【山证轻纺】浙江自然深度报告:垂直一体化户外运动用品制造龙头,扩品类打开成长空间

（以下内容从山西证券《【山证轻纺】浙江自然深度报告:垂直一体化户外运动用品制造龙头,扩品类打开成长空间》研报附件原文摘录）
　　投资要点 浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商。公司成立于1992年，专注于运动、户外用品的研发、生产。目前公司已与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系。充气床垫为公司最大的收入来源，2022年营收占比72.8%，其次是保温箱包、头枕坐垫，营收占比分别为13.5%、7.9%。公司主要合作客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI等国际知名户外运动用品公司。在发展至今的30余年时间里，公司完成了产品由PVC向TPU材料的升级、多项户外运动用品品类的拓展、与下游客户合作程度的不断深化、产能的出海布局。2021年，公司在上交所主板上市，同年，公司正式成为迪卡侬45家战略合作伙伴之一。2022年，公司实现营业收入9.46亿元，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13亿元，同比下降2.98%。2016-2022年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为18.7%、21.8%，毛利率由36.1%提升至36.6%。 国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾。国外：2022年，全球户外用品电商规模为751.5亿美元，Statista预计2027年市场规模达到1207.0亿美元，2022-2027年CAGR为9.9%。欧美地区户外用品行业成熟，2021年美国户外运动人群渗透率达到54%，欧洲超过50%。从品类角度看，相比充气床垫，SUP水上用品、保温箱产品的市场规模更高，空间更广阔。2021年全球充气床垫市场规模为1.63亿美元，2015年SUP水上用品全球市场规模为49.6亿美元，2020年全球保温箱市场规模为19.05亿美元。国内：截至2021年末，我国户外运动参与人数超4亿人，参与率约28%，在消费者可支配收入提升、健康意识增强及国家政策支持下，我国户外运动人数及人均消费金额均有较大提升空间。材料趋势：TPU材料相比于PVC材料，兼具性能与环保优势，同时产品价格更高。我国是全球最大的TPU生产国，公司进行原材料国产化有益于节约成本，进而提升盈利能力。竞争格局：国外户外运动用品品牌如始祖鸟、猛犸象、攀山鼠等占据行业高端市场，我国户外运动用品品牌如挪客、探路者、原始人等定位中高端及大众市场。从中游制造商的竞争格局来看，公司与其它上市户外运动用品制造商的代工业务营收规模接近，但盈利能力更强。 TPU产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源。垂直一体化生产工艺：公司掌握TPU薄膜生产、TPU与面料复合、聚氨酯软泡发泡、高周波熔接、热压熔接技术，具备自主生产TPU薄膜、海绵原材料的能力，垂直一体化生产工艺能够有效降低原材料成本、保障公司盈利稳定性、提升交付产品的质量。与迪卡侬深度合作，拓品类丰富客户矩阵： 迪卡侬为公司第一大客户，2010-2022年迪卡侬营收CAGR为8.2%。迪卡侬占公司收入比重约3成，公司与其合作超过10年的时间，并在2021年成为其战略合作伙伴，2018-2021年公司来自迪卡侬的收入CAGR约30%。此外，公司通过不断提升研发能力，进行新品类的拓展，丰富合作客户矩阵。海内外产能扩张，目前，公司在浙江天台、越南、柬埔寨均有产能布局，越南主要负责SUP水上用品、少部分防水软包的生产，柬埔寨将主要负责硬质保温箱、防水软包的生产，国内侧重传统充气床垫等产品的生产。我们预计在“改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设”、“户外用品自动化生产基地改造”两个募投项目达产后，公司年产TPU面料2100万平方米、充气床垫900万件、头枕坐垫600万件、防水箱包380万件和100万件其它产品。在海外产能方面，根据公司2022年报，公司将利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。 投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为9.60/11.29/13.09亿元，同比增长1.5%/17.6%/16.0%，归母公司净利润为2.27/2.67/3.11亿元，同比增长6.6%/17.8%/16.2%，EPS为1.60/1.89/2.19元，公司7月4日收盘价30.26元对应23-25年PE为18.9/16.0/13.8倍。公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司，在传统充气床垫产品方面，营收占有绝对优势，且盈利能力稳定。