【平安证券】非银行金融行业深度报告-他山之石系列报告(四):“投行+投资+投研”联动,探索大投行生态圈建设

（以下内容从平安证券《》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号S1060520040001 李冰婷 投资咨询资格编号S1060520040002 研究助理 韦霁雯 一般证券从业资格编号S1060122070023 摘要 他山之石：高盛以专业能力和业务协同打造大投行生态圈。我国全面注册制改革顺利落地，对国内券商提出更高要求，倒逼投行业务转型升级。我们选取美国顶尖投资银行高盛为研究对象，探究其投行业务的发展模式。高盛传统投行服务长期领先，主要系其积累的品牌力、专业的服务能力和丰富的服务内容；同时，基于“一个高盛”客户服务战略、通畅的业务协同渠道、交易和投资等业务的专业优势，高盛已建立较为完备的大投行生态圈，囊括“保荐/并购+融资”、“投行+交易”、“投行+投资”、“投行+研究”的业务协同模式，也将为国内券商投行业务转型提供借鉴经验。 国内现状：头部化明确，头部券商率先布局“投行+投资+投研”。1）传统投行服务方面，注册制直接利好投行业务、IPO实现量价齐升，但竞争加剧、未来优质项目挖掘难度加大、合规风控监管趋严，行业马太效应显著，头部券商将更具优势。2）大投行协同方面，受限于资本市场成熟度及券商专业能力，目前国内券商内部协同需求较弱、起步较晚，但近年来多家券商也推出“投行+投资+投研”的大投行业务模式。其中，投资协同主要包括“PE+投行”、“投行+跟投”两类模式；研究协同则贯穿大投行业务全流程。大投行业务对券商专业能力和综合服务能力要求较高，头部券商布局领先、项目资源丰富、资本实力雄厚、定价等投行专业能力领先，将优先受益于大投行业务生态圈的建设。 借鉴与展望：专业能力为基石，资本市场制度建设将打开协同空间。1）传统投行服务方面，注册制延长投行服务链条，券商应丰富服务内容，把握再融资、并购重组、员工持股等业务机遇，同时依托不同资源禀赋、形成差异化优势。2）大投行协同方面，注册制及配套制度的落地及完善，也将进一步打开“投行+投资”、“投行+交易”的协同空间。3）券商仍需提升专业能力和资本实力，完善内部协同机制，共同支撑大投行业务稳健发展。 投资建议：借鉴高盛经验，专业能力及多业务协同的能力是大投行生态圈的基石。目前头部券商品牌效应突出、股东资源丰富、人才储备充足，在传统承销保荐业务中已建立优势，同时资本实力雄厚、私募子与另类子公司布局较早、综合服务能力更强、创新业务试点资格齐备，已开始大投行生态圈建设，未来有望率先收获注册制改革红利。建议关注投行专业能力和综合实力领先的龙头券商。 风险提示：1）权益市场大幅波动、市场交投活跃度大幅下滑；2）监管政策变动超预期；3）资本市场改革力度与政策红利不及预期；4）宏观经济下行影响市场基本面和投资者风险偏好。 01 全面注册制终落地，将重塑投行业务模式 全面注册制落地主板，多层次资本市场进一步深化。2018年，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布上交所将设立科创板并试点注册制，此后科创板、创业板、北交所分别于2019年、2020年、2021年试点注册制，2023年2月主板注册制相关制度规则发布、注册制全面实行。多层次资本市场格局深化，主板、创业板、科创板、北交所及新三板错位发展，资本市场的直接融资功能将进一步提升。 注册制直接利好券商投行，IPO承销业务量价齐增。一方面，注册制降低科创企业上市门槛、简化上市流程，企业直接融资需求释放，同时审核效率提升、审核时长降低，券商IPO承销规模增加。2020-2022年，IPO募资规模分别为4793、5426、5869亿元，有效支撑券商投行业绩表现，23H1受发行制度切换和高基数影响，IPO规模2098亿元（YoY-32.7%）。另一方面，注册制核心在于定价能力移交市场，对于保荐机构的市场化定价能力要求更高；同时中介机构“申报即担责”，券商需承担更多信息审查、披露等责任，相应IPO承销费率得到改善。2023H1基于募资额的A股IPO加权平均承销费率6.2%，较2018年全年提升2.2pct，试点注册制的创业板、科创板承销费率在过去三年也基本高于主板。 配套政策落地、监管趋严，对券商投行业务提出更高要求。注册制打通企业上市渠道，优质企业募资难度降低，同时退市机制逐渐理清、A股退市数量明显提升，过去投行简单的上市通道功能已不能满足企业需求。此外，注册制配套措施逐渐落地，新股跟投、“保荐+直投”等业务模式起步，以及行业竞争加剧、中介机构监管趋严，均倒逼券商延长服务链条，形成大投行业务生态圈，早期、长期参与客户成长的全周期。 