【招商商业|深度报告】亚朵:中高端连锁酒店领军者,高品质服务成就个性化品牌

（以下内容从招商证券《【招商商业|深度报告】亚朵:中高端连锁酒店领军者,高品质服务成就个性化品牌》研报附件原文摘录）
　　关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨、胡馨媛 核心摘要 作为国内中高端连锁酒店龙头品牌，亚朵坚持始于住宿的生活方式，致力于为客人提供多样化、高品质、个性化的住宿体验，并通过轻资产加盟模式实现高速扩张。疫后酒店行业供给出清叠加需求回暖，而中高端酒店连锁化率相对其他赛道仍处低位。随着未来中高端酒店连锁化持续加速，龙头长期有望受益于格局优化。作为中高端酒店市占率第一的品牌，亚朵通过个性化品牌与高质量服务打造极致服务体验，对中高端用户具有极强的粘性和较高的议价能力，并构筑了核心竞争力，品牌优势领先同业。叠加门店加速扩展、会员系统升级及数字化运营提效，公司长期前景广阔，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 报告摘要 坚持始于住宿的生活方式，高品质定位成就中高端连锁龙头。亚朵目前旗下拥有6个子品牌，广泛覆盖中高端酒店住宿领域，致力于为客人提供多样化、高品质、个性化的住宿体验。公司主要通过轻资产模式加盟扩张以加速布局高线城市，22年末拥有酒店数量932家/+25.1%，加盟酒店数量占全部酒店的96.5%，CAGR达30.4%，其中一二线城市酒店占比超8成。2022年公司实现营业收入22.6亿元/+5.4%。 后疫情时代酒店行业供给出清&需求回暖，中高端酒店连锁化持续加速。22年中国酒店规模为27.9万家/+10.7%，其中中高端酒店连锁化率仅为40%，远低于其他赛道，叠加租金&人力成本上升倒逼酒店升级，未来中高端酒店有望持续加速增长。随着商旅市场复苏带动行业回暖，年轻群体逐渐引领中高端酒店消费新风尚，优质、个性化的酒店服务更受消费者重视。亚朵作为中高端酒店龙头品牌，22年以11.1%的市占率位居第一，未来增长空间广阔。 个性化品牌与高质量服务打造“中国体验”酒店先驱。公司构筑了丰富的品牌矩阵，覆盖从中档到豪华全业务链以满足客户多样化需求，其中中高端酒店占比86%，为公司主力赛道。公司通过高投入成本打造极致服务体验，使得亚朵对中高端用户具有极强的粘性和较高的议价能力，也是亚朵的核心竞争力。此外，不断升级的会员体系和超过6000家的商旅协议为公司提供高粘性优质客户，叠加数字化管理系统提升运营效率，公司的品牌优势领先同行，具有持续向好的盈利能力。 投资建议及盈利预测：预计公司23-25年实现营业收入35.5/45.0/53.4亿元，预计23-25年经调整净利润7.3/10.0/12.4亿元，对应2023年PE为22倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行，疫情反复影响酒店正常经营，开业进度不及预期。 报告正文 一 亚朵：坚持始于住宿的生活方式，高品质定位成就中高端连锁龙头 1、筚路蓝缕十余载，打造高品质&强服务的中高端连锁酒店品牌 亚朵酒店是国内中高档连锁酒店龙头品牌，引领酒店住宿服务新风尚。自2012年成立以来，亚朵坚持始于住宿的生活方式，通过酒店网络、忠诚度计划以及数据和技术能力，致力于为客人提供多样化的生活方式酒店品牌和独特、个性化的入住体验。目前亚朵酒店旗下拥有6个子品牌，分别为高品质人文酒店品牌“亚朵酒店”、高端商旅酒店品牌“亚朵S酒店”、专注年轻商旅的酒店品牌“轻居酒店”、高品质非标品牌“亚朵X酒店”、豪华生活方式品牌“A.T.HOUSE”以及Z世代生活方式品牌“ZHotel”。不同品牌定位于不同消费群体与场景，通过多样化满足客户差异需求。随着亚朵在中国的高级酒店网络持续扩张、，品牌组合和零售产品日趋丰富，其客户参与度和品牌忠诚度将稳步提升。 初创阶段（2012-2016）：亚朵品牌始于2012年。亚朵的创始人王海军在一次旅行中，为亚朵村当地的自然、清新、淳朴氛围所触动，同年在开曼群岛成立亚朵生活控股有限公司，并在2013年将西安开业的首家酒店命名为亚朵村庄。2014-2016年，公司先后完成了金额为500万/3000万/1亿美元的A/B/C轮融资。 品牌多元化阶段（2016-2020）：2016年是亚朵开启品牌多元化战略的元年。