【国盛金融】四、居民负债:未来发展空间、竞争格局、资产质量?

（以下内容从国盛证券《【国盛金融】四、居民负债:未来发展空间、竞争格局、资产质量?》研报附件原文摘录）
　　百页深度！ 金融服务百姓，路在何方？ Part 4 居民负债：怎么看未来发展空间、竞争格局、资产质量？ 2023 报告正文 三、居民负债：怎么看未来发展空间、竞争格局、资产质量？ 在第一章中我们已分析，总量上看，我国居民总贷款规模过去5年年均增速约18.5%，规模达到63.2万亿，居民部门杠杆率水平约62.2%，已接近国际合理水平上限。且我们测算，未来5年零售信贷的“安全增速”约为10.5%左右，本章我们进一步分析： 1、零售信贷未来的发展空间在哪里？ 1）渗透率还有提升空间。我国大部分居民从未获得过贷款，2019年末我国成年人在银行获得过贷款的比例仅为40.7%，全国城镇家庭的债务参与率约56.4%，均远低于2019年美国家庭债务参与率（72.5%），未来在中产及以下居民仍有加杠杆的空间。 2）区域上，中西部地区具有空间，东部发达地区中北京、江苏等地杠杆率也较低。 3）分贷款类别来看： 按揭贷款：在零售贷款中“风险性价比较高、资本占用最低”，测算其毛利润率（贷款利率-资金成本率-不良率-管理费用率）约2.79%。但“房住不炒”的总基调下，预计未来5年年均增速将下降至8.8%左右。 经营性贷款：过去几年国有大行加大低利率的普惠贷款投放力度，行业整体经营性贷款毛利润率较薄（测算约0.45%），但银行间、区域间分化也较大。在“普惠金融”政策引导下，预计未来5年年均增速为13.9%，继续保持各类贷款中最高。 消费类信贷：是“高风险、高收益”的业务，参与机构类别也较多，客群、风控等因素会对最终毛利润率情况造成影响（行业分化较大，测算约2.24%-5.24%左右）。随着疫情冲击减弱，预计未来5年增速恢复至11.4%的水平。 2、零售信贷的竞争格局：按揭市场集中度较高，非按揭市场（经营贷+消费贷）竞争激烈。 按揭贷款只有银行能够参与，其中国有大行市占率达到70%，CR4、CR10高达60%、78.1%；非按揭贷款市场中商业银行、小贷公司、消费金融公司均能参与，其中中小行、股份行市占率较高分别为40.1%、28.9%，而CR4、CR10分别仅为19.5%、42.8%，市场集中度较低，竞争也更为激烈。展望未来，在按揭贷款整体监管较严的情况下，在消费贷、经营贷细分领域沉淀较久、具有竞争优势的机构，有望持续领先。 3、资产质量：预计未来将保持稳健，不具备爆发“系统性风险”的条件。 从历史上看，虽然我国经历了不少轮经济周期的波动，但零售贷款整体资产质量较为稳健，不良率基本保持在1%以下，这主要是由于按揭贷款发挥了“压舱石”的作用，其占个人贷款的比例接近55%，且不良率一直在0.4%以下。展望未来，在我国房市、房价整体不发生重大波动的情况下预计按揭贷款资产质量仍将保持稳定较低的水平。非按揭贷款方面，参考海外经验，我国居民储蓄习惯良好，且消费贷行业处于稳健的监管框架下，消费贷不存在爆发“系统性风险”的条件。而经营贷中，市场较为关注“延期还本续贷”的部分，从目前跟踪的情况看，2020年小微延期还本续贷累计规模约6.6万亿，占2020年末贷款总额的3.7%（实际余额占比更低），未来即便政策到期，或有部分区域的部分银行有风险暴露的压力，但行业整体看不会带来较大的风险。 3.1、我国居民债务负担总量上升速度较快，但结构上分布不均 正如前文所分析的，总量上看，近年来我国居民债务压力提升的速度较快，基本已接近国际合理水平上限。2020年末我国居民部门总贷款规模63.2万亿，过去5年年均复合增速18.5%，增速较快。这期间，我国居民部门杠杆率、债务收入比、资产负债率分别上升了23pc、35pc、2.5pc至62.2%、102%、10.84%，上升速度明显高于全球平均水平（详见1.3章） 我们在前面的分析中，已从居民部门杠杆率的角度简单测算，我国未来5年零售信贷的“安全增速”约为10.5%左右，那么具体在哪些细分领域我国还有加杠杆的空间呢？ 结构上看，我国债务分布不均，细分领域渗透率仍有提升空间。 从渗透率的角度看：根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）统计数据，2019年我国城乡所有家庭中有负债的家庭占比为28.7%（后简称债务参与率），而央行统计数据显示，到2019年末全国成年人在银行获得过贷款的比例仅为40.7%，全国城镇家庭的债务参与率约56.4%，这些指标均远低于2019年美国家庭债务参与率（72.5%）。 从人数上看：根据蚂蚁集团的IPO数据，我国最大的互联网消费贷产品，2019年末蚂蚁花呗+蚂蚁借呗共服务客户5亿户，占其客户总数的50%，与央行口径城镇居民负债参与率56.4%差不多。 而根据前文的分析，我国居民整体债务负担水平已基本和美国相当，这表明： 我国债务较为集中，有负债的家庭债务负担比美国有负债的家庭负债更重； 我国仍有不少家庭尚未获得信贷服务，这也是未来我国居民杠杆率提升的空间所在。 1）分人群来看，我国中产及以下居民仍有加杠杆的空间。 ? 美国居民的债务参与率呈明显的正态分布。根据美联储2019年的调研数据，按净资产规模排序资质较优的前25%、以及资质较弱的后25%的家庭中有负债的比例均在75%以下，而中间（25%-75%）的阶层负债参与度高达80%左右。 ? 我国居民债务参与率度分布不均，优质家庭的债务参与率明显较高。根据央行2019年的调研数据，我国总资产在200万人民币的家庭（占总家庭比重的40%）债务参与率约60%，但随着家庭资产规模的下降其负债参与率快速下降，10万元以下的家庭（占比2.5%）负债参与率不到30%。 ? 整体来看，我国各类家庭的负债参与率相比美国均有提升空间。 ? 分层来看，总资产在10万-200万的中间客群（占总家庭比重的55.6%）债务提升的空间较大。