同时，公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、SUP水上用品、家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能，加深现有客户合作广度，丰富合作客户矩阵，打开自身成长空间。首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户订单下达不及预期，行业竞争加剧。 财务数据与估值 数据来源：最闻，山西证券研究所 浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商 公司成立于1992年，30余年来专注于运动、户外用品的研发、生产，已成为户外运动行业知名的充气床垫、户外箱包供应商，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要产品包括自动充气垫、充气床、防水包、冰包、枕头、坐垫等，广泛应用于户外运动领域的多项场景中。公司充气床垫类产品按防水材料分为TPU和PVC系列产品，按充气方式分为自动充气产品和非自动充气产品。同时，根据产品设计需求，公司为客户提供不同海绵厚度、不同尺寸、不同复合方式以及不同颜色的产品。户外箱包系列产品主要包括冰包、肩包背包、防水桶袋等；公司头枕坐垫系列产品包括头枕和靠垫。 表1：公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，公司官网，天猫，山西证券研究所 发展历程：TPU产品生产工艺突破，跻身迪卡侬战略合作伙伴 公司前身天台县旅游品厂成立，PVC充气床垫起家（1992-1999年）：1992年，公司创始人夏积标先生结束海带绳厂经营后，拿出毕生积蓄在58岁再次创业，成立天台县旅游品厂，企业性质是乡办集体所有制，开始生产橡胶棉充气床。1998年，建立海绵发泡车间和高周波熔接成型生产线，生产出第一批PVC自动充气床垫出口欧洲、成功转型。 掌握TPU产品生产工艺，客户拓展持续取得突破（2000-2019年）：2000年，锚定户外野营领域，成立浙江大自然旅游用品有限公司，企业性质由乡办集体所有制转变为有限责任公司，在总经理夏永辉先生的带领下，公司驶入发展快车道。2002年，建立TPU涂层面料车间和热压成型生产线，投入生产TPU自动充气垫，向市场进军。2007年，TPU防水箱包车间建成投产，公司跨入户外运动箱包领域。2009年，与Balluck Outdoor Gear Corp（为美国高端户外品牌采购各类产品）建立合作，2010年，公司经过迪卡侬两年时间的审查，正式签约合同并开始合作。同年，与LSO LP（为Costco、Walmart、Dick’s、LLbean等美国超市采购各类产品）建立合作。2012年，在上海设立户外用品研发中心，与澳大利亚知名户外品牌SEA TO SUMMIT建立合作。2013年与美国户外用品零售商REI建立合作，2018年，公司完成股份制改造，浙江大自然户外用品股份有限公司成立。 产能全球化布局开启，成为迪卡侬战略合作伙伴（2020年-至今）：2020年，成立越南大自然户外用品有限责任公司，越南工厂动工建设。2021年，公司在上交所主板上市。同年，公司通过迪卡侬严格的体系考核，正式同迪卡侬签订战略合作伙伴协议，为公司品类拓展工作开启了新的发展节奏。2023年，公司柬埔寨生产基地的新款硬质保温箱产品开始出货。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，山西证券研究所 股权结构：夏永辉夫妇为实际控制人，公司股权结构清晰 公司股权结构清晰，管理团队稳定且经验丰富。截至2023年3月31日，上海扬大企业管理有限公司持有公司53.4%的股份，为公司的控股股东，公司董事长夏永辉先生和妻子陈甜敏女士为扬大管理的实际控制人。天台瑞聚股权投资中心（有限合伙）、上海雨帆投资有限公司、上海九麟投资有限公司分别持有公司6.67%、3.34%、3.34%的股份。天台瑞聚为公司员工持股平台，雨帆投资实际控制人为夏永辉之姐夏肖君，九麟投资实际控制人为夏永辉之妹夏雨君。公司董事长夏永辉先生直接和间接共持有公司54.5%的股份，公司股权集中。 图2：公司股权结构（截至2023年3月31日） 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 表2：公司管理层履历 资料来源：公司招股说明书，公司公告，山西证券研究所（注：年龄数据为截至2022年年报） 财务分析：公司营收规模快速增长，盈利水平表现优异 充气床垫为公司最大收入来源，内销业务发展迅速。公司营业收入从2016年的3.39亿元增长至2022年的9.46亿元，期间复合增速为18.7%，2019年营收增速放缓主要因为公司转型TPU充气床垫，PVC充气床垫出货量大幅减少。2020年营收增速放缓主要受到全球疫情影响。2022年，公司实现营收9.46亿元，同比增长12.3%，22Q1-Q4营收同比分别增长46.61%、13.16%、-1.19%、-19.79%，受到客户库存积压、海外通胀影响，下半年公司营收同比下滑。