优质中型银行票息机会值得把握——2023年下半年金融债投资策略
（以下内容从申万宏源《优质中型银行票息机会值得把握——2023年下半年金融债投资策略》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 本期投资提示： 二永债利率放大属性再次体现，利率震荡偏强环境利好二永债。1~5月二级资本债、银行永续债收益率整体下行，6月经历短暂调整后再次下行。在资产荒环境下，债券型基金重仓商业银行次级债券占比有所提升。二级资本债相比一般信用债的超额利差从1月初高点震荡回落，与年初较为接近。品种利差明显收窄。AA+级1年期、3年期相比城投债利差相比年初有所抬升。 我们测算上市+非上市商业银行年内刚性资本缺口估计为1.16万亿元，下半年刚性资本补充需求预计推动发债量上行。上半年商业银行整体发债规模实际不弱，但结构上明显分化，商金债上行，二永债下行。上半年二永债发行同比下降36.5%，1~2月利率经历一波抬升期导致发行迅速走弱且本身为发行淡季，3~4月部分大行发行上百亿二级资本债，5~6月发行再度偏弱。二季度国有大行、城商行发行二永债成本边际降低，农商行发行成本仍在边际提升。不同区域的票息分化，江苏、广东、浙江这几个实体经济活跃的省份内区域性银行的发行票面利率较低。使用上市银行资本工具缺口=资本净额预计增长额-内源性资本补充金额的方法进行测算，上市+非上市银行年内资本缺口测算值为1.16万亿元，而上半年仅发行0.34万亿元，考虑往年二永债发行节奏也有置后特征（发行集中在三四季度），预计下半年供给放量。 不赎回风险需要关注银行提前赎回意愿。上半年提前赎回的债券规模达到909.7亿元。上半年二永债新增不赎回主体均为农商行，合计不赎回规模18.5亿元，占比接近2%。 中型银行机会值得挖掘：（1）二永债利率放大波动属性体现交易价值被充分地挖掘。过去利率调整过程中二永债波动总是较为剧烈，原因在于市场主要将其视作交易品种。券商自营及资管、公募机构等对于收益要求较高的机构，开始关注二永债的配置价值。二永债在信用债避险情绪主导时表现好。 （2）包商银行被接管后，监管推动中小银行进一步完善公司治理。较为值得关注的风险是，由于LPR调降，如果银行息差继续下行或保持低位，或导致部分中小行资本充足率较难回升。对于资本充足率不足的银行二永债仍需关注不赎回风险。单一客户及单一集团贷款集中度要求、房地产贷款集中度等监管要求有效提高了贷款分散度。地方审计局持续披露并打击部分银行资产质量不实问题，《商业银行金融资产风险分类办法》于2023年7月1日正式施行，推动银行资产质量指标真实反映情况。 （3）票息资产欠缺，关注AAA级中型银行债券配置价值。重点关注2年以内收益率在3%~3.6%、2年~3年收益率在3.5%~4%的、资产规模处于省份前列的AAA级城商行。短期内预计利率震荡偏强，二永债是较好的交易品种。票息资产欠缺，关注AAA级中型银行债券配置价值。 （4）城商行债券交投属性弱于大行和股份行，可能是部分投资机构的顾虑因素。其余风险因素较为可控：辽宁、山西、四川等地银行加强整合，多地对于中小银行的地方政府专项债支持延续。此外2022年8月辽宁两家银行（辽阳农商行、太子河村镇银行）破产处置模式平稳，银行监管的地方机构倾向于提前处置风险。可以通过实地调研了解个体城商行、农商行对于城投平台的信用风险暴露程度，个体差异较大，不能一概而论。 风险提示：资本工具缺口计算过程的假设存在误差；部分区域性银行不良贷款率上行超预期；发生超预期不赎回事件 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 【专题】八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极？——敏思笃行系列报告之二十四 #点评 基本面定价已充分，年内债市主线将围绕政策和资金节奏展开——2023年6月统计局PMI数据分析及债市观点 系统性风险防范仍是底线——2023下半年城投债投资策略 对欧美东盟“三架马车”出口均边际转弱，三季度出口预计仍承压——2023年5月外贸数据分析及债市观点 需求不足制约经济修复，政策预期升温——2023年5月统计局PMI数据分析及债市观点 从工业盈利看信用风险与机会：高频看价格下探，关注利润率改善逻辑——2023年1-4月工业企业利润数据点评 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） 产业债发行遇冷的结构分析——信用月报2023年第5期（2023.5） #周报 二永债继续关注配置价值，择券可挖掘优质中型区域性银行——信用风险监测（20230625） 7-8月资金面预计仍将利好债市——国内债市观察周报（20230623） 6月有哪些城投非标违约？——信用风险监测（20230617） 如何看待美元指数和国内债市的正相关性？