从渗透率的角度看，其负债参与率本身较低，整体在60%以下，明显低于美国80%左右的负债参与率。从债务负担的角度看，其有负债家庭的资产负债率不到40%，相比美国同阶层的家庭债务负担水平更低。 2）分区域来看，西部地区大多空间较大，经济发达地区中江苏、北京地区空间较大。 ? 发达地区中，浙江（94.3%）、广东（74.5%）上海（67.2%）、三个省级行政区居民部门杠杆率明显高于全国平均水平。 ? 欠发达地区中，大多数中西部省份杠杆率还在50%以下，未来有较大的空间。 ? 其中值得注意的是，江苏省、北京市作为经济发达的地区，人均可支配收入达4.3万元、6.9万元（均为全国前五），但杠杆率分别为54.2%、56.3%，远低于全国平均水平，债务收入比（151%、125%）也相对低于其他发达地区（如浙江超过180%）水平。 3）分产品来看，消费信贷、经营贷参与度仍较低。 美国2019年消费贷（包括教育、汽车贷款等）、信用卡分期贷款的参与率高达51.5%、45.4%均高于按揭（42.1%），表明消费贷与信用卡分期在美国的普及程度较高。但我国2019年居民数据来看，信用卡分期贷款（4.1%）、经营贷（5.2%）、汽车贷款（3.9%）、教育贷款（1.9%）均不及按揭的1/3，渗透率较低。从这个比例也侧面看出大多中国居民仅参与一种贷款产品，较为单一，而美国居民的贷款形式非常丰富，单个家庭可能有四五种贷款。 3.2、我国各类零售信贷未来的发展空间怎么样？ 我国零售贷款简单划分可分为三类：个人住房贷款（34.5万亿）、经营性贷款（13.62万亿）、消费类信贷（15.07万亿），具体来说： 三类贷款按收益率、信用风险排序均为消费信贷>个人经营贷>按揭。从2020末上市银行的情况也能看出，按揭贷款占比较高的银行（主要是国有大行）其个人贷款的收益率、不良率均相对较低，而消费类信贷、经营贷占比较高的银行（股份行+中小行），个人贷款的收益率、不良率也相对较高。 测算毛利润率（贷款利率-资金成本率-不良率-管理费用率），按揭贷款、经营性贷款、消费类信贷分别为2.79%、0.45%、2.24%-5.24%左右，其中按揭贷款“风险性价比较高、资本占用最低”；消费类信贷是“高风险、高收益”的业务，客群、风控等因素会对最终收益情况造成影响（行业分化也较大）；过去几年国有大行加大低利率的普惠金融贷款投放力度的情况下，行业整体经营性贷款毛利润率较薄，但银行间分化也较大，真正沉淀在小额、信用类经营贷领域的银行盈利能力仍较强。 发展空间：结合前文测算10.5%的零售贷款“安全增速”，测算按揭、经营性贷款、消费类信贷未来5年的年均复合增速分别为8.8%、13.9%、11.4%。 专栏14：测算：各类零售贷款的管理费率大概是多少？ 一般来说，银行零售业务的管理费用主要与几个相对独立的因素相关：零售贷款规模（代表零售信贷业务，包括按揭、消费类信贷（含信用卡）、经营贷等）、零售存款规模（代表零售存款业务）、理财规模（部分代表财富管理业务）。其他业务数据也会影响管理费用，但大多已涵盖在这几个因素之中了，如银行卡业务已涵盖在信用卡贷款规模之中了，这里就不单独作为一大因素。 我们搜集了2020年数据披露较为完整的，28家上市银行零售业务的管理费用作为因变量（Y），以及各家银行零售按揭贷款（X1）、经营贷款（X2）、消费类贷款（X3）、零售存款（X4）、理财规模（X5）的数据作为“自变量”，通过多元线性回归的方式测算各自变量对管理费用的影响，测算结果为： 零售管理费用（Y）≈0.33%X按揭贷款（X1）+2.01%X经营贷款（X2）+0.89%X消费类贷款（X3）+0.31%X零售存款（X4）+1.08%X理财规模（X5） 即：按揭贷款、经营贷款、消费贷款每增加100亿，零售管理费用分别增加0.33亿、2.01亿、0.89亿，这也就对应着其管理费率大约为0.33%、2.01%、0.89%。 （注：管理费用中还包括了IT设备投入、固定设施等固定支出，这部分也摊到了各类业务的“费率”当中。） 从回归分析的质量来看，各测算指标的置信度均在90%以上，模型整体的R2约0.99（一般在0-1之间，越高越好），整体回归质量较好。其中经营贷、消费贷款、理财规模的VIF（方差膨胀因子）均在10以内（一般在10以内表示多重共线性影响较小），而按揭贷款、零售存款业务的VIF分别为14.7、14.5，与其他指标存在一定的多重共线性，或主要是由于按揭贷款、零售存款业务往往是在客户经理与客户综合金融服务的过程中“沉淀”下来的（与此对应消费贷、信用卡、理财、经营贷往往都是独立团队运营）。 3.2.1、住房按揭贷款：零售贷款的“压舱石”，“房住不炒”基调下未来增速或将下降 2020年末个人住房贷款贷款规模约34.5万亿，占比54.6%，是我国居民最主要的贷款。2016年以前我国居民按揭贷款增长速度较快，2016年增速一度达到37.4%。但在最近几年“房住不炒”基调下，其增速已下降到2020年的14.2%（2021H进一步下降至13%，为2012年以来最低水平）。 简单从财务指标上测算，按揭贷款是“风险收益比”较高的业务。按揭贷款一般期限较长（一般都在5年以上），这支撑着其收益率处于不错水平（根据央行数据2020Q4新发放贷款利率约5.34%）。与此同时，其信用成本、管理费用率均相对较低。测算其不良率仅0.31%（根据老16家上市银行数据测算，下同），管理费率仅0.33%（详细测算原理见专栏14）。2020年上市银行整体付息负债成本率约1.91%，因此简单测算按揭贷款业务的“毛利润率”（收益率-不良率-管理费用率-资金成本）约等于2.79%。再加上其低风险占用权重（仅50%）的特性，个人住房贷款一般都是银行零售业务的“压舱石”。 影响目前我国按揭贷款业务的核心因素：“房地产周期”、房地产政策。