【首次覆盖】东宏股份:水利驱动主业增长,输氢前瞻布局20230704

（以下内容从国泰君安《【首次覆盖】东宏股份:水利驱动主业增长,输氢前瞻布局20230704》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 水利业务有望持续为增长驱动，盈利能力有改善空间，氢能布局前瞻。 投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级。水利业务有望持续为增长驱动，盈利能力有改善空间，氢能布局前瞻。预计公司2023-2025年EPS为0.97、1.29、1.55元，参考可比公司估值给予目标价16.82元，对应2023年PE 17.40倍，首次覆盖给予“增持”评级。 水利有望持续为公司业务增长第一驱动力。公司聚焦工程管道领域，以基建为主要需求驱动。公司管道业务以工矿领域起家，但近年增长的核心动力有望持续在于水利。水利基建从重点工程储备到长期建设规划都展望乐观，水利基建投资进入快速增长期公司通过拓展布局区域，产品与施工结合等方式驱动增长，公司管道产能充足并借定增进一步完善，保障持续发展。 输氢管道布局前瞻。氢能发展方向展望在于化工和商用车拉动需求，风光制备绿氢补充置换供给，地理隔阂矛盾更明显趋势下氢能储运探索紧迫性增强，“西氢东输”示范线开始规划肯定了长距离输氢管道的技术路径优势。东宏计划增发募投项目之一涉及输氢管道研发和产业化探索，布局在管道行业中属于前瞻领先的地位，率先卡位布局。 盈利能力可寻改善空间。公司2021年开始毛利率拖累盈利能力较为明显，其中大宗品原材料上行以及低毛利水利产品占比快速提升两个核心影响因素。大宗压力已经在2022年开始缓解，结构因素将伴随水利产品高占比弱化，毛利率压力的触底改善拐点可以期待。信用减值前期对业绩的影响主要受账龄拖累，伴随回款有望改善。 风险提示：基建需求下行、原材料超预期涨价等。 1.水利驱动主业增长，输氢前瞻布局 1.1.水利驱动主业增长，输氢前瞻布局 公司聚焦工程管道领域，以基建为主要需求驱动。公司管道业务以工矿领域起家，但近年增长的核心动力有望持续在于水利。水利基建从重点工程储备到长期建设规划都展望乐观，水利基建投资进入快速增长期公司通过拓展布局区域，产品与施工结合等方式驱动增长，公司管道产能充足并借定增进一步完善，保障持续发展。 氢能发展方向展望在于化工和商用车拉动需求，风光制备绿氢补充置换供给，地理隔阂矛盾更明显趋势下氢能储运探索紧迫性增强，“西氢东输”示范线开始规划肯定了长距离输氢管道的技术路径优势。东宏计划增发募投项目之一涉及输氢管道研发和产业化探索，布局在管道行业中属于前瞻领先的地位，率先卡位布局。 公司2021年开始毛利率拖累盈利能力较为明显，其中大宗品原材料价格上行以及毛利率相对较低的水利产品占比快速提升是影响毛利率的两个核心因素。大宗压力已经在2022年体现出缓解，销售结构因素将伴随水利产品高占比不太明显，毛利率压力的触底改善拐点可以期待。信用减值前期对业绩的影响主要受账龄拖累，伴随回款有望改善。 1.2.首次覆盖给予“增持”评级 预计2023-2025年归母净利为2.48，3.31，3.97亿元，同增66%，33%，20%。采用PB和PS估值方法估值，选取金洲管道，公元股份，伟星新材3家管道为主业公司作为可比标的：1）PB估值法：根据可比公司最新报告期2023Q1平均静态2.80倍PB，合理股价为23.58元；2）PS估值法：根据可比公司2023年平均1.78倍PS，合理股价为24.47元，取两种方法平均，合理股价24.03元，出于谨慎性原则给予估值折价30%，对应合理股价16.82元，对应2023-2025年PE17.40，13.04，10.87倍，首次覆盖给予“增持”评级。 判断营收增长趋势延续，盈利能力触底改善。