信用研究 | 企业永续供给放量,ABS成交热度下行——6月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用研究 | 企业永续供给放量,ABS成交热度下行——6月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/07/05 信用研究 企业永续供给放量，ABS成交热度下行 王静颖 齐晟 01 6月小品种月报： 企业永续供给放量，ABS成交热度下行 本文将重点关注6月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：融资热度显著 提升，新债发行数量过百 6月信用债发行热度显著提升，全月新发企业永续债103只，为自2021年以来首个发行数量破百的月份；融资规模合计1293亿元仅次于今年3月，环比、同比分别大增87%、109%；偿还规模同步增至850亿元，最终实现净融入443亿元。 评级方面，6月AAA高等级主体发行规模占比回升至96%，AAA平均发行成本约3.47%，与前一月持平，而AA+平均票息则环比上行17bp至4.25%。6月总发行单数提升也带动高票息发行数量增多，票面利率5%及以上债券数量有5只，发行人包括华阳新材、江苏方洋、北部湾港及山西建投，其中华阳新材料3+N永续中票融资成本最高为5.80%；票息在4.5%~5%之间有2只，发行人分别为开滦集团和连云港市政公用；过半新债票息在3.5%以内，低成本发债主体主要为电力和建筑装饰央企，中国建材2+N永续债票面利率最低，仅为2.87%。 行业方面，6月企业永续债融资主体行业分布广泛，发行量偏大的为公用事业、建筑装饰、综合和城投，交通运输、建筑材料和采掘行业融资规模均环比增长。公用事业板块电力央企合计新发264亿元，地方国企无新发，除新华水力和大唐河南外其余票息均在3.5%以内；建筑装饰板块合计新发250亿元，环比大增，除山西建投的两单中票票面利率在5%以上外其余也都控制在3.5%以内；交通运输板块合计发行87亿元，票息集中在4.5%以内；建筑材料板块合计发行70亿元，除前文提及的融资成本最低的中国建材外，北京金隅、凯盛科技融资成本也偏低，集中在3%~3.4%之间；采掘板块发行人均为地方国企，除开滦集团外票面利率都在3.6%左右；其余行业发行规模均在50亿元以内。城投永续债有8省新发、共融资154亿元，其中四川最多发行49亿元，其次为江苏32亿元和广东21亿元，发行成本分化依然较大，广州交投低至3.08%；截至6月末山东存续城投永续债1141亿元依旧位居榜首，江苏、四川、湖北存续规模继续保持在600亿以上。 从企业永续债的次级属性来看，6月新发永续债次级属性占比回升，103只企业永续债中次级属性有61只、规模857亿元，只数和规模占比分别为59%和66%。分企业性质来看，6月央企非次级永续债新发6只，次级占比提升至88%，地方国企则仍主要发行非次级永续债，次级占比环比进一步回落至31%。 二级市场：利差被动走 阔，交易热度继续回落 6月企业和城投永续债收益率走势分化，企业永续债信用利差以小幅波动为主，而城投永续债利差则多数被动走阔。6月各等级1年期产业永续债收益率基本持平，中长久期则明显下行，AAA级和AA+级5年期收益率最多压缩10bp左右，而城投永续债则是中高等级、中短久期收益率倾向于小幅下行或持平，中低等级、中长久期则有所上行，AA+级5年期收益率最多上行10bp。无风险利率呈牛平态势，短端持平而中等期限收益率大幅压缩7bp左右，最终各等级、各期限产业永续债信用利差以波动±4bp以内为主，3年期AA+级和5年期AA级走阔7~8bp，城投永续债利差则多数被动走阔，各等级3年期和5年期利差走阔幅度中枢在10bp左右。 品种利差方面，6月产业及城投永续品种利差以小幅波动为主，但中高等级长久期产业永续债品种利差大幅收窄。具体而言，各等级、各期限城投永续品种利差波动幅度在±3bp以内，仅AA级1年期品种利差明显走阔7bp；产业债品种利差波动幅度则集中在±2bp以内，但AAA级和AA+级5年期品种利差分别大幅收窄8bp和17bp，投资者继续挖掘中高等级长久期产业永续债收益。 分行业看， 6月各行业产业永续信用利差除钢铁继续收窄3bp外其余行业均不同程度走阔。钢铁行业永续债利差继5月收窄8bp后，6月继续收窄3bp，是6月唯一利差收窄的行业；交运和综合行业平均利差走阔约8bp，商贸、建材和农林牧渔走阔6bp左右，其余行业走阔幅度均在3bp以内。 城投永续债方面，6月各省份走阔幅度中枢约10bp，稍大于产业永续债。