从量的角度看，我国按揭贷款增速基本与住房销售面积趋势相同，在2009年、2012年、2016年为三轮房地产市场较热的时期，增速达到“高峰”，但在房地产政策相对较严的时期（如2010年、2014年）增速均明显下降。从价的角度看，按揭贷款利率与按揭贷款规模、住房销售面积的增速呈“反向”关系，主要是因为按揭贷款利率与房地产政策的关联度较高，一般在房地产政策较紧的情况下，政策往往会选择上调基准利率（2020年以前主要是基准利率，目前主要是5年期LPR），将直接提升全市场的按揭贷款利率。 “房住不炒”的总基调下，预计未来5年我国居民房地产贷款增速或将下降至8.8%左右。2018、2020、2021年，“房住不炒”三次出现在政府工作报告中，十四五规划纲要”中也再度明确提出，“要稳定地价、房价和预期…，支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。”，仅2021年初以来，包括《房地产贷款集中度管理》、“四道红线”、部分地区首套房利率上调在内的调控政策不断出台，以稳定房价及预期，未来稳定房价及预期的政策主旨或将继续延续。 其中根据《房地产贷款集中度管理》的要求，各类银行分五档设置房地产和个人住房贷款余额占比上限，其中中资大型银行（国有六大行+国开行）、中资中型银行（12家股份制银行+农发行+进出口银行+北京、上海、江苏银行3家城商行）、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构按揭贷款占总贷款的比重不得超过32.5%、20%、17.5%、12.5%、7.5%。对于有调整压力的银行需要在2-4年过渡期内放缓按揭贷款的增速，而无调整压力的机构也需要保持现有水平（即按揭贷款占比不能明显上升）。 （详细分析见我们的报告《房地产贷款集中度管理有哪些关注点？对银行有什么影响？》） 我们根据这一要求对上市银行进行测算，假设未来5年：1）国有大行+股份行贷款总额的增速，在过去3年平均增速基础上下降1pc，城商行+农商行贷款增速下降2pc； 2）5年后每一家上市银行按揭贷款占比都达到了监管标准（没有调整压力的银行保持按揭占比不变），测算到2025年，按揭贷款年均增速将下降至8.8%左右的水平。 3.2.2、个人经营性贷款：政策引导下，未来或保持较快增长 个人经营性贷款主要指居民用于商业经营周转的贷款，2020年末个人经营性贷款共计13.6万亿，占住户贷款的比重约21.6%，其中包括农户经营性贷款（5.99万亿），以及个体工商户及小微企业主经营性贷款（约7.63万亿）。个人经营性贷款（含农户）+1000万以下的法人小微企业贷款构成了普惠金融贷款（21.5万亿），是我国目前普惠金融政策重点支持的方向。 简单测算，经营贷 “毛利润率”水平整体不高。与个人消费贷的不同在于，经营贷的第一还款来源为经营现金流，然后才是其他个人收入。经营贷中目前依旧以抵质押类贷款为主（预计在信用类贷款的占比20%以下，如2019年（最新央行可得数据）农户、小微企业信用贷款比例分别为16.97%、13.35%），这使得其整体收益率水平并不高（2020年末普惠型小微贷款收益率7约5.88%）。从2020年上市银行数据来看，经营贷不良率（1.51%）高于按揭但低于消费类贷款。与此同时，经营贷业务天生具有“信息不对称”的特点，往往需要大量的客户经理团队来收集信贷信息，因此管理费用率相对偏高（测算约2%左右）。综合算下来经营贷“毛利润率”水平并不高，仅0.45%左右（这与银保监会2018年测算的结论基本一致，即“小微贷款利率的盈亏平衡点约在 5%-5.7%”左右）。 【7】普惠型小微企业贷款=个体工商户及小微企业主经营性贷款+1000万以下的法人小微企业贷款 但值得注意的是，不同类型的经营性贷款、不同银行间分化较大。经营贷简单可以划分为信用类、抵质押类，这两种经营性贷款不论是业务模式、户均规模，还是收益率情况都不一样。 抵质押类的户均规模一般较大，大多在户均在100万以上，收益率、管理费率（人力成本）相对较低。 信用类一般户均规模较小，大多在50万以下，收益率、管理费率相对较高。 此外，银行间的分化也较大，如以信用类、小额个人经营性贷款为主要业务的台州银行，测算其2019年贷款整体收益率约9%，其2020年息差虽有下降，仍高达3.95%，而其不良率仅1.23%，其出色的经营实力使得其经营贷业务盈利能力非常强。 目前影响我国经营贷市场的因素，主要有两点： 1）区域小微土壤。与业务模式相对简单的按揭贷款不同，个人经营性贷款与个体工商户的实际经营情况息息相关，经济成熟、发达的地区往往微贷的土壤更好。披露相关数据的省份中，个人经营性贷款发展较好的地区为浙江、广东、江苏、山东四省，其2019年末个人经营性贷款分别高达 1.57万亿、1.19万亿、7374亿、6093亿，规模位于各省份前四，且经营贷增速整体在15%以上，明显高于其他地区。 2）普惠金融政策。“支持普惠小微发展”已经成为了我国现阶段重要的政策目标，各类政策不断出台引导金融机构加大对普惠小微金融贷款的投放，其中国有五大行要发挥“头雁作用”，2019-2021年三年间普惠型小微贷款增速要求分别达到30%、40%、30%以上，这对全国经营性贷款市场“量”、“价”造成了两方面的影响： 量：对国有大行而言，由于个人经营性贷款对他们而言是“大炮打蚊子”，性价比不高，因此大多数国有大行主要是加大了1000万以下法人小微企业贷款的投放力度，如2020年国有五大行普惠型小微贷款增长了55%（+1.4万亿），其中测算个人经营性贷款增长了34.6%（含农户，+6287亿），而法人小微企业贷款增长了102%（+7983亿）。