永安研究丨现实如红叶,预期如霜亦如幻
（以下内容从永安期货《永安研究丨现实如红叶,预期如霜亦如幻》研报附件原文摘录）
摘要： 展望四季度，经济复苏和宏观刺激政策双驱动很可能转为双强。尽管欧洲疫情二次爆发。不可逆的是，市场驱动的权重从宏观逐渐让渡到基本面，现实将比预期更重要，节奏将比趋势更重要。 需要注意的是，出口较好属于结构性错配，持续性与疫情相关；人民币持续升值利弊兼有；房地产长期趋弱，短期仍有赶工迹象。 观察各板块，我们认为基建仍将发力，制造业已经出现明显的复苏。 总体来讲，风险资产整体依然向好，但趋势性将减弱，而波动率进一步加大，相应地风险防控将摆放在第一位。 一 四季度，双驱动转强 在八月底时，我们提到九十月份可能出现双驱动双弱的情况，也就是“经济复苏驱动”面临季节性回落，“宏观宽松驱动”进入观察期。事实上，无论是风险资产价格还是经济数据，确实出现微乎回落。这并不代表双驱动会消失，甚至反向。展望四季度，我们认为双驱动将一起转强，不可否认，其力度远逊于二季度。 1.1经济复苏进程中 全球疫情依然严重，金砖国家除中国外、美国等一直处于高位，欧洲英法德等国甚至爆发二次高峰。最新消息，德法甚至二度封城，这造成全球股市持续走弱。庆幸的是，此次爆发以年轻人为主，致死率稍低，且多国疫苗即将推出。鉴于此，疫情“流感化”对经济的负面影响仍有震动但边际递减，其冲击力相较春季的爆发而言远远不如。 无论是GDP还是制造业PMI，全球都依然处于复苏进程。即便疫情严重的欧元区，9月制造业PMI为54.4，好于前值53.7。从出口同比来看，主要经济体也从疫情低谷持续走好。其中最亮眼的中国出口已经持续为正。根据IMF预测，近期各国经济持续复苏，中国可能是唯一能够正增长的大型经济体，而2021年全球经济增速将因基数效应更快。 中国制造业的引领作用毋庸置疑。中国经济复苏情况也居翘首。从近期中国高层讲话可窥端倪，2020年GDP同比超过2%概率较大，如此可估算四季度GDP同比在5.3~6%之间，好于三季度表现。 1.2货币宽松依然保持 宏观刺激政策稍歇，但仅是力度下降，而非归零或收缩。美联储总负债三季度依然在缓慢攀升；其中6月底以来，美联储持有美国国债总计增幅为2965亿美元，平均740亿美元/月（如图4）。我们再次强调，美元指数尽管短期震荡不弱，受欧洲疫情等影响为主，其长期贬值周期远未结束，这与路径的复杂性并不矛盾。考虑到欧美财政政策仍将发力，尤其是美国天量的财政刺激计划。无论是1.8万亿还是2.4万亿美元，都是一个巨大的数字。美国大选牵动人心，但我们认为无论谁当选，美元指数都将继续承压下行。8月底时，因经济复苏及欧洲疫情爆发导致的美元指数企稳反弹，对风险资产构成压制，这种压制将在滔滔财政泡沫中逐渐淡去，并重新助推资产价格进入新的平台。 中国经济复苏良好，货币政策稳定。从社融同比增速有所下滑，但绝对量依然处于高位，同比值也较大。 从LPR的利率调控和MLF的总量调控可看出，LPR已经连续四个月没有下调利率，而MLF MLF有一定扩张，8-9月份增了5500亿元（如图6）。这体现了国内政策的精准导向。并不希望进一步降低利率来引起房地产“冲动”，又要确保实体企业有充足的流动性。前期“鹰派”表现使得央行留下的调控余地，开始逐渐发挥作用。 1.3财政刺激仍在路上，基建仍将托底 从PPP项目来看，截止9月，总入库量13097个（2019年底为12341个，增幅6.2%，后日期同），总投资额188648亿元（176327亿元，增幅7.1%），项目落地率69.90%（68.03%）。从数据来看，PPP尽管增速不大，但稳步推进中。 截止9月，专项债发放33651.87亿元，环比增4683亿元（图8）。根据专项债规模，到10月底之前将全部发放完毕。这些财政措施历经超长雨季和财政压力，即将在四季度集中发力，缓解资金紧张问题，深入各行各业。 仅就中国经济而言，财政政策积极有效也是延续了2019年以来的措施。