2023年中期策略 | 房地产:莫惧水穷川落,静看云起霓虹

（以下内容从广发证券《2023年中期策略 | 房地产:莫惧水穷川落,静看云起霓虹》研报附件原文摘录）
　　2023年中期策略 STRATEGY 景气度加速下行，供需两端均存在结构性分化。23年年初以来市场景气度冲高后回落，Q1销售面积达到19Q1水平，4-5月则回到14年水平，投资端1-5月地产投资累计同比下降7.2%，趋势持续恶化。预计全年销售金额14.5万亿，投资11.4万亿。企业间分化加剧，投融资能力决定后续发展。在行业整体维持净融出的背景下，拥有并维持资金和土地优势的房企在未来发展中将具备更大的弹性。估值回落至历史低位，板块再次开启政策博弈。建议关注强投资房企基本面兑现、弱投资房企基本面修复、代建业务规模扩张带来的估值提升机会，以及新赛道业务流动性提升带来的价值重估空间。 Abstract 摘要 景气度加速下行，供需两端均存在结构性分化。23年年初以来市场景气度冲高后回落，Q1销售面积达到19Q1水平，4-5月则回到14年水平，投资端1-5月地产投资累计同比下降7.2%，趋势持续恶化。需求端市场分化，核心板块、核心城市表现更好，交易占比提升使得成交均价快速提升。供给端，当前核心市场库存去化接近荣枯线，非核心城市去库存，但成交结构分化叠加开工能力不足使得库存同样面临结构性问题。此外，土地的供需错配及企业信心、能力不足导致的投资意愿下降使得需求端热度无法供给侧传导，进一步加剧供给侧问题。 预计全年销售金额14.5万亿，投资11.4万亿。考虑到上半年落地政策较少、基本面持续下行，预计下半年政策放松等将带动行业去化率的回升，预计23Q3-23Q4分位数回升至70%，全年实现销售金额14.5万亿元，同比22年增长9%（未调整基数），若政策推进速度不达预期，全年销售表现将弱于预测值。投资端，受开工面积下降、施工强度减弱等影响，预计全年投资11.4万亿，同比下降14%。考虑统计局基数调整，则预计23年销售金额同比增长14%，投资同比下降10%。 年初政策力度减弱，关注后续表态及跟进。年初以来行业政策环境基本维持温和，但政策放松频次及放松力度较22年有明显下降。22年1月至今全国四限政策评分累计下降30%，而23年以来仅下降3%，较16年2月政策底部仍有一定放松空间，关注后续政策表态及跟进情况。 企业间分化加剧，投融资能力决定后续发展。23年前5月房企销售同样冲高回落，且企业间分化加剧，房企销售表现与近两年窗口期拿地规模正相关。拿地来看，23年前5月房企拿地向核心市场核心板块进一步集中，整体拿地力度25%，其中4-5月拿地力度达到37%，较22年基本持平，其中排名居前的依然是头部优质央国企。23年年初整体拿地利润率28.5%，较22年略有提升。在行业整体维持净融出的背景下，拥有并维持资金和土地优势的房企在未来发展中将具备更大的弹性。 估值回落至历史低位，板块再次开启政策博弈。受市场基本面快速走弱及政策力度减弱影响，A股、H股板块PB（LF）估值分别为0.72x、0.35x，均下探至历史底部，进入第三轮政策博弈。当前市场政策预期也更多面向需求端，企业后续估值抬升或更大程度上与需求端表现挂钩，销售稳健的房企或能获得更大估值弹性。建议关注强投资房企基本面兑现、弱投资房企基本面修复、代建业务规模扩张带来的估值提升机会，以及新赛道业务流动性提升带来的价值重估空间。 风险提示 需求侧稳定政策力度不达预期，基本面表现不达预期；供给侧产能缺口修复不及预期；企业风险暴露对市场情绪产生扰动。 Text 正文 一、基本面回顾：景气度加速下行，供需两端均存在结构性分化 （一）行业投资加速下滑，销售环境加速恶化 21年以来，行业景气度持续下行，从各季度销售面积相对于07-19年销售面积的分位数来看，21Q1最高为130%，两个季度后的21Q3下降至100%以内，一年后22Q3降至62%，规模相当于15年同期水平，此后的两个季度22Q4及23Q1分位数分别为32%、99%，分别相当于09年、19年同期水平。不考虑疫情对需求释放节奏的影响，两个季度平均整体的销售分位数为59%，与前面22Q3相比变化不大，连续三个季度平均分位数约60%。 进入23年二季度，景气度进一步下行，4、5月单月分位数为39%、43%，基本回归15-16年同期水平，6月根据房管局高频数据，整体景气度弱于4月、5月，整体二季度销售分位数仅为40%左右，景气度加速下行。从22年下半年到23年上半年，景气度始终处于下行趋势，且到了23年Q2，有一定加快的趋势。 自房地产投资增速转负以来，经济连续7个季度不达目标值（21Q3-23Q1）。23年1-5月房地产开发投资累计同比下降7.2%（基数调整前为-12.3%），其中5月单月同比降幅10.5%（基数调整前为-21.5%），投资已连续两年负增长，趋势持续恶化。 （二）市场仍持续分化，高能级的核心城市表现更好 房地产市场仍持续分化，总结来说是核心板块、核心城市表现更好。