峰回路转——2023年中宏观经济展望

（以下内容从申万宏源《峰回路转——2023年中宏观经济展望》研报附件原文摘录）
　　峰回路转 2023年中宏观经济展望 屠强 FRM 高级宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 / 贾东旭 宏观分析师 王胜 博士 宏观研究部负责人 申万宏源宏观 主要内容 市场目前对经济主线的探讨存在五方面“预期差”：“被误判”的美联储加息空间、“被低估”的真实收入，“被忽视”的消费倾向、“被错估”的固定投资、“被误解”的贸易顺差。 全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆。1）美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持。2）美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速。3）美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期。4）全球经济美强欧弱格局延续，美元指数、美债利率年内或仍较强，但关注明年的较大下行空间以及黄金潜在机会。 外贸：出口压力递延，进口替代加速。美国库存滞后而非领先我国出口，1.3万亿美国超额储蓄仍将保障年内外需，5月美国消费、就业再度反弹。但我国出口同期再度出现“逆外需式”走弱，更多反映短期疫情导致的供给冲击，商品结构也主要是供给主导的领域跌幅较大，消费电子偏弱则更多反映“替代效应”而非外需走弱的“收入效应”。外需不弱、供给恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”。出口压力递延至明年（美国超额储蓄消耗完毕时期），但关注新兴国家转型带来的出口份额潜在韧性。进口增速低并非源自“衰退式顺差”，而更多是持续一年的进口替代进程，也将适度支撑年内贸易顺差。 消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向。23Q1农民工重新集中性进城，劳动参与率明显回升，就业的改善幅度远大于城镇调查失业率表征的水平。虽然目前居民收入增速仍处于较低水平，但一季度改善缓慢更多源于劳动力供给快速增加令农民工人均薪资承压，并非源于需求疲软的影响，真实居民收入虽然增速不高、但改善幅度其实并不差。青年失业率偏高来源于结构性失业，但权重较小、短期影响相对可控。此外上半年加速的住宅竣工，将拉动下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向。5月这一现象已在显现，而整体零售偏低更多源于疫情影响接触类消费。 投资：“跨周期调节”而非“逆周期调节”。领先指标显示，地产投资与竣工改善仍可持续一年。但21H2以来销售与新开工大幅走弱，将按三年传导时滞反映为24H2地产产业链更大的内生性压力。而剔除PPI深度通缩影响后目前实际投资并不弱，且基建投资于22H2-23H1已强劲发力，或透支明年稳增长空间。经济压力明年更大而政策过早发力背景下，稳增长需要为明年留力、“跨周期调节”，而不是仅针对年内逆周期调节，基建投资与“保交楼”政策年内仍将推进，但更大力度或更多预留于明年。而地产需求类政策需要“培育增量”而非“存量刺激”，通过工业化再度提速驱动城镇化、增加刚需总量才是合理选择，放宽限售限购、大幅降息等政策只是未来需求的贴现，还可能恶化人口问题。 货币财政：年内适度发力，更大空间预留明年。1）财政：专项债发行或提速，债务置换或势在必行。专项债提速发行、以及新能源与数字基建的继续发力可期待，适度发力仍是必要的，但更大空间譬如准财政等增量工具或在明年集中性加码，年内财政在前期基建透支后仍需“修生养息”，不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力。2）货币：关注7/8月一次中性降准25bp（稳定M2增速）以及9月LPR“对冲式中性降息”的可能性。 库存与GDP：全年5.0%增速目标不难完成。库存由于“二阶导”影响GDP增速的属性，可能是被忽视的年内GDP增速支撑项。下半年经济“N型”复苏有望开启第三阶段，在上述国内经济四大“预期差”扭转过程中，年内经济不差，加之库存影响，预计2023年全年实际GDP增速5.5%，仍能保障全年中性增速目标的完成。