再考虑到国有五大行在全国个人经营贷中占有的存量份额较小（测算约18%），因此其主要抢夺的是中小行法人小微企业贷款的份额（测算2020年五大行新增法人小微贷款占全市场的43%，但新增个人经营贷占全市场的仅约28%），测算其他银行及非银金融机构2020年个人经营性贷款增速也高达17.2%，较2019年提升5.5pc； 价：国有大行在政策引导下，基于自身较低的资金成本，其小微贷款、经营性贷款的利率普遍较低，测算2020年末国有五大行新发放普惠型小微贷款利率仅4.17%，明显低于全国整体5.88%的利率，这使得全市场利率承压，大多中小行个人经营性贷款利率过去几年面临着下降的压力。 2020年我国居民个人经营性贷款增速已超过20%（21H进一步提升至22.8%），是目前零售贷款中增长最快的品种，我们假设未来5年国有五大行个人经营贷按照（30%、20%、20%、15%、15%）的增速进行增长，其他银行及非银机构未来五年增速假设较过去2年平均增速下降2pc（考虑到未来5年GDP、贷款增速整体下行的趋势），测算到2025年我国个人经营性贷款将达到26.1万亿，对应年均复合增速约13.9%。 3.2.3、个人消费类信贷：疫情影响减弱，后续稳健增长 2020年，消费类信贷规模共计15.07万亿元，包括信用卡（7.91万亿）和消费贷（7.16万亿）两个部分，我们接下来将分别进行分析。 信用卡：近3年发展增速放缓，预计21年将有所恢复 1）从规模来看，已经从快速发展期进入到相对稳健发展的时期。信用卡领域仅商业银行有发卡资质，并没有其他机构参与，近3年受P2P暴雷引发的共债风险、疫情冲击等影响，信用卡贷款余额增长明显放缓，从之前30%以上的水平逐步下降至2020年仅为4%。对应信用卡余额为7.9万亿元，占消费类信贷的比例为52.48%，较2017年的高点下降5pc以上。从银行内部发展情况来看，目前股份行是信用卡发展的主力，2020年规模为3.62万亿元，比国有6大行的规模仍高出4600多亿，占比为46%。 2）利率方面，我们主要关注信用卡分期利率。目前各家银行分期手费率的制定已相对市场化，各家银行根据不同卡片类型、客群、消费场景的分期费率各有不同，且针对不同时期、业务所指定的优惠政策也不一样，大部分银行基准年化费率基本落在10%-18%区间内。值得注意地是，虽然各家银行官网标注为分期“手续费”，实际属于“利息收入”。（今年2月开始，监管明确规定银行统一将信用卡分期收入计入“利息收入”科目下） 3）风险方面，信用卡业务仅有银行参与，且银行经营相对审慎，会及时根据风险情况调整自己的投放政策。2021年3月央行披露的逾期半年以上信用卡贷款占比仅为1.12%，同期美国数据为1.89%（即使在08年金融危机期间，美国最高为6.77%，我国仅为3.5%），整体风险相对可控。而从老16家上市银行数据来看，信用卡不良率在2018年“共债风险”和2020年“疫情冲击”下均有一定幅度的上升，我们也看到余额增速有所下滑。目前随着经济和居民偿债能力恢复，2020年末老16家上市银行的信用卡不良率已经下降至2.08%，较2020H下降52bps。预计今年在对公信贷需求边际减弱+按揭增速放缓+疫情冲击影响逐步减弱的情况下，信用卡贷款增速将有所回升。 消费贷：玩家众多，以银行为主，整体发展逐步规范化 我们在此探讨的消费贷是指面向个人的、以消费类用途为主的小额（几千到几万元，一般不超过30万）、中短期（一年以内居多，最多不超过3-5年）信用类贷款。央行信贷收支表内规模为7.16万亿，若再考虑未纳入口径中的小贷公司贷款规模8887亿元和通过ABS、CLO转出的消费金融资产6135亿元，广义口径下的消费贷规模共计约8.66万亿。目前市场的参与机构主要涉及放贷平台和出资机构两类，具体来看： （一）放贷平台：主要承担客户获取的角色，包括互联网平台和传统的机构金融两类。 1、互联网平台：依托自身的消费场景、流量大数据与科技优势，促成信贷。在互联网贷款市场上，蚂蚁集团规模最大，2020年6月末，其平台促成“花呗”+“借呗”规模共计1.7万亿元，占同期消费类信贷整体的比例为12.3%。（“花呗”和“借呗”分别对应我们探讨的信用卡和消费贷，但们未能拆出其具体规模，在此用合计的市占率列示。）按照出资比例的不同，分为自营出资（完全出资）、联合贷（部分出资）和助贷（完全不出资）3类。蚂蚁集团上述促成贷款中，自有资金出资（以两家小贷公司蚂蚁小微小贷、蚂蚁商诚小贷作为放贷主体）比例仅为2%左右，剩余98%由合作的金融机构实际出资或者实现资产证券化。 值得注意地是，上述数据仅为2020年6月末数据，不代表未来的发展趋势，后续随着监管引导互联网贷款运行更加规范化，预计后续蚂蚁集团出资比例将有所提升。 2、金融机构：除了通过互联网平台之外，也可依托自身的APP或者线下网点获客。 （二）出资方：主要承担提供资金的角色。 1、商业银行：仍为市场上最重要的出资方。2020年，银行消费贷规模6.45万亿，广义口径下市占率高达74.4%，近5年CAGR为21%，略高于信用卡。各家银行数据来看，口径披露并不统一，有些单独列示，有些和个人经营贷合并列示，有些直接计入其他贷款中。目前现有数据披露最高的是邮储银行，2020年末为4419亿（消费贷+经营贷），广义口径市占率5.1%。目前在银行体系内，消费贷的收益率基本上在6%以上，披露数据的不良率基本上在2%以下的水平。 2、消费金融公司：2020年受疫情影响增速下滑，预计后续有所恢复。消费金融公司是持有消费金融牌照，开展消费贷款业务的非银行金融机构，目前共有30家（含1家正在筹备中）。消费金融公司主要覆盖传统商业银行覆盖不到的低层级长尾客户，根据《消费金融公司发展报告》，2020年末，累计服务客户1.63亿人次（各机构加总，可能出现重复），主要客群仍是大专及以下学历客群，且5成为90后客户。整体较为下沉，可覆盖一定比例的征信白户（2019年，19家机构中征信白户在25%以下，2家超过25%）。同期，消费金融公司贷款余额4927.8亿元（广义市占率5.7%），同比增长4.34%，主要受疫情影响增速下滑，2017-2019年复合增速超过60%。