先看统计局的分省销售面积，同样按照07-19年分位数去看（避免调整基数的问题），全国23年4-5月大约表现相当于14年水平，其中东部地区面积分位数4-5月分别为46%、57%，是四个板块最好的，相当于15年水平，中部表现介于14-15年之间，西部表现约为12年水平，东北最差，4、5月单月表现仅相当于04年同期-06年同期水平。单从面积指标来看，河北、山东、陕西、甘肃、新疆5省在23Q2的面积表现相对较好。 销售金额分省分区域的表现明显强于面积，一是因为价格随时间上涨的因素，二是核心城市、核心板块交易占比提升所致，例如我们通过销售金额、销售面积计算得到的销售均价23年4月、5月分别1.2万/平、1.14万/平，单月同比双位数增长，但实际70大中城市新房价格指数同比仍为小幅负增长，这两个指标由于加权方式带来的差异，实则体现了交易结构的变化，重点跟踪房企的表现也能体现这一特点。 （三）行业去库存，老货多新货少，存在结构性问题 可售货值和去化率是决定销售的两个要素，销售既可以来自新供货值的签约，也可以是已推未售货值的续销。关于库存，总共有4个口径可以进行观测。 第一个是广义（长期）库存，已拿地未销售的库存（累计拿地-累计销售），第二是中期库存，已开工未销售的库存，第三个是短期库存，已取得预售证未销售的库存，第四个是现房库存，已取得预售证且未售的现房，四个口径依次递减。 首先看广义库存，由于城投开工率极低，大量城投地块沉淀在广义库存中，导致广义库存的去化周期（22年末7.2年）远高于中期库存（22年2.3年），这一部分我们在土地部分进行讨论，重点关注后面三个口径，截至22年5月末，全国住宅中期库存（开工未售）为25.0亿平，去化周期为26.6个月；39个城市短期库存（取证未售）6.4亿平，去化周期19.1个月；统计局住宅待售面积（现房库存）3.1亿平，现房去化周期19.4个月，从这个角度来看，当前市场并不缺库存。 但从趋势上来看，目前正处于去库存阶段。年初至23年5月，全国住宅中期库存累计下降了4.5%，39城短期库存累计下降了4.9%，供给侧产能不足的问题开始体现，尤其我们关注中期、短期库存去化周期的差值在缩小，已开工未取证部分的库存去化周期从14-15年左右的1.5年左右，到23年5月只有0.6年，一部分是因为周转提速，当然也有开工能力不足。此外，我们观测到年初至23年5月全国现房库存上升了13.8%，说明在库存里存在着结构性问题。 我们对39城市短期库存进行拆解，12个高均价城市、9个中均价城市、18个低均价城市1-5月累计推盘面积同比分别+7%、-6%、-5%，考虑到22年基数偏低，按照17-22年平均去看，1-5月累计推盘分别同比-22%、-31%、-53%，当前推货主要集中在核心城市（与景气度匹配）。三类城市1-5月推货量均小于同期销售，销售表现最好的同样是高均价城市，同比17-22年同期仅下降4%，中均价、低均价分别下降25%、36%。 核心城市具备一定供货能力，非核心城市去库存，这是市场景气度决定的。年初以来三类城市的去化周期均有加快，截至23年5月，高、中、低均价城市去化周期分别为12.5个月、16.7个月、25.1个月，较22年末分别下降1.3个月、5.7个月、1.9个月，高均价城市去化周期已接近枯荣线（1年），低均价城市短期库存在2年以上，市场极度分化。 （四）行业需要量价正反馈，稳定房价预期是稳定基本面的基础 从长期趋势来看，行业成交规模及成交价格基本完全呈现同向变动的特征，在08年、11年、14年小周期，全国商品房季度销售面积同比增速与70大中城市新房、二手房价格指数环比基本均为同步转正，稳定且有上行预期的房价是规模企稳的基础。 23年一季度市场需求释放，价格表现企稳，二季度需求回落房价再次下探，22年5月70大中城市新房价格环比下跌城市占比上升至34%，二手房环比下跌城市占比上升至79%。稳定房价预期是稳定基本面的前提和基础。 （五）供给侧回顾：行业投资能力、意愿不足，销售无法向投资传导 当前销售无法向投资传导。理论上销售高增长，行业信心恢复，企业加大拿地，开工连续高增长带动投资企稳回升。但目前的现状是，即使下半年销售面积同比正增长，行业投资端也难以恢复正增长。 销售到投资的传导，关键看拿地力度、开工率，当前有效拿地的房企会加快开工，但投资能力与投资意愿不足。 从600城出让金来看，1-5月商住用地出让金规模9439亿元，同比下降16%，与20年1-5月的2.4万亿相比降幅在60%。如果从面积口径来看， 前5月累计成交2.9亿平，甚至低于2009年前5月的水平，相当于2020年全年（29.7亿平）的10%。从供地计划来看，我们统计19城市累计供地规模占年度供地计划的比例为23%（23.01.01-23.06.26）。 我们根据主流房企拿地力度乘以全国销售金额，得到22年行业房企有效拿地规模3.0万亿元，相对于20年有效拿地规模实际出清产能超过50%以上，供给侧出清比例高于需求端，22年行业拿地力度22%，而23年1-5月行业拿地力度进一步降至19%。 从具体城市来看，1-5月出让金9438亿元里面，出让金百亿的城市有21个，占比59%，出让金介于50-100亿的城市16个，占比13%，这两部分合计37城出让金占比达到72%，市场是严重分化的。