但明年经济压力更大，因而政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是针对年内和明年的“跨周期调节”，今年稳增长政策力度或适度，更大的稳增长政策空间留待明年。 风险提示：政策不确定性。 目录 以下为正文 1.全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆 2023年上半年海外经济波动较大，在年初较强的经济数据之后，3月美国SVB事件危机后市场一度对海外经济转弱、美联储转向宽松形成较强预期，但超额储蓄支撑下美国经济展现出较强韧性，叠加通胀下行迟缓使得这一预期出现逆转。但整体来说，虽然市场预期波动巨大，2023年海外经济走势还是基本验证了我们年初的判断，即美国经济强韧、美国通胀下行较慢、美联储年内降息概率较低。 今年的软着陆：站在年中时点，我们对2023年下半年的海外经济亦有三大判断，很大程度上延续我们此前预测：1）超额储蓄支撑下美国经济强韧或可持续至年末；2）下半年美国通胀回落可能继续慢于市场预期；3）美联储年内或仍将加息两次25BP，四季度维持利率不变。 明年的硬着陆：但进入2024年，当超额储蓄消耗完毕之后美国经济，乃至海外主要发达经济在货币紧缩滞后冲击下可能均将陷入衰退，一方面的确可以缓释人民币汇率所面临的强美元压力，但另一方面对于我国出口可能的确将形成较大下行拖累。 我们在下文展开分析对于2023年下半年及2024年对海外经济的判断： 1.1美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持 判断之一：超额储蓄于四季度消耗完之前，美国经济（就业、消费）可能很难出现颓势，预计美国经济2023年增速1.1%左右，Q2-Q4同比分别为2.4%、0.7%、-0.2%。美国经济目前所展现出的韧性，其实局限于就业和居民消费领域，而地产、非住宅投资领域受到高利率抑制明显景气度大幅下行，这很大程度上要归功于美国居民目前规模仍在1.3万亿美元左右的超额储蓄的作用，并且2022年下半年以来美国财政赤字有所扩大，从居民收入中也能看出社保相关项目的贡献在提升，这也相应稳定了美国居民消费。美国居民在疫情之后明显更为健康的资产负债表，使得美联储紧缩对于经济的影响明显落后于历史规律，进而使得美国经济在上半年持续超市场预期，这就引出我们对下半年美国经济的第一个判断：在超额储蓄于今年四季度消耗完毕之前，美国经济可能很难出现颓势，就业市场健康、消费市场过热的情况可能短期内能持续。但进入2024年，超额储蓄终将消耗完毕，就算是目前的企业信贷难度都指向未来美国失业率将上行至6.5%甚至以上。 1.2美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速 判断之二：下半年通胀回落或仍慢于市场乐观预期。虽然房租通胀即将出现拐点，但超额储蓄支撑消费、油价反弹两大因素仍可对通胀回落形成缓冲作用。三大因素（油价、超额储蓄、房租）可能导致美国CPI同比年末仍在4%上下，2023全年平均在4.5%左右，Q2-Q4分别为4.3%、4.1%、3.9%：其一、在服务消费持续恢复+供给偏紧下，全球油价中枢或将抬升，直接推升能源通胀和核心非耐用品通胀；其二，年内超额储蓄持续保障美国居民消费——就业循环，耐用品通胀、核心非房租服务通胀下行或慢于市场预期，而且在美联储所锚定的PCE通胀，核心非房租/居住服务的权重较CPI更高，这意味着PCE可能比CPI更具备韧性；其三，根据滞后房价18个月的关系，房租通胀降温或并非一帆风顺，决定性拐点可能在三季度末才能出现。 长期来看，我们认为美国通胀中枢可能比疫情前更高，一方面商品通胀可能难以回到疫情前低位，主因美国持续与我国经济脱钩。另一方面美国劳动力市场供给难以恢复疫情前水平，可能导致服务通胀中枢更高。 1.3美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期 判断之三：美联储下半年加息50BP空间充足，但明年降息空间可能超预期。 总结上文，下半年美国经济维持韧性，通胀缓下行，美联储加息空间不可小觑，而根据泰勒规则测算，美联储2023年年内50BP加息空间充足，与美联储最新预测不谋而合。我们依据23Q1已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在6%（联邦基金利率上限）左右，而且23Q2-Q4若根据美联储最新SEP预测，则利率水平全年也都维持接近6%的水平，不存在降息空间。