信用评级调整有何新意?

（以下内容从天风证券《信用评级调整有何新意?》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/魏予陶（联系人） 核心观点 2021年以来，随着监管政策出台及评级机构处罚的执行，外评机构信用调整愈发审慎。国内评级机构的主体评级调整次数显著减少，同时评级下调主体数量在2021年、2022年连续超过评级上调主体数量。但截至7月7日，2023年信用主体调高评级55家，调低评级45家，上调相对增多、下调相对减少。怎么看？ 评级调整发生行业分化，产业债主体占主要下调比例，但其绝对数量较去年减少72家，因此今年整体评级下调相对减少。主体评级方面同样表现分化，上调评级主体多为AA+，下调评级主体多为AA及A+，强者愈强，弱者愈弱。 虽然信用债市场仍处于风险释放的过程中，但一方面，以地产为代表的部分行业或已跨过市场预期底部，另一方面，信用债市场2023年上半年违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，风险暴露有所缓和。 城投主体方面，城投平台的主体评级调高数量均多于调低数量，但相对占比在2021年发生明显转变，进一步印证评级调整的审慎。 虽然跟踪评级的调整趋向审慎，但首次评级主体的AA+评级占比相对多于存量主体。AA+与AA评级之间有明显的发行成本区别，而相对于评级跟踪调整，新增主体评级相对易于调整，或是新发主体中AA+评级更多的原因。 截至7月7日，2023年城投平台评级上调主体以江浙地区、AA+评级、地市级主体为多，评级下调主体以贵州地区、AA主体，区县级主体为多。 产业债主体方面，截至7月7日，2023年产业债上调评级主体有9家，以工业、金融行业，AA+评级，央地国企为主；下调评级数量38家，以工业材料、可选消费行业，AA-评级，民企为主。 风险提示：海外环境变化超预期，政策超预期，宏观经济下行压力，样本数据处理偏差 1.信用评级调整有何新意？ 近期，发债企业信用评级跟踪情况陆续发布，截止2023年7月7日，在有存续债的3968家发行主体中，有3719家披露了2023年评级情况。以此为基础，我们对信用评级调整的情况进行分析。 1.1. 调整概况：调整次数显著减少，且在行业和评级间分化 2021年以来，国内评级机构的主体评级调整次数显著减少，目前仍维持趋势，评级机构执业更为审慎。同时，评级风险偏好大幅降低，评级下调主体数量在2021年、2022年连续超过评级上调主体数量。截至2023年7月7日，2023年信用主体共计调高评级55家，调低评级45家，分别为上一年度的48.25%和31.03%，相对而言上调增多、下调减少。 评级调整发生行业分化，产业债主体下调占比增多，城投贡献大部分上调。截至2023年7月7日，共有33家城投平台上调评级，占比60.0%；有38家产业债主体下调评级，占比84.4%，但绝对规模较去年全年减少72家，因此今年整体评级下调相对减少。 主体评级方面同样表现分化，强者愈强、弱者愈弱，评级上调主体中前次评级为AA+评级的主体占比约50%，评级下调的主体中前次评级为AA及A+评级的占比接近60%。 虽然信用债市场仍处于风险释放的过程中，但是一方面，以地产为代表的部分行业已经跨过市场预期底部，信用风险较前期有所改善，另一方面，信用债市场2023年上半年违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，风险暴露有所缓和。 除此之外，外评机构信用调整愈发审慎，同2021年以来出台的相关监管政策及对评级机构执行的处罚密切相关。2021年，证监会和央行相继出台《证券市场资信评级业务管理办法》和《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，对评级机构执业进行的进一步的监管和规定。 与此同时，交易商协会、证监会等机构自2017年以来开始对国内几大评级机构执行严格监管，对未客观履行评级的情况进行处罚，进一步规范评级机构审慎从业。 1.2. 城投评级调整：调高评级主体减少，尾部区域风险得到一定程度揭示 1.2.1. 城投主体评级调整情况如何？ 历史上，城投平台的主体评级调高数量均多于调低数量，但相对占比在2021年发生明显转变，城投信评的风险偏好明显收敛。2021年，城投平台调高评级数量37家，较上年减少160家，同比减少81.2%；调低评级数量15家，较上年增加7家，同比增加87.5%。至2023年7月7日，2023年城投平台调高评级数量33家，调低评级数量4家，分别为2022年的44.0%和15.4%。 虽然跟踪评级的调整趋向审慎，但截至7月7日，2023年首次评级的主体，其AA+评级占比相对多于存量主体，AAA、AA评级占比相对更少。债券发行中，AA+与AA评级之间有明显的发行成本区别，而相对于评级跟踪调整，新增主体评级相对易于调整，或是新发主体中AA+评级更多的原因。 分省份来看，截至7月7日，2023年江浙地区评级上调主体最多，江浙区域的信用资质持续受到认可。但对比往年，今年江苏、浙江分别仅上调8家和5家，相较2020年的47家和19家明显缩减，头部城投信用提振的速度边际下滑。 主体评级亦有分化。评级上调的主体中，前次主体评级为AA+的城投占比逐年增加，AA及AA-则有所减少。截至7月7日，2023年AA+主体上调评级为16家，占比48.48%，首次超过AA主体的14家及其占比42.42%。 信用分化同样表现在行政层级方面，地市级平台提评级相对更多，区县级平台提评级占比减少。截至2023年7月7日，地市级评级上调平台18家，占比54.55%，较前一年增加10.55%；区县级上调平台11家，占比33.33%，较前一年下降1.33%。 评级下调的城投平台仅4家，全部发生在贵州省，分别为贵州水城水务投资有限责任公司、铜仁市九龙地矿投资开发集团有限责任公司、六盘水市水城区城市投资开发有限责任公司和贵州省红果经济开发区开发有限责任公司（见上文表2）。 主体评级方面，四家贵州省城投平台前次评级均为AA，下调后转为AA-，相较往年，AA+、AA评级主体占比下降。 