这一年，亚朵开启IP合作计划，先后和吴晓波等头部IP展开合作；并联手网易云音乐、虎扑、 Owspace合力打造音乐、体育、文学酒店，持续推出多个生活方式酒店品牌，以差异化的品牌定位经营不同层次的酒店品牌，满足酒店客户的个性化需求。期间亚朵加速融资，先后于君联资本和陆兆禧个人处完成C轮融资、去哪儿网和德晖资本处完成C+轮融资。 上市阶段（2020-2022）：受酒店业规模竞争化、中高端市场机遇涌现的市场环境影响，随着亚朵稳步扩店，公司不断加快上市步伐。公司在2020年1月拟申请A股创业板上市，2021年3月注册成立亚朵香港，亚朵生活控股实现对亚朵所有业务的运营管理；6月，亚朵赴美IPO，于2022年11月11日在美国纳斯达克上市，成为“中国新住宿经济第一股”。 业务方面，亚朵酒店主要采用轻资产加盟管理模式推动门店扩张，近年还通过零售业务持续创收。有别于同行业其他中高端酒店品牌，公司独特的产品理念和较高的回报率吸引了大量加盟商，加盟店占比远高于可比公司。截至 2022年，公司旗下共有 33 家租赁直营店，899 家加盟店和 363 家在建加盟酒店，加盟比例达 96.5%。轻资产加盟管理模式下，公司采用“1+4”收费标准，加盟商只需交取 1%的会员费与 4%的系统预定渠道费，较低比例的管理费用确保了加盟商的盈利水平，利于公司拓展加盟酒店，持续门店扩张。 公司是酒店行业第一家开展场景化零售业务的品牌，主要为客户提供相关广泛、高质量的生活方式产品，这些产品以亚朵自有品牌为主。截至2022年12月31日，公司共有2,464个SKU，其中62.8%是自行设计的自有品牌，非房收入贡献率达15.4%。公司自有品牌主要分为三个产品线—— α TOUR PLANET、SAVHE和Z2GO & CO，产品涵盖了睡眠、个人护理和旅行必需品的广泛种类。 纵观亚朵发展历程，我们认为高辨识度品牌与个性化服务、高效率的管理模式、创新零售业务是亚朵的主要经营特色： （1）个性化品牌设置。作为行业先驱，亚朵是中国第一家通过与热门生活方式品牌实现合作提供主题酒店的连锁酒店。截至2022年12月31日，亚朵共有17家主题酒店，其灵感来自音乐、篮球、文学等引领潮流的主题。这些主题酒店允许亚朵收取额外费用，进而提升了亚朵的ADR水平。截至2021年12月31日，亚朵主题酒店的平均ADR达到人民币484.8元，比亚朵在同一业务领域的可比酒店的ADR高出15.8%。另外，公司以亚朵品牌为核心衍生出不同层次的酒店品牌，满足了不同群体酒店客户的个性化需求，深入发掘酒店业各细分市场发展潜力。 （2）轻资产加盟运作，高效经营模式领跑行业。亚朵的加盟酒店运营模式有效地减少了酒店发展初期的资本支出，并为亚朵提供了稳定的高服务质量。在开设亚朵品牌酒店后，亚朵的加盟商的回收期一般在三到五年之间，其回收期是中国所有中高档连锁酒店中最短的。亚朵致力于与加盟商建立互惠互利的关系,而加盟商的成功和亚朵的价值主张也带来了更多的特许经营机会。在2021年，与亚朵签订新的特许经营和管理协议的加盟商中，有31.2%是亚朵现有的加盟商。截至2022年12月31日，亚朵管理的酒店数量达到899家，占酒店总数的96.5%，且该比例在2016年至2022年间仍以50.4%的复合年增长率持续增长，在提高品牌渗透率的同时确保可持续的现金回报，并减小周期性的经济波动对酒店运营表现的扰动。 （3）年轻、忠诚和不断增长的客户群。亚朵的年轻顾客拥有强大的购买力，派生出大量高品质和独特的服务需求。2021年，亚朵的主要客户中分别有23.6%和45.5%的客户年龄在30岁以下和30至40岁之间。2021年，30岁以下的客户贡献了亚朵总交易额的33.9%，在中国年轻一代日渐成为未来酒店和其他生活产品消费的主要驱动力、拥有更长消费周期和更强购买力的背景下，亚朵致力于通过A卡会员计划培养年轻群体的品牌忠诚度。截至2022年12月31日，A卡会员计划已经积累了大约3500万注册个人会员。亚朵的个人会员基础一直在快速增长，2016至2021年的复合年增长率为48.7%，30岁以下的注册会员在2016至2021年的复合年增长率为83.9%。2022年，亚朵的个人会员贡献了超过80%的通宵预订量。亚朵高质量的客人体验和个性化和创新的会员服务使亚朵的会员拥有强大的品牌忠诚度，相比其他中高端酒店品牌拥有较大优势。 （4）高满意度显著提升公司复购率。