02 他山之石：高盛以专业能力和业务协同打造大投行生态圈 投行业务与资本市场成熟度息息相关，因此我们选取美国资本市场和投资银行为研究对象，借鉴其投行业务的发展模式。20世纪70年代、80年代，居民财富和养老金加速入市，415条款提升证券发行的灵活性、加快证券发行程序，共同激发美国资本市场活力，带来IPO规模的快速增长，驱使美国证券行业的快速扩张、行业竞争加剧。在此之中，高盛持续开拓客户、变革服务模式，重振投行业务，目前高盛在投行业务方面已形成持续的领先优势，同时基于在交易、投资、财富管理等业务的综合服务能力，已形成完备的“投行+投资”、“投行+交易”、“投行+研究”等协同模式，具有借鉴意义。 2.1专业且多元的传统投行服务是大投行生态圈的基础 高盛投行业务排名同比第一，领先优势不断强化。高盛承销发行业务可追溯至19世纪，长期以来已建立多个细分业务的领先地位。据高盛2023年投资者日公开材料显示，2022年高盛M&A业务、股权承销业务收入分别排名行业第1、第2，投行业务收入在可比同业中排名第1。市场份额仍在向上突破，2022年高盛投资银行和全球市场部门在可比同业中的收入市占率较2019年提升370bps。 高盛持续的领先优势主要来源于其长期的品牌信誉度和专业且多元的投行服务能力，具体来看： 1）差异化竞争，形成长期品牌力。高盛成立于1869年，是全球历史最悠久、规模最大的综合型投资银行之一。二十世纪初，高盛进入股票承销市场，创新性使用PE代替PB作为估值指标，为盈利能力较强而净资本实力较弱的零售及新兴工业企业成功发行股票，开辟差异化投行业务机会。20世纪70年代-80年代，美国股票市场高速发展，上市公司数量及市值迅速扩容，高盛重构投行业务模式，提出区分承揽与承做、推出收购防御业务等新模式、关注《财富》500强之外的中小型企业，引领行业转型。基于长期以来的积累，高盛投行业务长期领先、形成卓越的品牌影响力，继而吸引更多的企业客户和投资者，进一步夯实领先地位。 2）专业化分工，提升业务人员专业能力。 一方面，高盛在20世纪70年代首次将承揽与承做分离，提出“产品专家+服务专家”组合模式。在此之前，美国投行项目承揽主要依赖合伙人的客户关系，因此投资银行的客户关系相对稳定、营销动力不足，承揽、承做等工作通常由同一团队负责。而高盛为拓展业务空间，创造性地将获取项目、维护客户关系的承揽与具体执行项目的承做分离，要求员工依据个人专长选择承揽业务或承做业务。基于此，高盛推出“产品专家+服务专家”的组合模式，产品专家专注于金融工具的构建与交易，而服务专家则专注于发现并维护客户关系、挖掘客户的融资和并购等业务机会。 另一方面，高盛细分九大行业组，注重培养员工对特定行业或特定客群的专业理解能力。目前高盛将投资银行部门分为消费零售、金融机构、财务和战略投资者、卫生保健、工业、公共部门和基础设施、自然资源、房地产、技术媒体和电信九大行业组，各行业组的员工总结归纳行业特征、市场竞争格局、产业链、发展趋势等因素，搜寻细分行业的潜在客户，提升对具体行业、具体标的的理解和估值定价能力，培育投行专业服务能力。 3）丰富投行业务服务内容与区域，满足客户多元需求。 一方面，高盛不断丰富投行服务内容，投行业务收入更为均衡。除传统的承销保荐外，高盛长期是重组并购市场的领导者，可为公司出售、资产剥离/分拆、收购、杠杆收购、收购防御、跨境并购等交易提供咨询服务，满足客户复杂交易需求。2022年高盛投行收入中，并购咨询收入47.04亿美元，占比63.9%，而股权承销、债权承销占比分别为11.5%、24.6%。 另一方面，高盛于20世纪80年代就开始了全球化业务布局，不断拓展业务区域，为全球的企业客户、金融机构客户、政府机构等提供承销保荐、并购重组、财务咨询等服务。目前高盛投行业务已在全球建立密切的客户关系网络，2019年末高盛在全球共有43个办事处，投行部门员工数超3000人，全球客户数超1万家，其中美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲地区）、APAC（亚太地区）客户数分别约为6000家、3000家、1000家。至2022年末，投行部门全球客户数进一步增长、突破1.2万家。 2.2内外部协同联动，共同打造大投行生态圈 统一的客户服务战略、顺畅的业务协作机制、领先的其他业务实力是实现投行业务内部协同和外部协同的前提，具体来看： 1）坚持“一个高盛”战略，挖掘战略客户的多元融资需求。2018年所罗门（David M Solomon）出任高盛CEO，推出“一个高盛”计划，精选机构客户、战略客户，提供跨部门的业务协同方案，旨在与客户形成一种注重长期利益的深厚关系。2022年围绕客户需求，高盛再次调整业务板块，将原有的投资银行和全球市场部门合并，统一为企业客户、机构客户提供跨越一、二级市场的全领域综合投资交易服务。