过百亿的21个城市前5月出让金规模相当于20年全年的20%（合肥、西安、石家庄、杭州居前），50-100亿的16城市前5月出让金规模相当于20年全年的10%（德州、济宁居前），其他城市为7%。 造成这种现象，有两点原因，一是目前企业信心与能力均有不足，截至23年5月末，违约/展期的房企市占率达到3成（20年销售金额口径），同时基于当前景气度的不确定性，企业投资信心不足。 二是供需错配。21年上半年的高价拿地和22年下半年的资产下跌让企业普遍认识到了行业的风险，22年A+H股板块房企减值规模也创了历史新高，经过反思和总结经验，活下来的房企在投资上也更加谨慎，不再贸然下沉，而是一致选择聚焦核心城市核心板块（价格确定、流速确定）。但对地方政府而言，核心区的资源相对有限，21年下半年以来土拍市场降温，为了配合土地成交，22年核心城市提高了核心区资源占比，但23年这一趋势难以持续，政府在非核心区供地的诉求和企业买地思路不匹配，也就出现了部分核心地块的高溢价和整体成交低总量的市场特点。 考虑到企业拿地到取得预售证上市的平均周期为8个月，预计下半年尤其是四季度的新盘开盘能力有所下降，或以续销存量资源为主。 二、基本面预测：预计全年销售金额14.5万亿，投资11.4万亿 （一）销售预测：预计全年销售面积13.8亿平，销售金额14.5万亿元 为了更好的量化描述，市场成交的量能水平，我们用07-19年成交量作为分为参考基准，去年最低值为0%分位，区间最高值为100%分位，最新成交量相对分位位置可以表征市场成交量能状态。 23Q2单季度销售面积预计2.8亿平，相当于40%的分位数水平，较22Q3-23Q1平均60%左右的分位数有所回落。考虑到上半年落地政策较少、基本面持续下行，预计下半年政策放松、库存下降将带动行业去化率的回升，预计23Q3-23Q4分位数回升至70%，分别对应3.5亿平、4.5亿平销售面积，全年实现13.8亿平米的销售面积，同比22年增长1.5%（未调整基数）。需要说明的是，假设政策推进速度不达预期，全年销售表现将弱于预测值（情景2、情景3）。 金额方面，核心城市占比提升带动全国销售均价同比上涨，23年4月、5月商品房销售均价来到1.2万/平、1.14万/平，单月同比双位数增长，我们预计全年销售均价同比上涨7%至1.05万/平（同比21年均价上涨3.8%），对应全年销售金额14.5万亿元，同比增长9%（对应未调的22年基数）。 （二）开工预测：23年新开工面积10.0亿平 23年1-5月新开工面积4.0亿平，同比下降22.6%，累计降幅低于销售面积（-0.9%），主要与开发商拿地力度下降有关。排除城投拿地，可以看到房企有效拿地面积与全国商品房新开工面积基本匹配，在当前环境下拿地的企业并不会延期开工，而是尽快开工尽快推向市场（核心地块销售确定性强），因此对于开工的预测关键点在于对行业拿地力度的预测。 23Q1、23M4-5拿地力度分别为14%、27%，假设下半年Q3、Q4拿地力度分别为25%、20%（四季度拿地力度通常会低于三季度），全年拿地规模4.6万亿元，同比下降5%，地价方面，由于核心城市占比提升，假设全年延续1-5月的楼面价增速（15%），全年土地成交面积13.7亿平，同比下降18%，扣除城投拿地后，将转化为新开工面积。预计23年新开工面积10.0亿平，同比下降17%（未调整基数）。 （三）投资预测：23年总投资规模11.4万亿元 房地产开发投资中，包括施工投资和土地投资两个部分，施工投资约占7成，土地投资占3成，施工投资中又可分拆为施工面积和施工强度（单位施工面积的投资额），由于施工面积包含了未售的中期库存以及已售未竣工的面积，22年末行业施工面积90.5亿平，对边际变化不敏感，因此施工面积的增速波动较小，是房地产开发投资增速的锚。 施工面积由新开工和年内退出施工确定，23Q1退出施工面积16.45亿平（同比下降18%），等于22年竣工面积8.6亿平（同比下降15%）加上当期净停工7.83亿平（同比-20%），当期净停工面积的减少表明疫情后企业复工情况好于22年同期。退出施工一般在年内变化不大，新开工面积23Q1-Q4单季度我们预测分别同比-19%、-43%、-21%、+28%，因此施工面积在前三季度降幅逐步扩大，四季度降幅略有收窄，预计全年施工面积84.88亿平，同比-6.2%。 施工投资另一个关键参数是施工强度，23年1-5月累计施工投资2.95万亿元，年化处理再除以5月末施工面积，可以得到1-5月累计施工强度909元/平，同比下降11.9%（经调整基数后为-4.6%，22年原投资强度偏高），我们预计全年整体施工强度为916元/平，同比下降10%，维持在一个相对较低的水平。 施工投资，根据施工面积下降6%、施工强度下降10%，预计全年施工投资7.77亿元，同比-15%。 土地投资方面，土地购置费与前一年出让金规模相关，但23年1-5月土地购置费/前一年出让金规模有所上升，假设这一比例上升至75%，则全年土地投资1.16万亿元，同比-16%。 结合施工与土地投资，预计全年房地产开发投资11.4万亿元，同比下降14%（以上均未调整基数）。 