其中，龙头机构招联消费金融贷款余额为1091.82亿元，占全行业比例超过22%，单一机构广义市占率接近1.3%，到2021年中报招联消费金融贷款增长约200亿，较年初增幅超过20%，在严监管的环境下，银行系消费金融子公司加大了对长尾客户的服务，提升了市占率。 目前消费金融公司产品利率一般在10%-24%之间，2019年平均不良贷款率为2.63%，略高于信用卡的平均不良水平。受疫情影响不良率可能略有提升，我们根据《马上消费2021年第一期金融债券募集说明书》，其2020年9月不良率为3.07%，略高于2019年的3.01%，但仍低于3.45%的峰值水平。 3、小贷公司：机构众多，良莠不齐，监管规范发展，规模出现收缩。与消费金融公司属于正规持牌金融机构不同地是，小贷公司是由地方金融办管辖的非持牌类机构。其中，互联网小贷公司区别于传统的小贷公司受到地域限制，不能跨地区经营的约束，经营范围可达全国，可异地放贷，且牌照下发权力在各地金融办，申请较为容易，成为了互联网公司纷纷布局的关键。但2017年以来，严监管背景下，针对小贷业务的风险整治也随之开启，银保监会对于相关机构的要求统一进行管理，包括： ? 2017年《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》：无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款要暂停发放，逐步压缩存量业务，限期完成整改。 ? 2020年《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》：1）明确联合贷款出资比例：小贷公司出资比例不得低于30%（此前，部分公司出资比例仅为10%或更低）；2）确定杠杆率要求：网络小贷公司非标融资杠杆不超过1 倍，标准化融资杠杆不超过4 倍；3）准入门槛：网络小贷公司的注册资本不得低于10 亿元，跨省经营的小贷公司注册资本不得低于 50 亿元，对比持牌的消费金融公司注册资本 3 亿元的最低要求，网络小贷公司的注册资本金要求严格许多。 我们看到，严监管后的小贷公司数量已经由最高峰接近9000家下降至2020年末的7118家，贷款规模从最高峰的接近9800亿下降至8887亿，广义市占率10.26%，但小贷公司除了发放消费贷之外，此数据中也含有部分个人经营贷，可能与实际产生一定出入。而从利率和风险的角度来看，小贷产品年化利率不一，从10%出头到35%不等，整体高于银行和消费金融公司；但其风险也相对较高，根据新三板上市的部分小贷公司数据来看，2020年受到疫情影响，不良率最高可达20%以上，最近可在1%以下。 4、信托公司：主要受益于信托投资范围较广且可以发放贷款的优势，信托公司作为资金供给方参与消费金融一般可通过2种形式：1）通过集合资金信托或者ABS产品作为资金供给方；2）通过发行消费金融信托产品的方式，参与“助贷”、“流贷”与其他金融机构合作。 整体来看： 1、从商业银行的角度，消费类信贷属于“高风险、高收益”的业务，按照综合7%-10%的收益水平来看，其测算“毛利率”在2.24%-5.24%之间，部分银行可能选择客户下沉以获取更高的收益，但也对应承担更高的风险，关键仍将取决于各家银行的风控水平，把握收益的同时较好地控制风险情况。 2、消费金融行业严监管背景下，消金公司牌照价值凸显。在互联网贷款展业方面，消金公司在设立门槛、杠杆倍数和异地经营方面均有较大的优势，目前有部分互联网机构寻、传统金融机构投在寻求消费金融公司的牌照，牌照价价值将进一步显现。 3、展望未来，综合考虑2021年疫情影响消退，以及按揭增速下降，个贷投向或有所倾斜，预计消费类信贷增速略有恢复，但相比疫情前增速仍相对平稳，到2025年占GDP的比例或达到17.2%的水平（2020年为14.83%，美国为19.5%，取平均值），消费类贷款规模将达到25.85万亿元，对应年均复合增速为11.39%（2018-2020年CAGR为16.11%）。 3.3、我国零售信贷业务的竞争格局：按揭较为集中，非按揭竞争激烈 总的来说，零售贷款可以分为按揭贷款和非按揭贷款，其中按揭贷款仅商业银行能够参与，且国有大行市占率近70%，市场较为集中，非按揭贷款（包括经营贷、消费类信贷）中商业银行、消费金融公司、小额贷款公司均能够参与，集中度相对较低，竞争也更为激烈。 按揭贷款：国有大行合计市占率接近70%，但中小行增长更快。根据我国《个人住房管理办法》，我国只有商业银行和住房储蓄银行才能提供这一贷款。国有大行具备网点、人员、资金、品牌等优势，在按揭贷款的市场上市占率较高，总的来看： 国有大行在按揭贷款的市占率相对较高，2020年末国有大行按揭贷款规模达到了23.9万亿，合计市占率约69.3%。 头部集中度较高，CR4、CR10分别高达60%、78.1%，其中建设银行按揭贷款规模最大，达到5.89万亿（市占率约17.1%）。 动态来看，过去5年中小行对按揭贷款业务发力明显，股份行[8]、区域性中小行（主要是城商行及农商行）市占率分别从14.9%、5.2%上升至17.7%、13.0%。 我们预计未来国有大行市占率仍将处于下滑态势，主要是国有六大行中，4家银行按揭贷款占总贷款比重都超过了32.5%的监管上限，其2020年末按揭贷款占总贷款的比重约31.4%，相比之下股份行、区域性中小行按揭占总贷款的比重分别在18.2%、6.6%，受房地产贷款集中度的限制相对较小。 【8】恒丰银行历史数据缺失，这里计算股份行时不考虑恒丰银行，后同 非按揭贷款主要分为经营贷、信用卡、其他消费贷，主要参与者包括了商业银行、消费金融公司与小额贷款公司，其中：1）经营贷的主要参与者为商业银行+小额贷款公司；2）信用卡的参与者只有商业银行；3）其他消费贷的参与者包括了商业银行、小额贷款公司、消费金融公司。 总的来说，非按揭贷款市场集中度较低，以中小行、股份行为主，竞争更为激烈。 