受益于“一个高盛”带来的客户和业务推介，2019-2022年高盛投资银行业务收入市场份额增长445bps。 2）建立跨团队、跨部门协调机制，保证业务内外部协作的通畅。20世纪70-80年代，高盛除分离承做和承揽职责外，还另外安排了一个客户协调经理（客户关系经理，IBR）负责定期与高盛当时3000多客户进行沟通，通过拜访客户高层等方式了解新业务机会，并协调投行业务下设的企业融资部、政府融资部、并购重组部等部门，进行跨部门的交叉销售。2018年高盛投资银行部中新设跨市场部门（Cross Markets Group，CMG），专注于维持并扩大各行各业的客户覆盖，并协同其他部门为客户提供包含并购、融资等在内的跨部门综合服务方案。 3）领先的投资、交易能力也是形成顺畅协同、提供高质量综合金融服务的保障。据Thinking Ahear Institute，2021年末高盛资管业务AUM达2.5万亿美元，在全球资管机构中排名第8位、在投资银行中排名第3位，彰显其领先的投资能力。此外，大宗交易也是高盛传统的优势业务，围绕大宗交易，高盛较早发展做市、衍生品等交易服务，2022年高盛股权及FICC交易业务合计收入257亿美元，在同业中保持领先。 从投行业务内部来看，高盛已形成完善的“保荐/并购+融资”协同模式。高盛将企业融资团队纳入投资银行部门，可在为企业提供股权/债权保荐承销或并购重组财务咨询服务的同时，提供过桥贷款、结构性融资等服务，此外企业融资团队也下设企业衍生品团队，帮助企业应对利率、外汇、商品和信用衍生品等宏观市场风险。例如，2014年医疗设备供应商Becton Dickinson拟收购医疗设备制造商CareFusion，高盛为其财务咨询顾问，同时高盛也作为该交易中91亿美元银团贷款的牵头安排人和账簿管理人，其中27.5亿美元由高盛提供。2022年软银集团子公司Arm计划IPO，拟聘请高盛作为IPO的主承销商，同时也要求高盛提供与IPO股票挂钩的保证金贷款。 从投行业务外部来看，投行与交易、财富管理、投资、研究等业务均存在协同。 1）“投行+交易”、“投行+财富管理”：投行业务与其他业务的协作主要有两大类，即客户推介和综合服务。 一方面，交易与财富管理业务可为投行带来客户及投资者。财富管理客户包括高净值客户，多为企业主或高管，其企业融资、股东增/减持等需求可转介至投行业务。交易业务客户多为机构投资者，部分私募基金、家族办公室等机构投资者也具有旺盛的股权投资需求，需要投行提供并购重组、收购咨询、杠杆融资等服务。此外，交易业务的机构投资者也是投行承销的重要投资者，早在20世纪80年代，高盛就开始依托其大宗交易的领先地位，直接向有购买意向的机构兜售大宗新发股票，通过减少组织机构承销团和路演等活动，降低发行成本。 另一方面，投行与交易、财富管理等业务部门共同为客户提供多元金融服务。在提供财务咨询服务的同时，高盛可提供过桥贷款等融资支持，也能通过衍生品帮助客户实现风险对冲。例如，1984年日本电话电报公司（Nippon Telegragh and Telephone Co，NTT）发行了1.5亿美元的扬基债券，高盛投行部门担任该次发行的牵头经办人，同时高盛依托其在货币互换领域的领先地位，为该次发行附加日元-美元互换，帮助投资者控制利率和汇率风险。综合金融服务增强了高盛与重要客户之间的粘性，高盛此后与NNT持续保持密切联系，例如高盛在1988年作为联席牵头经办人为NNT发行5亿美元十年期债券，同年牵头NTT子公司DoCoMo的IPO，2000年作为联席牵头经办人协助NTT发行113亿美元股票。 此外，“投行+交易”的另一个重要协同方向在于做市。做市业务是海外证券公司的一个重要收入来源，2022年高盛做市收入在非息收入中的贡献达47.0%。而投资银行业务承销的证券是做市资产的重要来源，例如，Nasdaq市场做市商偏重选择本地股票或自己承销的股票，承销商大多在IPO后成为股票的主做市商，主要系承销商可在承销的尽职调查和交易中获得信息优势（Schultz，2000）。此外，证券公司在做市业务中积攒的机构投资者和经验也将帮助其投资银行业务更好地挑选优质资产、提升定价能力。 2）“投行+投资”：投资挖掘投行新业务机会，投行助力投资多渠道退出。 投行与投资业务的协同主要围绕股权投资，基于股东身份，高盛可更快了解被投公司的融资、并购等需求，为投行业务部门带来新机会。目前高盛的股权投资业务主要集中在私募股权基金和自有资金投资两部分，均已实现全球化、多行业投资，带来各类投行业务。例如，2006年，基于对中国金融业快速增长的预期，高盛以25亿美元自有资金收购中国工商银行7%的股份，是高盛此前规模最大的本金投资，随着工行盈利能力不断提升并实现港股上市后，高盛顺利退出投资、获利近73亿美元。同时，伴随着中国工商银行海外扩张，高盛也为其提供并购重组、融资等多类咨询服务，2007年中国工商银行收购南非标准银行20%股份，同年收购澳门诚兴银行79.93%股份，高盛均担任其财务顾问。 