更需慧眼识金——2023年下半年产业债投资策略
（以下内容从申万宏源《更需慧眼识金——2023年下半年产业债投资策略》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 本期投资提示： 上半年供给与估值回顾：（1）产业债发行偏弱。一季度产业主体的债券融资需求被信贷替代，4~5月本身也为产业债发行淡季，整体导致上半年发行偏弱。上半年新发债券期限偏短。（2）高等级收益率与利差回归低位。23年初以来，产业债行业超额利差回归较低位，表现趋同，投资级债券利差受基本面分化的影响钝化，例如煤炭、钢铁行业利差走势基本相似。上半年主体个数、债项数、金额违约率保持在低位，房地产、建筑民企存风险。前期利差下行可能并非盈利周期驱动，短期缺少好的下沉方向。 宏观层面违约风险展望：经营方面，库存与营收两年同比来看工业企业仍处在主动去库，本轮向被动去库转变时间较长。投资方面，21年~22年上游投资增长，当前投资增速有所回落，继续关注投资风险。筹资流入方面，人民币贷款维持高增，金融服务实体力度加大，非标继续压降，货币政策周期整体利好产业债。筹资流出需关注三季度到期压力。 中观层面违约风险展望：（1）经营风险：煤炭、机械盈利边际改善。净利润率及资产回报率处在的行业历史水平来看，煤炭>有色>化工>钢铁>机械>水泥>地产和建筑。Q1相比于去年来看，仅煤炭、机械盈利能力边际改善，煤炭行业不同主体间差别较小，但机械行业主体间差别较大。 （2）投资风险：投资回报周期除有色外整体差别不大，从固定资产/固定资产折旧来看，22年钢铁>水泥>化工>煤炭>有色，22年水泥、煤炭边际下降较多，而钢铁、化工边际上行。从固定资产和在建工程合计占比的增速看，过去两年化工行业绝对投资额较大。 （3）筹资风险：整体不高。有色、钢铁行业过去三年自由现金流覆盖债务的波动较大，有色、水泥22年自由现金流覆盖比改善。煤炭行业过去三年自由现金流覆盖债务比有所不足，22年有所改善。煤炭、钢铁行业短债占比绝对值相比其他行业较高，22年末相比21年末短债占比有所下降。 策略：由于宏观层面信用宽松，风险事件较少，上半年超额利差普遍下行，产业债缺乏明显低估的行业机会，即贝塔机会不足。 下半年高等级拉久期增厚收益更为安全，关注煤炭、公用行业主体机会。短债风险收益比相对不足，4%~5%债券建议关注区域重要性较高的地方国企债，综合、建筑装饰行业的存量相对较多。 长期有增量，预计产业债供需均有较多上行空间。资产荒格局延续，产业债为政策重点支持方向，工业经济、民营企业经济、绿色、科创等方向均受到政策支持，工业企业债券、民企债券及各类创新品种预计持续扩容，同时投资机构也有增配需求。 风险提示：需求回暖不及预期导致去库周期持续较长。产业债统计口径存在误差，数据提取误差。超预期违约事件。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 【专题】八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极？——敏思笃行系列报告之二十四 #点评 基本面定价已充分，年内债市主线将围绕政策和资金节奏展开——2023年6月统计局PMI数据分析及债市观点 系统性风险防范仍是底线——2023下半年城投债投资策略 对欧美东盟“三架马车”出口均边际转弱，三季度出口预计仍承压——2023年5月外贸数据分析及债市观点 需求不足制约经济修复，政策预期升温——2023年5月统计局PMI数据分析及债市观点 从工业盈利看信用风险与机会：高频看价格下探，关注利润率改善逻辑——2023年1-4月工业企业利润数据点评 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） 产业债发行遇冷的结构分析——信用月报2023年第5期（2023.5） #周报 二永债继续关注配置价值，择券可挖掘优质中型区域性银行——信用风险监测（20230625） 7-8月资金面预计仍将利好债市——国内债市观察周报（20230623） 6月有哪些城投非标违约？——信用风险监测（20230617） 如何看待美元指数和国内债市的正相关性？