行政层级方面，下调评级主体主要为地市级和区县级平台，其中铜仁市九龙地矿投资开发集团有限责任公司为地市级平台，贵州水城水务投资有限责任公司、六盘水市水城区城市投资开发有限责任公司为区县级平台，贵州省红果经济开发区开发有限责任公司为省级经开区平台。 1.2.3. 城投主体评级缘何调整？ 对于贵州4家下调评级的主体，首先，根据评级机构的外发报告，原因总结为以下3点： （1） 资产端，现金持有水平低，资产流动性弱，收益性弱；所有者权益规模下降，子公司股权被无偿划出； （2） 负债端，短期偿债压力大；非标逾期；对外担保规模大，存在或有负债风险；公司或担保对象被列为被执行人； （3） 业务层面，业务稳定性及可持续性弱化；募投项目进度滞后。 具体来看，除了铜仁市九龙地矿投资开发集团有限责任公司的评级调整原因涉及子公司股权的无偿划出、所有者权益大规模下降以外，其余评级调整原因大部分为面临较大债务压力，部分债务已逾期或相关主体被列为被执行人。 从大面积非标逾期到贷款展期，贵州省的债务压力已为市场认知已久，而六盘水市又作为贵州省经济、财政实力相对较弱的地市，其主体信用评级集中下调，在市场的认知范围之内。 事实上，自2021年起，贵州省的城投平台评级就遭到集中下调，此次下调只是此前的延续。2021年，共计21家贵州省城投平台下调评级或展望，2022年，下调评级或展望的主体数量进一步增至28家。截至7月7日，2023年共计16家贵州城投主体下调2023年的评级或评级展望，相比2022年基本处于持平状态。 信用评级机构目前对尾部区域城投信用风险存在一定程度的揭示，但一方面，风险提示仍不全面，另一方面，部分处于事后调整状态。 评级上调的主体则分散于各省份，以东南部区域为主，其中江浙兼在总量和行政等级上表现突出，上调评级的总体平台数量和区县级平台数量均位居前两位。 因而，城投评级的上调并非出于对特定省份的信用偏好，而是普遍性的主体优势，包括以下几点： （1）区位上，经济财政实力凸出，承接重点项目建设，发展高技术产业； （2）政府支持上，政府通过股权划转、资本注入、资产划转等方式扩大公司资产规模； （3）业务经营上，开拓多元化业务，或施行专营性业务，有稳定的现金流收入。 1.3. 产业类主体调整：下调数量最多，民企、地产行业评级风险接近出清 1.3.1.产业债主体评级调整情况如何？ 截至2023年7月7日，产业债主体上调、下调评级数量分别为9家和38家，分别为2022年全年的34.62%和34.55%，产业债主体提、降级调整次数均有下降。 评级上调主体中，按行业看主要以工业和金融为主，截至7月7日，2023年分别上调32家和15家主体；前次评级分布上，以AA+主体为主，2023年上调6家主体。 企业性质方面，上调主体仍以央地国企为主，分别上调4家，共计占比 88.9%，占比达到2016年以来最高值。 评级下调主体中，以工业、材料、可选消费行业主体为主，截至7月7日，地产行业2023年仅下调1家主体，广州市时代控股集团有限公司，市场对地产行业的信用预期或已跨过底部，较前期有所改善。 前次评级上以AA和AA-主体为主，其中AA-主体占比显著上升。截至7月7日，2023年AA-主体评级下调12家，占比55%，为2016年以来最高值。企业性质分布上，民企为主要下调主体，主体评级下调的民营企业有30家，占比88%。 1.3.2. 产业债主体评级缘何调整？ 产业类主体评级上调原因可以归纳为以下几点: （1）股东支持，在资源、资产等方面予以帮助； （2）项目储备充足，重点城市市占率高； （3）主体业务结构优化，业绩表现突出，营业规模持续扩大，盈利与获现能力大幅提升； （4）持有优质股权，投资收益较为稳定； （5）财务杠杆水平较低，偿债能力强，融资渠道畅通，整体信用实力强。 产业类主体评级下调原因可以归纳为以下几点： （1）盈利能力恶化，资金回流不及预期，流动性压力较大； （2）存在未决诉讼，或有负债风险较大； （3）部分股权被冻结和质押； （4）公司股票存在退市风险； （5）经营压力较大，债务偿付资金安排不明确债务保障能力较差。 1.4.金融企业评级调整情况 金融企业中，截至2023年7月7日，2023年评级上调的主体共13家，评级下调主体共3家。自2018年以来，金融企业评级调整数量大幅减少，评级上调主体数从2017年的162家峰值水平下降至2019年的66家水平，再下降至2021年-2022年的17家、13家。评级下调主体同步减少，从2021年的36家下降至2022年的9家。 金融类主体评级上调原因可以归纳为以下几点： （1）在当地金融体系地位重要，地缘/区域/区位优势明显； （2）业绩持续增长，不断加快专业化转型步伐，竞争力增强，发展空间扩大； （3）项目储备较为充足，投资标的安全性较好，融资渠道持续拓宽； （4）股东支持较强，股东通过直接增资等方式进行支持，资本实力增强； （5）负债、存款结构优化，具备信用优势； （6）资产质量高，拨备覆盖率、资本充足率、盈利能力优于行业平均水准。 金融类主体评级下调原因可以归纳为以下几点: （1）经营业务所处行业风险较高 （2）盈利能力大幅下滑/净亏损扩大，偿付能力低于监管要求 （3）联营企业亏损，汇兑损益 （4）公司存在治理问题，股权稳定性较差，股权变更情况不确定，股权质押及冻结比例较高 （5）外部融资环境一般，资本补充压力较大，面临偿债压力 1.5. 小结 2021年以来，随着监管政策出台及评级机构处罚的执行，外评机构信用调整愈发审慎。国内评级机构的主体评级调整次数显著减少，同时评级下调主体数量在2021年、2022年连续超过评级上调主体数量。截至7月7日，2023年信用主体调高评级55家，调低评级45家，上调相对增多、下调相对减少。怎么看？ 评级调整发生行业分化，产业债主体占主要下调比例，但其绝对数量较去年减少72家，因此今年整体评级下调相对减少。主体评级方面同样表现分化，上调评级主体多为AA+，下调评级主体多为AA及A+，强者愈强，弱者愈弱。 虽然信用债市场仍处于风险释放的过程中，但一方面，以地产为代表的部分行业或已跨过市场预期底部，另一方面，信用债市场2023年上半年违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，风险暴露有所缓和。 