东亚转债:抗菌医药优质企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230706

（以下内容从东吴证券《东亚转债:抗菌医药优质企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230706》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 东亚转债（111015.SH）于2023年7月6日开始网上申购：总发行规模为6.90亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）以及年产3685吨医药及中间体、4320吨副产盐项目（一期）。 ■ 当前债底估值为83.54元，YTM为3.12%。东亚转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.31%（2023-07-05）计算,纯债价值为83.54元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为105.8元，平价溢价率为-5.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月12日至2029年07月05日。初始转股价24.95元/股，正股东亚药业7月5日的收盘价为26.41元，对应的转换平价为105.85元，平价溢价率为-5.53%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为19.58%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价24.95元计算，转债发行6.90亿元对总股本稀释率为19.58%，对流通盘的稀释率为32.98%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计东亚转债上市首日价格在125.26~139.55元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到东亚转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在125.26~139.55元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 ■ 东亚药业公司主要从事医药中间体、原料药、制剂的研发、生产和销售。目前公司主导产品涵盖抗细菌类药物、抗胆碱和合成解痉药物、皮肤用抗真菌药物等多个领域。 ■ 2018-2022年公司营收先降后升，复合增速为8.32%。2018年以来公司营收波动较大，2020、2021年出现营收下滑，2022年至今有所改善，整体复合增速为8.32%。2022年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增加65.62%。与此同时，归母净利润近年同样先降后升，2018-2022年复合增速为-1.14%。2022年实现归母净利润1.04亿元，同比增加52.46%。 ■ 公司的主要营收构成变动较小。近三年公司专注于医药化工行业，其中以抗细菌类药物(β-内酰胺类和喹诺酮类)为核心产品。2022年公司99%以上营业收入来自医药化工的研发与制作。 ■ 公司销售净利率和毛利率整体下降，销售费用率保持平稳，财务费用率和管理费用率起伏较大。2018-2022年，公司销售净利率分别为12.76%、17.04%、12.98%、9.62%和8.85%，销售毛利率分别为33.05%、35.00%、33.97%、28.23%和22.82%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为83.54元，YTM为3.12%。东亚转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.31%（2023-07-05）计算,纯债价值为83.54元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为105.8元，平价溢价率为-5.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月12日至2029年07月05日。初始转股价24.95元/股，正股东亚药业7月5日的收盘价为26.41元，对应的转换平价为105.85元，平价溢价率为-5.53%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为19.58%。按初始转股价24.95元计算，转债发行6.90亿元对总股本稀释率为19.58%，对流通盘的稀释率为32.98%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计东亚转债上市首日价格在125.26~139.55元之间。按东亚药业2023年7月5日收盘价测算，当前转换平价为105.85元。 1）参照平价、评级和规模可比标的海优转债（转换平价53.03元，评级AA-，发行规模6.94亿元）、华翔转债（转换平价92.84元，评级AA-，发行规模8.00亿元）、回盛转债（转换平价59.62元，评级AA-，发行规模7.00亿元），7月5日转股溢价率分别为112.13%、34.28%、87.53%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换平价98.19元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为39.96%、29.14%、52.52%。 3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为6.31%，2023年一季报显示东亚药业前十大股东持股比例为59.58%，2023年7月5日中证转债成交额为77,648,164,028元，取对数得25.08。