经历上半年的震荡调整后,市场已经构筑了一个较为厚实的底部

（以下内容从湘财证券《经历上半年的震荡调整后,市场已经构筑了一个较为厚实的底部》研报附件原文摘录）
　　市场回顾 2023年A股半年度收官，上半年的市场中，投资者对现实数据和政策预期存在一定的分歧，在“弱现实，强预期”与“弱现实，弱预期”的判断间反复切换，叠加欧美货币政策的持续性收紧，权益市场在相对底部的区域内维持震荡状态，呈现出明显的结构性行情，部分景气主题交易较为极致化，市场整体波动较为剧烈。步入下半年，市场即将进入新的经济数据和政策观测窗口，内外部环境有望同时回暖。 国内宏观环境方面，经济将在稳健政策的支持下持续修复，企业盈利增速有望在下半年开启温和复苏。目前即将进入中报披露期，上市公司业绩将对市场风格形成新一轮的影响。当下基本面的修复对政策依赖度仍较高，国内7月的逆周期调控政策大概率仍会出台，预计能够维持宽松的流动性。 外部环境方面，随着美国国务卿的访问结束，后续将有更多各国官员开启访华交流，美联储加息虽仍存在一定不确定性，但已然接近终点，因此外部环境短期内将走向平稳缓和。 后市展望 从证券市场来看，经历上半年的震荡调整后，市场已经构筑了一个较为厚实的底部，整体偏低的估值水平已充分反映了投资者悲观的预期，权益资产的风险收益比越发凸显。 未来总量经济的趋势取决于中国经济内生修复动能，上市公司利润与其休戚相关，A股上市公司整体的净资产收益率在一季度基本已经达到底部，随着本轮国内库存周期的见底与后续积极政策的支持，当下我们对权益市场越发乐观。 下半年中国经济运行可能缓步回升。目前来看二季度GDP增速可能落在7.5%-8.0%、两年复合增速为3.8-4.1%。往后看，库存周期见底回升、稳增长政策加快加码出台、市场主体信心修复，届时我国经济运行有望稳中求进。 近期人民币出现新一轮贬值，可以从内外两个角度来分析。从外部看，由于美联储保持鹰派，美元指数近期保持较高位，叠加美债收益率上行带动中美利差扩大，人民币汇率的外部环境有所恶化；从内部看，当前我国经济面临非典型复苏，经济恢复态势与市场预期有一定差距，人民币汇率有所承压。 此外，由于美元存款利率较高，银行结汇数据也低于往年水平，共同推动了人民币汇率贬值。往后看，随着我国经济逐渐恢复，人民币并不存在单边贬值的基础，大概率保持双向波动。此外，汇率的贬值一定程度上也有助于我国相关产品的出口，为经济复苏提供一定的支撑。 海外方面，6月通胀数据有望进一步回落，市场预期欧美加息周期逐步接近尾声，但距离2%的通胀目标仍有差距，下半年随着通胀基数效应较弱，加息预期的不确定性仍可能反复扰动市场，直至通胀预期彻底扭转，在此之前，加息尾部风险（金融收缩或衰退）带来的大类资产的波动依然存在。 国内方面，央行先后下调存款利率、OMO、MLF、LPR利率，降息预期如期落地，同时新能源汽车购置税减免政策延期，意味着未来稳增长政策仍可能持续加码。目前PPI处于低位，未来随着中游库存去化以及稳增长政策落实，三季度PPI有望企稳回升，有利于A股企业盈利修复。 整体来看，当前市场估值已经较为充分反映了经济修复边际放缓预期，随着国内稳增长政策发力，海外加息周期进入尾声，三季度国内外经济有望见底。当前A股绝对估值和相对估值都处于低位，三季度盈利企业盈利有望环比修复，因此，判断下半年A股有望震荡上行。 行业配置：关注三大主线 短期： 建议关注估值安全边际高、盈利稳定品种，如：交通运输、煤炭、石油石化、军工、金融等。 中长期： 1）衰退后的新一轮大通胀——上游资源板块：黄金、油气、煤炭、铜、电解铝等，当前位置偏左侧，可以提前布局。 2）中国特色估值体系——大央企/国企板块：低PB的（建筑、钢铁）；低PE的（煤炭、有色等）；低PEG的（军工、通信等）。 3） 新一轮产业趋势——数字经济板块，沿着产业链关注TMT：算力（IDC、服务器）、通信网络（主设备、光模块、光纤等）、AI（语言逻辑Chatgpt、视觉处理等）、行业应用（游戏、电商等），建议调整后逢低布局。 近期人工智能的发展带动了高性能计算芯片的需求，无论中心训练侧还是边缘推理侧，对芯片性能、集成度都提出了更高的要求，Chiplet技术逐步成为提升芯片性能及算力的解决方案之一。其中，封测厂作为主要的承接环节，将显著受益；光掩膜版用量也有望增加，叠加半导体景气度的反转，相关公司值得关注。 Chiplet市场规模24年有望突破500亿美金，头部芯片厂商均推出了基于Chiplet技术的高性能计算芯片，落地进度加速。 