但是，我们不能忽视3月SVB事件对于美联储利率决策的影响，鲍威尔曾公开表示银行业危机相当于美联储25BP加息幅度，而最新6月FOMC会议记着会上鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业危机的影响。所以，如果手动扣除25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值就在5.50-5.75%，但目前市场仍认为美联储仅将加息至5.25-5.50%，明显与美联储指引形成差异。 2024年美联储或至少需将利率降至3%甚至以下。但进入2024年，根据美国失业率将上至6.5%左右的判断（假设24Q4达到），以及24Q4核心通胀回落至2.6%的水平左右的预测（与美联储最新SEP相同），初步预测美联储至少需将利率下调至2.75-3.00%甚至以下（小企业融资难度还在上行区间，所对应失业率未来可能更高），远低于4.6%的美联储预测，详细分析见《泰勒规则指向美联储还有几次加息？-23H2&2024美联储货币政策展望》（2023.06.16）。 1.4美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强 预计2023年年末10Y美债利率回落至3.2%-3.5%左右。对于美债利率来说，长期内实际利率跟随美国经济增速较为紧密，但短期内受美联储加息影响较大。在美联储年内加息可能再度超市场预期的情况下，美债实际利率虽然趋势向下，但不至于大幅回落，而隐含通胀预期也将跟随通胀缓慢回落。 美元指数年末回落至略低于100的水平，仍将处于高位。美联储难以在年内降息，甚至可能超市场预期加息，叠加海外经济体重美国经济仍远远比英欧日更强，共同指向美元指数下半年可能依然较强。三大因素可能使得欧洲经济下半年仍然相较美国更弱。1）欧洲居民并不持有类似美国居民那样规模巨大的超额储蓄，消费恢复较弱，工业生产在去年受能源价格高位冲击后还未恢复。2）劳动力市场紧张正在驱使欧央行持续强化紧缩，而货币紧缩对于更依赖银行信贷的欧洲企业冲击可能更大。3）再者，近期欧洲天然气价格出现回升，可能对未来欧洲工业生产形成抑制，进一步强化美强欧弱的经济格局。 2.外贸：出口压力递延，进口替代加速 2.1 美国库存滞后而非领先出口，超额储蓄保障年内外需 美国居民超额储蓄递延了美联储紧缩对于美国实体经济的影响，5月美国消费、就业连续超预期，1.3万亿美国超额储蓄仍能保障年内我国外需环境韧性。海外发达国家持续货币紧缩，但实际消费需求却仍维持较强劲区间，5月美国核心商品零售增速反而反弹至3.9%，非农就业也相当强劲，核心在于美国居民超额储蓄递延了美联储紧缩对于美国实体经济的影响，截止23Q1仍结余1.3万亿超额储蓄，按历史消耗速度推断，仍能保障全年我国外需环境不至于失速下行。 美国库存是工业品供需匹配后的结果，其滞后于我国对美国出口，而并非领先指标。市场一度形成美国去库存周期或加快我国出口增速回落的预期，但从数据上来看，美国全口径库存（制造业+批发零售业）增速滞后于我国对美出口增速6个月，主因美国库存是工业品供给（我国出口提供给美国）和需求匹配的结果，而非领先指标。 2.2 短期供给冲击拖累出口，“替代效应”约束消费电子 5月出口再度呈现类似22Q4的与同期外需水平背离的现象，或反映短期疫情约束供给。5月美元计价出口当月同比回落16pct至-7.5%，但同期美欧日英核心商品零售平均增速仍处于4%附近较高水平，出口再次出现类似22Q4的与外需趋势背离的走弱，或再次反映类似22Q4因疫情短期冲击供给导致的拖累，虽然“二阳”症状明显轻于“一阳”，但感染人数确实快速上升，疫情搜索指数5月以来也明显走高。 商品结构也是供给主导的品类5月单月跌幅最大，而消费电子、医药化学品持续低迷则更多反映海外防疫正常后的“替代效应”扭转，而非外需走弱的“收入效应”。从商品结构来看，5月拖累出口的也主要是受供给影响更大的商品。其一为今年前四个月受益于供给改善持续偏强的汽车、“新三样”等高附加值商品，该类商品出口5月大幅走弱（-21.8pct至8.8%）。其二拖累为纺织服装等（-16.1pct至-11.6%）受供给影响更直接的劳动密集型商品。