中国政府并未因为疫情冲击而过度释放财政措施，依然将节奏控制住“可控范围”，这种“鹰派”的举措显然有利于长期可持续发展，并通过精准定向的措施让“纾困”流向它应该流向的地方。 市场曾对财政刺激抱有较强的预期。原因是，两会指出今年专项债将达3.5万亿元，叠加1万亿特别国债，根据2019年数据，线性推演今年“基建”必定大有可为。但9月基建投资（不含电力）累计同比勉强为正0.2%，及微观的资金趋紧现象，与本该“热烈”的景象差异较大。于是乎市场又开始技术性悲观，仿佛基建托底政策已经进入寒冬。 基建不及预期的因素有多方面，既有“精准滴灌”的指导，也有地方政府借新还旧、财政压力较大的因素，这导致无法配套资金，使得基建投资的放大性出现显著的下降。此外今年特殊形势下的防疫、民生等其他支出也在攀升。 但我们依然对基建不悲观，核心还是预期差。宏观政策调控与市场节奏并不完全契合，人心波动造成市场波动剧烈，从一个预期极端走向另一个预期极端，这需要理性看待宏观调控的连续性和持久性。基建不易过度乐观，更不必过度悲观，通常四季度往往是基建高峰期。 二 隐忧与扰动 2.1出口是阶段性内外结构错配 今年中国出口数据超预期，很快实现了正增长，且9月份当月同比9.9%，前值9.5%。与之表现迥异的是，其他国家皆为负增长，虽然负值正在收窄（图9）。众所周知，这是国外疫情爆发导致国外生产恢复受阻，而防疫与居家生活产生的大量国外订单，不得不转移到国内。以冰箱和微波炉为例，2020年出口数量明显较前几年上升（图10），9月份冰箱当月同比达58%，微波炉当月同比达32%。 世界工厂再次瞩目，彰显产业链和产能优势，也暗藏贸易摩擦隐忧。一方面，国际市场生产在逐渐恢复，转移订单将逐渐消退，而基数效用下，2021年出口将“数据性”惨淡；另一方面，大量出口在防疫期间积攒的贸易抵御情绪，随着疫情逐渐常态化，将逐渐释放出来，贸易摩擦很可能重燃。 中国还需要在技术层面提高竞争力，这样的贸易顺差才符合有质量发展的经济目标。希望看到出口服务贸易和高科技贸易等方面出现较好表现。 2.2人民币升值的利与弊 由于疫情防控的差异化表现与亮丽的出口数据，即便美元指数震荡反弹，人民币兑美元汇率依然强劲上涨，一度达6.7。长期来看，人民币汇率处于升值周期。人民币汇率强势体现中国经济的竞争力，有助于吸引更多外资投资中国，有助于人民币国际化，有利于进口贸易。短期来讲，不利于出口性贸易，观察远期NDF汇率，已经体现一定贬值预期（图11）。 2.3三条红线下的房地产 8月底，三条红线推出，代表政府进一步贯彻“房住不炒”的政策的最新动向。在三条红线影响下，房地产行业“供给侧政策”悄然拉开序幕。房企的理性应对措施，应是尽力去库存，降低杠杆。通过稳定推进新开工，加速已有项目完工，打折促销保障资金回款，不断去化土地库存，并减少购进土地。 从数据来看，土地购置面积累计同比在8月份就出现拐头，新开工累计同比依然在缓慢修复，施工保持较好状态。在经历初期的震动后，企业将把重心放在加速完工上，这有可能形成短期的赶工行为，并在建材的品种间价差上得到体现，如盘螺价差及房地产后周期商品去库。 考虑到棚户区安置化进入尾声，政府性托底力度显著下降为老旧小区改造等，年度来看，自2021年起房地产市场面临一定压力，但年内表现依然需要重视季节性因素。从长周期来看，房地产市场需求增量有限甚至负增长，未来将不足为奇。 需要注意的是，房地产周期较长，在国民经济中占比和影响力都很大，过度悲观解读房地产行业的调整，是与政策调控初衷符合的。改善性需求和刚需依然较大，房地产将处于长期高位震荡略弱运行。其长期偏弱与短期偏强并不矛盾。 三 焦点评论 3.1制造业复苏加速 与基建相关的挖掘机显著恢复，截止9月，挖掘机产量累计同比达31.2%（图12），主要企业挖掘机销量累计同比32%。据草根调研，相关机械制造企业订单仍爆满，10月份挖掘机有望实现单月销售同比48%以上，全年累计同比30%以上。 关注汽车家电，截止9月：汽车产量累计同比-6.1%，前值-9%；彩电累计同比5.4%，前值4.9%；空调累计同比-11.7%，前值--12%，都处于快速恢复中。 