分产品看，2016-2022年公司充气床垫、户外箱包、头枕坐垫营收CAGR分别为19.3%、14.3%、17.7%。充气床垫产品为公司最大收入来源，2022年营收占比为72.8%，其次为户外箱包产品、头枕坐垫产品，2022年营收占比分别为13.5%、7.9%。分区域看，公司以外销为主，欧洲和北美洲分别为公司前两大区域市场，2020年营收占比为43.7%、17.4%，但内销市场发展迅速，2022年外销、内销业务收入占比74.3%、25.6%，2016-2022年外销与内销营收CAGR分别为16.4%、27.6%。 图3：公司营业收入及同比增速 资料来源：Wind，山西证券研究所 图4：公司各产品营收同比增速 资料来源：Wind，山西证券研究所 图5：公司收入结构——分产品 资料来源：Wind，山西证券研究所 图6：公司收入结构——分区域 资料来源：Wind，山西证券研究所 充气床垫品类升级推动毛利率提升，期间费用率持续优化。在公司优化产品结构、提升生产效率趋势下，毛利率由2016年的36.1%上升至2022年的36.6%。2019年公司毛利率同比显著提升，主要受益于高毛利率的TPU充气床垫产品占比提升，2019年TPU类充气床垫占公司充气床垫收入的比重从2018年的55.8%提升至66.4%，叠加美元兑人民币升值，TDI、聚酯多元醇等原材料价格下滑幅度较大。2022年公司毛利率同比下滑2.1pct，主要由于产能利用率下降、原材料价格上涨、人力成本持续上升、疫情期间物流成本增加等因素影响。从各项产品的盈利能力看，目前公司充气床垫产品毛利率最高，2022年为41.7%，头枕坐垫毛利率次之，2022年为28.5%，户外箱包为20.6%，我们预计一方面与各产品的成本结构有关，充气床垫的人工成本占比最低；另一方面，公司持续深耕充气床垫产品，具备规模效应及议价能力。费用方面，公司期间费用率持续下行，2017年管理费用率提升较大主要由于公司向员工支付股份费用2766万元，剔除后，当年管理费用率为5.6%。2022年公司期间费用率为8.65%，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/5.3%/3.7%/-1.7%，同比变化+0.1/+0.1/+0.1/-1.7pct。 图7：公司销售毛利率及各项产品毛利率 资料来源：Wind，山西证券研究所 图8：公司各项期间费用率 资料来源：Wind，山西证券研究所 图3：公司各项产品的成本结构（2021年） 资料来源：公司公告, 山西证券研究所 图4：公司TPU与PVC类床垫收入占充气床垫收入比重 资料来源：Wind，山西证券研究所 归母净利润率处于20%以上水平，各项营运指标保持稳定。2016-2022年，公司归母净利润由0.65亿元增长至2.13亿元，CAGR为21.8%，2022年，归母净利润同比下降3.0%至2.13亿元，归母净利润率为22.5%，同比下滑3.5pct，一方面由于毛利率下滑2.1pct，另一方面由于公司资产减值损失增加（2022年公司对上海众大户外用品有限公司确认商誉减值损失1683万元），以及非经常性损益减少。根据公司招股书，公司给予客户30-90天不等的信用期，主要客户多为户外运动用品行业内知名企业，客户商业信誉及实力情况良好且和公司与其建立了较为稳定、稳固的合作关系，公司收现能力好，同时，公司重视存货管理，采购、生产及交付环节良好衔接，近年来存货周转天数在150天左右，公司与主要供应商维持稳定的合作关系，凭借良好的商业信誉获得合理的付款信用期限。 图11：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，山西证券研究所 图12：公司归母净利润率 资料来源：Wind，山西证券研究所 图13：公司存货、应收账款、应付账款周转天数 资料来源：Wind，山西证券研究所 图14：公司回款情况良好 资料来源：Wind，山西证券研究所 国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾 户外服装为户外运动用品第一大品类，公司主要产品涉及户外背包、装备、器材类。户外运动是指在自然场地（非专用场地）或人工模拟的自然场地开展的体育活动，户外用品行业与户外运动发展息息相关，产业链上游是原材料，主要包括金属、棉布、橡胶硅胶以及其它辅料，产业链中游是户外服饰、户外装备、户外机械及配件的生产制造环节，下游是户外用品销售渠道主要包括专业户外店、商场店及网上销售。根据公司招股说明书，COCA（中国纺织品商业协会户外用品分会）将户外用品分为服装类、鞋类、背包类、装备类、配件类、器材类。根据观研天下，2019年我国户外用品市场中，户外服装占据46%的市场份额，户外工具、露营装备和户外鞋靴分别占比20%、17%、12%。 表3：户外用品分类 资料来源：公司招股说明书，COCA，山西证券研究所 图15：中国户外用品市场结构（2019） 资料来源：COCA，观研天下，山西证券研究所 图16：户外用品产业链 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 国外户外运动用品行业发展成熟，需求稳定可持续 国外户外运动发展历史悠久，全球户外运动用品未来五年预计较快增长。