基于高盛在IPO和并购重组等业务上的传统优势，高盛也可以寻找到合适买家，实现股权投资的顺利退出。例如，2005年高盛以1.7亿美元投资日本环球影城私募新股，2009年高盛再次以12亿元收购日本环球影城股份，合计持有日本环球影城38%的股份；至2015年，高盛退出该项目，股权收购方是康卡斯特（Comcast Corp）旗下子公司NBC环球。康卡斯特是高盛长期合作的重要企业客户，其子公司NBC环球于2009年、2013年陆续由通用电气中收购而来，高盛是该并购重组项目的财务顾问。高盛投行部门与康卡斯特保持密切联系，了解其战略与需求，因此可助力其直投部门顺利实现股权投资退出。 3）“投资+研究”：加深行业理解、提升定价能力，发现潜在业务机会。 对资产的定价能力是投资银行业务的核心之一，因此保持对宏观经济、行业层面的研究对投行业务具有重要意义。高盛在投行部门内部设置各个行业团队，同时研究部门定期与投行部门进行沟通，提供宏观经济、行业及公司的研究信息，加深投行部门员工对于行业的理解，提升其定价准确性。同时，研究部门也会将其发现的潜在项目机会推荐给投行部门，高盛超过20%的投行业务机会由研究部门推荐而来（广发证券课题组，2019）。 03 国内现状：头部化明确，龙头券商率先布局“投行+投资+投研” 3.1传统投行服务：竞争加剧、监管趋严，头部集中趋势明确 优质项目挖掘难度加大，预计主板IPO规模保持平稳。A股注册制试点已超三年，科创板、创业板、北交所相继改革，科技创新类优质企业融资门槛下降、IPO规模明显扩容。据Wind统计，2019-2022年，电子、医药生物、机械设备IPO融资规模占比分别为18%、12%、9%，在所有行业中排名前三；科创板、主板、创业板、北交所IPO融资规模占比分别为41%、33%、24%、2%。但与此同时，电子、医药等新兴产业的优质企业储备也迅速消耗，未来项目挖掘难度将增大、行业竞争将更为激烈。考虑到注册制试点以来，资本市场已明显扩容、IPO基数已相对较高，同时主板IPO定位大盘蓝筹特色、募资规模较大、议价能力较强，预计主板承销规模和承销费率将保持平稳。 监管趋严，投行部门合规能力成为关注重点。随着注册制改革推进，监管部门核准、定价的功能减弱，而对中介机构执业质量的关注度显著提升，近年来证券公司投行业务监管明显趋严。据财通合规统计，2022年证券公司投行业务收到行政处罚2份、行政监管措施88份、自律监管措施及纪律处分53份，合计143份，较2021年的67份罚单大幅增加。其中，保荐业务仍是罚单数量最多的业务，2020、2021、2022年保荐业务罚单数量占比分别为46%、67%、54%，占比保持高位。投行业务监管趋严，罚单数量影响证券公司分类评级，将倒逼券商增强合规与内控能力。 头部券商优势明显，头部化趋势明确。头部券商品牌效应突出、股东资源雄厚、人才储备充足、综合服务能力较强，在项目承揽、专业服务、合规风控、证券承销等方面均具备相对优势。随着注册制试点下，行业竞争加剧、监管趋严，头部券商优势将更为突出，行业头部化趋势明确，2019-2023年上半年，IPO承销规模前十的券商IPO规模占比达71%，较2011-2018年区间提升18pct。储备项目也呈现高集中度，截至2023H1末，A股市场合计排队IPO项目958家（同一项目、多个保荐商重复计算项目数），其中排队项目数量前十的券商排队数量占比达61%。 3.2大投行协同：PE与跟投推动“投行+投资”，研究协同贯穿业务全流程 目前券商大投行业务主要集中在“投行+投资+投研”三个方向。目前国内资本市场成熟度较美国仍有较大距离，监管对于券商直投、做市、衍生品等业务限制较严，同时券商在保荐承销、咨询、复杂交易、股权投资等细分业务方面的能力仍有待提升，因此相较于以高盛为代表的美国大型投行，国内券商投行业务复杂协同需求较弱、起步较晚。但近年来，多家券商也推出“投行+投资+投研”的大投行业务模式，例如“中金一家”、“一个华泰”等强调一体化机构服务理念，联动私募子公司、研究团队等，提升综合服务能力。 具体来看，投资业务主要包括上游的PE投资和下游的新股跟投，通过加大对PE和跟投的投入，券商可提升对客户的综合服务能力、实现收入的多元化；研究业务则贯穿投资与投行业务全流程，是塑造大投行业务专业能力的重要基础。 3.2.1投行与投资协同主要包括私募子公司PE业务和另类子公司新股跟投 1）政策限制下，“先PE后保荐”是投行与投资业务协同的主要方式。券商PE业务起源于直投业务，过去券商保荐业务与直投业务联动，包括“先直投后保荐”和“先保荐后直投”两类，其中“先保荐后直投”存在明显利益冲突，因此监管长期严格限制。