而消费电子出口增速（5月-16.4%）自2022年下半年以来持续偏低，则更多反映彼时海外防疫逐步正常化后，原先因疫情居家导致的替代效应对应扭转，也是为何越南、韩国等国家出口增速偏弱的核心原因，而并非表征外需大幅下行。相应的，医药品出口增速也大幅下行（5月-26%）。 2.3 出口压力递延至明年，关注新兴国家份额潜在韧性 外需不弱、供给恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”。美国居民超额储蓄兜底年内外需环境，国内疫情形势缓和后生产恢复，汽车、“新三样”等高附加值商品份额和“一带一路”国家出口份额均趋提升，共同构成年内出口“三大韧性”，维持全年出口增速4%左右判断不变。Q2-Q4预计-1.8%、3.1%、12.4%（超低基数）。 出口压力递延至明年，届时“三大韧性”或仅剩“份额转移”，关注我国出口国别中新兴国家加快替代发达国家的潜在可能性。初步展望明年，在美国居民超额储蓄一季度大概率消耗完毕的背景下，“外需不弱”这一因素将在明年转变为“外需大幅下行”，与此同时国内工业生产向常态化恢复或也基本结束，今年支撑出口的“三大韧性”中两大因素均对应扭转，明年出口下行压力较大。而根据我们此前专题《新兴国家转型与我国出口潜在韧性》，在发达国家需求大幅回落、新兴国家出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家比我国更需要稳增长，为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的“中国经验”。目前新兴国家出口占GDP比例显著高于2007年中国，而投资占GDP的比例、政府杠杆率显著低于中国，新兴国家向投资驱动模式转变有充分基础，进而拉动我国出口。因此明年建议关注我国出口份额加快从对发达国家转向对“一带一路”等新兴国家。 2.4 进口替代持续压低进口增速，今年来加速演进 进口增速低并非源自“衰退式顺差”，而更多是持续一年的进口替代进程。自22Q2以来进口增速持续低于出口增速，是贡献我国贸易顺差韧性另一来源。虽然同期内需恢复一般，但内需相关的大宗工业品进口（譬如原油、铁矿石）等增速中枢基本稳定，并未出现所谓的“内需差、进口少、衰退式顺差”的逻辑。压低我国进口的更多是自去年7月以来机电产品、汽车零部件等加工贸易中间品进口的减少，这一定程度上有去年美国《芯片法案》限制我国进口的影响，但同期机电产品出口增速持续高于进口，更多反映国内企业主动升级替代进口。汽车零部件进口减少也是类似逻辑。 出口压力递延、进口替代加速背景下，年内贸易顺差不至于大幅下行，明年或才是外循环压力相对更大的阶段。预计2023年全年出口增速4%左右，进口增速-2.3%。 3.消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向 3.1 23Q1农民工重新进城，劳动参与率明显回升 2023Q1农村劳动力回流至城镇，环比改善约1000万人，同比改善415万人。在经济回暖的预期下，农村劳动力再度开始积极向城镇流入，农村外出务工人员从22Q4的1.7亿人增长到23Q1的1.8亿人，同比也改善了415万人。从劳动力的供给方面，明显是较过去更为积极，也在表征城镇劳动参与率在回升。 劳动参与率已实现回补，就业的改善幅度远大于城镇调查失业率表征的水平（0.3%），如果劳动参与率不变，就业改善的幅度或达1.6%。根据国家统计局长康义透露，2022年12月城镇劳动参与率下降1.1个百分点，和2022年城镇就业净收缩842万人相匹配。但今年3月，国家统计局发言人付凌晖表示，劳动参与率稳步提升，和上述农民工回城一致。因劳动参与率回升，去年年底至今就业改善幅度远大于城镇调查失业率表征水平（下降0.3个百分点至5月的5.2%）。根据我们估算，如果不考虑劳动参与率的变化，城镇调查失业下降的幅度可能达到了1.6个百分点。 3.2 收入承压主因供给增加而非需求偏弱，后续或好转 一季度居民收入改善缓慢主因劳动力供给快速增加令农民工薪资增速回落，真实居民收入增速虽然不高、但改善幅度其实并不差。城镇居民收入总规模中18.6%来自进城务工的农民工，而23Q1农民工人均收入同比增速较22Q4大幅下降2.6个百分点至1.5%，是导致整体城镇居民收入增速恢复偏慢的重要原因。但农民工人均收入增速回落并非显示经济需求侧23Q1弱于22Q4，更多是上文提到的大量农民工重新进城导致供给增加后的结果。