整体来看，我们预期在政策呵护下需求端的弱复苏，但对于行业供给侧的恢复较为谨慎，行业拿地能力不足的问题若未得到解决，那么未来3年投资端都将面临连续下行的压力。 （四）竣工预测：23年竣工面积同比增长5% 竣工方面，23年1-5月全国商品房竣工面积同比上涨19.6%，上半年保交付贡献一部分竣工，竣工压力将主要出现在下半年，预计23年全年商品房竣工同比上涨5%。 我们沿用19年11月发布的《房地产行业竣工专题研究：挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏》的方法，通过历史销售情况，推算理论竣工规模。由于三四线预售门槛较低，因此从销售到竣工的时间较长（假设3.5年），而一二线门槛高（预计1.5年），从而导致分线房屋交付周期不同，此外是期房占比提升也对交付周期延长有一定影响。因此我们通过分拆一二线、三四线历史期房、现房销售情况，拟合未来竣工规模。 从拟合增速和统计局增速来看，19年之前基本匹配，20-22年因疫情及部分房企违约引发的项目停工的影响，和拟合增速出现了一定的偏差。20年-22年统计局增速分别-5%、+11%、-15%，我们以19年历史销售拟合的竣工面积13.7亿平作为19年完成竣工量，按照20-22年统计局增速推算实际竣工完成量为13.0亿平、14.5亿平、12.3亿平，而通过销售推导的20-22年竣工量分别为15.1亿平、16.0亿平、17.3亿平，未交付缺口/理论竣工面积的比例分别为14%、9%、29%。 未交付缺口/理论竣工面积比例过去受疫情和违约房企停工两方面影响，因此22年该比例较高，考虑目前疫情影响基本解除，违约房企停工情况在各地“保交付”工作的推进下有所缓和但仍需时间解决，假设23年该比例降至21%，那么23年竣工同比增速与理论值一致，同比上升5%。 （五）基数调整对预测的影响：预计调整后房地产开发投资下降10% 23年统计局公布的销售面积同比与计算数值并不一致，倒推可以得到统计局下调了22年3月、4月、5月销售面积551万方、1430万方、1895万方，与原值的偏差比例分别为3.6%、16.4%、17.3%，且有扩大趋势。 我们推测这种偏差可能与22年疫情确诊情况有一定关系，假设6-11月这种偏差与确诊病例相关（12月放开管控暂不考虑），那么22年调整后的销售面积为12.78亿平，同比21年下降28.8%，23年前文预测的销售面积13.8亿平同比调整后的12.7亿平同比增加7.9%。 投资也可以采用类似方法进行测算，调整后的22年房地产开发投资12.7万亿元，同比21年下降14.0%，23年前文预测的房地产开发投资额11.4万亿元同比调整后的12.7万亿元同比下降10%。 三、政策复盘及展望：年初政策力度减弱，关注后续表态及跟进 （一）政策复盘及展望：基调温和，关注7月政治局表态 23年以来，中央对房地产的定调并未发生较大变化，仍然与22年一致，总基调为“房住不炒、因城施策”、“支持刚性及改善需求”以及“探索新模式”，历史周期来看，当前基调较为温和，以稳定房地产市场为主。 20年以来的中央政策大概分为三个阶段，第一个阶段为21年9月之前的严格调控阶段，该阶段三道红线、房地产贷款集中管理、两集中先后开始推行，对地产的管控较为严格；第二个阶段为21年9月底至22年7月的表态转向阶段，开始标志为央行“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”的表态，该阶段中央对地产的态度转变为较温和的状态，但实际落地政策并不多；第三阶段为22年7月底开始的政策落地阶段，以22年7月政治局会议“因城施策用足用好政策工具箱”表态为开始标志，“930新政”、“第二支箭”、“央行16条”、“第三只箭”、“改善资产负债计划”等政策先后落地。 23年以来，中央增量政策并不多，1月央行建立首套房贷利率动态调整机制，全国住建工作会议提出有条件的可进行现房销售，2月自然资源部明确两集中不再要求全年不超过3次，证监会开启不动产私募投资基金试点，3月自然资源部及银保监会明确推动不动产“带押过户”，4月中央政治局会议首次提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设”。与22年下半年尤其22年7月政治局会议之后相比，23年目前实际动作较少，预期23年7月中央政治局会议也将重申对地产的表述，是否有新的变化值得关注。 （二）政策方向：加强“保障”，放开“市场” 1.需求端政策空间：重点关注二线城市限购、限售放松 23年以来尤其23年二季度地方政策进入了相对“空窗期”，23年上半年月均出台四限放松政策7次，较22年月均减少14次，二季度月均仅有4次四限放松政策出台，包括四限、落户、公积金以及人才补贴政策在内的地方放松政策出台频次来看，23年上半年月均较22年也减少了21次。 在22年下半年的地方政策密集放松期后，23年地方政策出台更加谨慎，各地政府更倾向于选择符合国家政策倾斜方向的四限政策，限购放松以多孩家庭新购、投亲养老家庭新购、原住房租赁后新购、产业集聚区限购放松等为主，单个政策角度较小。 