商业银行依旧是非按揭贷款市场的主力，占到非按揭贷款市场的95%虽然过去几年平台类贷款发展较快，但由于出资方绝大比例还是来自于银行（特别是中小行），因此小贷公司本身规模并不大（2020年末贷款仅9000亿左右）。 与按揭市场相反，中小行、股份行是非按揭贷款的主力，其市占率分别为40.1%、28.9%，高于国有大行的25.5%。从趋势上看过去几年中小行、股份行整体市占率呈上行趋势，分别较2016年末提升了3.8pc、0.34pc。但2020年加大小微贷款投放力度的情况下，国有大行市占率较2019年提升1pc左右。 非按揭市场整体头部集中度水平较低，预计竞争较为激烈。CR4、CR10分别仅19.5%、42.8%，过去几年整体呈下行趋势。其中2020年末非按揭零售贷款规模最大的为农业银行（15.5万亿，市占率约5%），且过去5年规模最大的机构一直在“交替”（2016-2020年分别为工商银行、建设银行、建设银行、招商银行、农业银行）。 展望未来，非按揭贷款市场的竞争或将更加激烈。主要是对于国有大行而言，“普惠金融”+“房地产集中度管理”的政策引导下，预计将加大非按揭贷款（特别是经营贷）的投放力度。 3.4 、资产质量：我国未来零售金融风险如何展望？ 3.4.1、我国居民信贷当前资产质量：按揭贷款为“压舱石”，资产质量整体保持稳健 1）从历史上看，虽然我国经历了不少轮经济周期的波动，但零售贷款整体资产质量较为稳健。2007年以来我国经济经历了多轮周期，但居民贷款整体资产质量较为平稳，不良率基本保持在1%以下。2008年-2012年，即便经历了金融危机，整体不良率仍稳步下降；2012年-2015年我国经济下行压力加大、银行业信用风险加速暴露的时期，我国零售贷款不良率也仅仅从0.49%提升至0.79%，但2016年以来零售贷款不良率稳步下降，根据老16家上市银行数据测算，到2020年末零售贷款整体不良率持续保持仅0.79%的较低水平。 2）零售资产质量保持稳健的背后主要是按揭发挥“压舱石”的作用。我国居民信贷中按揭贷款占比接近55%，而其不良率一直在0.4%以下，充分发挥了“压舱石”的作用。 3）非按揭零售贷款（信用卡、消费贷、经营贷等）不良率相对较高，过去几年也波动较大。从银保监会数据来看，信用卡、其他个人贷款不良率整体较高，且在2012-2015年风险暴露中上升幅度也较大，分别从1.11%、0.85%上升至2016年1.90%、1.73%，此后随着经济短期企稳、银行对公风险包袱减轻（腾出资源处理零售不良）有所下降。 2018年以来共债风险传导+2020年新冠疫情的冲击下，最近几年非按揭零售贷款的不良率有一定上升。 2018年以来P2P暴雷等事件带来一定的“共债风险”。一方面是2017年以前消费贷扩张速度过快，特别是非银机构为主的如P2P、现金贷等业务留下隐患，2018年开始连环暴雷，7-8月监管开始严查，立即激增问题平台300多家（占当时存量运营平台的20%）。叠加经济下行压力加大，共债风险开始逐步传导到银行的信用卡、消费信贷。在按揭、经营贷不良率稳步下降的同时，老16家上市银行信用卡不良率从2017年的1.40%持续提升至2019年的1.55%。 2020年新冠疫情的爆发对居民资产质量带来了一定的冲击。根据老16家上市银行数据，2020年末居民信用卡、消费贷、经营贷不良率分别较2019年提升了0.52pc、0.11pc、0.24pc至2.08%、1.51%、1.51%。 3.4.2、从海外经验看，我国当前不具备爆发“系统性风险”的条件？ 我们首先研究了上一次全球零售信用风险集中爆发的时间段--2008年金融危机期间，美国、英国、日本、韩国、中国台湾五个代表性国家与地区的消费资产质量情况。 虽然各国经济受影响严重，但东亚地区信用卡、消费贷资产质量所受的影响明显较小，其部分原因在于东亚地区：1）居民杠杆以房贷驱动；2）消费、储蓄文化与英美存在差异，其储蓄率普遍高于西方国家，因此在房价稳定的情况下，居民偿债能力、意愿均较好。 进一步从韩国、中国台湾样本来看，只有在监管过于宽松、信用卡无序扩张推动杠杆率过快提升时才分别在2002年、2006年爆发了卡债危机，但此后随着行业进入正轨，居民部门杠杆率虽然屡创新高，但两个地区的信用卡逾期率均稳定保持较低水平。 我国作为目前消费贷、经营贷的债务风险有限，爆发系统性危机的可能性较低：1）当前居民部门杠杆率不高，但储蓄率极高；2）我国居民债务的核心是房贷，纯信用类的消费贷带来的杠杆率不到15%，而测算韩国2002年仅信用卡贷款带来的杠杆率就超过了29%；3）相比韩国、中国台湾卡债危机前的无序竞争，我国监管层反应迅速，2018年开始整顿P2P（当前已全部清退），2020年又对小贷公司、互联网贷款扩张行为进行了规范。 3.4.2.1、复盘2008年金融危机：东亚国家居民信用习惯更优，整体受影响较小 我们通过研究当时消费金融已经较为成熟的五个代表性国家与地区（美国、英国、韩国、日本、中国台湾）在金融危机的表现，来研判未来我国消费金融风险的走势。 整体来看，五个地区2008年经济受金融危机的冲击都较大，但对信用卡（或消费贷）资产质量的影响不一。金融危机期间美国、英国、韩国、日本、中国台湾GDP增速分别下降了5.1pc、8.3pc、8.6pc、9.7pc、15.9pc。从GDP增速降幅来看，亚洲地区受到的冲击更大（更依赖出口），但从对信用卡（或消费贷）资产质量的影响来看，亚洲地区实际受到的影响更小： 1）美国：信用卡逾期率提升2.6pc，持续2年。信用风险暴露从2007年Q3即开始到2009年Q4才基本见顶，尤其在金融危机爆发期间加速暴露。信用卡分期、消费贷的逾期率从08年以前的4%、2%左右的水平，上升至2009年末6.51%、3.70%，提升了2.6pc、1.7pc。 2）英国：消费贷逾期90天以上贷款占比2.4pc，也持续了2年。风险暴露从2008年Q2开始到2010年Q2才基本见顶，持续2年。其消费贷的逾期90天以上贷款占比从08年以前的1.3%左右的水平，上升至2010年6月末达到3.60%。 