【国君刘越男 | 公司更新】首旅酒店:旺季或超预期,预期估值底部将迎修复

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　报告导读 暑期旺季刚需释放或超预期首旅最受益，交易结构优化估值底部区域，对升级、拓店和资产整合三大变化反应不充分，将迎估值修复。 投资要点 投资建议：受益暑期旺季高景气，低估值高弹性，增持。预计公司2023/24/25年EPS为0.72/0.93/1.21元，考虑公司为行业龙头，给予2024年高于行业平均31xPE估值，维持目标价28.71元。 暑期刚需高景气或超预期，华北低基数如家最受益。①相比端午时间较短，受天气影响较大，暑期时间长（6-8周）、刚需，我们认为需求的集中释放带动的景气度有望超越23年端午。②2022年北京及华北地区低基数，首旅如家京津冀周边门店占比29%恢复弹性更高。 市场对产品升级、加速拓店、高端资产整合的变化反应并不充分。①如家产品和拓店节奏已经明显变化，但市场更关注行业景气度beta，股价并未充分反应；②中高端升级是核心战略，新产品在设计、拓店节奏、规模维度行业主流，有望弯道超车；③如家目前已经完成高端资产的注入以及团队搭建工作，产品的市场化推广和整合工作加速；④拓店已经加速，但22年受环境因素影响，核心在于BD团队和激励，目前已经经历较大调整，将持续加速。 交易结构明显优化，估值接近底部区间。①酒店在过去三年复苏预期较高，目前景气度基本兑现此前预期，但市场对后续持续性和业绩弹性存在担忧因此调整幅度较大；②目前龙头酒店及首旅交易结构明显改善，风险已经大幅释放；③酒店周期属性明显，20xPE（FY1）为下行周期底部估值区间，下行风险较小，旺季数据催化有望估值修复。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，云酒店商业模式调整。 报告正文 1 暑期或超预期，华北低基数如家最受益 1.1 暑期出游刚需集中释放，景气度或超预期 相比端午3天时间较短，受天气影响较大，暑期具有时间长（6-8周）、一定的刚需属性（过去三年跨省长途出行受限），我们认为需求的集中释放带动的景气度有望超越23年端午。 酒店高频数据观察，6月25日至7月1日尽管还没有完全进入暑运，但考虑到部分学校放假较早，住宿数据已经提前开启暑期模式：RevPAR恢复度（相比19年）环比大幅提升18.3pct，达到了124.3%，主要为OCC驱动（恢复至103.5%，环比+16.8pct）。 值得关注的是，在OCC大幅上行的情况下，酒店提价相对克制，在保持了高恢复度的情况下（依然120%恢复度）维持了相对稳定，酒店定价与产品定位的匹配将有利于需求的进一步释放和产业中长期发展。 1.2 华北低基数高弹性，如家门店占比高最受益 2022年北京及华北地区出行管制较为严格，并由此导致更低基数，而首旅如家在北京和华北地区占比更高，受影响更明显。 上述恢复度数据也反映到了三大酒店集团经营数据恢复情况上：2022年7-8月，华南和华东占比较高的锦江和华住恢复度接近90%，而首旅恢复度为70%，门店地域分布导致的差异明显。 参考2022年年报，首旅如家京津冀周边门店占比达到29%，房间数占比28%，低基数下预计2023年恢复弹性更高。 2 拓店已经变化，但预期不高反应不充分 2.1 升级是核心战略，产品与拓店均加速 2023年中端中高端产品升级的战略是核心。 公司存量经济型酒店数量庞大且需要分批升级改造，因此过去首旅更多资源、管理层经历被存量升级占据，导致目前首旅门店结构中，中高端占比相比华住锦江提升空间较大。上述因素也变现为经营数据的绝对值以及恢复节奏相比其他两家的差异。 产品升级的优先序列最高。公司中高端产品逸扉酒店目前在行业中处于主流水平，作为首旅如家在中高端孵化的主力品牌，未来3年拓店目标和预期规模符合龙头酒店水平，目前计划逸扉3年开业300家，包含筹备店500家规模。 同时，公司考核机制也将做相应匹配调整，从平衡考核转为专注增量贡献，对超财务预算贡献进行利润分享机制；拓店人员增加，激励市场化程度提高。 2.2 高端资产注入稳步整合 近期公司已经完成首旅集团旗下高端酒店品牌管理业务的资产注入，并加速推进高端品牌事业部的团队和组织架构完善，本次主要注入资产： 诺金酒店管理公司100%股权（并表）核心资产： 1）3家高端奢华酒店管理权（燕翔诺金，北京饭店诺金，环球影城诺金）； 2）50%持股凯燕国际酒店管理公司（持有50%凯宾斯基国内业务管理权，24家门店） 3）40%持股北京诺舟旅行服务公司； 核心财务数据：19/20/21年净利润509/11/1,768万元，主要为投资公司收购价格1.99亿，对应21年11xPE估值 日航国际酒店50%股权（并表）核心资产： 日航饭店酒店管理业务核心财务数据：19/20/21年收入为1,413/657/664万元，净利润为744/202/259万元；收购价格：5,060万，50%股权，对应19年13.6xPE 安麓酒店管理公司40%股权（不并表）核心资产： 旗下管理酒店8家，其中4家开业，4家筹建；核心财务数据：19/20/21年收入为296/424/327万元，净利润为-81/52/2.57万元收购价格：622.83万，40%股权。 