欧洲户外运动历史悠久，最早诞生于18世纪，其户外产业发展具备得天独厚的优势，具体包括：1）地形多样，户外运动资源丰富；2）气候宜人，适合户外运动。欧洲大部分地区气候温和湿润、温带海洋性气候分布广；3）户外运动起源早，群众基础良好。美国是全球户外体育运动发展最为成熟的国家之一，根据美国户外协会，2007-2021年，美国6岁以上的居民中户外运动参与人数由1.37亿人增加至1.64亿人，参与率由50%提高至54%，户外运动的普及率已达到较高水平。根据Statista，2022年全球户外运动用品电商市场规模为751.5亿美元，2017-2022年CAGR为16.3%，预计2027年市场规模将达到1207.0亿美元，2022-2027年CAGR为9.9%，全球户外运动用品市场将以较高的复合增速继续增长。2022年，美国、欧洲户外运动用品电商市场规模占全球比重分别为26.2%、25.0%。 图17：全球户外运动用品电商市场收入规模及同比增速 资料来源：Wind，山西证券研究所 图18：美国户外运动参与率 资料来源：美国户外产业协会，山西证券研究所 陆地为户外运动主要场景，SUP和保温箱包市场空间广阔。根据荣威国际招股说明书，2016年，地上及山上休闲产品占全球整体户外休闲产品市场的71.5%，水上用品占18.4%，空中休闲产品占比10.1%。公司产品主要涉及地上与水上户外运动场景。充气床垫方面，根据荣威国际招股说明书，2016年，充气式户外休闲产品（包括气垫床、漂浮式产品、弹跳充气城堡、休闲船、便携移动式spa、戏水池、滑水布，及其他相关玩具及产品）占整体户外休闲产品市场约2%。根据Statista，2021年，全球充气床垫市场规模为1.63亿美元，预计到2025年达到2.27亿美元，CAGR为8.6%，充气床垫产品市场空间较小。SUP浆板方面，根据Statista，2015年，全球SUP市场规模为49.6亿美元，2021年，美国SUP参与者为374万人，参与率为1.13%。SUP浆板市场规模与充气床垫市场相比，空间更加广阔。保温箱包方面，保温箱即在户外用餐时使用的具有保温性能的箱包，国外的保温箱主要用于户外露营、垂钓、冷链运输等。根据中研网，2020年，全球保温箱市场规模为19.05亿美元，中国保温箱市场规模为2.3亿美元。根据QYRESEARCH，2020年，全球保温箱市场规模为124亿元，预计2026年将达到174亿元，年均复合增速为5.0%。 图19：全球户外休闲产品市场规模分类（2016） 资料来源：荣威国际招股说明书，山西证券研究所 图20：全球充气床垫市场规模 资料来源：Statista，山西证券研究所 图21：美国SUP运动参与者及渗透率 资料来源：Statista，Wind，山西证券研究所 图22：全球保温箱包行业市场规模 资料来源：中研网，QYRESEARCH，山西证券研究所 国内户外运动正兴起，渗透率及人均消费金额提升空间广阔 我国户外运动用品市场近年来平稳增长，人均收入/健康意识提升叠加政策催化助力市场扩容。根据COCA，我国户外用品市场在2002-2013年期间高速增长，零售市场规模从2002年的3.2亿元增长至2013年的180.5亿元，期间复合增速为44.3%。2014年以来，行业增速开始放缓，进入稳定增长期，2014-2019年零售市场规模复合增速为4.5%，2020年受疫情影响，户外用品零售市场规模同比下滑2.0%至245.2亿元，出货总额同比下滑2.0%至138.8亿元。我们持续看好我国户外运动需求的持续性，短期来看，根据南都民调中心2022年7月发布的《户外运动消费调查报告（2022）》，疫情后会继续参加户外运动的受访者占比超9成，其中接近3成表示会进入相关行业工作，接近5成表示会养成兴趣爱好。根据闻道网络《2022精致露营行业市场洞察》，疫情结束后会继续经常去露营的受访者占比56%，会继续去露营但频次下降的受访者占比42%。中长期来看，我国户外运动参与人数与人均消费金额与欧美国家相比，均有较大的提升空间。根据《户外运动产业发展规划（2022—2025年）》，截至2021年底，我国户外运动参与人数已超过4亿人，估算我国户外运动参与率超过28%；根据扬州金泉招股说明书，我国户外活动年度人均消费额不足20元，欧美和亚洲发达国家的人均消费额在300-800元之间。伴随我国人均收入水平提升，居民健康意识提升，叠加国家政策鼓励与支持，我国户外运动的参与率与人均消费金额都具备提升空间。 图23：我国户外用品市场规模（单位：亿元）及同比增速 资料来源：COCA，公司招股说明书，前瞻产业研究院，山西证券研究所 图24：疫情结束后是否会经常去露营（2022年8月发布） 资料来源：闻道网络《2022精致露营行业市场洞察》，山西证券研究所（N=1500） 图25：各国户外运动参与率 资料来源：观研报告，网易，山西证券研究所 表4：我国户外运动产业相关政策 资料来源：中国政府网，山西证券研究所 我国为全球第二大露营市场，露营需求开启露营装备全盛时代。