因此，可以计算出东亚转债上市首日转股溢价率为22.49%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到东亚转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在125.26~139.55元之间。 我们预计原股东优先配售比例为67.87%。东亚药业的前十大股东合计持股比例为59.58%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.87%。 我们预计中签率为0.0023%。东亚转债发行总额为6.90亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.87%，剩余网上投资者可申购金额为2.22亿元。东亚转债仅设置网上发行，近期发行的恒邦转债（评级AA+，规模31.60亿元）网上申购数约959.15万户，山河转债（评级A+，规模3.20亿元）956.16万户，国力转债（评级A+，规模4.8亿元）955.63万户。我们预计东亚转债网上有效申购户数为956.98万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0023%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 东亚药业公司主要从事医药中间体、原料药、制剂的研发、生产和销售。目前公司主导产品涵盖抗细菌类药物、抗胆碱和合成解痉药物、皮肤用抗真菌药物等多个领域，拥有省级技术中心、省级研发中心，多项合成工艺获得国家发明专利。凭借产品的优势地位，公司与多家国内外知名医药企业建立了稳定的战略合作关系。目前东亚药业和子公司东邦药业均为国家高新技术企业，是浙江省专利示范企业,公司多次承担省级重大科技专项、国家火炬计划项目、省重大国际科技专项、省重点高新技术产品开发项目等。 2018-2022年公司营收先降后升，复合增速为8.32%。2018年以来公司营收波动较大，2020、2021年出现营收下滑，2022年至今有所改善，整体复合增速为8.32%。2022年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增加65.62%。与此同时，归母净利润近年同样先降后升，2018-2022年复合增速为-1.14%。2022年实现归母净利润1.04亿元，同比增加52.46%。主要原因系随着下游需求复苏，头孢克洛中间体受印度产品低价格冲击较2021年有所缓解；另外公司头孢唑肟钠中间体新车间投产后产销量较上年同期增长，公司主要产品β-内酰胺类抗菌药收入增长推动净利润的提高。 公司的主要营收构成变动较小，近三年公司专注于医药化工行业，其中以抗细菌类药物(β-内酰胺类和喹诺酮类)为核心产品。2022年公司99%以上营业收入来自医药化工的研发与制作。其中β-内酰胺类抗菌药为公司核心产品，常年贡献营业收入60%左右。2021年该产品营收比重下降主要系印度头孢克洛中间体产品低价格冲击所致，2022年随着下游客户需求复苏，加之新车间投产后产销量恢复性增长，β-内酰胺类抗菌药营收占比回升至66%。其他药品营业收入构成变动主要受年度销量、原材料价格变动影响。 公司销售净利率和毛利率整体下降，销售费用率保持平稳，财务费用率和管理费用率起伏较大。2018-2022年，公司销售净利率分别为12.76%、17.04%、12.98%、9.62%和8.85%，销售毛利率分别为33.05%、35.00%、33.97%、28.23%和22.82%。公司净利率、毛利率自2020年起持续下降且低于行业平均主要受到新冠肺炎疫情影响，全国管控加强，药店销售抗生素实施实时监控，下游制剂的销售受到一定影响；叠加公司部分产线环保提升改造而停产以及核心产品价格下降。2022年又受到青霉素G钾盐和溴素等主要原材料、蒸汽等能源价格仍然维持在高位影响，导致公司销售净利率和毛利率整体下降。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 研发投入大幅增加，助力技术优势持续扩大。公司在2022年大幅增加研发费用支出，共投入0.45亿元，同比增加超过20%。目前公司和子公司东邦药业先后组建并获批省级企业技术中心、省级企业研究院，拥有较完善的研发和技术转化能力，已掌握头孢克洛关键中间体7-ACCA的生产技术。公司凭借坚实的研发能力，优选了头孢克洛、拉氧头孢钠、头孢美唑钠、头孢唑肟钠、左氧氟沙星等优良抗细菌药物品种，且成功开发出国内领先、环境友好、具有自主知识产权的新工艺，形成丰富的产品线种类优势。 加快推进“原料药+制剂”一体化，成本优势带动公司转型升级。“原料药+制剂”一体化已成为我国医药制造企业一大发展趋势。随着国内各大医院纷纷采取带量采购，以及仿制药一致性评价的持续推进，“原料药+制剂”一体化的成本优势将进一步显现，该模式不仅可大幅缩减成本，节约医疗费用，同时也可提升我国的仿制药质量和制药行业的整体发展水平，提高企业销售利润。而公司主营业务β-内酰胺类抗菌药物产品包括头孢克洛、拉氧头孢、头孢美唑、头孢唑肟钠等头孢菌素类药物的原料药和中间体，在2022年销售量出现大幅增加，受下游订单需求上升影响，公司逐渐加大备货力度，产品产量相应上升。“原料药+制剂”一体化进程将进一步扩大公司成本优势，从而推动产业转型升级。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 赫达转债：国内纤维素醚龙头 20230703 祥源转债：聚烯烃发泡材料领跑企业 20230703 力合转债：双模芯片抢占市场先机 20230628 纽泰转债：铝铸及塑料汽车零部件优势企业 20230627 海泰转债：家电零部件优质企业 20230627 李子转债：甜味含乳饮料细分领域优势企业 20230621 星帅转2：家电零部件优质企业 20230614 山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速 20230612 恒邦转债：贵金属冶炼优质企业 20230612 金埔转债：综合性园林服务商 20230609 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）