陕西利差受样本变动影响较大，若采用不变样本则利差平均数、中位数分别走阔13bp、8bp，与其他省份利差变化接近；福建AAA级利差大幅走阔主因福建漳龙集团主体评级自AA+上调至AAA，全省平均利差走阔约10bp，不受此评级调整影响。 6月企业永续债交易规模及换手率继续回落，大唐集团成交量依然居首位。6月企业永续债全月共成交3143亿元，环比继续大幅回落15%，修正后的换手率也环比下降2.28pct至12.27%。分行业看，存续量偏大的行业中公用事业和城投成交额分别环比缩量31%和15%，综合和建筑装饰则环比增长20%和14%，从主体层面看大唐集团、中化和国家电投成交额排名前三。 6月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：中行新发致使永续债 融资放量，次级债供给继续缩减 金融永续债方面，受中行永续债新发影响，一级融资规模明显放量。6月中行新发300亿元永续债，票面利率3.27%，城商行温州银行也发行40亿元，但票息4.9%属偏高水平；券商中广发证券、申万宏源证券、中国银河证券和国泰君安证券各发1只金融永续债，融资成本集中在3.6%左右；AMC永续债依旧无新发；最终合计融资488亿元，同期无到期。债项评级方面，本月新发金融永续债除温州银行外债项评级均为AAA级。 金融次级债方面，国有大行缺席致使银行二级资本债的发行规模大幅缩量至31亿元，券商次级债和保险资本补充债发行规模与上月基本持平。银行二级资本债共新发4只，单笔规模均较小，最终合计仅募集31亿元，但同期偿还规模增至185亿元，最终大幅净融出154亿元，创下今年以来单月最高净融出额；券商及保险新发次级债规模分别为71亿元、126亿元，环比5月基本持平。具体来看，银行二级资本债发行人包括汉口银行、沧州银行2家城商行和浙江海盐、贵州兴义2家农商行，融资成本普遍偏高，介于4.8%至6.5%之间；共有4家券商新发次级债，其中大同证券的融资成本最高为6.00%，而华安证券低至3.58%；中国人保发行一笔规模120亿元的保险资本补充债，票息为3.29%，中华联合人寿也融资6亿元；此外，兴业期货也发行了一笔规模2.25亿元、利率4.8%的金融次级债。 二级市场：券商永续和保险次级 利差走阔，成交热度稳中有升 永续债方面，6月利差走势震荡，AAA级券商利差走阔较多。AAA级券商利差继续小幅走阔5bp，AAA级和AA+级银行则基本持平，分类看国有行、股份行利差分别收窄3bp、1bp，城商行和农商行则都走阔2bp。分期限看，6月各期限银行永续债利差都小幅收窄3bp左右，走势相对一致。 次级债方面，6月保险资本补充债利差继续走阔，银行和券商小幅波动。6月AAA和AA+级保险资本补充债延续快速回调趋势，利差分别大幅走阔9bp和11bp，银行二级资本债总体持平，券商则小幅走阔2bp。各类银行中农商行利差明显走阔5bp，其他类型银行则小幅波动±2bp以内。分期限看，各期限高等级银行二级资本债利差均小幅收窄1bp左右，收窄幅度略小于永续债。 二级成交方面，6月金融永续债总成交规模和换手率环比大致持平。银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为3448、213和36亿元，经修正后的月换手率分别为16.31%、9.42%和7.78%，银行永续债成交量和换手率环比微增。中行和农行等国有行成交规模依旧居于前列。 次级债方面，6月银行二级资本债成交规模环比回升，券商次级债成交热度下滑。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为5422、365和234亿元，修正后的月换手率分别为15.75%、10.35%和7.65%，除券商次级债成交热度回落外其余均有提升。工行、中行和建行二级资本债成交规模位列前三。 6月未新增金融次级债未赎回事件。当前弱资质城农商行面临资本补充压力，未来不赎回风险有继续暴露风险，挖掘收益的前提是控好安全边际。 ABS 一级市场：发行规模环比回 升，地产ABS发行热度提升 资产证券化市场6月共发行184单ABS项目，发行规模合计1931亿元，环比增长51.0%，同比下降17.7%，发行规模较上月显著回升，但不及去年同期水平。基础资产方面，应收账款、供应链及融资租赁ABS发行规模领先。6月应收账款和供应链ABS发行规模显著增长，应收账款ABS涉及主体集中在建筑施工行业，其中中铁建融资规模77亿领先，供应链ABS以地产和建筑行业为主，中铁建、保利、万科融资规模破20亿。租赁ABS发行热度环比降低，远东租赁融资规模超40亿居首。此外不良贷款ABS本月集中放量， 单月发行规模为2022年以来最大。