本轮政策放松周期试探性多轮放松、单次放松力度较弱的特点在23年持续，且经历了22年的密集政策调控后，在“房住不炒”总基调下当前各地可用政策工具不多。23年南京政策仅针对产业集聚区的限购政策进行微调，顺应国家产业集群配套支持的有关政策，单次政策力度较小。 为了更好衡量政策力度，我们对四限政策进行量化评分。对限购套数、外地购房社保要求、是否认房又认贷、二套最高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松政策等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策，暂时不考虑力度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。分数越高，代表行业政策越严格，分数越低，则代表购房难度越低，整体环境较为友好。 以此对全国所有地级市（县级市暂不考虑）进行打分，并进行汇总。由于不同城市市场容量不同，单一政策影响的置业需求量不同，我们取19-21年单城市商品房销售金额的均值，按照不同城市的市场规模进行加权（最高3000亿元以上市场权重5分，最低200亿以下市场权重0.2分），即可得到全国整体四限政策的评分。 截至23年6月30日，本轮政策放松周期全国累计四限评分从2300分（22年1月）降至1570分，共下降730分，累计下降32%，而23年以来较22年底政策评分仅下滑4%。23年上半年政策评分月均下滑仅11分，小于22年月均66分，远小于14-16年政策放松周期的月均103分，23年以来出台政策的力度较小，政策环境相对温和稳定。 目前四限政策力度评分距离16年2月（921分）的底部还有41%的下降空间，分线来看，一线、二线、三线政策评分差异占比分别为26%、60%、13%，当前较16年2月的政策差异主要集中于二线，三线政策差异较小。 对于一线城市来说，当前政策差异主要集中在认房认贷标准上，目前北上广深均执行严格的“认房又认贷”标准，全国范围内有贷款记录即按二套贷款政策执行，限制了部分新市民购房刚需，认房认贷标准政策差异较大。 二线城市是政策差异最大的一类城市，在限购、限售以及限贷政策上均有一定的差异。分城市来看，除了一线城市外，西安、成都等二线城市目前差异最大。 限购政策方面，虽然在经过了22-23年周期的密集调整之后，大部分二线限购区域、外地购房社保要求等都有放松，比如青岛、济南限购区域收窄至核心二区，郑州限购区域收窄至二环以内，南京、苏州等外地购房社保年限要求多次缩短，但还是有部分城市限购区域超出核心区、外地购房社保年限要求较长、对购房套数的要求较严格，具有较大的政策差异空间。 限售政策方面，部分二线限售年限较长，比如西安限售5年，而北京上海并无住宅限售政策，广州、深圳分别限售2年、3年，对于部分热度较高的高能级二线来说限售政策可以帮助抑制投机性需求，而在市场下行期的限售政策可能会阻碍正常的置换改善需求。 限贷政策方面，当前二线政策差异主要集中在二套首付改善上，目前大部分限购二线首套/二套执行30%/40%的首付，而部分二线二套较高首付一定程度限制了部分改善性需求的落地，适当下调二套首付顺应了支持改善性需求的政策方向。 三线城市来看，目前三线城市政策较16年2月差异不大，考虑某些城市存在政策滞后发布情况，实际差异比统计到的更小，三线目前政策环境较宽松。 总体来看，目前仍存在一定政策放松空间，在“房住不炒”的总基调下，部分城市剩余可用政策工具有限，但对于高能级城市，二套改善需求的限贷支持等政策落地将有助于进一步释放需求。 2.利率环境：当前按揭贷利率存在小幅下降空间，关注LPR变化 23年6月20日，央行宣布6月1年期LPR下调10bp至3.55%，5年期以上LPR下调10bp至4.2%。6月LPR下调为时隔10个月的再次下调，22年LPR共下调三次，累计下调35bp，考虑到目前LPR已处于历史低位水平，6月10bp的调整幅度并不算小。 当前全国统一首套、二套房贷利率下限分别为LPR-20bp、LPR+60bp，LPR下调后首套、二套房贷利率统一下限也将分别降10bp至4.0%、4.8%，根据贝壳研究院数据，6月全国首套、二套平均房贷利率分别为4.00%、4.91%，较上月均环比持平， LPR下调将进一步打开房贷利率下行空间。 除LPR变动会影响房贷利率之外，首套房贷利率动态调整机制也会对利率产生影响。根据23年1月发布的首套房贷利率动态调整机制规则，评估期内连续3个月新房房价同环比均下降的城市可阶段性放款首套商贷利率下限，符合放宽条件的城市若后续评估期新房房价同环比均连续3个月上升则应恢复全国统一首套房贷利率下限LPR-20bp。 根据统计局70大中城市房价指数同环比数据，最新评估期23年3-5月内仅有大连一个城市符合放宽首套房贷利率条件，且大连在此前三个评估期均符合条件，可放宽利率下限的城市名单没有新增。