若剔除农民工影响，城镇其他居民收入改善幅度与名义GDP增速基本匹配。 而劳动力回城高峰已过，后续城镇居民人均收入恢复或好于预期。伴随2022年因疫情返乡的大量农民工集中回城的高峰过去，二季度开始劳动力市场并未面临更大规模的增量供给，相应的对于人均收入的拖累或将缓和，城镇居民收入增速有望呈现更清晰的回升势头。 青年失业率偏高来源于结构性失业，但权重较小、短期影响相对可控。青年就业偏好已经改变，更偏好餐饮住宿、信息技术以及教育行业，但是不偏好建筑业。换言之，青年就业偏好和基建稳增长方向不同，基建地产均拉动建筑业就业，无法完全吸收青年就业。但考虑到青年失业人口只占城镇失业人口不到四分之一，短期内不会成为影响居民收入的核心，但可能在中长期成为政策需要突破的领域，需要生产率更高的制造业如半导体、数字经济的发展，政策需加力呵护以吸纳更多青年人就业。 3.3 消费倾向亦将回升：地产竣工对于可选消费的拉动 上半年加速的住宅竣工，将拉动下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向。去年四季度以来，“保交楼”政策加速推进，5月住宅竣工累计同比已达19.0%，明显高于2022年底-10%左右的增速水平。从经验来看，竣工领先后周期可选商品消费半年左右，源于居民拿到房后对家具、家电和汽车的内生性购置倾向，无论收入是否承压，这一场景都会出现，无非是“消费降级”或是“消费升级”的差异。 实际上，5月零售低于预期更多源于短期疫情的影响，而地产后周期相关产品已开始走强，下半年可选消费的内生动能值得期待。5月餐饮收入、限额以下零售两年平均增速明显回落是导致整体零售不及预期的主因，两者更多源于短期疫情对于接触类消费的暂时性影响。而可选商品消费明显反弹，5月汽车改善较明显，家具、建筑装潢材料同样回暖，家电环比也并不弱。住宅竣工2022年10月已开始反弹，其中12月反弹幅度较明显，今年5月或已开始反映去年竣工回升后的滞后传导效应。 劳动力供给高峰过去后人均收入稳步回升，叠加地产竣工对于可选消费倾向的支持，下半年消费无需过度悲观。综合以上，我们预计2023年社零增速同比在8.0%左右。初步预测2024年社零增速在4%-5%，略好于2023年两年平均增速表现。 4. 投资：“跨周期调节”而非“逆周期调节” 4.1 地产投资与竣工仍可改善，下行压力明年大于今年 领先指标显示，地产投资与竣工改善仍可持续一年，核心在于8万亿已预售期房涉及居民资产负债表、终将交付形成投资。根据我们此前专题报告《地产周期的“第三次转型”》，2018年资管新规后房企拉长施工周期，投资驱动逻辑由“销售-新开工-投资”转为“销售-新开工-停工-信用融资-复工-投资”，因而新开工到投资的传导时滞由2018年前三个季度左右被拉长至目前30个月，“保交楼”推动的存量房复工替代新房投资成为主要驱动来源。2023年5月地产投资仍是反映2020年下半年的新开工，而新开工至2021年上半年仍在改善，因此未来半年至一年内地产投资和竣工仍可期待改善。核心在于8万亿已预售期房涉及居民资产负债表，绝大部分必须交付、防止民生问题，在此过程中就会形成实物投资和竣工。 但2021年下半年开始地产销售与新开工的大幅走弱，按三年传导时滞，将从2024年下半年开始反映为地产产业链更大的内生性压力。过去三年地产投资持续呈现好于新房投资（新开工）的情况，主因“保交楼”推动存量房复工支撑，但等到明年上半年保交楼各项目临近尾声，2021年下半年以来新房销售大幅走弱压低新开工深度跌幅的情况，将从2024年下半年开始集中性反映为地产投资和竣工下行压力，届时地产产业链预计对GDP会构成新一轮深度拖累。 4.2 22H2-23H1基建强劲发力，或透支明年稳增长空间 PPI快速通缩模糊了固定投资稳增长强度判断，剔除价格后22H2-23H1基建相当强劲。5月固定资产投资增速大幅下滑至2.2%的极低水平，为2022年以来次低值，貌似显示投资稳增长效果一般，但前者更多源于PPI快速通缩对投资名义增速的影响，剔除价格后固定投资实际增速同期高达6.4%。分结构看，伴随前期专项债结存限额发行、准财政等工具配套，基建投资在22Q4达到20%以上的相当强劲区间，今年以来虽有所回落但仍维持15%以上的较高水平。制造业投资2022年底也一度过热（13.0%），反映设备再贷款、购置设备税前加计扣除等政策令需求前置。 “保交楼”也有积极效果，剔除价格后地产建安投资明显反弹且传导至竣工改善，而并非名义数据显示的背离。