下半年生猪市场展望

（以下内容从物产中大期货《下半年生猪市场展望》研报附件原文摘录）
　　下半年 生猪市场展望 断档预期落空 猪价波动下滑 SEMI-ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院农产品组 观点摘要 此前我们依旧维持此前内参对于全年猪价节奏的判断，清明节前后气温回暖和二育大肥压力释放下，现货猪价将触及全年低点，14元/公斤底部将再度面临挑战，而后续伴随着冬季仔猪断档和消费季节性回暖的双重驱动，猪价有再度走强的趋势，二季度现货猪价或呈现“V”型走势，价格区间为【12,17】元/公斤，为盘面提供做多势能。市场实际运行过程中，供给端持续性去库存为主，但并未形成恐慌性的出栏抛售和价格深跌，结构性压力缓解和断档预期均落空，需求端终端消费始终不及预期，供需局面维持供大于求且无向上驱动，二季度现货猪价呈现“L”型持续偏弱局面，价格区间为【14,16】元/公斤，价格波动显著下滑，盘面受基差压力逐月受升水，整体走势明显偏空，月差结构维持contango结构。我们在持续性跟踪中发现，前期认为的断档预期和结构性压力缓解未发生，供需转好的驱动逻辑被证伪，市场的矛盾主线回归到生猪产能上，而产能基数的持续弱去化导致产能变化并不能一蹴而就，而终端消费难以大幅提升和二次育肥追涨不追跌的特性也造就了当前猪价难有向上驱动的现象。2023年下半年猪价或跟随季节性消费和产能基数变化而小幅波动，继续深跌和超预期大涨的可能性均有限，或呈现平缓的“W”型走势，价格区间为【13,20】元/公斤，预计供应高点出现在9-10月，对于当前主力合约LH2309后续走势有较大压力，且猪价波动率下降直接导致远月合约高升水难以维持，整体盘面或仍以震荡偏空为主，但仍需警惕整个商品市场估值反转或二次育肥抬头导致的盘面反复。 本期策略上来说，由于数据跟踪期间将前期逻辑相继证伪，上期报告提出的LH2309逢低做多策略在跌破18500元/吨关键成本节点后选择止损，正套策略同样难以操作，且由于我们报告频率问题，难以快速给出建议，因此本期策略上，我们以梳理方向和操作建议为主。单边策略上，我们认为当前猪价持续弱势且难有向上驱动，市场波动率明显下降，产能基数显示9月供给压力高点，主力合约LH2309仍轻仓逢高做空为主。套利策略上，由于波动率下降和产能持续去化逻辑，可介入LH2309-2401反套策略，如发生估值反转或二次育肥抬头导致的盘面反复，也可以通过平掉其中一腿的方式顺势做另一腿的单边来获取短期收益，策略胜率和灵活的较高。期权策略上，猪价短期波动持续性下跌，但由于场外期权流动性较差，策略难以施展，建议暂以观望为主。后续持续关注产能去化进度、非洲猪瘟及二次育肥可能带来的影响。 01 二季度生猪走势回顾 SEMI-ANNUAL REPORT 1、前期逻辑证伪，猪价持续低迷 在2023年一季报《产能缓慢去化，静待断档发酵》中，我们维持2023年生猪供应呈现上半年宽松，下半年偏紧的判断，需求节奏上回归正常年份季节性关系，根据该供需关系变化的判断，我们预计猪价在2023年二季度由于伴随着冬季仔猪断档和消费季节性回暖的双重驱动，猪价有再度走强的趋势，二季度现货猪价或呈现“V”型走势，回看2023年二季度生猪市场行情，猪价走势和我们判断的方出现较大偏差，整体呈现“L型走势”，截至6月18日，全国生猪现货均价为14.39元/公斤，较3月27日下跌0.46元/公斤，跌幅为3.1%。 我们通过长期跟踪数据中发现，由于需求端好转不及预期，供给压力始终未得到缓解，断档逻辑被证伪，市场走向与我们前期乐观预判出现较大偏差，生猪价格始终未向产业链期望的方向前进，猪价判断延续一季度悲观思路。