1%，衣着类环比由降转升。 细分行业来看，煤炭跌幅扩大1.2%，石油、钢铁、有色跌幅分别收窄0.5%、2.0%和0.3%。与5月相比，制约PPI的因素有所减少，工业品价格下行速度最快的阶段已经过去。 6月加工品和原材料价格同比剪刀差进一步扩大（3.1%→4.8%），说明当前供给强于需求的环境依然延续，稳增长政策应着力扩大总需求。 4. 切勿将短周期问题长期化 当前市场开始将国内与90年代日本对比，我们认为两者存在本质区别： 第一，切勿将短周期问题长期化。正如年初市场极度乐观的环境下，我们提示本轮复苏更多的是积压需求的回补，不是顺周期；站在当下，我们同样提示，目前的物价承压、复苏放缓更多的是经济周期的尾部压力，不必线性外推为长期趋势。目前价格端的压力更多来源于企业去库压力，考虑到目前库存去化已经来到尾部区域，后续政策端的刺激效果会相对有效。 第二，中日的净储蓄积累存在本质区别。一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的“资产荒”很大程度上是疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致，改革与转型依然有较大空间破除资产荒；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别（详见报告《中日不一样：两类净储蓄的堰塞湖》）。 随着政策发力疏通“企业-居民”资产负债表循环，居民净储蓄的释放能够带动CPI低通胀在三季度末见到拐点。排除刺激政策的依赖，新能源、高端装备具备盈利和库存反转的确定性更高。 5. 风险提示 经济复苏动能减弱 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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