地产建安投资名义增速5月低至-13.8%，与去年低点-17.2%差距不大，貌似显示“保交楼”也没明显效果。但剔除价格后地产建安投资实际增速由2022年7月低点（-17.6%）持续回升至今年3月正增长区间（0.1%），虽然5月有所回落（-7.7%）但仍高于去年低点，这也是为何地产竣工增速今年以来强劲反弹。而按地产建安投资（领先指标）走势，后续地产竣工仍有改善空间。 4.3 稳增长政策不应仅聚焦年内，而应考虑“跨周期调节” 经济压力明年更大而政策过早发力背景下，稳增长需要为明年留力，而不是“短视化”逆周期调节稳定年内经济。在出口地产内生压力明年大于今年、基建等稳增长政策过去一年已提前发力的背景下，叠加今年5.0%的经济增速目标并不激进，政策最合意的选择并不是“下半年集中发力推高基数、增加明年调控难度”，而是考虑“跨周期调节”，在今年下半年“修生养息”，为明年跨周期调节留出更大的空间。 具体表现为两个方面，其一为基建下半年适度稳增长，但更大空间预留至明年，为明年经济下行压力做准备。在经历22Q4快速稳增长、推进较多收益较低的项目后，又在明年面临更大的经济下行压力，此刻财政政策最合意的选择是在年内“修生养息”，为明年跨周期调节做准备，相应的，今年以来虽然新能源等项目收益较好的基建领域维持高增，但权重更大的传统类基建投资增速快速回落。展望后续，基建投资年内适度稳增长仍是必要的，包括专项债加速发行等等，但更大空间或预留至明年，预计全年基建投资（全口径）增速5.5%，四季度高基数（22Q4同比20%）下不排除同比负增长的可能性。 其二为“保交楼”政策年内适度推进，明年进一步提速，在明年更多交楼形成投资和竣工支撑。目前仍有8万亿已预售期房尚未形成实物投资，地产投资潜在空间仍大。虽然二季度以来伴随信贷投放放缓，以及房企等微观主体融资转冷，保交楼速度放慢拖累地产建安投资再度回落，但政策可考虑“顺水推舟”，今年适当放慢“保交楼”进度，保持适度的强度与速度。伴随前期预售期房逐步临近交楼时点，明年“保交楼”政策再进一步提速，届时更多交楼形成投资和竣工，以对冲明年地产更大的内生性下行压力。 4.4 地产需求需要“培育增量”而非“存量刺激” 货币与地产政策的放松均是地产需求“存量刺激”，只会透支地产需求、恶化人口问题。无论是货币政策主动降息，亦或是地产政策放宽限购限售、房票安置等手段，其实都是对地产需求的“存量刺激”，只是把居民未来买房需求通过更优惠的条件“贴现”至现在，并不创造地产需求。这也意味着，短期强劲的刺激政策可能可以稳定短期房地产市场，但是是以透支未来空间为代价的。另一方面，短期刺激引发的房价进一步上涨只会继续抬升居民生育养育成本、抑制生育意愿、恶化人口问题。 另一方面，目前居民购房金融条件已很优惠，但困扰地产需求的是城镇化加快降速与居民购房偏好磨底导致的购房“增量”减少。从去年二季度至今，个人住房贷款利率已经下调近150bp，大部分二三线城市均在“因城施策”的框架下出台放松限购限售、房票安置等政策，但截至6月26日，30大中城市地产销售同比仍处于-27%的较低区间。更多在于地产需求“增量”的减少。“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑。而2021年以来城镇化速度快速降速（由2020年前年均1.2个百分点降至目前年均0.5个百分点），直接导致地产刚需增量的放缓，同时亦影响居民购房偏好，居民对于房地产市场未来展望更趋谨慎，买房刚需出现观望的情况，存量房拥有者在低利率环境下反而加快提前还贷。 2035年远景目标=城镇化率10个百分点提升空间，是地产需求中长期“增量”来源。跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，而跟稳态水平相比，还有额外5-10个百分点提升空间。而根据我国经济发展2035年远景目标，我国人均GDP要达到近2.5万美元，也是发达经济体城镇化率进入稳态的阶段，这也意味着未来十五年我国城镇化率还有15-20个百分点的提升空间，即使考虑我国人口大国的因素，预计也将有10个百分点提升空间。 通过工业化引导城镇化进而培育地产需求“增量”，才是地产新发展模式的出口。近十年我国城镇化速度的持续放缓，主因我国由发展工业转向发展服务业，前者是可贸易部门，在比较优势理论下，将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化”+城镇化降速，也即过去十年我国情况。