城投主体方面，城投平台的主体评级调高数量均多于调低数量，但相对占比在2021年发生明显转变，进一步印证评级调整的审慎。 虽然跟踪评级的调整趋向审慎，但首次评级主体的AA+评级占比相对多于存量主体。AA+与AA评级之间有明显的发行成本区别，而相对于评级跟踪调整，新增主体评级相对易于调整，或是新发主体中AA+评级更多的原因。 截至7月7日，2023年城投平台评级上调主体33家，以江浙地区、AA+评级、地市级主体为多，评级下调主体4家，以贵州地区、AA主体，区县级主体为多。 产业债主体方面，截至7月7日，2023年产业债上调评级主体有9家，以工业、金融行业，AA+评级，央地国企为主；下调评级数量38家，以工业材料、可选消费行业，AA-评级，民企为主。 2. 信用评级调整回顾 本周共有3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。 其中2发行人评级展望均被下调；1家发行人评级展望均被上调。 3. 一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体下行 3.1. 发行规模 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1639.16亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约1856.69亿元，净融资额约-217.53亿元；其中，城投债（Wind分类）发行586.43亿元，偿还规模约561.77亿元，净融资额约24.66亿元；产业债发行1501.48亿元，偿还规模约1710.42亿元，净融资额约-208.94亿元。 信用债的单周发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升。短融发行量下降，总偿还量下降，净融资额下降；中票发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；企业债发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降。 具体来看，一般短融和超短融发行1231.4亿元，偿还1644.1亿元，净融资额-412.7亿元；中票发行440.17亿元，偿还172.3亿元，净融资额267.87亿元。上周企业债合计发行63.8亿元，偿还56.237亿元，净融资额7.57亿元；公司债合计发行450.19亿元，偿还391.23亿元，净融资额58.96亿元。 3.2. 新券发行 本周市场参与热情不高，无投标倍数超过2倍的债券。有效投标倍数方面，5年期23渝两江MTN002A以1.32倍发于3.03%，为全场最高，3年期23中核汇能MTN001B(碳中和债)以1.26倍发于3.3%，位列全场第二；利率偏差方面，0.6557年期23津渤海SCP011发行利率为7.2%，高于估值约489.23BP，1年期23潍坊水务CP004发行利率为7%，高于估值约447BP。 4. 二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下降 银行间和交易所信用债合计成交73803.30亿，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2987.87亿元、2890.21亿元、182.71亿元，交易所公司债和企业债分别成交3340.12亿元和194.93亿元。 4.1. 银行间市场 利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率整体下行，个别上行；金融债收益率整体下行；各类信用等级利差整体扩大，个别缩小。 利率品现券整体收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行10BP至1.83%水平，3年期下行2BP至2.24%水平，5年期下行3BP至2.43%水平，7年期下行3BP至2.62%水平，10年期下行1BP至2.64%水平。国开债收益率曲线1年期下行8BP至2.06%水平，3年期下行4BP至2.36%水平，5年期下行3BP至2.52%水平，7年期下行3BP至2.76%水平，10年期下行3BP至2.77%水平。 信用债收益率整体下行，个别上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行9-9BP，3年期各等级收益率下行10-6BP，5年期各等级收益率下行4-2BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行8-4BP，3年期各等级收益率下行11-6BP，5年期各等级收益率下行7BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率下行9-4BP，3年期各等级收益率下行12-3BP，5年期各等级收益率下行3-0BP。 金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行12-10BP，3年期各等级收益率下行8-5BP，5年期各等级收益率下行7-3BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行16-12BP，3年期各等级收益率下行13-9BP，5年期各等级收益率下行11-10BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行15-8BP，3年期各等级收益率下行13-5BP，5年期各等级收益率下行10-9BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行18-7BP，3年期各等级收益率下行16-9BP，5年期各等级收益率下行9-5BP。 