3）韩国：信用卡逾期率小幅提升0.6pc，仅持续3个季度。其信用卡逾期率2008年6月末的从1.40%提升至2019年3月末的2.20%，此后持续回落至1.5%左右的正常水平，金融危机对其消费金融信用风险的影响非常有限。 4）中国台湾和日本基本没有受到影响，其中中国台湾地区受益于2006年卡债危机后清理了大量的违规民营银行，消费金融行业更加规范，居民信用风险有效化解，金融危机期间信用卡逾期90天以上贷款占比反而持续下降至0.5%左右。而从日本最大的金融集团MUFG的消费贷逾期90天以上贷款占比来看，在金融危机期间基本在1%上下波动，并未受到金融危机的影响。 东亚地区居民消费金融资产质量表现更好的主要原因在于： 1）金融危机期间，东亚地区房价较为稳定。2008年金融危机正是由于房价泡沫破灭所致，而对各个国家而言房贷均占居民负债的主要部分（占比至少在一半以上），尤其是我们测算美国由房贷带来的居民部门杠杆率到从2000年末的47.9%提升至2008年末达到了73.3%。OECD数据显示，美国房价从2006年初开始下跌，到2012年初累计下跌了27.7%，金融危机爆发也直接传导至英国，英国房价从2007年末到2009年下跌了19.8%，但相比之下日本、韩国的房价则较为稳定。 2）2008年英、美两国居民杠杆率水平较高（均在90%以上），而东亚地区杠杆率较低（日本、韩国分别为60%、71%）。 3）东西方消费、信贷文化的差异，东亚人民一方面更具“储蓄习惯”，IMF数据显示2008年中国、日本、韩国储蓄率分别为51.8%、23.2%、30.3%，明显高于美国、英国的12.6%、14.8%。 3.4.2.2、 以韩国、中国台湾为例，在什么情况下才会出现消费金融危机？ 2008年金融危机虽然对经济的冲击严重，但并没有催生东亚国家出现消费金融危机。中国同处东亚，对我国而言日本、韩国、中国台湾样本相比欧美样本要更具代表性，我们这里主要分析数据相对较全的韩国、中国台湾为样本，探讨什么情况下东亚国家才会出现消费金融危机。 韩国卡债危机主要发生在2002年，主要是政策刺激推动信用卡消费规模迅速膨胀。1998年亚洲金融危机后，韩国政府为刺激消费，出台各项政策大力鼓励信用卡消费（如为刷卡消费的商户减税等），在当时对公贷款需求低迷，房价萎靡不振的情况下，大量银行资金涌向信用卡领域。根据国际清算银行（BIS）的专项统计[9]：韩国信用卡发卡量从1999年的3900万张快速攀升至2002年末突破1亿张，信用卡交易量从91万亿韩元迅速膨胀至623万亿韩元，人均信用卡贷款从328美元提升5倍达到1683美元，居民消费中使用信用卡的比例从1999年仅15.5%快速提升至2002年的45.7%。 【9】BIS，《Credit card lending distress in Korea in 2003》 由于信用卡的监管政策较为宽松，韩国信用卡野蛮生长难免滋生乱象。 1）不少风险偏好较高的中小银行、非银机构、实体企业也加大了信用卡发放力度，非银机构+实体企业发放的高风险消费贷从1999年初的20万亿韩元快速上升至2002年末达到了48万亿，这其中风控较为薄弱的机构埋下重大隐患。 2）信用卡分期中，现金分期比例一度提升至接近65%。现金分期是完全脱离消费场景的“现金贷”，相比消费分期资金流向更难追踪，风险更高。 最终在2001年-2003年卡债危机爆发。韩国央行官方披露的最早数据为2003年末其信用卡逾期率高达7.80%，此后随着监管整顿、经济企稳复苏，逾期率持续下降。 值得注意的是，2002年卡债危机后经过2年时间的调整，韩国居民杠杆率稳步提升，但并没有影响到信用卡业务的开展，以及其资产质量。卡债危机的源头，是信用卡的无序扩张推动居民部门杠杆率在1999年至2001年快速提升（从46.1%提升至64%），但卡债危机后韩国居民部门，经过短短2年的调整期后，并没有像金融危机后的美国、英国一样开始降杠杆，居民部门杠杆率在接下来的15年里稳步提升到2019年末的 96%，已超过绝大部分欧美国家。与此同时，信用卡继续恢复扩张，居民消费中使用信用卡的比例在2006年回升至47.3%，超过了2001年45.7%的水平，非银机构的消费信贷也稳步增长，到2019年末已经接近100万亿韩元。但卡债危机以来，韩国信用卡逾期率最高仅在2009年、2013年达到2.1%左右，其余时间基本保持在1.5%左右的较低水平。 我们认为其背后的核心原因在于：监管整顿有效，行业恢复健康发展。卡债危机后现金分期占比快速下降至50%，不少暴雷的中小银行、消费金融公司也被清退。 中国台湾2006年的卡债危机与韩国非常相似，也再次映证了这一逻辑。 监管放宽，银行激增，信用卡贷款无序扩张。1990年前后，台湾放开对民营银行的设立，导致银行数量激增。台湾地区本地银行数量由1991年的25家增加至2001年的53家，网点数量则由1046家迅速增长至3005家。在行业过度竞争的压力下，叠加亚洲金融危机后经济表现较为低迷，银行逐渐把目光转向了个人消费金融，并且为了争夺客户，银行屡屡下降办卡标准，信用卡发卡量和信用卡余额快速上升。据台湾金管会数据统计，05年底台湾流通卡数接近4550万张，当时台湾人口为2300万人，平均每人持两张卡。贷款余额由1998年的1000亿新台币左右上升至2005年末的接近5000亿新台币。债务余额为月薪22至45倍之间的比例约占30%。调查还显示，70%的双卡债务资金用于奢侈消费，30%才用在民生消费上。 最终2006年初卡债危机爆发，台湾信用卡逾期90天以上贷款占比迅速上升至3.38%，但在监管整顿，行业恢复健康发展，信用卡循环信用余额规模下降至1500亿新台币左右保持稳定，信用卡逾期90天以上贷款占比持续下降，在2011年以来基本保持在0.3%以下的超低水平。