关注发电设备和电线电缆，截止9月，发电设备当月同比高达24.6%，前值14.4%；电力电缆8月同比6.63%，开始回落。这些行业一定程度体现了有色金属铜消费的疲软。 需要注意的是，汽车、空调和冰箱的库存同比依然较大，幸而同比值有所回落。 3.2关于通胀 中美CPI基本趋同，现阶段通胀压力并不大。一方面超量的流动性首先考虑债券市场和股权市场，或金融衍生品，在全球化与信息化时代，流入商品市场的必要性显著下降。另一方面疫情带来的需求减少，短期内在财政刺激的托底下，体现得并不显著，但随着政策逐渐常态化以及财政政策不可持续性，伴随全球卫生事件冲击波下人民收入下降，疫情中断造成的必需品需求，无论是能源还是农产品，缺了就是缺了，并不会像耐用品需求（汽车、家电、房地产等）那样能够补回来。 事实上，美联储将通胀目标设置为2%左右，是基于防止系统性通缩出现，而非通胀。9月美国核心CPI同比1.7%，平于前值，倘若该值继续下降，则需要重点关注美联储最新货币政策导向。 3.3关于大宗商品 对于大宗商品，宏观驱动力依然向上，然而边际递减，产业链供需矛盾权重将逐渐加大；买入持有躺赢，或者全品种上涨的景象将不再常见。这使得各商品的趋势性和波动率都会分化，原则上波动率会进一步加剧，而整体趋势性反而变弱，但整体价格重心仍有上升空间。 对于工业品，在生产端恢复更容易、需求端释放逐渐好转的情况下，库存去化将成为核心变量。建议不断买入低库存、大贴水的品种，卖出高库存、升水品种，降低绝对价格对估值的影响。从历史周期来看，现阶段工业品价格还远没达到“离谱”“极度偏高”的程度。 对于农产品，供应端的扰动逐渐加大，玉米、油脂、棉花、橡胶等持续几年的去库存，在今年拉尼娜气候的助推下，终于酝酿成足够优越的波动率，并在资金涌动中此起彼伏。 本文作者 永安期货知识产权声明和免责声明，请点击下方“阅读原文” 点击"在看",推荐给身边朋友
摘要： 展望四季度，经济复苏和宏观刺激政策双驱动很可能转为双强。尽管欧洲疫情二次爆发。不可逆的是，市场驱动的权重从宏观逐渐让渡到基本面，现实将比预期更重要，节奏将比趋势更重要。 需要注意的是，出口较好属于结构性错配，持续性与疫情相关；人民币持续升值利弊兼有；房地产长期趋弱，短期仍有赶工迹象。 观察各板块，我们认为基建仍将发力，制造业已经出现明显的复苏。 总体来讲，风险资产整体依然向好，但趋势性将减弱，而波动率进一步加大，相应地风险防控将摆放在第一位。 一 四季度，双驱动转强 在八月底时，我们提到九十月份可能出现双驱动双弱的情况，也就是“经济复苏驱动”面临季节性回落，“宏观宽松驱动”进入观察期。事实上，无论是风险资产价格还是经济数据，确实出现微乎回落。这并不代表双驱动会消失，甚至反向。展望四季度，我们认为双驱动将一起转强，不可否认，其力度远逊于二季度。 1.1经济复苏进程中 全球疫情依然严重，金砖国家除中国外、美国等一直处于高位，欧洲英法德等国甚至爆发二次高峰。最新消息，德法甚至二度封城，这造成全球股市持续走弱。庆幸的是，此次爆发以年轻人为主，致死率稍低，且多国疫苗即将推出。鉴于此，疫情“流感化”对经济的负面影响仍有震动但边际递减，其冲击力相较春季的爆发而言远远不如。 无论是GDP还是制造业PMI，全球都依然处于复苏进程。即便疫情严重的欧元区，9月制造业PMI为54.4，好于前值53.7。从出口同比来看，主要经济体也从疫情低谷持续走好。其中最亮眼的中国出口已经持续为正。根据IMF预测，近期各国经济持续复苏，中国可能是唯一能够正增长的大型经济体，而2021年全球经济增速将因基数效应更快。 中国制造业的引领作用毋庸置疑。中国经济复苏情况也居翘首。从近期中国高层讲话可窥端倪，2020年GDP同比超过2%概率较大，如此可估算四季度GDP同比在5.3~6%之间，好于三季度表现。 1.2货币宽松依然保持 宏观刺激政策稍歇，但仅是力度下降，而非归零或收缩。