具体分阶段来看，3月期间猪价再度下行，出栏均重上行，标肥价差走缩，冷库库容率持续上行，反应春节前积压大肥仍在持续消化，终端需求好转不及预期。而4月猪价猪价小幅反弹，屠宰量仍小幅上行，出栏均重下滑不及预期，结构性供给压力逻辑被证伪，上涨主要来自二次育肥抄底，并未出现明显驱动。5月期间，随着冷库库容高位，气温逐渐上升，屠量开始见顶回落，而供给端断档逻辑被证伪，猪价反弹始终未见，二次育肥和压栏散户的心理价位开始松动，现货猪价持续低迷。而到了6月后，需求不及预期和库存供给压力的市场矛盾推动下，现货猪价再度下跌逼近14元/公斤关键关口，但由于饲料原料价格下跌，猪粮比价始终未跌破5.0，国家收储政策迟迟未出，市场难有上行驱动。但由于北美天气炒作开启，近期饲料价格有反弹迹象，端午节后猪粮比价或跌破5.0触发发改委开启收储，叠加跌破二次育肥抄底价位，现货猪价下方仍有支撑，端午节后或先跌后涨。具体价格变化和运行逻辑在此前内参、日报、周报中均有体现，敬请回溯。 2、盘面大方向偏空，合约逐月挤升水 盘面走势来看，对比“L”型走势低波动震荡的现货，由于前期盘面注入需求转好的预期，各月份合约普遍升水现货，随着交割期限临近，各合约逐月挤出升水，盘面大方向明显偏空。且二季度生猪期货盘面节奏明显不同于以往，从LH2305合约开始，由于现货猪价波动率下降，市场分歧被弱化，资金博弈占比明显加强，投机资金受限于2021-22年高波动率、强预期引导的思维惯性，在不断换月的过程中损失惨重，而有风险管理需求的产业资金则从中获益。 后续走势来看，LH2309/2311/2401合约虽然已经过较长时间的下跌，但升水仍在，未来的利空因素是否充分定价尚未可知，尤其是LH2309面临预期供给高峰和猪企风险管理需求的双重压力，大方向仍缺乏反弹驱动，二次育肥压力位再度被测试。综合来看，即使看好产能去化下的后期猪市，短期的悲观处境并不能直接跳过，活体库存和冻品库存消化和需求季节性好转并非一簇而就，反套策略明显优于单边策略，在2023年下半年月差结构未转变为back结构前，反套策略仍有布局价值。 02 产能去化结构化 价格波动率下滑 SEMI-ANNUAL REPORT 1、存栏基数回归正常，库存结构发生变化 从官方数据来看，截至2023年3月底，生猪存栏43094万头，同比增长2%，环比-4.8%，结束了连续11个月的存栏上升，根据我们的测算，该存栏水平回归了我们根据产能基数推断的存栏数量，此前内参中提及的3000万头额外供给基数已被充分消化，从2-3月反常的屠宰量大涨和一季度总出栏19899万头的数据上可以得到验证。在此前内参中，我们曾质疑过该部分二育大肥的存在，也曾推导过通过需求好转和恐慌抛售两种消化路径，实际上，跟踪数据的过程中，通过出栏均重和标肥价差的异常，我们发现二育大肥确实存在，冬季疫情和市场传言的非瘟并未对市场充足的供给产生冲击，市场通过终端鲜销和屠企冻肉两种方式，在2023年2-4月这三个月期间消化了过剩的二育大肥，但这也导致库存结构转化为活体库存+冷库库存的方式存在，持续压制后续猪价反弹时间和高度。 目前来看，随着前期二育大肥消化完毕，当前出栏均重持续围绕理性生产区间波动，且波动范围越来越小，考虑到二次育肥追涨不追跌的特性，尝试抄底的二育户愈来愈少，后续活体库存出现大幅累积或去化的可能性降低，更可能走温和去库存的方式，供需矛盾进一步弱化，价格波动率持续低位，猪周期回归常规波动的状态。 2、产能结构性去化，产能基数难以下滑 伴随着猪价持续性下滑磨底的影响，养殖端普遍陷入亏损，过剩产能开始有序回调，我们从农业农村部最新数据来看，截至2023年5月底，能繁母猪存栏4258万头，环比下降0.6%，同比增长6%，比4100万头的正常保有量多158万头，相当于正常产能调控目标的103.9%。