根据一项独立的客户调查，自2017年以来，亚朵的整体客户满意度在六个主要的中高档酒店品牌中排名第一。如下图所示，在17个主要的酒店客户互动和消费场景中，亚朵的服务在每个场景中均获得最高的顾客满意度。亚朵提供的优质客户体验加强了亚朵的品牌声誉并增加了亚朵的客户粘性。2022年，亚朵复购率为会员在同一年预订第二间客房的比例达到58.3%，同比增长10.4%。高满意度带来的高复购率有助于亚朵品牌进一步在中高端酒店品牌中提高影响力，稳步扩张市场份额。 （5）线下和线上渠道相结合，共同提供丰富产品和服务。客人可以通过线下和包括移动应用程序和微信小程序在内的线上渠道预订住宿。此外，亚朵通过将线下场景与线上工具和技术相结合，为客人提供个性化服务。通过数字化工具，亚朵能够在每个服务接触点跟踪客人需求，从而为客人提供个性化服务。例如，亚朵A卡会员可以定制住宿，并在虚拟网站上购买大量的生活方式产品A +服务宝箱。同时，亚朵的Atour移动应用程序还允许客人上传照片和提交关于他们的房间和体验的评论。 （6）富有特色的基于场景的创新零售业务。在过去几年间，亚朵的场景零售业务GMV持续快速增长，2016-2021年复合增长率高达134.5%。受疫情防控影响，2020-2021年复合增长率同比略有下降，但仍高达112.9%。截至2022年12月31日，公司基于场景的零售业务的GMV实现3.237亿元，同比增长41.9%。与此同时，零售业务及其他业务收入对总收入的贡献率稳步增长，2022年，基于场景的零售业务收入占总收入的15.4%，高于中国其他连锁酒店的零售业务收入，显示出亚朵零售业务的强劲增长潜力。 2、创始人为实际控制人，高管团队经验丰富 公司管理层股权集中度高，提升经营效率。创始人、董事会主席兼首席执行官王海军先生拥有亚朵已发行和流通在外的普通股总数的30.7%和总投票权的74%，为公司实际控制人，有利于公司管理决策高效进行。携程为公司主要股东之一，通过子公司持股14.2%，拥有5.3%的投票权。 酒店创始人创意独特，具备很强的市场洞察力。创始人、董事局主席兼首席执行官王海军是中国酒店行业资深人士，在创立亚朵之前，王先生曾担任华住集团有限公司的执行副总裁，熟悉酒店市场的动向，在中国酒店行业从“中国服务”升级到“中国体验”的时代背景下，王先生以“人文”为突破口，顺承星巴克“第三空间”提出“第四空间”，凭借亚朵品牌打造了除工作、生活、社交场景之外的商旅空间。作为一个极具文青魂的理想主义者，创始人王先生的亚朵经营理念也别具情怀，多年来坚持把用户体验放在第一位。 公司高管团队均长期深耕于酒店业，团队协作高效。亚朵每一位高级管理人员都在酒店业或相关领域拥有超过十年的经验。公司高管团队共同致力于为中国的酒店业带来创新，并围绕酒店产品打造新的生活方式品牌。 3、经营以加盟模式为主，广泛布局一二线城市 经营方面，亚朵长期保持高速拓店趋势，门店数量已超1000家。截至2022年12月31日，亚朵酒店网络覆盖了遍布中国151个城市的932家酒店，共计107,998间酒店客房；此外，还有363家酒店正在开发中。其中，2021、2022两年酒店数量增速分别为30.7%/25.1%，扩张速度同比增速有所减缓主要系年初疫情管控措施影响开业计划。预计随着国内疫情政策放开，亚朵将持续加速扩店步伐。 加盟模式门店占比超半数，新建门店以加盟模式为主。2019-2022，亚朵门店数量从420家迅速增长至932家，其中加盟酒店从391家增长至899家，增速持续高于10%，是门店扩张的主力。截至2022年12月31日，亚朵共有899家加盟酒店和102,945间加盟酒店客房，其中加盟酒店数量占全部酒店的96.5%，租赁酒店仅占3.5%。 集中布局一二线城市，新一二线城市成扩张主战场。亚朵酒店主要分布于高线城市，近年来在新一二线城市稳定大规模扩店。截至2022H1亚朵在一线、二线、低线城市布局酒店数量分别为179/558/195家，占比19%/60%/21%。其中二线城市加盟酒店扩张速度较快，2022年共有176家加盟酒店在建，高于一线城市及低线城市在建加盟酒店数量。公司早年提前发力高线城市，近年来随着消费升级，新一二线城市商旅和休闲住宿需求更为旺盛，市场空间不断扩张，同时也能提供更高的入住率、更高的回报率和更高的ADR，为公司带来丰富且高质的客流。 