祥源转债:聚烯烃发泡材料领跑企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230703
（以下内容从东吴证券《祥源转债:聚烯烃发泡材料领跑企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230703》研报附件原文摘录）
报告摘要 事件： ■ 祥源转债（123202.SZ）于2023年7月3日开始网上申购：总发行规模为4.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源车用材料生产基地建设项目、智能仓储中心建设项目和补充流动资金。 ■ 当前债底估值为73.14元，YTM为3.15%。祥源转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.77%（2023-06-29）计算,纯债价值为73.14元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为103.6元，平价溢价率为-3.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价19.64元/股，正股祥源新材6月29日的收盘价为20.35元，对应的转换平价为103.62元，平价溢价率为-3.49%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.78%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.64元计算，转债发行4.60亿元对总股本稀释率为17.78%，对流通盘的稀释率为31.47%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计祥源转债上市首日价格在122.62~136.61元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到祥源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.62~136.61元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 ■ 祥源新材专业生产聚烯烃发泡材料及聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶等产品，公是一家集研发、生产、销售新材料于一体的高新技术企业。公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，经过十余年的发展，现已成为国内知名的聚烯烃发泡材料供应商。在消费电子产品领域，公司是国内少数具备规模化自主生产0.06mm超薄IXPE能力的企业之一。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.73%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为14.73%。2022年，公司实现营业收入3.74亿元，同比减少18.32%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为12.92%。 ■ 公司主营业务为聚烯烃发泡材料(IXPE、IXPP、XPE)、聚氨酯发泡材料及有机硅橡胶产品的研发、生产、销售。2020年以来，祥源新材IXPP和其他产品收入逐年增长，2020-2022年IXPP业务收入占主营业务收入比重分别为2.85%/3.67%/5.48%。 ■ 公司销售净利率维稳，毛利率下降，销售费用率维稳，财务费用率下降，管理费用率提升。2018-2022年，公司销售净利率分别为16.17%、19.50%、23.66%、19.18%和15.17%，销售毛利率分别为42.56%、43.55%、45.59%、37.46%和31.10%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为73.14元，YTM为3.15%。祥源转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.77%（2023-06-29）计算,纯债价值为73.14元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为103.6元，平价溢价率为-3.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价19.64元/股，正股祥源新材6月29日的收盘价为20.35元，对应的转换平价为103.62元，平价溢价率为-3.49%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为17.78%。按初始转股价19.64元计算，转债发行4.60亿元对总股本稀释率为17.78%，对流通盘的稀释率为31.47%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计海泰转债上市首日价格在116.51~130.06元之间。按祥源新材2023年6月29日收盘价测算，当前转换平价为103.62元。 1）参照平价、评级和规模可比标的福新转债（转换平价114.08元，评级A+，发行规模4.2902亿元）、华锐转债（转换平价90.53元，评级A+，发行规模4.亿元）、芯海转债（转换平价56.36元，评级A+，发行规模4.1亿元），6月29日转股溢价率分别为14.78%、40.16%、100.61%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换平价98.19元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为39.96%、29.14%、52.52%。 