转债研究 | 转债市场二季度回顾及展望

（以下内容从东方证券《转债研究 | 转债市场二季度回顾及展望》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/07/04 转债研究 转债市场二季度回顾及展望 杜林 齐晟 01 指数震荡下行，迷茫情绪中期待政策 二季度以来主要权益指数震荡下行，仅在4月初和6月初有较为显著的上行，行业方面，通信、传媒、家用电器板块涨幅居前，商贸零售、食品饮料、建筑材料板块领跌。北向资金小幅流出，净流出13.9亿元，全A交易额，二季度中仅4月相对较高，多数日期在1万亿以上。 中证转债指数二季度同样呈现震荡走势，但并未如同权益指数一样显著下行，依然在400点附近，日成交额在500亿元附近，季末有所放量。从价格结构看，各个价位转债数量在4月和6月有较大改变，4月高价转债数量显著减少，中、低价转债数量均有所增加，6月底则是呈现低价转债数量增多，中高价格转债数量减少的特征。全市场YTM为正的转债数量有所增加。 二季度权益市场延续一季度缺乏主线下的快速轮动行情，但4月初在人工智能概念带动下叠加PMI、出口、社融等经济、金融数据改善，迎来一波小牛市，带动整个TMT相关个券上行，同时，中特估板块同样势头较好。与之相反的，弱复苏下，消费、新能源等板块相对低迷。在此轮短暂的小牛市中，转债市场热度同样有所抬升，数据上体现为罕见的平价中枢、溢价率中枢双上行。 4月底至整个5月，弱现实弱预期的环境下，权益市场震荡下行，尤其4月底转债平价中枢下行导致转股溢价率中枢快速拉升至39.4%的历史高位，人工智能及其相关板块未能再有连续性行情出现，主线缺失情况下市场进入迷茫期，如新能源等板块尽管估值处于低位，但仍无关注度。大金融、中特估等板块时常出现一日行情，社融、通胀等均表现较弱，长端利率不断下行，人民币汇率走高。期间转债市场情绪偏弱，溢价率中枢随平价中枢共同下行，受信用事件影响，弱资质低价转债显著杀估值。 6月份，上证指数下探至年初水平，权益性价比回升，同时市场对于稳增长政策预期逐渐积累，地产、大金融板块有所回暖，产业方面，在机器人、工业母机、电网等板块带动下，权益市场再现一轮小牛市。但降息不及预期、假期旅游消费数据较弱、以及受地缘事件冲击对市场存在一定冲击，同时6月基金发行遇冷，对于市场需求同样存在影响。 在当前时点看，转债估值再次来到了历史高点，尽管我们认为市场环境、转债配置需求与以往不同，纵向对比转股溢价率高低意义不大，但当溢价率中枢达到前期高点仍会对市场情绪形成一定压制。 结合前文分析，转债需求旺盛叠加供给放缓，对于短期内的转债估值来讲有较强的支撑作用，但另一方面，不管是从理论逻辑分析还是从新增资金情况看，转债估值目前的上限也同样再难突破。且二季度对于转债高估值的支撑力量主要来自利率下行带来的资金宽松，那么当后市趋势变化时，权益市场能否顺利接棒，是否会存在时间差仍是未来需要关注的。 目前市场风格并未发生显著扭转，从具备底仓配置属性的银行交运板块成交及溢价率数据看，成交额在五月初短暂放量，之后溢价率持续上行，一定程度上说明投资者偏防御的情绪并未改变，同时，TMT板块关注度依然未见衰减。 我们认为，未来有几个方向可以期待，首先，部分产业如机器人、工业母机利好消息频出，短期内仍可关注，第二，挖掘中报业绩稳健且价格仍处于低位的个券，第三，市场博弈7月政策发力程度，若能兑现，叠加PPI低位现状，上游原材料板块及顺周期行业或将受益。 02 发行继续减量，新券热度依旧 一级市场方面，从一季度起，转债发行和上市节奏就显著慢于往年，当时或为疫情影响所致，但二季度发行量并未改善，甚至出现5月仅发行一只转债，6月无转债上市的情况。二季度发行量继续下滑，从去年同期的368.6亿元降至2023Q2的293.2亿元， 二季度上市转债规模也从去年同期的644.1亿元下降至444.2亿元。供给缩量从短期看，对于存量转债市场起到一定支撑作用，但长期看将使得优质品种数量减少，尤其可以看到，近期发行个券评级整体偏低，资质偏弱。 从需求端看，转债申购依然旺盛，中签率维持低位，由于6月无新券上市，上市首日溢价率数据仅更新至5月。实际上，从3月起平均上市首日溢价率走高后，持续高位运行，体现出二级市场配置需求旺盛，但存量市场优质标的数量有限，使得投资者对于新券的情绪高涨。各类机构月度持仓数据看，上交所主要机构持仓转债市值有所分化，但主力机构如公募基金、企业年金等二季度持续增持。 03 双低策略并未显著占优， 低价转债略弱于高价转债 防御策略上，我们回测了双低策略在二季度的表现，对比转债等权指数和中证转债指数，双低策略整体并不占优，在4、5两月走势与中证转债极为接近，在6月中旬出现分化，显著弱于指数。我们选取价格低于120元，溢价率最低的40只转债进行回测，样本券两月更新一次，结果显示，二季度双低策略收益为-2.5%，表现垫底，等权指数二季度收益-1.4%，中证转债指数的-0.68%。 以绝对价格做区分，我们回测二季度高低价格转债收益情况，高价转债波动较大，在4月至5月中旬，低价转债相对占优，在市场震荡下行的区间里保持平稳且跌幅较小，但在五月中旬至6月底，指数走高区间里，低价并未如高价转债般跟随上行，整个二季度看高价转债略占优。 风险提示： 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月4日发布的研报《转债市场二季度回顾及展望》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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