此外，在22年9-11月评估期符合条件的徐州在最新评估期因房价同环比均连续3个月上升而需要恢复全国统一利率下限（当前为4.0%），在23年2月徐州曾将首套房贷利率下调至3.8%。 随着新房房价环比出现上涨趋势，首套房贷利率动态调整机制发挥的效应逐渐减弱，最近四个评估期符合利率放宽条件的70大中城市21年销售金额占全国比例分别为11.0%、20.5%、3.6%、0.5%，目前符合条件的城市共有45个。但前期符合条件进入优惠利率状态的城市，若房价未出现连续三个月的同环比价格上涨，则可以维持前期的优惠利率状态，Q3大部分城市仍可以维持优惠利率水平。 未来房贷利率的下行将主要依靠LPR带动，本轮房贷利率下行周期LPR降幅达到45bp，过去两轮周期基准利率降幅分别为189bp、165bp，LPR还有一定的下行空间，但考虑到LPR水平已处于历史低位，本轮周期利差降幅较大，LPR的下行空间有限。 3.保障房：探索新模式，坚持租购并举 21年底的中央经济会议提出要探索房地产新的发展模式，坚持租购并举。一直以来保障人民住房需求都是中央房地产工作的重点，23年以来，中央对保障房工作的指导进一步加强，23年2月住建部副司长翟波提出鼓励有条件的地方将公租房保障范围扩大到城镇常住人口与收入困难家庭，3月政府工作报告强调加强住房保障体系建设，解决好新市民、青年人等住房问题，4月政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，规划建设保障性住房。 “民生”是房地产的基石，保障性租赁住房REITs、不动产私募投资基金试点等新的工具将更好的助力保障住房市场的发展，推动房地产向新发展模式平稳过渡。 四、企业经营复盘：企业间分化加剧，投融资能力决定后续发展 （一）销售端：强信用房企优势明显，规模增速与近年拿地力度相关 2023年上半年房地产基本面出现了快速的上行及回落。2月春节后以来，受前期积压需求及返乡置业需求集中释放影响，房地产销售市场短期快速推高，23Q1百强房企销售规模同比增速自21Q4首度转正，同比增长2.2%。然而受积压需求消化、政策力度减弱、房价及收入预期下降等因素影响，4月起市场表现逐渐减弱，4-5月百强房企销售规模虽然同比仍有17.8%的增长，但月均成交环比2-3月下降9.9%。累计来看，2023年1-5月，百强房企销售金额同比22年同期增长8.2%，相对全国销售金额增速领先13.0pct，从广发地产小组跟踪的38家重点上市房企公布的经营数据来看，1-5月重点跟踪房企销售金额同比22年同期持平。 分信用等级来看， 2023年1-5月，强信用房企销售金额同比增长39.9%，弱信用与违约房企同比下降25.5%、44.2%。22年6月以来，强信用与其他房企销售情况拉开较大差距，近期虽市场销售表现有所改善，但仅强信用房企从年初复苏周期中受益明显，弱信用房企及违约房企依然维持着规模收缩趋势。 拆分销售金额增长的因素，从面积口径来看，2023年1-5月强信用房企同比22年同期增长31.5%，弱信用及违约房企销售面积同比下降26.2%、45.3%。价格方面，23年1-5月强信用房企销售均价同比上升6.4%，弱信用及违约房企同比上升0.9%、1.9%。受推货结构影响，房企普遍销售均价上涨，导致分信用房企销售出现差距的因素主要为销售面积，强信用房企销售面积大幅增长带动销售表现迅速提升。 具体分析房企销售增长因素，我们发现，2023年房企销售增长与其2022年拿地力度呈现较强的相关性。2022年补货越多的房企，2023年销售表现越优异。在行业景气度尚未完全修复的情况下，房企新获取的土储表现出较好的去化，而积压的滚存货值则难以去化。 （二）投资端：房企投资持续聚焦，利润水平仍处高位 长期来看，随着行业景气度下滑，房企拿地力度普遍下滑。从分信用评级房企拿地看，自21年第四季度以来，强信用强投资房企与其余房企的拿地力度拉开较大差距，违约房企基本上已6个季度停止拿地。 23年1-3月，受整体土拍市场节奏影响，强信用强投资房企亦放缓拿地那带力度回落至17%，4-5月份月随着高能级城市逐步组织土拍，叠加市场景气度缓步回升，强信用及弱信用房企均提高了拿地力度，分别为37%、22%。 从房企投资分布来看，23年1-5月房企仍着重投资高能级城市，一二线城市占比进一步提升，达到90%，较22年提升2pct，较21年提升19pct。分区域看，长三角及珠三角仍为主流房企重点布局领域，环渤海、西部地区、中部地区亦有部分房企涉及，沈长区域暂无主流房企拿地。 近两年市场处于底部，高能级城市的销售具备更高的确定性及更快的去化周期，因此多数房企普遍减少了对下沉市场的布局，转而聚焦有强需求支撑的区域及城市。 从拿地城市数量来看，12家主流房企普遍减少了布局城市数量，转而聚焦高能级城市。 21年下半年土拍市场热度骤降，各地政府为了保证土拍计划的完成，对于推出地块的限售价、配建等均作了调整，叠加土拍溢价率的走低，使得土拍总成本毛利率一路走高，在22年底达到巅峰的29.0%。 23年随着市场的趋稳回升，房企投资心理有所松动，重点城市的核心区地块遭到争抢，因此土拍利润率有所下降，但较历史而言仍处于高位。 