信用利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1BP，3年期各等级信用利差缩小10-6BP，5年期各等级信用利差缩小4-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小10-6BP，5年期各等级信用利差缩小7BP，7年期各等级信用利差变动1-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小10-2BP，5年期各等级信用利差变动3-0BP，7年期各等级信用利差变动2-1BP。 金融债信用利差整体缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-1BP，3年期各等级信用利差变动-2-1BP，5年期各等级信用利差变动-2-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小6-3BP，3年期各等级信用利差缩小7-3BP，5年期各等级信用利差缩小6-5BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-6-1BP，3年期各等级信用利差变动-7-1BP，5年期各等级信用利差缩小5-4BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-9-2BP，3年期各等级信用利差缩小10-3BP，5年期各等级信用利差变动-4-0BP。 各类信用等级利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0BP，3年期等级利差扩大4BP，5年期等级利差变动-1BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-4BP，3年期等级利差扩大2-5BP，5年期等级利差缩小0BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-5BP，3年期等级利差扩大3-9BP，5年期等级利差扩大1-3BP。 各类金融债等级利差部分扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-2BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-2BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-3BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-3BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小-1-BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-6BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大2-6BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小-1-0BP证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-6BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-7-3BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-4-0BP。 期限利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-7BP，AA+等级的期限利差扩大2-3BP，AA等级的期限利差扩大3-4BP，AA-等级的期限利差扩大3-4BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-4BP，AA+等级的期限利差变动-4-2BP，AA等级的期限利差缩小2-1BP，AA-等级的期限利差缩小1BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-9BP，AA+等级的期限利差扩大1-6BP，AA等级的期限利差变动-4-7BP，AA(2)等级的期限利差扩大3BP，AA-等级的期限利差扩大3BP。 金融债期限利差期限利差整体扩大。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大1-3BP，AAA-等级的期限利差扩大1-3BP，AA+等级的期限利差扩大1-6BP，AA等级的期限利差扩大2-5BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大3BP，AA+等级的期限利差变动-1-5BP，AA等级的期限利差变动-3-3BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大3-4BP，AA+等级的期限利差扩大2-4BP，AA等级的期限利差变动-5-4BP；券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大5-7BP，AAA-等级的期限利差扩大6-7BP，AA+等级的期限利差扩大4BP，AA等级的期限利差变动-9-7BP。 4.2. 交易所市场 交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数；总的来看公司债净价上涨326只，净价下跌327只；企业债净价上涨170只，净价下跌226只。 5. 附录 风 险 提 示 对于隐债的规模和处置进度估计与实际差别较大，地方政府债务处置思路超预期，信用风险暴露超预期 - END - 证券研究报告：《信用评级调整有何新意？》 对外发布时间：2023年07月10日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003

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