根据Statista，2021年全球露营市场规模为400.7亿美元，预计2026年达到578.5亿美元，CAGR为7.6%，分区域看，目前美国为全球最大的露营市场，2021年市场规模为228.5亿美元，占比57.0%，其次为我国，市场规模为98.1亿美元，占比24.5%，欧洲为53.7亿美元，占比13.4%。展望后续，预计美国、欧洲2017-2026年露营市场规模以0.1%、2%的复合增速增长，2026年我国露营市场规模有望达到178.2亿美元，2021-2026年CAGR为12.7%，主要是量的贡献，即露营渗透率的提升，我国露营人数预计到2026年达到1.81亿人，2021-2026年CAGR为10.3%。露营需求的持续增长开启露营装备全盛时代，根据艾媒咨询2022年5月的调研，41.9%的受访者露营时会购买充气垫。根据闻道网络，露营用户几乎都能接受单次超过200元以上的消费，超过7成的用户露营可接受的消费处于500元以上的水平。我国露营整体还处于初级阶段，渗透率不足8%，主要以公园、湖畔河边、城市近郊露营为主，以家庭、亲子人群为主，自带多类简单设备。 图26：全球各区域露营市场规模比较（单位：十亿美元） 资料来源：Statista，山西证券研究所 图27：我国/美国/欧洲露营人数（百万人）及渗透率 资料来源：Statista，山西证券研究所 图28：2021年露营渗透率前十国家及中国露营渗透率 资料来源：Statista，山西证券研究所 图29：2022年中国露营消费者会购买的露营装备 资料来源：艾媒咨询，山西证券研究所（注：N=2036，调查时间为2022年5月） 图30：人均单次露营可接受的消费区间 资料来源：闻道网络《2022精致露营行业市场洞察》，山西证券研究所（N=1500） 图31：露营地点偏好 资料来源：易观智库，山西证券研究所（2022年5月调研，N=2000） 新能源汽车“露营模式”，配套户外用品销售新渠道。近两年来，我国新能源汽车产业快速发展，根据中国汽车工业协会，2022年新能源汽车销量达到688.7万辆，同比增长95.6%，占汽车新车总销量的25.6%。2022年9月，财政部、税务总局、工信部公告“对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税”。2022年12月29日，商务部新闻发言人表示，将着力稳定汽车消费，支持新能源汽车购买使用。工信部预计我国今年新能源汽车产销仍将保持较快增长态势。目前新能源汽车普遍具有“露营模式”，用于露营过夜、工作午休等场景。新能源汽车配套的户外用品主要通过“买车赠送”，车商城积分兑换，进入终端消费者。公司已合作多家新能源汽车企业，提供配套户外用品。 图32：我国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 资料来源：Wind，中国汽车工业协会，山西证券研究所 图33：新能源汽车放置充气床垫 资料来源：小红书，山西证券研究所 行业趋势：TPU材料兼具性能及环保优势，我国为TPU最大生产国 TPU材料性能优于PVC，兼具绿色环保优势。根据美瑞新材招股说明书，TPU，中文名称为热塑性聚氨酯，最早由德国拜耳公司于1958年研制成功，中国大陆从20世纪80年代开始接触TPU生产技术，但一直未实现研发与工艺上的突破。90年代以后，随着市场对TPU材料的需求增长，在欧、美、台资企业进入大陆后，大陆一些企业开始进行TPU的生产、销售，从产业生命周期看，国内TPU行业正处于成长期。与通用的塑料与橡胶材料相比，TPU既有橡胶材料的高弹性，又有工程塑料的高强度，是一种绿色环保的新型高性能弹性体材料。TPU具有其它塑料材料所无法比拟的耐高/低温、耐油/耐水、高透明等特性，使得它可用于众多户外用品，如防晒服、冲锋衣、运动鞋材、充气户外用品等。自2011年国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2011年本）》以来，TPU产业持续受到国家政策支持，2018年国家统计局发布《战略性新兴产业分类（2018）》，将TPU列入重点产品和服务领域。 表5：TPU材料的性能优势 资料来源：美瑞新材招股说明书，山西证券研究所 我国为TPU最大生产国，行业呈现“二超多强”格局。目前，我国为全球最大的TPU生产国，2020年我国TPU产量为60.1万吨，占全球TPU产量比重的55%。我国TPU上游生产环节呈现“二超多强”竞争格局，从产能分布看，根据一诺威招股说明书，2021年我国TPU产能为102.5万吨，其中万华化学21万吨/年，占比20%，华峰化学18万吨/年，占比18%，美瑞新材8.5万吨/年，占比8%，一诺威6.2万吨/年，占比6%，公司上游原材料环节行业集中度偏低。公司采购的TPU粒子中，以耐水解性、机械强度更好的特殊聚酯型TPU粒子为主，通用聚酯型粒子为辅，2018-2020年特殊聚酯型TPU粒子采购均价为2.45、2.09、1.89万元/吨。此前公司主要向路博润公司采购TPU粒子，出于成本优化考量，开始转向国内TPU厂商采购，以美瑞新材特殊聚酯型销售均价为例，成本预计下降2000-3000元/吨。 