而目前“双循环”新发展格局强调以制造业高级化为基础的产业体系，通过可贸易部门的技术升级，形成内循环促进外循环的格局，包括十四五规划强调推动制造业占GDP比例提升、以及今年政治局会议强调现代化产业体系。这也意味着我们将扭转过去十年高度发展服务业而导致的不平衡城镇化问题，在此过程中，城镇化速度有望再度提升，并形成地产需求中长期的“增量”来源。 5.货币财政：年内适度发力，更大空间预留明年 5.1 财政政策：专项债发行或提速，债务置换或势在必行 投资端，财政发力第一步应是专项债提速发行，以及新能源与数字基建的继续发力，但更多旨在稳定下半年高基数下的基建同比增速。今年以来，专项债发行节奏不温不火，而在没有政策支撑下，到6月进度或明显落后。2021年和2022年均是先有中央定调后，专项债才快速落地，参照过去经验，这一项政策无需新的审批，只要中央开始敦促地方，我们就能看到专项债发行的加速，有望稳定下半年整体基建增速环比改善。与此同时，项目收益较好、“安全”战略属性较强的的能源类基建和信息技术传输服务等新基建政策支持力度也有望继续保持。且实际上，能源类基建的高增已经持续近一年半，而信息技术传输类基建的增长也已经持续半年以上，可继续在此基础上拓展资金来源和政策扶持力度，共同稳定下半年基建投资增速。 而去年加码基建的另外两大政策工具（准财政、专项债结存限额），推出概率较低。其中结存专项债限额或在去年已使用完毕，剩余的空间主要来源于过去的置换债，小部分来源于过去几年未利用的新增限额部分。我们测算发现专项债中限额和余额之间的空间主要源于2014年设定的置换债空间中未使用部分，这一部分不能用于新增项目建设。另外还有部分来源于新增限额中未发行部分，大部分是支持中小银行专项债。 准财政方面，在去年快速扩张后，需要更多有收益的项目而非传统类基建，以保证自身资产负债表的安全，也需要为明年稳增长留空间。2022年政策性银行的贷款及垫款新增规模达到2.8万亿，是20-21年平均的两倍，如果再考虑到投向的都是基建等项目收益并不十分稳定的领域，这会对政策性银行的资产负债表产生更深层的影响。因为政策性银行首先是银行，其本身受到资本金约束，而以国开行为例，其资本充足率不到12%，低于农商行水平，如果所投向的基建项目未来收益出现波动，资本充足率可能要进一步下行，这制约了政策性银行进一步扩表的可能性。另外，财政预算报告中新增“从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径”，对于“资金供给端”的表述，或指向提供资金方的监管，及政策性银行、商业银行等也需要压实责任，保证项目未来的稳定回报可以覆盖本金和利息支出。 特别国债方面，因其涉及到全年预算调整的问题，涉及面更广，酝酿的时间也会相对较长，在专项债尚未完全发行完毕之前，出台的必要性较低，更多或留待明年。特别国债如果同样是用于项目建设，则其和新增专项债的职能有所重叠，在新增专项债发行完毕之前，尚无推出的必要性。另外，特别国债的出台势必要对今年财政预算进行调整，需要报送全国人大审批，政策涉及到的部门和流程较长，不一定能快速推出。 不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力。因房地产中长期压力，政府所拥有的土地资产价值都面临重估，而其过去抵押所累积的债务却是刚性，令政府处于和居民类似的“提前还贷”之中。而因财政支出的刚性，难以像居民般压缩支出以还贷，反而最有效的压降债务的手段就是调降利率，尤其是偏高的隐性债务利率。这也是为什么习总书记在年初提出“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”和“降低利息负担”的原因。而考虑到2014年设置的债务置换空间尚存2.6万亿，暂无需通过人大审批新增债务空间。相较于特别国债或加码基建投资，我们更期待债务置换。 5.2 货币政策：三季度或先“中性降准”后“中性降息” 通胀：结构性产能过剩隐忧或令PPI拐点延后，相应继续压低全年CPI中枢。PPI方面，下半年国际原油实体供给仍偏紧，但国内煤炭供给加快释放、基建继续退坡，加之下游结构性产能过剩隐忧已导致下游PPI跌幅持续超出上游大宗价格对应传导幅度，预计全年PPI同比-2.5%，预计年底PPI同比四季度回升至-1%以内。