3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为8.77%，2023年一季报显示祥源新材前十大股东持股比例为66.51%，2023年6月29日中证转债成交额为74,165,683,806元，取对数得25.03。因此，可以计算出祥源转债上市首日转股溢价率为22.05%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到祥源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.62~136.61元之间。 我们预计原股东优先配售比例为69.95%。祥源新材的前十大股东合计持股比例为66.51%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.95%。 我们预计中签率为0.0015%。祥源转债发行总额为4.60亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.95%，剩余网上投资者可申购金额为1.38亿元。祥源转债仅设置网上发行，近期发行的力合转债（评级AA-，规模3.80亿元）网上申购数约881.32万户，纽泰转债（评级A，规模3.50亿元）929.17万户，海泰转债（评级A，规模3.965716亿元）901.21万户。我们预计祥源转债网上有效申购户数为903.9万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 祥源新材专业生产聚烯烃发泡材料及聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶等产品，是一家集研发、生产、销售新材料于一体的高新技术企业。公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，经过十余年的发展，现已成为国内知名的聚烯烃发泡材料供应商。在建筑装饰材料领域，公司是国内地板地垫类电子辐照交联聚乙烯发泡材料(IXPE)主要供应商，具备抗菌、防静电、防滑等特殊用途的IXPE产品的生产能力；在消费电子产品领域，公司是国内少数具备规模化自主生产0.06mm超薄IXPE能力的企业之一；在汽车内饰材料领域，公司是国内少数已实现批量化生产电子辐照交联聚丙烯发泡材料(IXPP)能力的企业之一。在消费电子产品领域和汽车内饰材料领域，公司正在逐步实现相关产品的进口替代化。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.73%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为14.73%。2022年，公司实现营业收入3.74亿元，同比减少18.32%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为12.92%。2022年实现归母净利润0.57亿元，同比减少35.41%。祥源新材的营业收入在2022年下滑19.12%，主要是受到下游客户需求减少和市场竞争加剧价格下降的影响。2022年公司归母净利润水平相比2021年下降，主要系公司营业收入有所下降以及原材料价格上涨和产品竞争加剧导致毛利率略有下降所致。 公司主营业务为聚烯烃发泡材料(IXPE、IXPP、XPE)、聚氨酯发泡材料及有机硅橡胶产品的研发、生产、销售。2020年以来，祥源新材IXPP和其他产品收入逐年增长，2020-2022年IXPP业务收入占主营业务收入比重分别为2.85%/3.67%/5.48%，2020-2022年其他产品业务收入占主营业务收入比重分别为0.00%/0.53%/2.48%。同时产品结构年际调整，IXPE占主营业务收入占比压缩。 公司销售净利率维稳，毛利率下降，销售费用率维稳，财务费用率下降，管理费用率提升。2018-2022年，公司销售净利率分别为16.17%、19.50%、23.66%、19.18%和15.17%，销售毛利率分别为42.56%、43.55%、45.59%、37.46%和31.10%。祥源新材销售毛利率和销售净利率均高于行业均值，原因是受到产品的应用领域和特性差异的影响。2022年以来销售毛利率呈下降趋势，主要系公司受到原材料价格上涨、薪酬费用上涨、供需关系变化等因素的影响，毛利率水平有所下降；报告期内公司销售费用占比保持稳定。2021年起，随着公司完成首次公开发行股票并上市，公司加大力度进行横向行业拓展和新产品市场开拓，广告宣传及拓展费有所增长。总体而言，销售费用变动情况与公司业务规模变动基本匹配。2021年公司管理费用大幅上涨，主要原因包括：一是本期不存在停工停产情况，且业绩预算指标完成情况较好，因此，管理人员平均薪酬上涨: 随着公司业务规模增加，公司引进更多管理人员，管理人员人数同比增长接近 40%，因此管理人员薪酬大幅增长。2022年，管理费用水平基本维持稳定，占比略有增加，主要是因为本期收入略有下降，而管理费用金额相对稳定。2023年一季度由于受到业绩下滑的影响，管理费用占比大幅提升。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 泡沫塑料行业稳定增长，公司深耕积累持续发展。我国泡沫塑料制造行业基数较大，得益于环保新型材料如IXPE及IXPP材料对传统泡沫塑料的替代，泡沫塑料制造行业总体来看仍将保持一定的增长率。根据国家统计局数据，在2011年，受淘汰落后产能政策的影响，泡沫塑料产能有所回落，2011年到2013年行业较为低迷。在2014年以后，得益于环保型泡沫塑料的出现，泡沫塑料的产量迅速回升，增长率一度达到38%，2014年到2017年基本上维持较快增长率。