2011年证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》、明确限制券商“保荐+直投”的模式，要求“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资”。2016年，中证协发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司投资另类投资子公司管理规范》，明确各证券公司一类业务原则上只能设立一个子公司经营，明确券商私募子公司的设立与业务范围，券商直投子公司开始向私募子公司转型；同时进一步明确“证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任拟挂牌企业股票挂牌并公开转让的主办券商的，应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后私募基金子公司及其下设基金管理机构管理的私募基金/另类子公司不得对该企业进行投资”，“先保荐后PE”的业务模式继续受到严格监管。直至2020年、2021年，证监会先后发布并修订了《监管规则适用指引——机构类第1号》，允许保荐机构在新三板精选层挂牌/北交所公开上市的发行人提供保荐服务前后，均可对发行人进行投资，“先保荐后PE”的模式探索再度重启，但目前券商仍主要以“先PE后保荐”的模式实现投行与投资的联动。 头部券商PE投资布局较早、管理规模相对较大。券商是直接融资的重要中介方，长期具备资产定价的经验与优势，项目筛选能力更强；同时券商多为中央、地方央国企，或具有长期积累的品牌力，与政府、高校、产业等具有良好的合作关系，项目获取和资金募集能力均较强，因此券商积极布局PE业务，业务规模稳定增长。截至2023Q1末，证券公司及私募子公司私募基金数量1293只（YoY+17.9%），管理规模5973.0亿元（YoY+3.4%）。其中，头部券商PE管理规模靠前，2023Q1中金公司旗下中金资本月均私募基金管理规模达1343.5亿元，是唯一一个月均管理规模超千亿的券商私募子；中信证券旗下金石投资、华泰证券旗下华泰紫金月均私募基金管理规模分别为530.2、458.6亿元，在证券公司私募子中分别排名第二、第三。 资本市场改革、IPO扩容，助力券商PE投资退出。基于券商在股权承销保荐的传统优势，以及近年来多层次资本市场建设加速、IPO迅速扩容，券商私募子投资IPO退出的数量相对较高。据IPO早知道统计的《2022年度IPO最佳投资机构TOP100》,2022年中金公司及旗下平台共34个投资项目实现IPO，与深创投并列排名PE全行业第1，在证券行业排名第1，中信证券及旗下金石投资共27个投资项目IPO，合计数量排名PE行业第3、证券行业第2。广发证券及旗下广发信德、广发乾和共26个投资项目IPO，合计数量排名PE行业第3、证券行业第3。 “投资+投行”联动，头部券商率先实现“一鱼多吃”。以中金公司、中信证券为代表的头部券商产业布局较早、投资项目较多，同时自身投行业务并购重组、保荐承销能力较强，将率先畅通“投资+投行”链条，在为客户提供综合金融服务的同时，也实现了“一鱼多吃”的多元创收。以中金公司为例，旗下全资子公司中金资本成立于1997年，在科技、医药、消费、教育等领域均积累丰富经验，至2022年末中金资本累计资产管理规模超4500亿元，累计直投企业超1200家、累计IPO直投企业135家。中金公司联合中金资本为企业客户提供多元服务，例如2017年，中金公司在国产医学影像设备龙头企业联影医疗的高速成长期开始跟进，中金公司投行团队担任公司私募融资财务顾问、协助完成33亿元大规模私募融资，同时中金资本旗下基金也成为联影医疗A轮融资的重要投资人；2022年中金投行团队担任联影医疗科创板IPO联席保荐人和联席主承销商，帮助联影医疗募集资金109.9亿元；同时，中金财富证券以2.2亿元跟投联影医疗，上市首日浮盈达1.4亿元。 2）注册制改革试点新股跟投制度。2019年科创板试点注册制，要求保荐人或其子公司以自有资金强制跟投新股、跟投数量占比为2%-5%，跟投锁定期为24个月。2020年创业板试点注册制，放松强制跟投限制，除未盈利企业、存在表决权差异安排企业、红筹企业及高价发行企业外，不强制保荐机构跟投。2021年北交所试点注册制，不强制保荐机构跟投，但保荐机构可自主以直投方式参与战略配售。2022年主板实施注册制，不强制保荐机构跟投。 科创板跟投收益波动较大，头部券商投资规模较大、但投资收益率未有明显优势。以科创板为例，新股跟投表现与当年科创板市场行情关联较大，因此券商跟投收益波动也相对较大，据Wind统计的券商跟投股票获配数量、发行价格和股票价格变动幅度估算，2020、2021年券商科创板跟投浮盈均超100亿元，而2022年合计跟投浮亏达101.5亿元。