城投ABS方面，6月城投ABS融资规模约72亿元，ABS类型涉及CMBS、供应链、融资租赁、保理融资和收费收益权，其中昆山创业控股集团融资规模超14亿居首。 地产ABS方面，6月地产ABS发行量大幅提升，共发行约226亿元，类型包括供应链、类Reits和CMBS。华润、保利融资规模在40亿左右。从融资成本来看，大华集团平均票息达5.35%，美的置业1年期项目票息在.5%左右，融资成本偏高。 债项评级方面，6月ABS项目仍以高等级为主，AAAsf级债券发行规模占比近九成。高等级发行成本维持在较低水平， AAAsf级各期限项目平均票息多下行，1年期以内项目平均票息在3%以下。 二级市场：收益率下行利差 分化，成交热度再转下行 6月ABS到期收益率下行。较5月末而言，1年期企业ABS收益率小幅下行不足1bp，3年期收益率下行12-14bp，5年期收益率下行2bp左右。信用利差方面，6月各期限信用利差分化，较5月末而言，1年期信用利差基本持平，3年期收窄3-5bp，5年期走阔约4bp。 6月ABS二级成交热度再转下行，成交规模降至今年低位，换手率环比走低。6月二级成交规模合计1234亿元，环比、同比分别下降17%、1%，换手率环比下降0.59pct至3.09%。 分基础资产来看，有限合伙份额成交保持活跃。6月有限合伙份额成交规模继续领先，占比16.73%，应收账款成交规模提升至第二位，此前成交热度较高的RMBS成交规模环比腰斩。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及远洋、勒泰地产。 02 信用债回顾： 净融资小额为负，信用利差全面走阔 负面信息监测 一级发行：净融出额缩减， 不同等级中票融资成本分化 信用债一级发行和偿还规模均小幅增长，净融出额缩减。6月26日至7月2日信用债一级发行2621亿元，环比前一周增加311亿元，总偿还量也增至2831亿元，最终实现净融出209亿元，规模环比略有缩减。 推迟或取消发行数量和规模环比减少。上周统计到16只信用债推迟或取消发行，合计规模85亿元，数量和规模较前一周均减少。取消发行主体仍以城投为主，各层级城投均有涉及，地域上过半分布在山东省和江苏省。 一级发行成本方面，不同等级中票发行成本分化，仅AA+级上行而其余等级均下行。AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.20%、4.58%和5.38%，环比分别下行33bp、上行25bp和下行35bp。 二级成交：收益率下行， 但信用利差全面被动走阔 上周信用债收益率全面下行，信用利差走阔。上周各等级各期限收益率均不同程度下行，下行中枢约为2bp，3年期AAA和AA+级下行幅度稍大，在4bp左右。无风险利率曲线整体下移且3年期收益率下行幅度较大，最终信用利差全面被动走阔，各等级1年期和5年期利差走阔仅约1bp，而AA级3年期则至多走阔6bp。 各等级期限利差小幅波动1~2bp，具体而言，AAA级、AA+级3Y-1Y期限利差最多收窄2bp，AA级3Y-1Y和AA+级5Y-1Y期限利差均走阔1bp，总体变化不大。等级利差3年期AA-AAA利差明显走阔4bp，而1年期和5年期等级利差均持平。 城投债信用利差方面，上周各省份城投平均利差走阔5bp左右。云南利差平均数、中位数分别走阔11bp、9bp，幅度相对较大，其中昆明城建投资开发利差最多走阔76bp，此外还不乏走阔10bp以上的主体。 产业债信用利差方面，上周各行业平均利差走阔约3bp，幅度稍小于城投。整体来看纺织服装平均最多走阔7bp，各行业高等级利差走势无明显分化。 二级成交方面，上周总换手率约2.01%，交易热度不及端午假期之前，换手率最高的前十名发行人均为地方国企，债券剩余期限多在1年内。房企高折价成交债券的数量较前一周减少，折价幅度居前的地产主体依旧为阳光城，但折价幅度也环比减少。 从单个主体估值变化看，利差收窄幅度较大的城投平台分布省份较分散，走阔幅度较大的平台集中分布在山东、贵州、云南等舆情偏多的省份；产业方面房企受行权等因素短期估值波动较大，走阔幅度居前的有旭辉、绿地、远洋和富力。 感谢实习生徐沛翔、王霄鸿对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月5日发布的研报《企业永续供给放量，ABS成交热度下行——6月小品种月报》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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