卡债危机后我们测算的台湾地区居民部门杠杆率在2006-2008年有所调整，但此后又开始逐步上升，主要是住房贷款的规模持续提升（从2008年的4.59万亿新台币提升到2008年的8.04万亿新台币），台湾地区居民消费型贷款的需求大幅减少，负债重心回归房地产按揭贷款。 3.4.2.3、 结论：当前中国不具备爆发“系统性金融风险”的条件 对比英美日韩台的经验，当前中国仍不具备爆发系统性金融风险的条件，主要基于： 1）从简单宏观数据比较来看，我国过去几年虽然居民部门杠杆率提升速度较快，但到2020年居民部门总杠杆率仍为62.2%，剔除经营性贷款后的杠杆率仅48.8%，远低于2008年危机发生时英国、美国90%以上的水平，也低于当时受金融危机影响有限的东亚地区的平均水平（65%左右）。与此同时一直以来我国储蓄率一直保持在40%以上，其中居民部门的储蓄率也高达36%，远高于其他国家，居民部门整体抗风险能力较强。 2）我国居民债务主要由房贷驱动，纯信用类消费贷带来的杠杆有限。62.2%的居民杠杆率中，33.96%由房贷驱动，13.40%由经营贷驱动（大多有抵质押或担保，纯信用类占比较少），只有14.8%由消费贷（含信用卡）驱动。而2002年的韩国在爆发卡债危机时，仅信用卡带来的杠杆率就超过了28.9%。从这个角度来看，只要房价不发生大规模波动，居民偿债的能力与意愿也能得到保证，按揭贷款也将有效发挥“压舱石”的作用。 3）相比于韩国、台湾信用卡、消费贷扩张过程中的无序竞争，我国监管层反应更迅速，及时化解了潜在风险。我国监管层在2018年即开始整顿P2P、严查违规消费贷，到2020年11月P2P已基本全部整改完成。2020年开始，监管层针对互联网消费金融贷款密集出台，如《商业银行互联网贷款新规》（联合贷款中出资银行的贷款比例不得高于70%）、《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》（规定小贷公司表内外合计杠杆率不得超过5倍）等，有效降低了平台类消费贷款过度扩张的风险。目前我国消费信贷市场发展整体较为稳健、健康，并没有出现“野蛮扩张”的局面。 投资建议： 总的来说，我国已站在财富管理大发展的 “风口”之上，这一业务不仅发展速度快，且对于更好地服务老百姓、推进业务转型方面具有非常高的价值，银行、券商、基金等金融机构在这一领域均大有可为。 简单测算2025年居民金融资产将达到316万亿，且大资管类产品CAGR将达18.8%，预计未来财富管理行业未来收入将持续快速地增长。 建议积极关注自身客群基础好，财富管理领域沉淀较深，先发优势明显，行业市占率比较高或增长潜力较好的金融机构未来的发展空间，如商业银行中的招商银行、平安银行、宁波银行；券商中的东方财富、中金公司、中信证券等。 风险提示： 1、宏观经济加速下滑，可能会影响零售客户的收入水平，这使得银行的资产质量可能承受一定压力，信用卡、消费贷等因收入偿债能力的下降可能会有风险。同时居民自身资产可能面临缩水压力，金融机构在财富管理领域的业务空间都可能受到影响，从而对金融机构自身盈利能力产生不利影响； 2、金融监管超预期，一方面可能影响资管产品的更新速度，金融机构只能从事传统的业务，可能难以匹配居民多层次的投资需求；另一方面可能使得银行零售信贷产品的发行受阻，造成部分零售客户资金流紧张，影响资产质量的同时银行自身业务扩张速度也会受到一定程度的影响； 3、资本市场的改革不及预期，金融机构难以有施展业务、服务的空间，行业增长从而受到影响。多层次的财富管理市场发展受阻，也会反过来限制居民金融资产的配置进行，对行业中长期造成不利影响； 4、本报告涉及一些宏观、行业性的测算，主要基于当前宏微观环境进行前提假设，若这些假设条件出现显著变化，可能会导致测算质量以及结论出现偏差。 附一：上市银行零售、财富管理业务对比 附二：上市券商财富管理业务对比 注：由于篇幅因素，此推文仅含《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》的第三部分，其余部分可详见本公众号的其他推文~ 目录 专栏目录 图表目录 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月21日发布的报告《百页深度！金融服务百姓，路在何方？》，具体内容详见相关报告。 // 往期报告推荐 ” <个股深度系列> 【国盛金融】长沙银行：乘区域发展东风，业务发展“大有可为”，支撑业绩保持较快增长 【国盛金融】瑞丰银行：区域小微特色银行，规模扩张有望带动营收稳步增长 【国盛金融】招商银行深度：存款及业务优势显著，基本面改善、价值回归 【国盛金融】宁波银行深度|兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机 【国盛金融】苏州银行深度|安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中 【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 【国盛金融】齐鲁银行：资产质量有望持续改善，驱动利润释放、ROE 提升 【国盛金融】光大银行：轻型化战略转型贡献新动能，华融转债转股补充核心资本 <个股点评系列> 【国盛金融】光大银行：“数据资产”入表有望带动估值修复，23Q1业绩表现平稳 【国盛金融】邮储银行：李嘉诚基金会减持影响有限，中长期成长性、投资价值不变 【国盛金融】招商银行点评：23Q1其他非息表现较好，零售资产质量边际恢复 【国盛金融】苏州银行：非息拖累23Q1营收增速下滑，资产质量稳健优异 【国盛金融】平安银行：23Q1业绩符合预期，财富管理业务稳步推进 【国盛金融】宁波银行：23Q1息差优于同业，存款高增近3000亿，后续业绩有望持续提升 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