头部券商资本实力较强、新股IPO项目较多，跟投收益相对较厚，截至2023年6月末，中金公司、中信证券、中信建投测算累计浮盈分别为29.1、25.2、24.1亿元，排名行业前三。但头部券商投资收益率未有明显优势，中金公司、中信证券、中信建投测算累计收益率分别为53%、55%、62%，低于证券行业合计累计收益率65%。 3.2.2研究业务贯穿券商投资、投行业务全流程 研究赋能投资与投行，助力券商形成差异化优势。主板落地注册制、主板23倍发行市盈率限制取消，科创板、创业板跟投对于投行定价提出更高要求，投行业务重回定价本源，同时资管新规落地、券商私募子也更注重主动管理能力，而与研究部门的交流与协作对于定价能力和投资能力而言具有重要意义。此外，券商研究团队深挖部分行业、形成独特优势，也将助力投资和投行团队打造差异化特色，例如国金证券挖深新能源汽车研究深度，在Wind终端推出国金投行新能源汽车指数，强化公司在汽车领域的特色优势，2019-2023H1，国金证券共担任6家汽车制造业公司IPO的主承销商，合计融资27.8亿元，排名证券行业第一。 近年来多家券商增大研究投入、注重研究赋能，提升资本市场影响力。一方面，券商研究部门内部加大投入，团队规模不断扩大，截至2023年6月末，证券行业分析师数量超4200人，较2019年末增长约25%；同时，研究产出不断扩容，据新财富统计，2022年共有92家券商机构发布约15万篇研报（YoY+27.57%），覆盖3295家A股上市公司、覆盖面达64.53%。另一方面，券商关注研究部门对内部协同及资本市场影响力的支持，研究能力对于投行及投资业务挖掘优质资产并合理定价具有重要意义，同时研究部门服务重要的机构及高净值客户，有助于提升券商在资本市场上的品牌影响力，进一步增强重要客户粘性。 但研究赋能的专业性和合规性仍需提升，头部券商表现相对较好。以投行和研究联动为例，研究部门出具的投价报告是支持投行保荐承销业务的重要方式，但目前仍存在部分投价报告估值偏离度较高的问题。2022年8月中证协组织起草《证券公司提供投资价值研究报告执业行为规范（征求意见稿）》，进一步规范分析师跨墙管理、分析师与投行部门的交流、投价报告的盈利预测和估值结论的决策等方面。2023年2月中证协下发《关于投资价值研究报告执业质量分析的报告》，表示投价报告估值较首发价格上偏效应明显，多达3成报告估值高出首发价2倍以上。但头部券商投价报告专业性表现相对较好，发行承销规则调整后发布10份以上投价报告的市场主要承销机构估值和盈利预测更接近实际值，对投资者具有较高参考价值；2021年6月至2022年3月，中信证券、中信建投、海通证券分别发布23、14、12篇投价报告，在承销商中排名前三，其估值平均得分分别为2.9、3.1、3.2分，高于行业平均估值得分（2.8分），盈利预测平均得分分别为4.2、4.4、3.9分，也基本高于行业平均盈利预测得分（4.0分）。 3.3大投行业务对券商专业实力和综合能力要求较高，头部券商优势明显 伴随着大投行业务转型，投行收入趋于多元化、资本化。传统投行业务多为保荐通道，收入依赖承销保荐费用，而大投行业务链条下，股权投资、新股跟投等重资产模式介入投行业务，综合金融服务提升客户粘性、助力券商获取多元业务机会，券商可获得承销保荐费、投资收益、基金管理费等多重收入，在增厚收益的同时实现收入多元化。但收入的资本化也可能使得短期内投行收入波动加剧，以中金公司为例，2022年投资银行业务部门营业收入54.3亿元（YoY-14%），其中受科创板跟投项目估值下滑影响，投资收益及其他收入-3.2亿元（YoY-162%）。 大投行业务考验券商综合实力，头部券商布局领先。“投行+投资+投研”联动的模式需要券商销售、定价、投资等能力有机结合，对券商综合实力要求较高，因此项目资源丰富、产业投资布局较早、资本实力较为雄厚、定价等专业能力领先的头部券商更具优势，将优先受益于大投行业务生态圈，助力增厚其保荐收入及投资收益。例如，近年来海通证券大投行业务收入贡献明显提升，2022年投行手续费、私募子公司海通开元、另类子公司海通创新证券合计收入贡献达26.5%，较2020年提升3.8pct。 04 借鉴与展望：专业能力为基石，资本市场制度建设将打开协同空间 4.1传统投行服务：延长投行服务链条，形成差异化优势 注册制延长投行服务链条、政策松绑，再融资、并购重组等业务将迎来机遇。注册制改革背景下，IPO数量迅速增长，同时投行服务链条延长，券商深入企业发展全周期，除IPO外，券商将挖掘更多再融资、并购重组、员工持股等业务需求。此外，注册制改革推进，再融资、并购重组等政策松绑，支持业务扩张。2023年注册制落地主板，再融资发行取消公开发行证券当年营业利润不得同比下降50%以上的要求、取消主板上市公司再融资分红指标规定、提升主板配股和可转债募资额度；并购重组明确注册制下上市公司重大资产重组的审核和注册流程，着重规定审核注册程序和时效。