从房企角度来看，2023年1-5月12家主流房企的拿地利润率普遍在20%-30%间波动。 （三）融资端：地产行业全面缩表，融资环境改善对于整体影响有限 23年一季度末，房行业整体总负债规模18.4万亿元，较上年末下降4%，持续负增长。由于21年下半年以来市场持续低迷、行业信用仍未恢复、融资渠道未见放松，因此行业整体维持资金净流出，负债规模有所收缩，进入全面缩表时代。 根据单笔融资金额、期限以及房地产信托成立、到期规模，我们可以推算全口径房企融资到期规模及每月净融资额规模，据统计全口径房企2023年1-5月信用债、海外债及信托融资净流出为4469亿元，发行到期比仅为0.40x。具体分结构来看，信用债发行规模为2456亿元，到期规模为3608亿元，发行到期比为0.68x，海外债发行规模为307亿人民币，到期规模为2084亿元，发行到期比仅为0.15x，而信托成立183亿元，到期1723亿元，发行到期比为0.11x，房企融资持续承压，海外债及信托渠道偿债压力较大。 自22年8月以来，由于行业整体融资规模持续低位，中央及地方不断出台相关政策支持房企融资，在“三支箭”（即信贷、债券和股权融资）方面不断出台相关表态及政策。目前，各渠道融资支持都在加速推进。 整体来说，从房企股权融资放开至今仅仅半年时间，但在相关政策的大力支持下，多家房企定增流程快速推进，以期增发完成后行业整体资产负债端得到大幅优化。 债券发行方面，优质民营房企增信票据发行工作亦在持续推进。2023年1-6月，房企共发行11笔增信票据，合计发行规模98亿元。 然而对比发债公司的有息负债余额及债券到期规模，增信票据发行规模最高的美的置业获取的增信融资总额仅占其2022年有息负债11%。目前增信票据发行相对规模较低，对于公司整体负债情况改善意义不大。 五、估值复盘 （一）估值复盘：估值回落至历史低位，基本面下行再度进入政策博弈 从行业历史估值表现来看，房地产板块估值随市场基本面波动，政策放松及基本面复苏阶段估值上行，政策收紧及基本面降温阶段则下行。 08年周期的主要成因是金融危机，GDP增速持续回落使得全国房地产销售面积转负，投资增速下行，板块估值下行，中央决定采取“适当宽松的货币政策”，多次降准降息，国常会推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，销售、投资企稳，板块估值上行。期间A股、H股板块PB（LF）估值最低分别下行至1.82x、0.80x，市场修复后最高上行至4.31x、2.38x。 14年周期前期政策调控使得需求端热度持续回落，而供给侧面临高库存问题，高库存导致市场供需结构错配，去化难度加大，行业所面临的问题较08年周期更为复杂，不能仅依靠刺激需求实现供需两端复苏。因此本轮周期中销售面积、新开工面积、投资先后转负，供需两端修复时间较上轮周期更长。估值来看，期间A股、H股板块PB（LF）估值最低分别下行至1.28x、0.76x，最低点较上轮周期更低。 14年6月起多个核心城市密集取消限购，中央放松限贷，重启认贷不认房，同时降低按揭利率，信贷层面开启了新一轮的货币宽松周期。15年3月，中央开启第二、三、四轮放松，非限购城市首套、二套最低首付20%、30%，房地产投资以及新开工增速转正，放松周期接近尾声，区间PB（LF）估值最高上行至2.82x、1.12x。 16年9月起中央及地方加强行业调控，“房住不炒、因城施策”的严格调控下行业基本面被“熨平”，16Q4至19Q4地产销售、投资单季度同比增速分别维持在[-3%，20%]、[4%,12%]。较为稳定的基本面使得板块估值也维持相对稳定区间，17年至21年板块PB（LF）估值多数时间内维持在1.0-2.0x的区间。 21年起市场基本面逐步走弱，景气度加速下行，基本面持续走弱，估值也下探到历史底部，A股及H股最低桂枝分别为0.71x、0.26x，远低于此前任何一个低点，市场信心显著受挫。与此同时，市场对于政策预期增强，市场估值随之出现明显变化，表现出明显的政策博弈特征。从21年下半年至今行业进行了三轮政策博弈。 第一轮政策博弈发生在21年年底至22年4月前后，21年四季度起市场供需两端显著走弱，21Q4销售金额、面积同比分别下降19%、17%，创2009年以来最大降幅（除20Q1疫情期间），而房地产投资同比下降8%，创数据统计以来最大降幅。叠加9月以来花样年、当代、新力等多家房企连续境外债违约，市场信心严重受挫，A股及H股板块估值分别下行至0.81x、0.48x。疲弱的基本面使得市场政策预期增强，板块随央行降准及中央经济工作会议表态修复。 后续政策跟进缓慢，基本面表现依然疲弱，房企仍持续暴雷，市场波动下行，3月前后市场景气度降至低位，随后央行、银保监会等多部委先后发声明支持融资，政治局会议表态“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善型住房需求”，政策预期再度加强，A股及H股板块估值修复至0.95x、0.51x。随后多个二线城市密集落地四限放松政策，政策预期部分兑现，板块估值波动下行。 