2018年起，受到中美贸易摩擦的影响，我国泡沫塑料产量有所降低。总体而言，我国泡沫塑料产量从2012年的172.06万吨增长至2021年的262.98万吨，年均复合增长率为4.83%。经过多年发展，传统泡沫塑料市场(如PS、EVA等发泡材料)总体而言已经进入增长瓶颈。随着人们的生活水平、健康意识和环保意识不断提高，新型泡沫塑料，如IXPE材料、IXPP材料由于挥发性有机物含量低，生产环节和使用环节均具有绿色环保优势，已在大部分发达国家广泛使用并逐渐在我国推广开来。因此，伴随着环保需求的日益增长，绿色环保材料产品将会在未来占据更大的市场份额。祥源新材在聚烯烃发泡材料的研发和生产上有多年的积累，作为行业内技术水平较高的生产厂商，将随市场变化在领域内不断深耕，满足客户多样化、精细化的需求。 形成技术研发优势，覆盖多个应用领域。聚烯烃发泡材料应用领域广泛，可以应用于生产生活中的多个领域。由于各种应用领域对聚烯烃发泡材料的性能或指标参数如防水性、阻燃性、强度、厚度或密度等需求点各不相同，聚烯烃发泡材料生产对产品配方及生产环节中的各种工艺参数比如辐照强度、发泡炉温度和发泡时间等亦存在较大差异，这对企业的技术和研发能力的全面性提出了更高的要求。按产品特性，公司生产的聚烯烃发泡材料主要分为普通应用型产品、性能增强型产品及功能增加型产品三种。为紧跟消费电子行业智能化、轻薄化的发展趋势及环保软质发泡材料在汽车领域的大规模应用趋势公司成立了专门的研发小组，通过合理设计生产工艺和原材料搭配方式，公司成功的研发出了多项领先的技术成果。公司已基本掌握建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械产品等聚烯烃发泡材料的核心生产技术，为公司未来深挖已有应用领域，及拓展新应用领域的潜在市场打下了基础。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 力合转债：双模芯片抢占市场先机 20230628 纽泰转债：铝铸及塑料汽车零部件优势企业 20230627 海泰转债：汽车模具优质企业 20230627 李子转债：甜味含乳饮料细分领域优势企业 20230621 星帅转2：家电零部件优质企业 20230614 山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速 20230612 恒邦转债：贵金属冶炼优质企业 20230612 金埔转债：综合性园林服务商 20230609 光力转债：半导体划片机国产替代龙头 20230509 光力转债：半导体划片机国产替代龙头 20230509 正元转债：智慧校园服务新生态的引领者 20230419 金23转债：国内高端整体橱柜领军者 20230418 蓝晓转 02：国内吸附分离发展前景广阔 20230416 韵达转债：国内知名快递物流企业 20230414 百洋转债：领先的健康品牌商业化平台 20230413 海能转债：消费电子产品知名制造商 20230413 科思转债：全球防晒剂领域龙头 20230413 免责声明
报告摘要 事件： ■ 祥源转债（123202.SZ）于2023年7月3日开始网上申购：总发行规模为4.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源车用材料生产基地建设项目、智能仓储中心建设项目和补充流动资金。 ■ 当前债底估值为73.14元，YTM为3.15%。祥源转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.77%（2023-06-29）计算,纯债价值为73.14元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为103.6元，平价溢价率为-3.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价19.64元/股，正股祥源新材6月29日的收盘价为20.35元，对应的转换平价为103.62元，平价溢价率为-3.49%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.78%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.64元计算，转债发行4.60亿元对总股本稀释率为17.78%，对流通盘的稀释率为31.47%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计祥源转债上市首日价格在122.62~136.61元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到祥源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.62~136.61元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 ■ 祥源新材专业生产聚烯烃发泡材料及聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶等产品，公是一家集研发、生产、销售新材料于一体的高新技术企业。公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，经过十余年的发展，现已成为国内知名的聚烯烃发泡材料供应商。在消费电子产品领域，公司是国内少数具备规模化自主生产0.06mm超薄IXPE能力的企业之一。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.73%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为14.73%。