1）收购价格合理，核心资产以19年为基数估值远低于上市公司市盈率，且考虑增长潜力，利好上市公司股东； 2）上述资产预计完全恢复情况下贡献净利润为2500-3000万规模，体量不大但均为高端酒店管理业务，其中凯宾斯基中国业务有品牌影响力，拓店值得期待； 3）本次资产注入完成，将加速公司高端度假品牌的突破，验证疫情后酒店进入资产整合周期，资本驱动非线性增长。 同时，6月28日，首旅集团宣布，任命刘晨军先生为首旅诺金酒店管理公司CEO。刘晨军先生此前曾在温德姆酒店集团担任大中华区总裁业务，上述高端及奢华酒店团队实际上自22年以来已经开展了产品和标准设计工作，资产注入及组织架构理顺后，预计高端及奢华品牌和产品将加速推进。 2.3 拓店加速保持规模优势 BD团队和激励机制调整将对拓店效果有明显改变。首旅如家在2019-23年的行业龙头加速拓店过程中节奏相比华住锦江之后，其中一个组织架构和激励维度的原因，在于中端产品矩阵以及拓店BD团队规模和激励。十四五首旅集团对集团的门店数量规模以及产品结构均提出要求，在数量上需要维持酒店第一梯队规模。 公司从2021年开始拓店已经加速，且21Q3-Q4有明显提速。我们预计2023年拓店1,500-1,600，其中门店口径中60-65%轻管理，房间数维度40-45%轻管理，10-15%经济型，40-45%中端中高端。 3 交易结构优化，beta驱动估值或修复 3.1 经营效率高，复苏业绩弹性大 如家在门店和集团整体层面经营效率高，单店人房比与华住同一水平甚至更低（如家经济型门店为0.13,VS华住0.15-0.17），如家成熟品牌单店模型经过多年打磨，已经趋于成熟。 集团报表层面，首旅通过持续降本增效，期租金、费用与华住差距持续缩小。考虑到较高的直营店比例带来的高经营杠杆，首旅在复苏周期中的业绩弹性依然较高。 3.2 交易结构及估值均明显优化 出行链此前市场对恢复阶段的复苏进度和业绩弹性预期较高，因此酒店在过去三年涨幅和估值处于持续上行阶段。23年以来，出行链为可选消费中景气度最高的细分，需求的优先序列级高，部分兑现此前预期，但对后续复苏持续性和业绩弹性的担忧，以及市场整体beta因素拖累下，酒店估值经历了较大幅度调整，自最高点普遍调整幅度达到20-30%。 目前看，酒店龙头，特别是首旅交易结构和估值水平已经大幅优化，持仓结构逐步分散，且首旅FY1的PE估值水平已经降至22xPE估值区间。 我们曾在此前酒店估值方法论中提到，酒店因为具有较强周期性，存在明显的估值波动区间，FY1口径的20xPE估值为历次下行周期的估值区间下限，下行风险较小，暑期催化下或迎估值修复。 4 投资建议 预计公司2023/24/25年归母净利润为8.07/10.46/13.53亿元，对应EPS为0.72/0.93/1.21元，公司将受益暑期旺季带动的数据边际改善，且自身将重点聚焦中高端产品升级，资产整合加速。考虑公司为行业龙头，给予2024年高于行业平均31xPE估值，维持目标价28.71元。 5 风险提示 经济波动对需求构成影响 酒店需求主要由商旅和出行需求构成，宏观经济波动首先对商旅需求活跃度构成直接影响，若宏观经济波动幅度加大，酒店作为顺周期行业或将受到明显冲击。同时，经济波动通过影响收入预期影响出游需求，因此出游需求的持续性或将受到宏观经济影响。 行业竞争加剧 酒店行业为完全竞争行业，需求回暖以及租金的下降可能带来新增供给的增加，并由此导致后续提价的持续性和幅度低于预期。同时，龙头酒店集团在此前均大幅加速拓店以寻求份额提升，若经济波动带动的需求不振持续，行业竞争可能加剧。 云酒店商业模式调整风险 公司云酒店占比较高，考虑到轻管理和云酒店的非标属性，且发展时间较短，加盟合约结构，管理方式均在调整和探索阶段。后续云酒店商业模式若调整，或对公司加盟业务的收入增长和盈利能力构成一定影响。 法律声明 本公众订阅号为国泰君安证券研究所社服零售研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘越男具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880516030003。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）