二 行业概况：疫后供给出清&需求回暖，中高端酒店连锁化持续加速 1、后疫情时代行业加速出清，中高端连锁化率有待提升 酒店供给规模持续缩减，连锁渗透率逐步提升。据盈蝶咨询数据显示，2016-2019年间，中国酒店数量由28.9万家增长至33.8万家，其中2016-2019年中国酒店存量CAGR为5.4%。2020年，在疫情负向冲击下酒店门店、客房数显著下滑，同比下降19.2%/17.9%。截至2022年末，中国酒店规模为27.9万家，客房数量为1426万间，同比2019年分别下降17.5%/19%。相较于单体酒店，疫情冲击下连锁酒店在品牌影响力、标准化服务和用户忠诚度方面优势凸显，且面对疫情等不确定性环境具有更强的抗风险能力，因而近年来酒店行业连锁化率和集中度呈现持续提升的趋势。此外，单体酒店迫于生存压力，往往也会更倾向于加入连锁品牌，进而推动行业连锁化进程。根据盈蝶数据，2017-2022年国内酒店连锁化率从20%提高到39%，CAGR为15.2%。 中高端酒店连锁化率低于其他细分赛道，未来提升空间大。我国连锁酒店品牌主要集中在中档型酒店，而国际连锁酒店品牌则聚焦于五星级豪华酒店，截至2022年底连锁化率分别为54%/60%，而中高端酒店连锁化率仅为40%，具有一定的连锁化提升空间，近年多数连锁酒店集团也在试水精选服务酒店，中高端酒店赛道尚处于初始阶段，发展空间大，是未来酒店行业品牌竞争的主场地。 成本上升倒逼酒店升级，中高端占比持续增长。中端连锁酒店品牌2010年前后成立，并在2014-2015年进入快车道，一二线城市人力资本、租赁成本持续上涨，2004-2005年开业的经济型酒店多受困于成本压力，在10年租约到期且租金上涨后向中端酒店升级。而2015-2017年，一线城市的商铺价格有过快速爬坡，随着2014-2015年开业的中档酒店陆续到期，部分租金压力较大的物业同样面临转型压力，需要向中高端和高端品牌转型。 中高端酒店营业状况良好，未来发展前景广阔。截至2022年，中国中高端连锁酒店的总收入从2017年的243亿元大幅增长至708亿元，复合年增长率为23.8%，高于中国酒店业整体水平。虽然新冠肺炎疫情对2020年在中国运营的大多数酒店公司造成不利影响，但随着疫情防控放开，中国中高档酒店市场逐步复苏，中高端酒店有望在未来进一步增收盈利。 2、商旅市场复苏带动酒店行业回暖，年轻群体引领中高端酒店消费新风尚 消费升级释放增量市场，商旅支出逐年提升。近年来消费者消费能力日益增强，中国酒店业已从高性价比偏好转向注重旅行住宿的个性化体验，对优质酒店产品需求随之增加。随着疫情防控放开，休闲度假类消费者被遏制已久的出行意愿爆发，商务旅行也逐步增多。根据携程商旅白皮书显示，我国商旅支出逐年增长，疫情后恢复较快，2021年增速达21%。大部分企业预计2023年差旅标准将会增加，其中酒店预算增幅可达30%左右。随着商旅市场逐步复苏和商务出行标准提高，且考虑到疫后经济下行压力仍存，部分商旅人群可能从五星级奢华酒店降级到中高端酒店，因此中高端酒店需求有望进一步拓宽。 IP主题酒店创造行业新型商业模式，挖掘中高端年轻群体消费潜力。根据QuestMobile《2022Z世代洞察报告》显示，年轻一代已经逐步进入职场且具有一定的消费能力，超过60%的年轻消费者表示愿意为兴趣买单，高消费潜力增强。在年轻群体逐渐成为消费主力军的时代背景下，酒店行业从个性化住宿角度出发，探索IP主题酒店这一新型商业模式的价值。首先，知名IP通常自身都带有话题流量，酒店直接引入合作，不仅可以节省孵化培育的成本，还可以利用IP自身的热度创造影响力，在粉丝群体中挖掘潜在客户，提升酒店品牌知名度。其次，IP主题酒店可以打破传统渠道壁垒，在住宿空间中植入IP消费品，增加酒店非房费收入。此外，考虑到引入IP合作成本及主题酒店的特殊装潢，IP主题酒店定价较高，基本在800元左右，因此该商业模式也成为中高端酒店发展的助推力之一。 3、连锁酒店行业集中度高，亚朵市占率领跑同业且提升空间广阔 连锁酒店市场集中度高，亚朵扩张势头迅猛。国内酒店业整体较为分散，单体酒店、宾馆和其他住宿设施提供了超过60%的客房。酒店集团凭借其规模优势、管理优势持续扩张，在连锁酒店赛道占据较高的市场份额。2019-2022年，疫情压力加速酒店业出清，十大酒店市场规模占比超过60%，大型酒店集团在市场发展中的主导力量进一步增强。