能繁母猪存栏连续5个月回调，但产能去化速度相对缓慢，仔猪供应仍充裕，2023年3月—2023年5月全国新生仔猪数量同比增长5%，预示2023年11月-2024年1月生猪出栏量同比2022年仍有不同程度的增加。但随着生猪产能回调，预计2023年9月生猪理论出栏达到峰值。 但是值得注意的是，当前生猪养殖行业发生了长期而深远的变化，一方面是养殖效率的提升，由于集团厂和规模场在前几年投建大量固定支撑进行扩产能，在行业普遍亏损的当前，为摊销前期成本、获得市场份额、提高自身竞争力，这些企业并未选择进行产能收缩，而是不约而同的选择了降本增效、提高现有产能的效率。从调研结果来看，部分头部企业选择能繁母猪高淘高补，在3-4胎就选择淘汰，以维持生产效率峰值，使得PSY维持在24以上，该调研情况与现有居高不下的能繁母猪价格和淘汰母猪价格持续落价可以得到印证。 而另一方面，则是产能的去化是结构化的，从调研结果和上市企业财报来看，近三年来，头部企业普遍在扩张或是想扩张，而散户和小型场则在长期亏损中陆续被迫退出。成本低、融资能力强的集团厂和规模场在扩产或维持，而成本高、实力弱的小型场则普遍遭到了淘汰，剩下的产能抗周期能力普遍较强，这也导致了本次去产能过程中，产能基数始终难以下滑。 综上所述，一边是养殖效率的提升，一边是产能基数难以下滑，直接导致了当前生猪供给压力或长期存在并延续至2024年，那后续究竟是持续温和去化产能还是集中加速淘汰，我们还难以下结论，但目前阶段，从政策引导的4100万头产能目标、养殖成本下降和居民消费转好的预期来看，三季度产能基数仍以温和去化为主。 3、独立仔猪市场形成，利润预期是主导核心 此前内参中，我们曾困惑于仔猪价格的反常坚挺，曾提出产能基数存在偏差的假设，但该假设已经被市场和调研情况所证伪，因此，在深入了解市场后，我们发现在当前阶段，已经形成了一个相对独立走势的仔猪市场，这同样来自于产业链的深度改变。在2018年以前，各地仔猪销售规模小而且离散，并没有形成集中报价，且价格走势长期跟随猪价波动。而近两年来看，随着规模场和集团厂的增量，仔猪产生了相对集中的报价，某些头部上市企业的报价成为了市场的锚定，而这些大集团的仔猪供需，又受到其自身养殖计划和市场预期的影响，边际波动相对明显。而相对来说，这些大集团的能繁母猪数量并不会有剧烈且频繁的波动，其养殖计划的边际变化是通过外购仔猪或者外销仔猪来实现，因此仔猪的价格变化一定程度上会体现现货市场对于中期的养殖利润预期，前期高企的仔猪价格说明市场对于2023年下半年养殖盈利的预期，但随着近期仔猪价格较生猪的跌幅更大，反映市场的悲观预期逐步累积。而前期仔猪价格高位时反而预示远月猪价走弱的现象仍需要进一步观察，我们后续重点关注内涵的对应关系。 4、需求不可一蹴而就，收储难成反弹驱动 从需求端来看，前期乐观的消费预期被打破，随着冷库库容达到高位，屠宰率逐步开始回落，标肥价差和毛白价差的收窄，也说明了鲜销消费的疲软。综合来看，随着温度逐渐上升，生猪消费再度进入淡季，且端午节节庆未有明显提振，预计后续需等待中秋国庆备货提振，但需求端的提振往往循序渐进，在冷库库容未见显著去化的情况下，需求端对于行情的驱动相当有限。 从政策调控方向，根据2021年9月农业农村部会同发改委等六部委共同发布的《生猪产能调控实施方案》内容，提出了4100万头能繁母猪的产能目标和猪粮比价6.0的利润目标。发改委在2023年2月猪粮比价跌破5.0进入一级过度下跌区间后，立即开启了2023年第一批猪肉收储工作，提振市场情绪，随后猪粮比价升至5.0以上进入二级过度下跌区间，发改委就再未开启过猪肉收储，反映出监管部门的动作较预期谨慎，也侧面反映出猪粮比价5.0，即14元/公斤的政策性猪价底线所在，预计在猪价跌破14元/公斤底部，饲料价格有所反弹的当前，发改委将适时开启猪肉收储工作，释放政策性见底信号，但在当前产业格局下，难以形成长期的反弹趋势。 