——国内债市观察周报（20230616）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 本期投资提示： 上半年供给与估值回顾：（1）产业债发行偏弱。一季度产业主体的债券融资需求被信贷替代，4~5月本身也为产业债发行淡季，整体导致上半年发行偏弱。上半年新发债券期限偏短。（2）高等级收益率与利差回归低位。23年初以来，产业债行业超额利差回归较低位，表现趋同，投资级债券利差受基本面分化的影响钝化，例如煤炭、钢铁行业利差走势基本相似。上半年主体个数、债项数、金额违约率保持在低位，房地产、建筑民企存风险。前期利差下行可能并非盈利周期驱动，短期缺少好的下沉方向。 宏观层面违约风险展望：经营方面，库存与营收两年同比来看工业企业仍处在主动去库，本轮向被动去库转变时间较长。投资方面，21年~22年上游投资增长，当前投资增速有所回落，继续关注投资风险。筹资流入方面，人民币贷款维持高增，金融服务实体力度加大，非标继续压降，货币政策周期整体利好产业债。筹资流出需关注三季度到期压力。 中观层面违约风险展望：（1）经营风险：煤炭、机械盈利边际改善。净利润率及资产回报率处在的行业历史水平来看，煤炭>有色>化工>钢铁>机械>水泥>地产和建筑。Q1相比于去年来看，仅煤炭、机械盈利能力边际改善，煤炭行业不同主体间差别较小，但机械行业主体间差别较大。 （2）投资风险：投资回报周期除有色外整体差别不大，从固定资产/固定资产折旧来看，22年钢铁>水泥>化工>煤炭>有色，22年水泥、煤炭边际下降较多，而钢铁、化工边际上行。从固定资产和在建工程合计占比的增速看，过去两年化工行业绝对投资额较大。 （3）筹资风险：整体不高。有色、钢铁行业过去三年自由现金流覆盖债务的波动较大，有色、水泥22年自由现金流覆盖比改善。煤炭行业过去三年自由现金流覆盖债务比有所不足，22年有所改善。煤炭、钢铁行业短债占比绝对值相比其他行业较高，22年末相比21年末短债占比有所下降。 策略：由于宏观层面信用宽松，风险事件较少，上半年超额利差普遍下行，产业债缺乏明显低估的行业机会，即贝塔机会不足。 下半年高等级拉久期增厚收益更为安全，关注煤炭、公用行业主体机会。短债风险收益比相对不足，4%~5%债券建议关注区域重要性较高的地方国企债，综合、建筑装饰行业的存量相对较多。 长期有增量，预计产业债供需均有较多上行空间。资产荒格局延续，产业债为政策重点支持方向，工业经济、民营企业经济、绿色、科创等方向均受到政策支持，工业企业债券、民企债券及各类创新品种预计持续扩容，同时投资机构也有增配需求。 风险提示：需求回暖不及预期导致去库周期持续较长。产业债统计口径存在误差，数据提取误差。超预期违约事件。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 【专题】八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极？——敏思笃行系列报告之二十四 #点评 基本面定价已充分，年内债市主线将围绕政策和资金节奏展开——2023年6月统计局PMI数据分析及债市观点 系统性风险防范仍是底线——2023下半年城投债投资策略 对欧美东盟“三架马车”出口均边际转弱，三季度出口预计仍承压——2023年5月外贸数据分析及债市观点 需求不足制约经济修复，政策预期升温——2023年5月统计局PMI数据分析及债市观点 从工业盈利看信用风险与机会：高频看价格下探，关注利润率改善逻辑——2023年1-4月工业企业利润数据点评 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） 产业债发行遇冷的结构分析——信用月报2023年第5期（2023.5） #周报 二永债继续关注配置价值，择券可挖掘优质中型区域性银行——信用风险监测（20230625） 7-8月资金面预计仍将利好债市——国内债市观察周报（20230623） 6月有哪些城投非标违约？——信用风险监测（20230617） 如何看待美元指数和国内债市的正相关性？——国内债市观察周报（20230616）
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