亚朵凭借其独特的品牌影响力近年来飞速扩张，截至2022年底市占率为1.95%，CAGR高达21.8%。2022年ABN Data公布的中国酒店榜单Top 50中，亚朵酒店排名第七，仅次于三大龙头及格林、东呈、尚美。 亚朵在中高端市场中位列第一，集中度仍在提升。高端连锁酒店仍处于发展期，CR5市占率仅有24.79%，远低于中档连锁酒店的52%，且近年高端连锁酒店集中度持续提升。截至2022年底，亚朵是中国最大的中高档连锁酒店，市场占有率为11.12%，远高于其他品牌位列第一。多年来亚朵坚持创立之初的中高端酒店品牌定位，致力于满足客户的个性化需求，并且于2016年在酒店行业率先尝试IP主题酒店运营模式，吸引了大批高消费人群，打造了一个独特创新的品牌形象。随着中高端酒店市场逐步发展，作为中国中高档连锁酒店排行榜第一名的亚朵集团，相比其他品牌拥有显著优势，未来将充分享受中高端市场增长带来的红利，扩大市场份额，提升品牌影响力。 三 竞争优势：个性化品牌与高质量服务打造“中国体验”酒店先驱 1、多元化品牌矩阵满足用户需求，高质量服务构建品牌核心竞争力 品牌矩阵多元，覆盖中档到豪华全业务链。公司以“始于住宿的生活方式”为出发点，将人文、温暖、有趣的产品哲学贯穿始终，旗下6大品牌全面覆盖中端、中高端、高端、豪华，满足了各类客户需求。其中，中端品牌轻居专注于年轻商旅群体，中高端品牌中亚朵酒店以人文主题为主要特色，高端ZHotel则专注于满足Z世代的个性化需求。截至2022年12月31日，公司在163座城市共布局932家酒店，其中中端酒店占比8%，中高端酒店占比86%，高档型酒店占比5.9%，豪华型酒店占比0.1%。由此可见，中高端酒店为公司主力赛道，其他品类的酒店在丰富品牌矩阵的同时也为中高端酒店发展提供了支持。 聚焦中高端酒店发展，持续规模化高速增长。公司作为国内中高端连锁酒店的领头羊，以中高端酒店发展为主要着力点，近年来虽受疫情一定程度的影响但仍保持高速扩张的发展模式，截至2022年12月31日，公司旗下亚朵酒店与亚朵X两家中高端品牌共有门店801家，房间9.26万间，增速均保持在12%左右。其中2022年上半年上海疫情散点爆发，导致公司中高端酒店门店数量的增速有所放缓，但仍保持在11%以上。扩张模式以加盟为主，且加盟比例逐年上升，高达97%。公司两大中高端酒店品牌中，主打高品质人文商旅的亚朵酒店规模最大，截至2022年底共有门店753家，客房8.8万间，在公司六大品牌中门店数和客房数均位列第一，占比超过80%。整体来看，公司中高端酒店布局持续向好，随着疫情形势逐步放开，预计2023年中高端酒店发展会有进一步的改善。 打造IP联名主题酒店，提升品牌影响力。公司成立之初就将城市中高端消费人群定位为主要客户群体，该群体注重生活品质，追求新鲜体验，且具备一定的消费能力，对IP酒店具有更高的期待。基于此，公司自2016年起打造了一系列IP联名主题酒店，包括与吴晓波合作的吴酒店、网易严选主题酒店等，扩大了优质客户群体，也将相关IP自带的流量迁移到公司品牌中。同时，作为酒店行业首个打造IP联名的品牌，公司独特的理念使其与其它中高端连锁酒店品牌区分开来。未来，公司计划以当地文化和特色为灵感开设自有品牌主题酒店，进一步增强品牌影响力，探索中高端酒店发展新模式。 不同于现有的中端连锁酒店以“服务、成本和效率”为支点，亚朵的中高端品牌创造以“体验”为底层基点，针对中端与奢华中间的细分市场、400-600元以及消费升级趋势，以充分满足高端商旅的出行体验来设计酒店产品，并且为了能够在体验与效率之间取得平衡，公司提出“实现最优效率的体验”的方法论，通过文化理念-流程/制度/体系-行为反馈/监督闭环的服务闭环，不断完善自身的服务流程并提升效率。 通过高成本打造优体验使得亚朵对中高端用户具有极强的粘性，也是亚朵的核心竞争力。亚朵的极致体验表现在每一处产品设计、用料与服务，注定其成本要高于中端酒店。亚朵的单房运营成本（人工、水电能耗、洗涤费等）在105-120元每天，较中端酒店要高出10-20元左右，主要表现为亚朵为了更佳的服务体验，保持0.25的人房比，而目前中端酒店的人房比多降至0.2及以下，并且亚朵房间内的洗护用品成本更高；此外亚朵拥有更佳宽敞的客房面积，更高的单房造价，也意味着亚朵单房的租金和折摊成本也有别于中端酒店。 尽管在保证客户体验的前提下实现成本最优，亚朵酒店的高品质服务对用户具有极高的粘性和议价能力，也注定其成本较高。