03 策略观点： 猪周期回归正常波动 供给压力或延续至2024年 SEMI-ANNUAL REPORT 综上所述，由于近三年来的超级猪周期，产业格局发生了深远的变化，养殖效率提升和规模企业比例增加，导致全产业亏损的情况下，产能基数仅温和去化，故结构性供给压力或将延续至2024年。而在2021/22年支撑猪价反弹的关键要素目前并不存在，当前低价仅是供需端矛盾，即活体库存+冷库库存的供给压力和不及预期的居民消费间的矛盾，而需求端的提振和冷库库存的消化不可一蹴而就，政策收储的调节也难以改变市场核心矛盾。预计2023年下半年，市场矛盾被弱化，价格波动低于往年同期，盘面受资金博弈影响更大，月差结构维持contango结构。 具体到猪价节奏上，此前内参中，我们依旧维持此前内参对于全年猪价节奏的判断，清明节前后气温回暖和二育大肥压力释放下，现货猪价将触及全年低点，14元/公斤底部将再度面临挑战，而后续伴随着冬季仔猪断档和消费季节性回暖的双重驱动，猪价有再度走强的趋势，二季度现货猪价或呈现“V”型走势，价格区间为【12,17】元/公斤，为盘面提供做多势能。市场实际运行过程中，供给端持续性去库存为主，但并未形成恐慌性的出栏抛售和价格深跌，结构性压力缓解和断档预期均落空，需求端终端消费始终不及预期，供需局面维持供大于求且无向上驱动，二季度现货猪价呈现“L”型持续偏弱局面，价格区间为【14,16】元/公斤，价格波动显著下滑，盘面受基差压力逐月受升水，整体走势明显偏空，月差结构维持contango结构。我们在持续性跟踪中发现，前期认为的断档预期和结构性压力缓解未发生，供需转好的驱动逻辑被证伪，市场的矛盾主线回归到生猪产能上，而产能基数的持续弱去化导致产能变化并不能一蹴而就，而终端消费难以大幅提升和二次育肥追涨不追跌的特性也造就了当前猪价难有向上驱动的现象。2023年下半年猪价或跟随季节性消费和产能基数变化而小幅波动，继续深跌和超预期大涨的可能性均有限，或呈现平缓的“W”型走势，价格区间为【13,20】元/公斤，预计供应高点出现在9-10月，对于当前主力合约LH2309后续走势有较大压力，且猪价波动率下降直接导致远月合约高升水难以维持，整体盘面或仍以震荡偏空为主，但仍需警惕整个商品市场估值反转或二次育肥抬头导致的盘面反复。 本期策略上来说，由于数据跟踪期间将前期逻辑相继证伪，上期报告提出的LH2309逢低做多策略在跌破18500元/吨关键成本节点后选择止损，正套策略同样难以操作，且由于我们报告频率问题，难以快速给出建议，因此本期策略上，我们以梳理方向和操作建议为主。单边策略上，我们认为当前猪价持续弱势且难有向上驱动，市场波动率明显下降，产能基数显示9月供给压力高点，主力合约LH2309逢高做空为主，但市场已对利空因素反应钝化，建议轻仓为主。套利策略上，由于波动率下降和产能持续去化逻辑，可介入LH2309-2401反套策略，如发生估值反转或二次育肥抬头导致的盘面反复，也可以通过平掉其中一腿的方式顺势做另一腿的单边来获取短期收益，策略胜率和灵活的较高。期权策略上，猪价短期波动持续性下跌，但由于场外期权流动性较差，策略难以施展，建议暂以观望为主。后续持续关注产能去化进度、非洲猪瘟及二次育肥可能带来的影响。 04 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 农产品组长 养殖产业链分析师 陶圣炎 期货从业资格： F3076056 投资咨询资格： Z0018038 电话： 0571-87788888-8702 邮箱： taosy@wzgroup.cn

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）