CPI方面，供给侧PPI通缩加深、猪肉供给持续释放、青年失业率高企压制服务CPI仍将成为压低CPI的“三大因素”，预计2023年整体CPI同比0.9%，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，同时也无需过度解读为“需求不足导致通缩”的风险。 三季度货币乘数压力较大，若不降准M2或失速下行，期待7月或8月“中性降准”25bp，此外结构性货币工具可继续期待。2022年三季度银行间流动性十分充裕，超储率整体高于季节性，这也意味着今年三季度货币乘数同比面临高基数压力，若不降准，M2同比增速年底或滑落至7%左右的较低水平，若三季度降准25bp，年底M2同比增速有望维持在8%-9%的合理区间内。此外，根据23Q1货政报告，后续仍结余近4300亿再贷款额度有待投放，加之近期央行新增支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，仍有6000亿结构性货币工具待使用，在形成流动性的同时稳定供给侧。 与此同时，四季度有较多城市面临重新上调房贷利率压力，关注9月LPR“对冲式中性降息”10bp可能性。目前70城中已有10%城市房价同比接近转正，考虑到此前放宽房贷利率下限时，全国口径数据下采取该操作的城市是70城房价数据估算数的2.5倍，因而9月也将有明显多于70城房价数据指引数量的城市面临首套房贷利率重新上调的压力，若后续5Y LPR不出现新一轮降息，9月时仍有较多城市房贷利率面临重新上调房贷利率10-20bp的压力，因此预计9月LPR“中性降息”10bp予以对冲。 6. 库存与GDP：全年5.0%增速目标不难完成 6.1 库存：被忽视的年内GDP增速支撑项 库存二阶导影响GDP增速，下半年只要去库存速度慢于去年同期（最集中去库存阶段，形成超低基数），库存对GDP增速就会形成支撑。库存的变化（一阶导数）计入GDP，而库存变化的变化（二阶导数）影响GDP增速，而去年三季度库存单项拖累GDP增速1.4个百分点，是去库存最快也是最为集中的阶段，且彼时更多并非工业企业去库存，而是批发零售业则更快去化库存。而来到今年，即使三季度去库存延续，但只要去库存速度慢于去年同期，对GDP增速均会形成正向支撑。 6.2 经济“N型”复苏开启第三阶段，政策空间明年更大 综合分析，市场目前对经济主线的探讨存在五个方面的“预期差”： 1）“被误判”的美联储加息空间。美联储最新指引以及泰勒规则测算均指向美联储年内很可能加息至5.50-5.75%，但市场预期利率峰值仍维持在5.25-5.50%。 2）“被低估”的真实收入。农民工集中返城导致劳动力供给快速增加，阶段性压制人均收入，但除农民工以外城镇其他居民收入改善幅度好于数据表现。 3）“被忽视”的消费倾向。上半年强劲的地产竣工，将按半年传导时滞拉动下半年居民可选消费倾向回升。 4）“被错估”的固定投资。剔除PPI后基建投资已高增持续近一年、有“透支”风险，而“保交楼”已有效果、地产建安投资并不弱。 5）“被误解”的贸易顺差。短期疫情冲击供给导致出口相对同期外需水平“超跌”，后续有望温和恢复，同时进口偏低并非源于内需偏弱、而是进口替代加速，因而进口增速有望持续偏低、支撑贸易顺差。 综合分析，年内经济不差、但明年压力更大，政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是针对年内和明年的“跨周期调节”。展望下半年，经济“N型复苏”温和向上的第三阶段有望开启，而稳增长政策已在前期适度“透支”，年内适度稳增长仍是必要的，但很难期待新一轮非常强劲的政策刺激，与此同时，明年出口和地产压力更大，政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是对年内和明年的“跨周期调节”，预计稳增长政策更集中发力的阶段在于于明年，四季度中央经济工作会议或将有部署，包括专项债提前下达也是可能性之一。预计全年实际GDP增速5.5%，Q2-Q4预计分别为6.8%、5.0%、5.5%。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《峰回路转——2023年中宏观经济展望》 《峰回路转——2023年中宏观经济展望》（PPT） 证券分析师：屠强 王茂宇 贾东旭 王胜 发布日期：2023.06.27

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