图34：我国TPU产量及占全球比重 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 图35：我国TPU产能分布（2021年） 资料来源：一诺威招股说明书，山西证券研究所 图36：公司特殊聚酯型TPU粒子采购价格高于美瑞新材销售均价（万元/吨） 资料来源：公司招股说明书，美瑞新材招股说明书，山西证券研究所 竞争格局：国外品牌占据户外用品高端市场，中游制造商规模接近 品牌竞争格局：国外品牌占据户外用品高端市场。目前国内户外用品市场上国内品牌和国际品牌众多，呈现出金字塔的竞争格局，顶级高端市场几乎被国外一线品牌垄断，主要代表品牌包括始祖鸟、猛犸象、攀山鼠等，高端品牌包括科勒曼、北极狐、SEA TO SUMMIT等，中端品牌主要有哥伦比亚、狼爪、北面等；而其它品牌定位在大众市场，如迪卡侬、探路者、乐途、挪客等。 图37：户外品牌竞争格局及代表性品牌 资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所 中游制造商竞争格局：营收规模接近。目前，公司主要产品包括充气床垫、防水箱包等，国内和公司业务接近的主要是牧高笛制造业务/扬州金泉/开润股份制造业务，整体而言，国内户外用品生产企业的营收规模接近，但是公司的毛利率较友商更高，盈利水平相对更好。 表6：公司与主要户外运动用品企业 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，山西证券研究所（注：牧高笛、开润股份营收规模为其ODM/OEM制造业务营收规模，荣威国际营收规模为客户品牌产品收入） 【TPU产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源】 垂直一体化生产工艺，公司盈利能力及产品交付质量得到保证 具备TPU膜生产能力向上游延伸，掌握熔接技术提升产品质量。公司充气床垫、户外箱包、头枕坐垫三项主要产品生产工艺基本相同，生产工艺分为四个阶段，产品设计、面料制作、聚氨酯软泡发泡、成品制作。在长期的生产经营过程中公司掌握了 TPU 薄膜生产、TPU与面料复合技术、聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制。公司为国家高新技术企业，被认定为“浙江省高新技术企业研究开发中心”、“浙江省企业技术中心”。 图38：公司生产工艺 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所（注：染色、PVC与布料复合为外协加工方式，其它工序为自主生产） TPU面料制作：首先，公司按客户需求定制好各种坯布，并对其进行前处理、染色、整理定型、印花等工序操作，检验后的布料经轧光、防水抗污处理、底涂、面涂后与PVC或TPU在线复合、冷却、裁边、在线自动检测、分卷后成为成品面料。公司2002年开始生产TPU充气床垫，此前对外采购TPU膜，2018-2020年TPU膜采购均价为5.51万元/吨，采购价格显著高于TPU粒子，2021年上半年开始能够自主生产TPU膜（TPU膜是在TPU 粒子作为原材料的基础上，经过压延、流延、吹膜、涂覆等特殊工艺制成的成熟的环保材料），目前具备4条TPU膜生产线。公司具备两类TPU与面料复合技术工艺，根据不同的产品，采用不同的复合工艺。 图39：公司采购TPU膜金额及占原材料采购比重 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 图40：TPU膜与TPU粒子采购单价 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 表7：TPU复合面料主要生产工艺 资料来源：搜狐网，山西证券研究所（注：流延：借助于辊筒间强大的剪切力，并配以相应的加工温度使黏流态的物料多次受到挤压和延展作用，最终成为具有宽度和厚度的薄片制品的一种加工方法） 聚氨酯软泡发泡：聚氨酯软泡也是影响户外充气床垫质量的主要因素，公司在20多年的生产中，通过自身经验积累和自主研发，形成了一系列提高回弹率及抗撕裂强度、降低压缩永久变形率的领先技术及工艺。公司自主生产海绵原材料，有华东地区最大的海绵原材料TDI存储仓。 成品制作：复合面料按图版进行精密裁剪、印刷，成品海绵经过切割、造型后，再通过高周波熔接、热压熔接等关键技术，将复合面料或填充海绵块的面料经模具多重熔接成型。充气床垫、头枕坐垫产品安装充气阀门后，最终经修边后检验、包装入库。户外箱包类产品经过缝纫、修边、检验、包装等工序后入库，公司根据选用面料不同选用不同的复合方式。 表8：公司掌握的两种熔接工艺 资料来源：公司招股说明书，天台县人民政府，山西证券研究所 跻身迪卡侬战略合作伙伴，推出新品类丰富客户矩阵 深度合作第一大客户迪卡侬，合作规模快速增长。2008年迪卡侬通过公开网络搜索了解到公司并开始接触，通过长期且严格的资质、能力等方面审查，双方于2010年正式签约合同并开始合作，公司主要通过ODM及ODM与OEM相结合的方式与迪卡侬进行合作。目前迪卡侬已成为公司第一大客户，2021年收入占比为28.98%，合作规模为2.4亿元，2018-2021年公司来自迪卡侬的收入CAGR为29.9%。