由于亚朵的用户多为商旅，其消费行为取决于企业的差旅预算和标准，在经济平稳、商业活动温和向上的环境下，亚朵的产品具有极强的涨价和议价能力，较高的ADR能够为公司高成本高收入的模型提供极大的盈利弹性，但不确定的经营环境（如疫情）下，公司的高成本也会有较大的经营压力。 2、会员体系升级增强会员粘性，商旅客户协议覆盖广泛 会员基础不断扩大，年轻群体占比较高。公司通过A卡会员体系（ACARD）培养客户忠诚度，会员基础不断扩大，2017至2022年，个人会员基础复合增长率为27.2%，远高于同行业可比公司。截至2022年12月31日，公司A卡会员已经积累超过3500万个人用户会员，相比于2022年6月30日3200万个会员数量有飞速提升，环比增长9.4%。同时，公司会员群体年轻化程度较高且持续保持高速增长，2017至2022年30岁以下的注册会员复合增长率高达74.9%，截至2022年底，30岁以下和30至40岁之间的会员客户占比分别为27.7%/43.7%。拥有强大购买力的年轻群体作为公司会员体系主要构成，利于公司拓展会员基础，提升客户品牌忠诚度。 会员权益覆盖场景多样，会员粘性、忠诚度高。2022年6月28日，公司正式宣布全新会员体系“ACARD”(亚朵A卡)。该会员体系共分为5级，分别为注册会员（初遇）、银会员（识君）、金会员（知己）、铂金会员（执手）、黑金会员（逍遥）。公司根据用户在旗下任何品牌酒店的消费、互动所得的经验值（几木值）来判断会员等级，进行升级、保级。入会资格为免费注册，入住6晚或累计2800几木值可升级为金会员，客户也可选择199元直接购买金会员。同时，不同会员等级享有相应的会员权益，包括房价折扣、积分奖励、升级优惠券等。区别于其它连锁酒店品牌，公司A卡会员体系首次跳出酒店场景，将阅读、咖啡、健身、新零售等众多高频生活权益进行有机结合，覆盖了完整的生活体验，从新的角度提高服务质量和客户满意度，增加客户复购率，更深层次地培养会员对品牌的忠诚度。截至2022年底，公司会员复购率达58.3%，同比增长10.4%。 直销能力强大，会员贡献率逐年上涨。公司以提升品牌辨识度和客户忠诚度为主要策略，逐步完善直销体系，减少对OTA渠道的依赖。2020年，公司直销渠道占比约80.1%，直销能力强大。公司直销渠道主要依赖A卡会员体系，2019和2020年会员预订间夜量占比分别为39.3%/44.7%，增长率达13.7%。此外公司还创建了手机APP和微信小程序为客户提供最为直接的预订渠道，降低运营成本，精准满足客户需求，维持较高的直销比率。 商旅用户为公司主要客群，酒店协议覆盖行业全面。公司80%的客户为商旅群体，其中年龄在40岁以下的占比60%。目前共有6000多个企业客户协议，涵盖了互联网、医药、新能源、金融等热门行业。企业协议的开拓有利于补充稳定、优质的客源，恢复入住率，促进公司CRS收入比例提升。截至2022年底，公司CRS收入比例为63%，其中企业协议贡献了约21%的提升。预计未来公司会进一步拓展企业协议，增加商旅消费者比例，打通中高端商旅酒店的发展之路。 3、数字化转型优化客户体验，零售业务增长强劲 国内首家数字化管理酒店，技术赋能优化客户体验。公司是中国最早使用基于云计算的数字管理系统酒店，利用先进的云和大数据技术开发了一套全面的数字化管理系统，包括收入管理系统（RMS）、中央预定系统（CRS）、财富管理系统（PMS）： 收入管理系统（RMS）：该系统根据历史数据、同一地理区域竞争对手的房价、季节性趋势和其他因素，预测公司所有酒店未来30天的入住率。此外该系统还可以自动优化ADRs，从而最大化公司收入。 中央预定系统（CRS）：该系统全天候24h可使用，整合公司所有的预订渠道数据，包括亚朵手机app、微信/微信小程序、第三方平台和在线预订合作伙伴，有效地管理主要渠道的库存、价格和预订量，极大提高了公司的运营效率。 财富管理系统（PMS）：该系统使公司旗下每一家酒店能够准确、经济高效地实时管理其客房库存和预订量，从而优化每一家酒店的OCC、ADR和RevPAR。 基于该数字管理系统，公司不断改善数据分析，全方位了解客户需求，进一步提升了运营效率和客户体验。 零售业务融入酒店线下场景，未来增长势头强劲。公司将酒店住宿空间与高频的消费产品链接起来，打造了“场景+零售”的新体验经济模式。