Chiplet即芯粒，相比于传统的使用单一先进制程制造晶圆，Chiplet通过将SoC的各个单元分拆制造，然后再通过先进封装互联，可以提升芯片良率（同等工艺降低失效点数量较难的情况下，芯片面积小可以提高良率）、降低芯片制造成本（先进制程和成熟制程代工费用差异）、降低芯片设计成本和设计时间（部分芯粒运算单元可标准化独立设计），同时chiplet技术通过先进封装，实现芯粒之间的高速互联，可以将更多的算力单元高密度、低功耗、高效率的连接在一起，提高因摩尔定律放缓带来的性能提升瓶颈。 根据Gartner预测，2020年基于Chiplet的半导体器件销售额为33亿美金，22年为100亿美金，24年有望突破500亿美金，20-24年复合增速达到98%，高速成长。未来随着互联和封装方案技术的成熟，芯粒之间互联数据传输的误码、延时和芯片散热问题将逐步解决，Chiplet市场将迎来更高速的发展。 英伟达、AMD、台积电等企业已组成UCle联盟，建立统一的die-to-die互联标准，促进chiplet应用及发展。人工智能对高算力芯片的需求，也加速了Chipet的应用，国外如英伟达H100、AMD MI300等芯片都用到了chiplet工艺整合更多的算力单元，国内如华为昇腾910、寒武纪MLUarch03等都用到了Chiplet技术。 封测厂作为技术承接的主要环节将显著受益，而当下营收结构中针对AI场景的高算力芯片占比更高的封测厂有望先迎来业绩拐点。 Chiplet封装方式中需要的如多芯片组件、集成扇出封装、2.5D/3D 等先进封装技术方面多掌握在先进晶圆厂如台积电/三星，和头部封测厂中。中国大陆封测三强长电、通富、华天技术积累较深，可承接Chiplet订单需求。 而其中，收入结构更优的通富微电更值得关注，通富作为AMD最大的封测供应商，占据其订单的80%以上，AMD在通富微电的营收占比中超过50%，公司可显著受益于AMD的AI高性能GPU出货量增加以及AMD对于chiplet封装技术的产业推动。长电科技作为头部厂商，chiplet技术实力雄厚，但由于其收入结构的下游更多分布在通讯（手机）、消费（非手机类消费电子）等，其稼动率影响因素因此更多受半导体景气周期影响。 当下半导体景气周期尚处于磨底阶段，从需求侧半导体月度销售额看，未看到明确的复苏迹象；同时，封测作为晶圆制造的下游，晶圆厂稼动率尚未提升，对封测厂稼动率的提升也有一定压力，因此长电科技作为中国大陆头部封测厂虽然显著受益于chiplet的产业趋势，但收入/利润更多受半导体周期的影响，拐点相对滞后。 Chiplet的模块生产将提升掩膜版用量，为国产掩膜版公司提供新的业绩增长点。 Chiplet 产品每一个模块的生产，都对应一套相应的掩膜版，在将这些功能芯片封装在一起时，也要用到相应的掩膜版进行先进封装作业，以使封装后的芯片具有同等的功效。因此，Chiplet 技术的快速发展，将进一步扩大成熟制程节点芯片对应的掩膜版需求。 中国大陆两家头部第三方掩膜版企业——路维光电/清溢光电主要收入来自于平板显示领域，其主要增长逻辑来自于高世代线增加掩膜版尺寸以及显示领域品类拓展带来的业绩增长。 在半导体领域，第三方掩膜版企业市占率低，国产替代空间较高；相比于显示掩膜版22年全球大致10亿美金的销售额，半导体掩膜版全球销售额22年为53亿美金，市场空间更高；大陆两家头部掩膜版企业未来有望借Chiplet带来掩膜版需求量提升的同时，加快拓展半导体领域品类，提升市场份额。 AI中心训练/推理侧芯片及未来有望大规模结合硬件部署的边缘端芯片，有望拉动未来半导体进入下一轮景气周期；而AI中心侧及边缘侧芯片未来的特点之一，是需要高集成度和高性能计算，Chiplet作为技术解决方案，有望为相关封测厂、光掩膜厂提供新的业绩增长点，叠加半导体景气度复苏，相关公司也将迎来估值和业绩的双重增长。 6月AI内部分化严重:1)硬件公司由于有产业链相关数据的持续验证和刺激表现较好且不少公司开始逐步上调今年和明年的盈利预测；2)应用侧由于缺乏数据支持且估值较高，股价调整幅度较大，有些公司甚至回到了起涨点；3)机器人作为AI应用的一个场景，也受到市场的高度关注，虽然今年和明年很难看到订单爆发式增长，但市场愿意为长期前景买单。我们需要做的是持续跟踪行业相关数据和产业演变进程，AI目前属于行业发展初期，很多公司商业模式尚未完全建立，因此股价的波动也相对较大，我们需要做的是坚守那些我们认为可以充分收益于产业大变革的龙头企业。

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