在需求和政策的双激励下，再融资、并购重组等业务有望进一步扩容。以再融资为例，2020年后A股再融资规模边际回升，2020、2021、2022年A股再融资规模分别为8848、9576、7844亿元，2023H1再融资规模3541亿元（YoY+47.8%）。 发挥比较优势，形成投行业务的差异化竞争优势。20世纪70-80年代，美国并购重组盛行，而高盛选择与其他大型证券公司不同的道路，差异化布局中小企业投行服务，并推出收购防御业务，帮助中小企业防御恶意收购，为其并购重组领先地位奠定基础。而国内券商投行业务近年来竞争加剧、头部化趋势明显，过去同质化程度较高的业务模式难以适应新的市场格局，部分券商依托自身资源禀赋的差异，在不同行业和区域发挥比较优势，开始投行业务的差异化布局。例如，中金公司基于合资券商的历史优势，在央国企大型融资项目、跨境融资项目中更具优势，2022年中金香港的港股承销规模达198.03亿港元，在港交所承销机构中排名第一；海通证券在半导体等科创行业中更具优势，2022年海通证券电子行业（申万一级）IPO承销规模162.23亿元，排名证券行业第二。 服务跨境融资需求，提升国际品牌影响力。高盛早在20世纪80年代就开始了全球化布局，目前投行业务客户网络已覆盖全球主要地区。近年来随着国内优质企业海外融资需求旺盛，国内券商跨境融资业务明显提升，全球化布局逐渐丰富。例如，中信证券于2013年成功收购里昂证券，成为中信证券国际化发展的重要抓手，不仅帮助京东、百度等优质国内企业赴港上市，也逐渐打开东南亚、欧美等地市场，建立国际品牌知名度，例如中信里昂于2020年帮助汉堡王印度公司实现IPO，2022年帮助汉堡王印度公司完成合格机构配售、及收购汉堡王印尼公司。 4.2大投行协同：资本市场制度建设逐渐完善，将打开投行、PE、交易协同空间 券商PE投资将重回价值投资本源，更注重“投早投小”。高盛股权投资遍布全球，部分项目横跨多年，而国内券商PE投资过去主要偏好于Pre-IPO，投资期限较短、风险偏好较低。但随着注册制改革推进、资本市场逐渐成熟，上市红利逐渐减弱，PE投资将重回价值投资。2023年1月，证监会修订《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，规定从事并购投资、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，为其开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间，同时放宽管理人自有资金参与比例，满足管理人跟投的实际需要。 依托政府及机构投资者资源，券商母基金业务快速发展。近年来随着政府对初创期、科技型企业的支持力度不断提升，各类政府引导基金加大股权投资力度，对优秀管理人的需求也明显增大，券商基于自身政府及机构投资者资源和长期积累的投资能力，成为母基金重要管理人。例如，2023年4月财通证券联合城西科创大走廊管委会、浙大控股等出资方联合发起浙江城西科创制造业股权投资母基金，由财通证券子公司财通资本担任母基金管理人，将通过“子基金+直投”的模式，助力浙江新兴制造业发展。2022年11月中金资本联合中金浦成、湖北交投资本、湖北交投私募等出资方共同设立湖北交投中金睿致创投基金，中金资本担任基金管理人，将聚焦交通科技、现代物流、高端制造等新兴产业领域；截至2022年末中金资本管理基金AUM中母基金占比达28%。 做市、衍生品等制度的完善，也将打开“投行+交易”的协同空间。高盛交易业务可为投行推介客户，并为客户提供衍生品等复杂的综合金融服务，同时投行业务也可为交易业务提供做市标的、增厚收益。而国内券商衍生品业务监管较为严格，做市标的限制较多，“投行+交易”协同相对较少。近年来随着科创板股票做市试点的正式开展，场外期权、收益互换新规陆续出台，将打开国内券商投行与交易的协同空间，目前部分券商已经开始尝试。例如，科创板做市商制度鼓励保荐机构在持续督导期间为其保荐的科创板股票提供做市服务，截至2023年7月3日，150只试点标的中53只股票由其保荐机构做市，如中信证券为其辅导上市的石头科技、睿创微纳、康希诺等股票做市。未来随着资本市场制度不断完善，做市、衍生品等业务范围继续扩大，业务协同空间有望进一步深化，券商应积极获取业务资质，储备人才、系统、客户，提升交易业务的专业能力，为“投行+交易”协同做好准备。 4.3券商专业能力、资本实力、内部协同机制尚待进一步完善 专业能力是大投行业务的基石，券商仍需提升投行、交易、投资等各业务的专业能力。高盛在传统投行服务、投资、交易等业务中均具有领先的专业能力，为其大投行生态圈的建设奠定基础。借鉴高盛经验，券商仍需提升投行、交易、投资等各业务的专业能力。