2022年，公司实现营业收入3.74亿元，同比减少18.32%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为12.92%。 ■ 公司主营业务为聚烯烃发泡材料(IXPE、IXPP、XPE)、聚氨酯发泡材料及有机硅橡胶产品的研发、生产、销售。2020年以来，祥源新材IXPP和其他产品收入逐年增长，2020-2022年IXPP业务收入占主营业务收入比重分别为2.85%/3.67%/5.48%。 ■ 公司销售净利率维稳，毛利率下降，销售费用率维稳，财务费用率下降，管理费用率提升。2018-2022年，公司销售净利率分别为16.17%、19.50%、23.66%、19.18%和15.17%，销售毛利率分别为42.56%、43.55%、45.59%、37.46%和31.10%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为73.14元，YTM为3.15%。祥源转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.77%（2023-06-29）计算,纯债价值为73.14元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为103.6元，平价溢价率为-3.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价19.64元/股，正股祥源新材6月29日的收盘价为20.35元，对应的转换平价为103.62元，平价溢价率为-3.49%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为17.78%。按初始转股价19.64元计算，转债发行4.60亿元对总股本稀释率为17.78%，对流通盘的稀释率为31.47%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计海泰转债上市首日价格在116.51~130.06元之间。按祥源新材2023年6月29日收盘价测算，当前转换平价为103.62元。 1）参照平价、评级和规模可比标的福新转债（转换平价114.08元，评级A+，发行规模4.2902亿元）、华锐转债（转换平价90.53元，评级A+，发行规模4.亿元）、芯海转债（转换平价56.36元，评级A+，发行规模4.1亿元），6月29日转股溢价率分别为14.78%、40.16%、100.61%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换平价98.19元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为39.96%、29.14%、52.52%。 3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为8.77%，2023年一季报显示祥源新材前十大股东持股比例为66.51%，2023年6月29日中证转债成交额为74,165,683,806元，取对数得25.03。因此，可以计算出祥源转债上市首日转股溢价率为22.05%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到祥源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.62~136.61元之间。 我们预计原股东优先配售比例为69.95%。祥源新材的前十大股东合计持股比例为66.51%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.95%。 我们预计中签率为0.0015%。祥源转债发行总额为4.60亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.95%，剩余网上投资者可申购金额为1.38亿元。祥源转债仅设置网上发行，近期发行的力合转债（评级AA-，规模3.80亿元）网上申购数约881.32万户，纽泰转债（评级A，规模3.50亿元）929.17万户，海泰转债（评级A，规模3.965716亿元）901.21万户。我们预计祥源转债网上有效申购户数为903.9万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 祥源新材专业生产聚烯烃发泡材料及聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶等产品，是一家集研发、生产、销售新材料于一体的高新技术企业。公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，经过十余年的发展，现已成为国内知名的聚烯烃发泡材料供应商。在建筑装饰材料领域，公司是国内地板地垫类电子辐照交联聚乙烯发泡材料(IXPE)主要供应商，具备抗菌、防静电、防滑等特殊用途的IXPE产品的生产能力；在消费电子产品领域，公司是国内少数具备规模化自主生产0.06mm超薄IXPE能力的企业之一；在汽车内饰材料领域，公司是国内少数已实现批量化生产电子辐照交联聚丙烯发泡材料(IXPP)能力的企业之一。在消费电子产品领域和汽车内饰材料领域，公司正在逐步实现相关产品的进口替代化。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.73%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为14.73%。2022年，公司实现营业收入3.74亿元，同比减少18.32%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为12.92%。2022年实现归母净利润0.57亿元，同比减少35.41%。