目前公司旗下拥有三大原创零售品牌：αTOUR PLANET亚朵星球、SAVHE 萨和、Z2GO&CO.，分别聚焦于睡眠、气味美学和在途出行领域。截至2023年Q1，公司零售产品SKU达2584个，其中54.6%为公司自有设计品牌。2020-2022年，公司场景化零售业务的GMV快速增长，复合年增长率达73.8%。2022年，公司零售业务营业收入占比较2019年翻两番，达15.4%，远高于同行业其他连锁酒店的零售收入。未来公司计划不断丰富产品池，与第三方电子商务平台合作从而拓宽销售渠道，进一步增强场景化零售业务对公司的贡献。 4、持续保持高速扩张，一二线城市为布局重点 轻资产模式保证增长步伐，优质管理助推加盟扩张。截至2022年12月31日，公司旗下共有932家酒店，同比增长25%，其中约97%为加盟酒店。自2019年疫情以来，有别于传统酒店的扩张模式，公司依靠“管理+加盟”的轻资产模式持续保持增长步伐，复合年增长率达30.4%，且加盟酒店占比逐年提高。公司优质的管理体系与产品的高盈利得到广泛认可，吸引了更多的加盟商追加投资，2021年有31.2%的加盟商为再次加盟。截至2023年Q1，公司共有413家待开业加盟酒店，资源储备丰富，后续扩张动力仍存。 一二线城市为主战场，逐步拓展低线城市中心区业务。截至2022年底，公司旗下超过74%的酒店布局在一二线城市，其中97%为加盟酒店和在建加盟酒店，三线及以下城市全部为加盟酒店。在363家待开业酒店中，三线及以下城市占比为39%，高于现有酒店在低线城市的比例。未来公司在保持一二线城市的市场占有率的前提下，将会逐渐开拓低线城市中心商圈的酒店业务，增强品牌覆盖率，更大限度地满足消费者日益多样化的消费与出行需求。 5、运营能力表现卓越，品牌优势领先同行 入住率恢复水平领先同行，与可比公司差距逐步缩小。2019-2022年，公司入住率保持同行业中位水平，并逐渐缩小与可比公司差距。截至2022年底，公司入住率为61%，恢复至疫情前的84%，与其他连锁酒店品牌相比恢复较快，体现了公司高质量的服务水平和极具粘性的会员品牌忠诚度，逐渐恢复的入住水平利好公司疫后业务发展，保障公司营业收入。 RevPAR和ADR显著高于可比公司，盈利能力亮眼。截至2022年底，公司RevPAR和ADR分别为248元/384元，恢复至疫情前75%/89%，遥遥领先于其他中高端酒店品牌。公司的个性化酒店设计以及独特的品牌理念为酒店住宿注入新的附加值，吸引了具有高购买力的消费群体，使公司在疫后经济缓慢恢复的市场行情下保持高竞争力，确保持续向好的盈利能力。 四 投资建议及盈利预测 1、 财务分析 2022年公司实现营业收入22.63亿元，加盟收入、零售业务收入占比持续提升。2019-2022年，公司营业收入从15.67亿元增长至22.63亿元。尽管受2020年疫情低基数影响，2020年公司仍实现营业收入15.67亿元，与2019年基本持平。2021年，公司营业收入同比上涨37.1%，营收表现亮眼。尽管2022年上半年疫情散点爆发，公司全年营业收入仍保持5.4%的增长。随着公司基于场景的创新零售业务战略稳步推进，公司逐渐向轻资产模式转型，租赁及自有酒店收入占比逐渐下滑，加盟酒店收入及零售业务收入占比持续提升。公司营收结构中，加盟酒店收入稳定占比半数以上，2022年加盟酒店占比为60.1%；零售业务收入占比由2019年的7.1%增长至2022年的15.4%，发展势头强劲。长期来看，加盟模式下门店快速扩张是驱动公司营收快速增长的重要驱动力。 经营表现与房价表现均高于行业水平，疫情后期恢复程度较好。ADR方面，2022年为383.9元，高于同期高星级酒店平均水平。入住率方面，2019至2022年，公司入住率整体高于同期高星级酒店水平，其中2022Q1公司ADR环比大幅下滑主要系2022年初上海疫情抑制酒店入住需求。2022下半年随着疫情趋缓，公司酒店入住率有所回升，全年入住率达60.6%。RevPAR方面，由于亚朵始终保持高于同行的入住率和平均房价水平，2022年公司所有酒店的RevPAR为248.1元，高于国内中高端酒店平均水平（202.37元）。 费用管控整体平稳，数字化提升运营效率。费用端方面，管理/销售/研发费用是公司三大主要费用，2022年分别为15.5%/6.2%/2.9%，其中管理费用率占比最高。