判断在水利总体投资强度增强，以及公司继续向水利板块战略倾斜的角度下，水利板块继续为公司营收增长的第一驱动力，而传统工矿领域客户稳定，营收保持平衡。从毛利率角度看，2020-2022年原材料高波动阶段已经过去，因此单个板块的毛利率预测展望平稳。 2.聚焦工程管道，基建敞口明显 公司前身1997年成立于山东曲阜，以工程管道制造，管道工程服务，管道工程总承包为主业。 2017年上市登陆资本市场，助力业务增长。截止2022年，公司实现营收约28.5亿元，实现归母净利约4800万元。 从产品结构来看公司营收结构，公司与其他管道上市公司不同在于，其产品不限于单独一类材料，而是同时包含金属管道，塑料管道，金属与塑料复合管道，同时经营相关工程业务。 从下游需求应用结构来看公司营收结构，公司与其他管道上市公司不同在于，其与地产直接关联度较低，主要与基建和工矿领域相关，而基建领域中，其与大型基建项目和地方性市政项目均有较为明显的关系。 公司创始人，实际控制人，董事长倪立营先生始终是公司管理与重大决策的核心人物。倪立营先生与其家族持股的东宏集团公司合计持有股份有限公司63.24%股权，其中倪立营先生个人穿透持股34.93%，公司整体持股结构相对集中，决策机制清晰。 3.水利有望继续为业务主驱，完善产能初探全国 3.1.工矿起家，水利将持续成为增长核心驱动 公司的管道业务以工矿管道起家，其工矿客户结构相对稳定，需求波动相对较小因此营收绝对值近年呈现出相对稳定的趋势，2022年占比亦下降到主营12%左右。 而从2012年前后，公司开始拓展水利领域的管道业务，成功开拓第二增长曲线，在登陆资本市场后，公司在战略上采取多种方式增加水利的领域的拓展：1.开展总包业务和配套工程服务为客户提供整体解决方案；2.开发超大口径等适配水利管道产品；3.参股工程公司等增加工程配套资质能力并扩大业务业务半径等。 因此近两年水利板块业务持续成为公司营收增长的核心驱动力。给排水管道业务收入从2019年的4.58亿元增长约274%至2022年的17.12亿元。 2022年开始，全国水利基建重新进入快速扩张阶段，2022年全国水利建设投资首次突破万亿体量，而这种强趋势还在延续，2023年Q1全国完成水利建设投资1898亿元，同比增长76%。 从“十四五”重点工程规划中我们可以观察能源水利项目占比或达35%，仅次于交通运输领域。因此在整个“十四五”阶段，水利领域整体投资强度或保持在乐观的阶段。 2023年5月25日中共中央、国务院印发了《国家水网建设规划纲要》，进一步对水利水网规划指出了明确的方案，要求推进一批重大引调排水工程规划建设，加快构建国家水网主骨架和大动脉；加强国家重大水资源配置工程与区域重要水资源配置工程互联互通，推进区域河湖水系连通和引调排水工程建设；加快推进控制性调蓄工程和重点水源工程建设，加强流域水工程的联合调度，提升水资源调控能力等。 而东宏核心山东本土也在水利领域有望明确的政策规划，山东省印发《关于加快国家省级水网先导区建设全面提升现代水网综合效益的意见》，2023年计划实施的471个重点项目，计划2023年底前完成600亿元投资目标。并为后续项目谋划储备，加快构建区域水网体系，提升省市县三级水网协同建设水平。 东宏股份近两年在基建投资强度乐观的环境下，自身也取得显著突破，其中“引汉济渭”工程公司公告中标金额合计或超8亿元人民币，在市场区位上实现了新突破，并且成功将3448mm大口径钢管等水利用产品推广，有利于后续省外市场和大型水利基建工程市场的打开。 3.2.全国拓展初探，产能持续完善保障成长空间 2017年上市以来，公司以水利为核心增长业务，水利业务发展“由近到远”从山东以及周边华东地区起家，因此伴随水利营收的增长，2020-2021年公司华东业务占比反而快速提升。 但从2022年开始，华东外区域占比重回升势，证明公司继续将以区域拓展作为业务增长的动力。