美联储总负债三季度依然在缓慢攀升；其中6月底以来，美联储持有美国国债总计增幅为2965亿美元，平均740亿美元/月（如图4）。我们再次强调，美元指数尽管短期震荡不弱，受欧洲疫情等影响为主，其长期贬值周期远未结束，这与路径的复杂性并不矛盾。考虑到欧美财政政策仍将发力，尤其是美国天量的财政刺激计划。无论是1.8万亿还是2.4万亿美元，都是一个巨大的数字。美国大选牵动人心，但我们认为无论谁当选，美元指数都将继续承压下行。8月底时，因经济复苏及欧洲疫情爆发导致的美元指数企稳反弹，对风险资产构成压制，这种压制将在滔滔财政泡沫中逐渐淡去，并重新助推资产价格进入新的平台。 中国经济复苏良好，货币政策稳定。从社融同比增速有所下滑，但绝对量依然处于高位，同比值也较大。 从LPR的利率调控和MLF的总量调控可看出，LPR已经连续四个月没有下调利率，而MLF MLF有一定扩张，8-9月份增了5500亿元（如图6）。这体现了国内政策的精准导向。并不希望进一步降低利率来引起房地产“冲动”，又要确保实体企业有充足的流动性。前期“鹰派”表现使得央行留下的调控余地，开始逐渐发挥作用。 1.3财政刺激仍在路上，基建仍将托底 从PPP项目来看，截止9月，总入库量13097个（2019年底为12341个，增幅6.2%，后日期同），总投资额188648亿元（176327亿元，增幅7.1%），项目落地率69.90%（68.03%）。从数据来看，PPP尽管增速不大，但稳步推进中。 截止9月，专项债发放33651.87亿元，环比增4683亿元（图8）。根据专项债规模，到10月底之前将全部发放完毕。这些财政措施历经超长雨季和财政压力，即将在四季度集中发力，缓解资金紧张问题，深入各行各业。 仅就中国经济而言，财政政策积极有效也是延续了2019年以来的措施。中国政府并未因为疫情冲击而过度释放财政措施，依然将节奏控制住“可控范围”，这种“鹰派”的举措显然有利于长期可持续发展，并通过精准定向的措施让“纾困”流向它应该流向的地方。 市场曾对财政刺激抱有较强的预期。原因是，两会指出今年专项债将达3.5万亿元，叠加1万亿特别国债，根据2019年数据，线性推演今年“基建”必定大有可为。但9月基建投资（不含电力）累计同比勉强为正0.2%，及微观的资金趋紧现象，与本该“热烈”的景象差异较大。于是乎市场又开始技术性悲观，仿佛基建托底政策已经进入寒冬。 基建不及预期的因素有多方面，既有“精准滴灌”的指导，也有地方政府借新还旧、财政压力较大的因素，这导致无法配套资金，使得基建投资的放大性出现显著的下降。此外今年特殊形势下的防疫、民生等其他支出也在攀升。 但我们依然对基建不悲观，核心还是预期差。宏观政策调控与市场节奏并不完全契合，人心波动造成市场波动剧烈，从一个预期极端走向另一个预期极端，这需要理性看待宏观调控的连续性和持久性。基建不易过度乐观，更不必过度悲观，通常四季度往往是基建高峰期。 二 隐忧与扰动 2.1出口是阶段性内外结构错配 今年中国出口数据超预期，很快实现了正增长，且9月份当月同比9.9%，前值9.5%。与之表现迥异的是，其他国家皆为负增长，虽然负值正在收窄（图9）。众所周知，这是国外疫情爆发导致国外生产恢复受阻，而防疫与居家生活产生的大量国外订单，不得不转移到国内。以冰箱和微波炉为例，2020年出口数量明显较前几年上升（图10），9月份冰箱当月同比达58%，微波炉当月同比达32%。 世界工厂再次瞩目，彰显产业链和产能优势，也暗藏贸易摩擦隐忧。一方面，国际市场生产在逐渐恢复，转移订单将逐渐消退，而基数效用下，2021年出口将“数据性”惨淡；另一方面，大量出口在防疫期间积攒的贸易抵御情绪，随着疫情逐渐常态化，将逐渐释放出来，贸易摩擦很可能重燃。 中国还需要在技术层面提高竞争力，这样的贸易顺差才符合有质量发展的经济目标。希望看到出口服务贸易和高科技贸易等方面出现较好表现。 2.2人民币升值的利与弊 由于疫情防控的差异化表现与亮丽的出口数据，即便美元指数震荡反弹，人民币兑美元汇率依然强劲上涨，一度达6.7。