第二轮政策博弈发生在22年8月至11月前后，7月初停工断贷打断市场复苏势头，基本面再次调头向下，板块估值下行至0.78x、0.36x，市场政策预期再度加强。在此背景下各部委放松力度进一步加大，央行再次下调5年期LPR，中债增信发债试点扩容，A股及H股估值回升至0.90x、0.42x，9月末的利率及个税新政也为市场注入信心，但随后多点暴发的疫情及10月前后的政策真空期使得市场陷入年内最强烈的恐慌情绪中，A股及H股估值降至年内最低0.70x、0.26x。 11月初以来，央行、银保监会、证监会、交易商协会等多个主管部门三“箭”齐发，信贷、债权、股权融资政策出台，供给端政策预期兑现，市场极度悲观的情绪得到扭转，板块估值上行，A股及H股估值分别达到0.92x、0.45x。 第三轮政策博弈则自23年5月末至今。23年年初行业政策改善力度减弱，市场成交热度有所改善，政策预期下降，板块估值下行。进入二季度，市场基本面走弱，景气度加速下行，政策预期再次提升，市场再次进入博弈状态。 从过去两轮政策博弈来看，市场基本面进入快速下行阶段后，板块估值即进入博弈周期，期间估值多次波动，随着强而有效的政策落地达到估值阶段性高点。而从此前两轮大周期来看，板块估值及政策放松周期的尾声通常以供给端开工、投资企稳为标志，当前地产行业需求端仍处于下行通道，且需求端向供给端传导经验失效，供需两端仍显著承压，未来仍需政策的有力支持，板块估值具备修复空间及修复动力。 从企业类型来看，本轮周期中受政策预期、经营表现、市场信心等多重因素影响，强投资、弱投资及违约房企的市值表现出明显的分化。21年8月至今强信用强投资房企市值上升27.4%，弱投资房企、违约房企则分别下降37.5%、74.9%，强投资强信用房企市值总体表现稳健，而弱投资、违约房企则因投资力度、市场信心、自身表现等多原因表现疲弱。 从政策博弈中的市值表现来看，在第一轮及第二轮政策博弈中，弱投资及违约房企回撤幅度及低点最大涨幅均相对更大，尤其是弱投资房企，在市场信心波动及政策预期兑现过程中，股价表现出更强的弹性，而强信用强投资在保持相对较高的上涨幅度的同时回撤幅度也相对更低，因此整体股价表现相对更为稳定。而在本轮政策博弈中，强信用强投资房企的最大回撤幅度及低点最大涨幅均最高，与此前两轮博弈承压房企存续的可能性相比，本轮博弈更加侧重于市场基本面修复及相应企业的alpha，因此强信用强投资房企表现出的波动性更大。 总体来看，两轮博弈均围绕两条主线，一是违约房企机会发掘，二则是持续经营房企价值发现，或是持续经营房企市场信心修复。此前政策博弈过程中，房企估值往往伴随政策带来的信用及供给能力的预期加强而提前抬升，而随着供给侧政策的全面放松，当前市场基本面及市场信心的下行更多来自于需求端的疲弱，政策预期也更多面向需求端，企业后续估值抬升或更大程度上与需求端表现挂钩，在下行周期中销售依然稳健或随市场改善销售弹性更大的房企或能获得更大估值弹性。 伴随着供给侧政策环境的全面宽松，市场对于行业预期转向需求侧兑现，而当前基本面下行及政策真空期使得市场信心下降、悲观预期加强的同时，政策预期也在进一步加强，在当前供需两端加速下滑的背景下，如何稳定行业、稳定内需，如何恢复购房人，投资人，金融机构对于行业资产的信心或将成为未来政策重点。我们认为下半年将有两条投资主线： 方向一，强信用强投资房企基本面兑现带来估值提升：强信用强投资企业在过去两年的拿地及融资窗口期积累了大量优质的资金及土储资源，并在23年上半年也依然维持积极的投资意愿，市场信心也较为稳定充足，在市场基本面疲弱阶段可保持稳健增长，而若整体市场企稳，强投资房企将有望实现更大的基本面弹性，并带动估值持续修复。 方向二，弱投资房企基本面修复：供给侧的放松及信用支持使得部分弱投资房企现金流压力缓解，重新回到土地投资市场，重启经营正向通道，缩表速度放缓，伴随市场信心及企业在手资产质量改善，后续具备估值修复条件及空间。 方向三：地产服务业将会崛起，管理赋能新进国有资本：优质代建、优质商业管理、优质销售代理以及优质物业管理公司的长期运营增长趋势及预期得到改善。 方向四，新赛道业务流动性提升带来重估空间：随着涉房企业REITs及商业不动产REITs的放开，房企经营性业务“投融建管退”渠道打通，具备价值重估空间。 风险提示 第一，需求侧稳定政策力度不及预期，基本面表现不达预期，民营地产企业销售回款并未出现显著好转； 第二，供给侧产能缺口修复不及预期，投资能力保持低位，供给侧指标（拿地、开工、投资）恢复较慢； 第三，低景气度环境下，企业风险暴露对市场情绪产生扰动。 报告信息 本摘要选自报告：《房地产行业2023年中期策略：莫惧水穷川落，静看云起霓虹》2023-7-2 报告作者： 郭镇 S0260514080003 乐加栋 S0260513090001 邢莘 S0260520070009 谢淼 S0260522070007 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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