其中“引汉济渭”较大订单中标；2022年中成立湖北分公司；参股天津管道工程企业等都是公司从区域优势向全国化发展的重要布局和成果。多区域尤其是近年重点布局的华北，华中，西北领域市场的持续发展有望为公司增长带来多极增长拉动。 从公司公告披露的产能利用率来看，2017年上市后，伴随着首次募投项目的逐步投产，PE管材管，PE钢丝管材管，PVC管材，保温产品等产品的产能相对都比较充足。 以此口径2022年产能利用率与2022年各个产品的实际营收来测算，公司目前产能可以支撑42亿的营收体量。但从结构特征中也可以看出，防腐管材产品的产能利用率相对较高，有进一步扩产的需求。 因此公司公告计划向特定对象发行股票，其中募投项目之一“年产7.4万吨复合管道扩能项目”总投资2.49亿元。其项目有望弥补保温管道产能的结构性不足，同时扩充产品品类，并完善现有产品的生产环节减少对半成品的代工和采购。 伴随扩产项目的推进，公司产能将有效保障业务的成长空间。 4.布局前瞻，率先卡位输氢管道 从氢能需求端来看。化工氢能需求增加，与氢能在交通运输领域对柴油进行一定替代，都呈现着较为明显的趋势。 根据国泰君安证券研究《从制氢成本和氢气供求结构看氢市场潜力》报告估算，向2030年展望，燃料电池汽车保有量将达到 70 万辆；按燃料电池汽车百公里氢耗 5kg，年行驶里程 15 万公里估算，燃料电池用氢需求为 525 万吨。 而结合主要用氢各化工行业的脱碳减排目标测算，2030 年工业用氢需求接近 4000 万吨，相较于2021 年工业用氢总量接近 3500 万吨的估算，也将形成约500万吨量级的需求增量。 从供给端看，目前国内氢气供给以煤制氢、天然气制氢为主，合计占比达 80%；工业副产氢占比 18%，电解水制氢占比不到 2%。但在风光发电的快速发展下，2022至 2030 年，绿氢有望开始呈现逐步呈现成本和环保优势。 从商用车+工业用氢的需求趋势，与风光制备绿氢的供给趋势来看，氢能源需求端与供给端在地理空间不匹配的矛盾将伴随发展越来越明显。氢能储运成为可预见的发展需求。 而2023年4月，中国石化宣布从内蒙古乌兰察布市至北京燕山石化的“西氢东送”输氢管道示范工程被纳入《石油天然气“全国一张网”建设实施方案》。这对氢能行业产业发展趋势意味着两个重要信息：1.氢能储运发展的重要性得到确认，并在时间推进节点上可以有所预期；2.高纯氢长距离管道运输作为储运多重技术路径之一，其在竞争中有所优势。 公司在目前推进的增发项目中，募投项目之一“新型柔性管道研发（氢能输送）及产业化项目”即在输氢管道领域布局，计划投资总额2.65亿元，规划产能1.776万吨，为目前管道行业可见公开信息披露中，布局较为领先的公司。高纯度氢能管道运输面临的最大问题即是氢渗入管道材料并改变其性能的“氢脆”问题，这一问题与公司长期聚焦的管道材料复合问题存在较为明显的相关性，因此公司在氢能领域的布局对口性相对较强。 5.结构因素影响毛利，信用减值有望伴随回款改善 2021年以来，毛利率成为制约公司盈利能力的核心因素，其中2021年受到原材料较明显上涨以及低毛利水利产品结构占比提升的双重冲击，而2022年开始原材料价格影响改善，水利占比继续提升制约毛利率回升，伴随水利占比已经相对较高，且原材料价格相对稳定，毛利率有望开始企稳。 2022年公司盈利能力受到信用减值损失的影响相对较明显，主要在于应收平均账期拉长带来的账龄常规减值数额增加。但公司工程业务占比从2022年开始回落，2022年应收账款绝对值增速低于收入增速，因此伴随回款改善，信用减值影响或也将开始改善。 6.风险提示 基建需求下行：公司业务基建占比较高，基建投资受到项目储备或资金等影响或进而影响行业与公司需求。 原油价格大幅上涨：公司主要原材料均为化工原料，如果价格大幅波动，可能影响公司成本端。

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