祥源新材的营业收入在2022年下滑19.12%，主要是受到下游客户需求减少和市场竞争加剧价格下降的影响。2022年公司归母净利润水平相比2021年下降，主要系公司营业收入有所下降以及原材料价格上涨和产品竞争加剧导致毛利率略有下降所致。 公司主营业务为聚烯烃发泡材料(IXPE、IXPP、XPE)、聚氨酯发泡材料及有机硅橡胶产品的研发、生产、销售。2020年以来，祥源新材IXPP和其他产品收入逐年增长，2020-2022年IXPP业务收入占主营业务收入比重分别为2.85%/3.67%/5.48%，2020-2022年其他产品业务收入占主营业务收入比重分别为0.00%/0.53%/2.48%。同时产品结构年际调整，IXPE占主营业务收入占比压缩。 公司销售净利率维稳，毛利率下降，销售费用率维稳，财务费用率下降，管理费用率提升。2018-2022年，公司销售净利率分别为16.17%、19.50%、23.66%、19.18%和15.17%，销售毛利率分别为42.56%、43.55%、45.59%、37.46%和31.10%。祥源新材销售毛利率和销售净利率均高于行业均值，原因是受到产品的应用领域和特性差异的影响。2022年以来销售毛利率呈下降趋势，主要系公司受到原材料价格上涨、薪酬费用上涨、供需关系变化等因素的影响，毛利率水平有所下降；报告期内公司销售费用占比保持稳定。2021年起，随着公司完成首次公开发行股票并上市，公司加大力度进行横向行业拓展和新产品市场开拓，广告宣传及拓展费有所增长。总体而言，销售费用变动情况与公司业务规模变动基本匹配。2021年公司管理费用大幅上涨，主要原因包括：一是本期不存在停工停产情况，且业绩预算指标完成情况较好，因此，管理人员平均薪酬上涨: 随着公司业务规模增加，公司引进更多管理人员，管理人员人数同比增长接近 40%，因此管理人员薪酬大幅增长。2022年，管理费用水平基本维持稳定，占比略有增加，主要是因为本期收入略有下降，而管理费用金额相对稳定。2023年一季度由于受到业绩下滑的影响，管理费用占比大幅提升。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 泡沫塑料行业稳定增长，公司深耕积累持续发展。我国泡沫塑料制造行业基数较大，得益于环保新型材料如IXPE及IXPP材料对传统泡沫塑料的替代，泡沫塑料制造行业总体来看仍将保持一定的增长率。根据国家统计局数据，在2011年，受淘汰落后产能政策的影响，泡沫塑料产能有所回落，2011年到2013年行业较为低迷。在2014年以后，得益于环保型泡沫塑料的出现，泡沫塑料的产量迅速回升，增长率一度达到38%，2014年到2017年基本上维持较快增长率。2018年起，受到中美贸易摩擦的影响，我国泡沫塑料产量有所降低。总体而言，我国泡沫塑料产量从2012年的172.06万吨增长至2021年的262.98万吨，年均复合增长率为4.83%。经过多年发展，传统泡沫塑料市场(如PS、EVA等发泡材料)总体而言已经进入增长瓶颈。随着人们的生活水平、健康意识和环保意识不断提高，新型泡沫塑料，如IXPE材料、IXPP材料由于挥发性有机物含量低，生产环节和使用环节均具有绿色环保优势，已在大部分发达国家广泛使用并逐渐在我国推广开来。因此，伴随着环保需求的日益增长，绿色环保材料产品将会在未来占据更大的市场份额。祥源新材在聚烯烃发泡材料的研发和生产上有多年的积累，作为行业内技术水平较高的生产厂商，将随市场变化在领域内不断深耕，满足客户多样化、精细化的需求。 形成技术研发优势，覆盖多个应用领域。聚烯烃发泡材料应用领域广泛，可以应用于生产生活中的多个领域。由于各种应用领域对聚烯烃发泡材料的性能或指标参数如防水性、阻燃性、强度、厚度或密度等需求点各不相同，聚烯烃发泡材料生产对产品配方及生产环节中的各种工艺参数比如辐照强度、发泡炉温度和发泡时间等亦存在较大差异，这对企业的技术和研发能力的全面性提出了更高的要求。按产品特性，公司生产的聚烯烃发泡材料主要分为普通应用型产品、性能增强型产品及功能增加型产品三种。为紧跟消费电子行业智能化、轻薄化的发展趋势及环保软质发泡材料在汽车领域的大规模应用趋势公司成立了专门的研发小组，通过合理设计生产工艺和原材料搭配方式，公司成功的研发出了多项领先的技术成果。公司已基本掌握建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械产品等聚烯烃发泡材料的核心生产技术，为公司未来深挖已有应用领域，及拓展新应用领域的潜在市场打下了基础。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 力合转债：双模芯片抢占市场先机 20230628 纽泰转债：铝铸及塑料汽车零部件优势企业 20230627 海泰转债：汽车模具优质企业 20230627 李子转债：甜味含乳饮料细分领域优势企业 20230621 星帅转2：家电零部件优质企业 20230614 山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速 20230612 恒邦转债：贵金属冶炼优质企业 20230612 金埔转债：综合性园林服务商 20230609 光力转债：半导体划片机国产替代龙头 20230509 光力转债：半导体划片机国产替代龙头 20230509 正元转债：智慧校园服务新生态的引领者 20230419 金23转债：国内高端整体橱柜领军者 20230418 蓝晓转 02：国内吸附分离发展前景广阔 20230416 韵达转债：国内知名快递物流企业 20230414 百洋转债：领先的健康品牌商业化平台 20230413 海能转债：消费电子产品知名制造商 20230413 科思转债：全球防晒剂领域龙头 20230413 免责声明
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