公司与迪卡侬合作品类包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，同时积极参与客户产品的设计与开发工作，利用自身多年的设计、开发和生产经验协助客户开发新产品，2019年公司为迪卡侬推出足球门、30升防水桶类产品，2020年推出3D包边床、PVC冲浪板。 图41：公司前五大客户收入占比 资料来源：公司招股说明书，公司公告，山西证券研究所 图42：公司来自迪卡侬的收入及同比增速 资料来源：公司招股说明书，公司公告，山西证券研究所 图43：公司对迪卡侬分产品销售收入 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 图44：迪卡侬充气足球门产品 资料来源：迪卡侬官网，山西证券研究所 迪卡侬营收增速稳健，公司为其熔接加工技术唯一战略合作伙伴。迪卡侬1976年成立于法国，是全球知名综合体育用品集团，集运动用品研发、设计、生产、品牌、物流及全渠道销售为一体的全产业链公司，专注大众运动市场，已成为2024年巴黎奥运会官方合作伙伴。根据《迪卡侬2022年业绩报告》，2022年公司营业额154亿欧元，同比增长11.6%，净利润9.23亿欧元，同比增长1.1%，2010-2022年营收CAGR为8.2%。截至2022年末，全球门店数量1751家，迪卡侬在全球运动市场的领先地位和持续的扩张节奏，为其扩大对供应商的产品采购规模奠定了坚实的基础。根据《迪卡侬2020年可持续发展报告》迪卡侬在全球共有1339个供应商，包括45个战略合作伙伴，采购量排名前100的供应商的平均合作时间为11.2年，公司是其唯一掌握热熔接加工技术的战略合作伙伴，预计与迪卡侬合作SKU数量超过100个，占迪卡侬熔接产品采购比例10%以上。 图45：迪卡侬营业收入及同比增速 资料来源：Statista，迪卡侬集团资讯中心，山西证券研究所 图46：迪卡侬全球门店数量 资料来源：迪卡侬集团资讯中心，山西证券研究所 坚持研发投入，新品类研发能力支撑公司新客户拓展。公司在多年的经营中，与全球200多个品牌建立了良好的合作关系，前五大客户收入占比历年来在40%以上，2022年由于内销业务发展迅速，CR5客户集中度同比提升7.8pct。公司坚持以基础材料、产品、自动化设备为三个研发方向，研发费用占收入比重持续处于3.5%以上，90%以上的产品由公司独立设计（ODM）或参与设计（ODM与OEM结合），2022年公司围绕 TPU 复合箱包面料、车用充气床垫、充气水上用品、硬质保温箱等重点项目展开工作，取得了显著的成绩，为新客户拓展与老客户新品类打下基础。2023年，硬质保温箱产品开始量产出货。 图47：90%以上户外运动用品收入由公司负责或参与设计 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 图48：公司研发费用金额及研发费用率 资料来源：Wind，山西证券研究所 表9：公司合作客户 资料来源：公司招股说明书，公司公告，山西证券研究所 募投项目保障国内产能持续扩张，越南/柬埔寨建厂开启全球化布局 越南、柬埔寨建厂，全球化产能布局。2021年5月公司在上交所主板上市，为满足公司在产能扩张、研发实力提升、拓展海外布局、补充流动资金方面的需求，募集资金总额7.88亿元，募集资金净额7.24亿元，用于：改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目、户外用品自动化生产基地改造项目、户外用品技术研发中心建设项目、越南户外用品生产基地建设项目和补充流动资金项目。目前，公司在浙江天台、越南、柬埔寨均有产能布局，越南主要负责SUP水上用品、少部分防水软包的生产，柬埔寨主要负责硬质保温箱、防水软包的生产，国内侧重传统充气床垫产品的生产。 表10：公司IPO募集资金使用情况 资料来源：公司公告，山西证券研究所（注：建设期和爬坡期单位均为“月”，总投资单位为“亿元”，项目进度为截至2022年末情况） 2022年，公司充气床垫、防水箱包、头枕坐垫、其它产品的产量分别为445.4、246.5、234.4、130.1万件。根据天台县人民政府2019年11月披露的建设项目环境影响表，改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目采用自主研发的TPU膜配方和先进的PID恒温控制系统，通过在线淋膜、高周波熔接等技术或工艺，购置多层聚氨酯薄膜高精全自动生产线、TPU面料涂层机、复合机、热压机等国内外先进设备，预计达产后可形成年产TPU复合面料2100万米、TPU充气床（无海绵）300万条的生产能力。户外用品自动化生产基地改造项目主要采用高周波熔接、缝纫等技术或工艺，购置高周波机、热压机等设备。在原有土地上拆除原有老旧厂房，新建高频及缝纫厂房等，新增建筑面积合计53768m2，新增年产100万张自动充气垫、180万只防水包/防水袋、100万只枕头、100万只坐垫、70万套眼罩/足球门/手机袋等产品的生产能力。