长期来看，人民币汇率处于升值周期。人民币汇率强势体现中国经济的竞争力，有助于吸引更多外资投资中国，有助于人民币国际化，有利于进口贸易。短期来讲，不利于出口性贸易，观察远期NDF汇率，已经体现一定贬值预期（图11）。 2.3三条红线下的房地产 8月底，三条红线推出，代表政府进一步贯彻“房住不炒”的政策的最新动向。在三条红线影响下，房地产行业“供给侧政策”悄然拉开序幕。房企的理性应对措施，应是尽力去库存，降低杠杆。通过稳定推进新开工，加速已有项目完工，打折促销保障资金回款，不断去化土地库存，并减少购进土地。 从数据来看，土地购置面积累计同比在8月份就出现拐头，新开工累计同比依然在缓慢修复，施工保持较好状态。在经历初期的震动后，企业将把重心放在加速完工上，这有可能形成短期的赶工行为，并在建材的品种间价差上得到体现，如盘螺价差及房地产后周期商品去库。 考虑到棚户区安置化进入尾声，政府性托底力度显著下降为老旧小区改造等，年度来看，自2021年起房地产市场面临一定压力，但年内表现依然需要重视季节性因素。从长周期来看，房地产市场需求增量有限甚至负增长，未来将不足为奇。 需要注意的是，房地产周期较长，在国民经济中占比和影响力都很大，过度悲观解读房地产行业的调整，是与政策调控初衷符合的。改善性需求和刚需依然较大，房地产将处于长期高位震荡略弱运行。其长期偏弱与短期偏强并不矛盾。 三 焦点评论 3.1制造业复苏加速 与基建相关的挖掘机显著恢复，截止9月，挖掘机产量累计同比达31.2%（图12），主要企业挖掘机销量累计同比32%。据草根调研，相关机械制造企业订单仍爆满，10月份挖掘机有望实现单月销售同比48%以上，全年累计同比30%以上。 关注汽车家电，截止9月：汽车产量累计同比-6.1%，前值-9%；彩电累计同比5.4%，前值4.9%；空调累计同比-11.7%，前值--12%，都处于快速恢复中。 关注发电设备和电线电缆，截止9月，发电设备当月同比高达24.6%，前值14.4%；电力电缆8月同比6.63%，开始回落。这些行业一定程度体现了有色金属铜消费的疲软。 需要注意的是，汽车、空调和冰箱的库存同比依然较大，幸而同比值有所回落。 3.2关于通胀 中美CPI基本趋同，现阶段通胀压力并不大。一方面超量的流动性首先考虑债券市场和股权市场，或金融衍生品，在全球化与信息化时代，流入商品市场的必要性显著下降。另一方面疫情带来的需求减少，短期内在财政刺激的托底下，体现得并不显著，但随着政策逐渐常态化以及财政政策不可持续性，伴随全球卫生事件冲击波下人民收入下降，疫情中断造成的必需品需求，无论是能源还是农产品，缺了就是缺了，并不会像耐用品需求（汽车、家电、房地产等）那样能够补回来。 事实上，美联储将通胀目标设置为2%左右，是基于防止系统性通缩出现，而非通胀。9月美国核心CPI同比1.7%，平于前值，倘若该值继续下降，则需要重点关注美联储最新货币政策导向。 3.3关于大宗商品 对于大宗商品，宏观驱动力依然向上，然而边际递减，产业链供需矛盾权重将逐渐加大；买入持有躺赢，或者全品种上涨的景象将不再常见。这使得各商品的趋势性和波动率都会分化，原则上波动率会进一步加剧，而整体趋势性反而变弱，但整体价格重心仍有上升空间。 对于工业品，在生产端恢复更容易、需求端释放逐渐好转的情况下，库存去化将成为核心变量。建议不断买入低库存、大贴水的品种，卖出高库存、升水品种，降低绝对价格对估值的影响。从历史周期来看，现阶段工业品价格还远没达到“离谱”“极度偏高”的程度。 对于农产品，供应端的扰动逐渐加大，玉米、油脂、棉花、橡胶等持续几年的去库存，在今年拉尼娜气候的助推下，终于酝酿成足够优越的波动率，并在资金涌动中此起彼伏。 本文作者 永安期货知识产权声明和免责声明，请点击下方“阅读原文” 点击"在看",推荐给身边朋友
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