【专题】基于流动性:从同业存单收益率尚未见底说起——敏思笃行系列报告之二十五

（以下内容从申万宏源《【专题】基于流动性:从同业存单收益率尚未见底说起——敏思笃行系列报告之二十五》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 由于资金利率能够直接体现货币政策取向，和10Y国债收益率保持较高的相关性。而同业存单作为典型的短债，和长期债券相比，受资金面的影响更大，同时同业存单流动性更好，能够更为贴切的体现流动性变化，甚至是货币政策取向的边际变化。 而债券收益率核心同样是看资金利率，所以同业存单走势能够作为债券（利率债和信用债）收益率走势的参考。本文将系统性梳理资金面变化与同业存单走势，并探讨在同业存单收益率未见底前，为何可以说明“债牛未完”。 1. 年内同业存单净融资偏弱的格局预计无法扭转 从2022年开始，同业存单净融资持续偏弱，同业存单单月净融资均以同比少增为主。截止到2023年5月，上清所托管的同业存单总额为14.4万亿元，较2022年3月的最大规模（14.7万亿元）缩减3053亿元。2022年以来同业存单净融资偏弱的原因是流动性充裕，资金利率整体偏低，同业存单发行的必要性不强。 鉴于今年的基本面形势，资金利率收紧的概率不大，预计全年流动性合理充裕，资金面有望中性偏松。在资金面偏松的情形下，预计年内同业存单净融资偏弱的格局无法扭转。 2. 站在新一轮货币政策宽松的起点，当前同业存单收益率在“下行半途“ 降息落地后同业存单和国债收益率同步走出“利好出尽“走势，6月下旬收益率震荡上行，6月27日1年AAA同业存单收益率震荡上行至2.38%。随后又开始回落，2023年7月4日，1年AAA同业存单收益率回落至2.30%。虽然6月降息落地后，1年AAA同业存单收益率最低下行至2.26%，但与历史的低点相比，当前的同业存单收益率仍相对偏高，尤其是目前站在新一轮货币政策宽松的起点。自2022年底同业存单收益率触顶后，代表一轮短暂“货币政策紧缩期“的结束。 进入2023年，央行于3月降准、6月降息，并且重提”逆周期调节“，本质代表了新一轮货币政策宽松期已经开始，资金利率向下的概率要远大于向上的概率。而伴随资金面宽松区间逐步打开，预计同业存单收益率仍有下行区间，同业存单收益率下行同样印证了货币政策宽松取向。而且从历史上来看，每一轮货币政策宽松期的结束，都要以同业存单收益率见底作为终止。考虑到当前（7月4日）1年AAA同业存单收益率报收2.30%，与历史的低点相比仍有较大的回落区间，与之对应的，债券收益率也尚未至年内低点。此外今年政策利率较去年下调了10bp，今年同业存单收益率低点预计不会低于去年的低点（1.90%）。在中性假设下，我们预计今年1年AAA同业存单收益率低点有望触及1.80%，即较去年低点下行10bp。 3.等待7-8月资金价格打开同业存单和国债收益率下行空间 同业存单和国债收益率均跟随流动性起伏，因此资金的节奏是判断债券收益率节奏的重要变量。我们认为下半年资金面整体中性偏松，资金利率预计先下后上，尤其是7-8月资金利率将是年内低点，除了资金利率本身的季节性变化外：（1）央行于3月降准、6月降息，跨季结束后货币政策宽松操作将对7-8月资金利率形成明显利好。（2）今年Q1企业信贷表现强劲，预计对全年信贷投放有一定挤压。在企业信贷难保持强劲+居民信贷难快速回暖的背景下，预计下半年信贷和社融增速有下行压力。（3）Q2的资金利率虽较一季度有所下行，但仍处偏紧区间，从基本面、货币政策的方向来看，资金利率向下的概率要明显大于继续向上的概率。 7-8月R007中枢预计回落至1.9%以下，资金利率将打开债牛空间，10Y债可能见到年内低点（2.45%左右），1年期国债收益率预计在1.6%左右，1年期同业存单收益率低点预计在1.8%左右。此外当前公募基金、银行理财等非法人类产品对于同业存单持仓较低，预计有进一步修复的空间。 数据来源：Wind 风险提示：稳增长政策超预期 正文 由于资金利率能够直接体现货币政策取向，和10Y国债收益率保持较高的相关性。而同业存单作为典型的短债，和长期债券相比，受资金面的影响更大，同时同业存单流动性更好，能够更为贴切的体现流动性变化，甚至是货币政策取向的边际变化。 而债券收益率核心同样是看资金利率，所以同业存单走势能够作为债券（利率债和信用债）收益率走势的参考。本文将系统性梳理资金面变化与同业存单走势，并探讨在同业存单收益率未见底前，为何可以说明“债牛未完”。 1. 年内同业存单净融资偏弱的格局预计无法扭转 从2022年开始，同业存单净融资持续偏弱，同业存单单月净融资均以同比少增为主。截止到2023年5月，上清所托管的同业存单总额为14.4万亿元，较2022年3月的最大规模（14.7万亿元）缩减3053亿元。2022年以来同业存单净融资偏弱的原因是流动性充裕，资金利率整体偏低，同业存单发行的必要性不强。 鉴于今年的基本面形势，资金利率收紧的概率不大，预计全年流动性合理充裕，资金面有望中性偏松。