投行服务方面，券商应把握国家发展战略，提升挖掘优质项目的能力，通过细分行业与区域、协同投研部门等措施培养投行团队的研究与定价的能力，同时仍需协同多业务、以综合金融服务提升机构投资者粘性，构建强大的承销网络。投资与交易业务方面，券商应继续加大对研究团队的投入、储备投研人才，加速交易系统建设、提升定价能力、优化客户交易体验，同时也需积极申请股票做市、衍生品交易商等创新业务试点资质，积累业务经验，为大投行业务协同做好准备。 大投行业务对券商资本实力提出更高要求。投资、交易业务对券商资本实力均有较高要求，以高盛为代表的海外券商资本充足、资金利用率较高，也是支撑其投资、做市、衍生品等业务蓬勃发展的重要原因，例如2022年末高盛净资产1171.89亿美元，财务杠杆倍数达12.30倍。近年来随着国内券商重资产业务转型，券商股权融资频率明显提升，行业净资产规模与杠杆倍数提升，2022年末证券业净资产规模2.79万亿元，较2019年末增长38.12%，杠杆倍数3.96倍、较2019年末提升0.37倍，其中规模最大的中信证券净资产2583.72亿元，较2019年末增长56.16%，财务杠杆倍数5.06倍、较2019年末提升0.28倍，但仍较高盛有较大差距。目前国内券商经营杠杆上限仍限制在6倍左右，未来券商仍需通过收益留存和股权融资等多方式补充净资本。 打通跨团队、跨部门协调渠道，提升综合服务能力。高盛在投行业务内部和各业务板块间均建立了协调机制，帮助业务间更好协作、综合服务战略客户。国内部分头部券商已开始布局，例如，中金公司提出“中金一家”战略，建立公司战略客户体系，内部建立跨部门合作的“1+N”服务团队，同时打造业务平台化，利用“云投行”、“凤巢系统”、“星云系统”、“中金固收APP”等平台实现机构客户服务模式的升级；2022年中金公司推出国内券商首个面向专精特新中小企业的数据化综合金融服务平台——“中金火炬”云平台，将投行、投资、财富管理等业务优势相结合，向符合条件的专精特新中小企业提供上市辅导、债务融资、私募股权投资、收购兼并等资本运作和财富管理、股权激励等一揽子综合服务。华泰证券注重机构服务平台的建设，通过构建一体化服务平台，整合投行、研究、投资、交易和主经纪商全业务链资源，满足机构投资者多元化需求。 05 投资建议和风险提示 5.1投资建议 注册制背景下，投行业务由上市通道转向企业的全周期大投行服务，也将倒逼券商投行业务转型升级。借鉴高盛经验，投行业务的专业能力及多业务协同的能力是大投行生态圈的基石。国内券商一方面需要夯实保荐、定价、承销等投行专业能力，另一方面也需形成通畅的协同机制，联合投行、投资、投研、交易为客户打造高质量综合金融服务。目前头部券商品牌效应突出、股东资源丰富、人才储备充足，在投行传统保荐业务中已建立明显优势，同时资本实力雄厚、私募子与另类子公司布局较早、综合服务能力更强、创新业务试点资格齐备，已开始大投行生态圈建设，未来有望率先收获注册制改革红利。建议关注投行专业实力突出、各业务已建立竞争优势的龙头券商。 5.2风险提示 1）权益市场大幅波动，影响市场交投活跃度及投资收益，进而影响证券行业整体业绩表现、加剧券商板块行情波动。 2）监管政策变动超预期，影响券商资本补充与创新业务开展。 3）资本市场改革力度不及预期，金融全面开放、注册制配套措施等改革推进放缓，资本市场政策红利低于预期。 4）宏观经济下行影响市场基本面及货币政策，增加市场不确定性，同时致使投资者风险偏好降低，交投活跃度或将下滑，拖累市场景气度。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】有色金属行业深度报告-出海谋矿，落子全球 【平安证券】银行与金融科技行业深度报告-从AIGC看商业银行数字化转型 【平安证券】债券深度报告-中资美元债2023半年度策略：瞄准资本利得收益 【平安证券】基金深度报告-权益基金风格策略系列报告之三：从重仓股静态超额收益看基金经理的选股表现 【平安证券】房地产行业深度报告-产业变革，机遇未尽 【平安证券】电力设备及新能源行业深度报告-需求端蓬勃向上，产业链羽翼渐丰——储能产业全景图 【平安证券】医药行业深度报告-进口替代正当时，扬帆出海已可期 【平安证券】基金深度报告-量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置 【平安证券】电子行业深度报告-TMT全景图 面板篇：新技术激发面板新活力，产业链国产化值得关注 【平安证券】策略深度报告-高质量发展背景下的现代化产业体系——现代化产业体系研究系列（一） 【平安证券】债券深度报告-银行转债：转债市场的底仓品种 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