——国内债市观察周报（20230616）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 本期投资提示： 二永债利率放大属性再次体现，利率震荡偏强环境利好二永债。1~5月二级资本债、银行永续债收益率整体下行，6月经历短暂调整后再次下行。在资产荒环境下，债券型基金重仓商业银行次级债券占比有所提升。二级资本债相比一般信用债的超额利差从1月初高点震荡回落，与年初较为接近。品种利差明显收窄。AA+级1年期、3年期相比城投债利差相比年初有所抬升。 我们测算上市+非上市商业银行年内刚性资本缺口估计为1.16万亿元，下半年刚性资本补充需求预计推动发债量上行。上半年商业银行整体发债规模实际不弱，但结构上明显分化，商金债上行，二永债下行。上半年二永债发行同比下降36.5%，1~2月利率经历一波抬升期导致发行迅速走弱且本身为发行淡季，3~4月部分大行发行上百亿二级资本债，5~6月发行再度偏弱。二季度国有大行、城商行发行二永债成本边际降低，农商行发行成本仍在边际提升。不同区域的票息分化，江苏、广东、浙江这几个实体经济活跃的省份内区域性银行的发行票面利率较低。使用上市银行资本工具缺口=资本净额预计增长额-内源性资本补充金额的方法进行测算，上市+非上市银行年内资本缺口测算值为1.16万亿元，而上半年仅发行0.34万亿元，考虑往年二永债发行节奏也有置后特征（发行集中在三四季度），预计下半年供给放量。 不赎回风险需要关注银行提前赎回意愿。上半年提前赎回的债券规模达到909.7亿元。上半年二永债新增不赎回主体均为农商行，合计不赎回规模18.5亿元，占比接近2%。 中型银行机会值得挖掘：（1）二永债利率放大波动属性体现交易价值被充分地挖掘。过去利率调整过程中二永债波动总是较为剧烈，原因在于市场主要将其视作交易品种。券商自营及资管、公募机构等对于收益要求较高的机构，开始关注二永债的配置价值。二永债在信用债避险情绪主导时表现好。 （2）包商银行被接管后，监管推动中小银行进一步完善公司治理。较为值得关注的风险是，由于LPR调降，如果银行息差继续下行或保持低位，或导致部分中小行资本充足率较难回升。对于资本充足率不足的银行二永债仍需关注不赎回风险。单一客户及单一集团贷款集中度要求、房地产贷款集中度等监管要求有效提高了贷款分散度。地方审计局持续披露并打击部分银行资产质量不实问题，《商业银行金融资产风险分类办法》于2023年7月1日正式施行，推动银行资产质量指标真实反映情况。 （3）票息资产欠缺，关注AAA级中型银行债券配置价值。重点关注2年以内收益率在3%~3.6%、2年~3年收益率在3.5%~4%的、资产规模处于省份前列的AAA级城商行。短期内预计利率震荡偏强，二永债是较好的交易品种。票息资产欠缺，关注AAA级中型银行债券配置价值。 （4）城商行债券交投属性弱于大行和股份行，可能是部分投资机构的顾虑因素。其余风险因素较为可控：辽宁、山西、四川等地银行加强整合，多地对于中小银行的地方政府专项债支持延续。此外2022年8月辽宁两家银行（辽阳农商行、太子河村镇银行）破产处置模式平稳，银行监管的地方机构倾向于提前处置风险。可以通过实地调研了解个体城商行、农商行对于城投平台的信用风险暴露程度，个体差异较大，不能一概而论。 风险提示：资本工具缺口计算过程的假设存在误差；部分区域性银行不良贷款率上行超预期；发生超预期不赎回事件 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 【专题】八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极？——敏思笃行系列报告之二十四 #点评 基本面定价已充分，年内债市主线将围绕政策和资金节奏展开——2023年6月统计局PMI数据分析及债市观点 系统性风险防范仍是底线——2023下半年城投债投资策略 对欧美东盟“三架马车”出口均边际转弱，三季度出口预计仍承压——2023年5月外贸数据分析及债市观点 需求不足制约经济修复，政策预期升温——2023年5月统计局PMI数据分析及债市观点 从工业盈利看信用风险与机会：高频看价格下探，关注利润率改善逻辑——2023年1-4月工业企业利润数据点评 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） 产业债发行遇冷的结构分析——信用月报2023年第5期（2023.5） #周报 二永债继续关注配置价值，择券可挖掘优质中型区域性银行——信用风险监测（20230625） 7-8月资金面预计仍将利好债市——国内债市观察周报（20230623） 6月有哪些城投非标违约？——信用风险监测（20230617） 如何看待美元指数和国内债市的正相关性？——国内债市观察周报（20230616）
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