在资金面偏松的情形下，预计年内同业存单净融资偏弱的格局无法扭转。 2. 站在新一轮货币政策宽松的起点，当前同业存单收益率在“下行半途“ 2022年底流动性较为充裕，同业存单收益率基本呈单边下行走势，1年AAA同业存单收益率在2022年8月16日触底（1.90%），随后震荡上行。但在2022年9-10月同业存单收益率上行斜率整体趋缓，2022年11月政策带动经济预期扭转，同业存单收益率随国债收益率同步快速上行，并在2022年12月13日触及阶段性高点（2.76%），即略持平于同期的1年MLF利率。 自2022年12月中旬同业存单收益率触顶后，同业存单收益率呈现典型的“区间震荡”走势，1年AAA同业存单收益率低点在2.40%左右，高点在2.75%左右。2023年二季度开始，房地产市场环比再度走弱，货币政策重回宽松，央行于6月中旬降息，1年AAA同业存单收益率破2022年12月以来新低，最低达到2.26%（2023年6月14日）。 2023年6月中旬降息落地后同业存单和国债收益率同步走出“利好出尽“走势，6月下旬收益率震荡上行，6月27日1年AAA同业存单收益率震荡上行至2.38%。随后又开始回落，2023年7月4日，1年AAA同业存单收益率回落至2.30%。虽然6月降息落地后，1年AAA同业存单收益率最低下行至2.26%，但与历史的低点相比，当前的同业存单收益率仍相对偏高，尤其是目前站在新一轮货币政策宽松的起点。自2022年底同业存单收益率触顶后，代表一轮短暂“货币政策紧缩期“的结束。 进入2023年，央行于3月降准、6月降息，并且重提”逆周期调节“，本质代表了新一轮货币政策宽松期已经开始，资金利率向下的概率要远大于向上的概率。而伴随资金面宽松区间逐步打开，预计同业存单收益率仍有下行区间，同业存单收益率下行同样印证了货币政策宽松取向。而且从历史上来看，每一轮货币政策宽松期的结束，都要以同业存单收益率见底作为终止。考虑到当前（7月4日）1年AAA同业存单收益率报收2.30%，与历史的低点相比仍有较大的回落区间，与之对应的，债券收益率也尚未至年内低点。此外今年政策利率较去年下调了10bp，今年同业存单收益率低点预计不会低于去年的低点（1.90%）。在中性假设下，我们预计今年1年AAA同业存单收益率低点有望触及1.80%，即较去年低点下行10bp。 3. 等待7-8月资金价格打开同业存单和国债收益率下行空间 基于央行此前的货币政策宽松操作及表态，以及房地产市场系统性回落的背景下，我们认为当前正站在新一轮货币政策宽松的起点，同业存单收益率在下行半途，国债收益率同样有较大回落空间。那么节奏如何判断？ 同业存单和国债收益率均跟随流动性起伏，因此资金的节奏是判断债券收益率节奏的重要变量。我们认为下半年资金面整体中性偏松，资金利率预计先下后上，尤其是7-8月资金利率将是年内低点，除了资金利率本身的季节性变化外： （1）央行于3月降准、6月降息，跨季结束后货币政策宽松操作将对7-8月资金利率形成明显利好。 （2）今年Q1企业信贷表现强劲，预计对全年信贷投放有一定挤压。在企业信贷难保持强劲+居民信贷难快速回暖的背景下，预计下半年信贷和社融增速有下行压力。 （3）Q2的资金利率虽较一季度有所下行，但仍处偏紧区间，从基本面、货币政策的方向来看，资金利率向下的概率要明显大于继续向上的概率。 7-8月R007中枢预计回落至1.9%以下，资金利率将打开债牛空间，10Y债可能见到年内低点（2.45%左右），1年期国债收益率预计在1.6%左右，1年期同业存单收益率低点预计在1.8%左右。此外当前公募基金、银行理财等非法人类产品对于同业存单持仓较低，预计有进一步修复的空间。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 【专题】八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极？——敏思笃行系列报告之二十四 #点评 更需慧眼识金——2023年下半年产业债投资策略 基本面定价已充分，年内债市主线将围绕政策和资金节奏展开——2023年6月统计局PMI数据分析及债市观点 系统性风险防范仍是底线——2023下半年城投债投资策略 对欧美东盟“三架马车”出口均边际转弱，三季度出口预计仍承压——2023年5月外贸数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） 产业债发行遇冷的结构分析——信用月报2023年第5期（2023.5） #周报 二永债继续关注配置价值，择券可挖掘优质中型区域性银行——信用风险监测（20230625） 7-8月资金面预计仍将利好债市——国内债市观察周报（20230623） 6月有哪些城投非标违约？——信用风险监测（20230617） 如何看待美元指数和国内债市的正相关性？——国内债市观察周报（20230616）

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