我们预计上述两个项目达产后，公司年产TPU面料2100万平方米、充气床垫900万件、头枕坐垫600万件、防水箱包380万件和100万件其它产品。在海外产能扩充方面，根据公司2022年报，公司将利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。 表11：公司各产品生产情况汇总（年产规模单位：TPU面料为“万米”，其它产品为“万件”） 资料来源：天台县人民政府，公司招股说明书，公司公告，山西证券研究所 盈利预测与估值 营业收入：预计公司2023-2025年营业收入分别为9.60、11.29、13.09亿元，同比增长1.5%、17.6%、16.0%。其中，预计充气床垫产品营收6.66、7.75、8.84亿元，同比下降3.2%、增长16.3%、增长14.1%；防水箱包营收1.51、1.94、2.46亿元，同比增长18.5%、28.8%、26.7%；预计头枕坐垫产品营收0.82、0.90、0.99亿元，同比增长10.0%、10.0%、10.0%；预计其它主营产品营收0.60、0.70、0.80亿元，同比增长10.0%、15.0%、15.0%。 毛利率：结合2023年公司产能利用率下滑、2023-2025年柬埔寨硬质保温箱产品产能爬坡、公司原材料国产化、推进降本增效措施因素影响，预计公司2023-2025年毛利率分别为36.2%、36.3%、36.4%。 费用率：2023-2025年，考虑公司在户外运动用品细分领域的领先地位，叠加持续开拓新客户，预计公司销售费用率为1.50%/1.48%/1.46%。考虑公司柬埔寨生产基地硬质保温箱、防水软包产能陆续投产，管理半径扩大，但随着公司产能扩张，规模效应仍有释放空间，预计管理费用率为5.24%/5.23%/5.22%。考虑公司持续加大研发投入，响应客户新品开发需求，提升客户合作粘性，预计研发费用率分别为3.68%/3.70%/3.72%。 归母净利润：综上，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.27/2.67/3.11亿元，同比增长6.6%/17.8%/16.2%。 表12：公司盈利预测拆分（营收单位：万元；销售数量单位：万件；销售单价单位：元/件） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 基于以上假设及盈利预测，公司7月4日收盘价30.26元对应2023-2024年PE为18.9/16.0倍。公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司，在传统充气床垫产品方面，营收占有绝对优势，且盈利能力稳定。同时，公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、SUP 水上用品、家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能，加深现有客户合作广度，丰富合作客户矩阵，打开自身成长空间。首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 表13：可比公司估值 资料来源：Wind，山西证券研究所（注：时间截至2023年7月4日，浙江自然EPS为本报告预测，其它公司为Wind一致预期） 风险提示 原材料价格大幅波动的风险 公司生产所用的主要原材料包括TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，原材料价格受国际经济形式、石油价格、各国进出口政策、供求关系等多方面因素影响，2021年，直接材料占公司营业成本比重为69.35%，原材料采购价格大幅波动对公司盈利能力影响较大。 汇率大幅波动的风险 公司以外销业务为主，2022年外销业务收入占比为74.34%，外销业务主要以美元结算，人民币相较于美元的大幅升值将对公司出口产品的价格竞争力和汇兑损益带来不利影响。 核心客户订单不及预期风险 公司以OEM、ODM、OEM/OED相结合方式的业务为主，2022年公司前五大客户营收占比为51.97%，若核心客户订单下达不及预期，对公司销售收入及产能利用率均带来不利影响。 行业竞争加剧的风险 伴随全球户外运动用品市场的快速发展，一方面，国外户外运动用品企业逐步加大对本地市场的开发与投入；另一方面，随着中国社会经济的不断进步及户外运动用品行业的进一步发展，未来将有更多国有及民营企业和资本进入户外运动用品领域，利用自身优势积极开拓国内外市场，使公司在国内外面临较为激烈 的市场竞争。公司可能因行业竞争加剧出现盈利能力下滑的风险。 财务报表预测和估值数据汇总 数据来源：最闻，山西证券研究所 研报分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003 研报分析师：孙萌 执业登记编码：S0760523050001 报告发布日期：2023年7月7日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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