公司销售费用率从2019年的4.8%降至截至2020年的4.5%，这一减少主要系销售人员人数及营销活动减少；随着疫情缓解，销售费用率在2022年逐渐回升至6.2%。由于疫情下商务活动减少，公司管理费用率从截至2019的8.8%降至截至2020年的8.4%，随后回升至9.2%。2022年疫情管控逐步放开，公司加大扩张规模，管理费用率增长至15.5%。在公司数字化运营转型战略下，公司研发费用率从2019年的1.9%增加到2022年的2.9%。展望未来，亚朵将进一步增加对关键技术的投资，逐渐提高研发费用所占比重。 疫情期间连续三年实现盈利，毛利率、净利率保持稳定。2020年受疫情负面影响，净利润由去年同期的6083万元下滑至3782万元。随着疫情防控向好，2021年公司利润大幅回弹至1.4亿元，展现出良好的恢复能力。此外，2021年公司酒店运营成本率持续改善，加盟酒店运营成本率/租赁酒店运营成本率分别同比2019年下降1.1pct/2pct。2022年随着疫情防控逐步放开，公司净利润恢复高于疫情前水平，达到9608.2万元。自2020年疫情爆发以来，亚朵归母净利率持续领先于华住酒店，展现出高于酒店业龙头企业的盈利能力；受益于酒店数量的高速扩张，亚朵净利率保持相对稳定，有望在未来持续向好。 公司经营活动现金流、现金储备较为充裕，能够满足基本营运资金需求。2020年公司现金及现金等价物相比2019年大幅下滑至6.12亿元，主要原因是疫情下亚朵关闭国内部分门店并延长特许经营商某些付款期限导致经营现金流下滑，且短期金融产品投资到期收益减少导致投资活动的现金净额出现大幅下滑。随着疫情影响因素逐步解除，公司业务呈现强劲的疫后复苏能力，2021年经营活动现金流快速回升至41.79亿元。2022年，公司依靠高加盟模式持续扩张，叠加疫情影响，全年经营活动现金流较往年有所回落，为28.37亿元，同比下降32%。总体来看，2019年至2022年公司现金储备相对充足，截止2022年12月31日，公司现金和现金等价物为55.06亿元，同比增长166.8%。 2、 盈利预测 综上所述，预计公司2023-2025年每年保持280-300家的开业速度，关店20-30家，酒店RevPAR小幅提升至370元，直营店收入基本平稳，加盟店收入增长60%，预计公司2023/2024/2025年实现收入35.5/44.9/53.4亿元，实现净利润5.9/9.2/11.5亿元，调整后净利润7.2/9.8/12.2亿元，调整后EBITDA为10.3/13.8/16.8亿元，对应23-25年PE分别为22/16/13倍。 参考锦江、首旅、华住等国内龙头酒店，当前股价对应23年普遍PE均处于25-30倍之间，我们给予亚朵酒店23年25-30倍的PE，对应目标价约为19美元-23美元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 五 风险提示 1、 宏观经济消费下滑风险：若出现宏观消费力持续疲软、消费力降级等现象，可能导致行业增速不及预期。 2、 开业不及预期风险：受行业竞争以及疫情反复影响开工进度等影响下，公司开业计划不及预期或将导致企业营收增速下滑。 3、 疫情反复风险：受疫情反复影响，国家防疫政策收紧，酒店客流下滑从而影响企业经营业绩。 附：财务预测表 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。 李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。 李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、黄金珠宝、商贸零售等行业。 胡馨媛，研究助理，香港中文大学（深圳）金融学硕士，对外经济贸易大学金融学学士，2023年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商，商贸零售等行业。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 团队介绍 向上滑动阅览 //特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 //一般声明 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