等待资金价格打开债牛空间——2023年下半年利率债投资策略

（以下内容从申万宏源《等待资金价格打开债牛空间——2023年下半年利率债投资策略》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： （一）债牛未完，预计下半年10Y国债利率核心波动区间：2.45%-2.75% 等待资金价格打开债牛空间，预计下半年10Y国债收益率区间：2.45%-2.75%：自2021年降息30bp后，预计R007中枢顶点不会明显、持续超过2.2%（除跨季），对应这一轮10Y国债顶点在3.0%附近（经济真正复苏+货币政策转向）。但鉴于年内的基本面形势和货币政策取向，10Y债顶点预计在2.8%附近。按照2022年10Y国债收益率与1年MLF 20bp利差的假设，这一轮10Y国债底部应该在2.45%左右（其中R007中枢不明显低于1.5%）。 （二）国内经济与政策：内生动能不足，政策节奏与效果是核心市场影响因素 房贷利率仍有压降空间，但政策效果弱于前几轮周期。2014-2016年房贷利率累计下调约200bp，2022-2023.3房贷利率累计下调约120bp，预计当前房贷利率仍有压降空间。即使LPR不下调，首套房贷利率常态化机制之下，加权房贷利率仍会继续下行。但从22年政策效果看，房贷利率下调对销售端的刺激作用趋弱，核心是当前城镇化进程放缓+居民预期扭转。目前，国内的房价收入比高于国际平均值，未来存在下行压力。 下半年房价仍有下行压力，关注Q4政策加码、但效果待察。从影响政策节奏的核心因素看，目前最需要关注的是房价压力，新一轮房价下行压力在2023Q2开启，Q3价格或将继续下行，预计Q3-Q4房价下行压力将再次凸显。2011、2014、2021-2022，房价下行压力最大的时间均集中在Q4附近。从历史回顾的角度看，房价下行压力较大时，政策出台的概率会增加。 青年就业以结构性政策为主，预计常规性政策先行。（1）青年失业率走高是短期因素（疫情）与长期因素（教育）叠加，青年就业问题预计仍是以结构性政策为主。2023年全年实现5%目标压力不大，加之常规财政政策尚未发力，预计短期超强稳增长落地概率较低，Q4预计政策出台概率提升。 今年消费维持韧性问题不大（7%-8%），但并不能扭转债市的经济预期。狭义的社零消费是顺周期变量，逆周期特征较弱。今年社零消费和名义GDP增速一起有望在7-8%左右。但并不能扭转市场的经济预期。 （三）资金利率：预计中性偏松，节奏或先下后上 贷款利率：仍有下调空间，节奏上需观察信贷走势。从实体经济回报率来看，目前贷款利率仍有下调空间，但节奏上需观察信贷走势。从2021年这一轮降息周期来看，每一次降息落地后货币政策会进入一段时间观察期。2021年以来的，三次降息间隔均在半年以上。在目前居民部门信贷难扭转的背景之下，目前信贷关键是企业信贷的未来走势。 存款利率：付息资产增速大于生息资产增速，存款利率有单边调降的可能性，长定期存款是重点压降对象。（1）当前社融与M2增速倒挂，付息资产增速大于生息资产增速，存款利率有必要压降。而2017-2021年社融增速始终超过M2增速，这也是2016年以来存款利率保持不变的原因。（2）部分银行预计也将参与地方债务化解，因此银行也有必要降低负债成本。（3）预计长期、定期存款仍是重点压降对象，不排除存款单边下调的可能性。 资金利率：下半年资金面预计中性偏松，7-8月是资金利率低点，Q4预计震荡上行。我们预计多重因素之下7-8月资金利率将进一步下行至偏宽松区间：（1）三季度信贷预计较难表现强劲；（2）央行货币政策预计继续宽松，跨季结束后将对资金利率形成明显的利好；（3）Q2的资金利率虽较一季度有所下行，但仍处偏紧区间，从基本面、货币政策的方向来看，资金利率向下的概率要明显大于继续向上的概率。 （四）远方的不安，关注美元指数与国债利率负相关性：加息尾声到降息，美元先强后软。Q3紧缩预期预计仍能支撑美元指数韧性，Q4美元或有边际走弱压力。 风险提示：三季度如果有超预期稳增长政策出台，预计会带动债市明显调整；四季度如果有降息落地，预计债券收益率将继续下行。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 【专题】八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极？——敏思笃行系列报告之二十四 #点评 基本面定价已充分，年内债市主线将围绕政策和资金节奏展开——2023年6月统计局PMI数据分析及债市观点 系统性风险防范仍是底线——2023下半年城投债投资策略 对欧美东盟“三架马车”出口均边际转弱，三季度出口预计仍承压——2023年5月外贸数据分析及债市观点 需求不足制约经济修复，政策预期升温——2023年5月统计局PMI数据分析及债市观点 从工业盈利看信用风险与机会：高频看价格下探，关注利润率改善逻辑——2023年1-4月工业企业利润数据点评 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） 产业债发行遇冷的结构分析——信用月报2023年第5期（2023.5） #周报 二永债继续关注配置价值，择券可挖掘优质中型区域性银行——信用风险监测（20230625） 7-8月资金面预计仍将利好债市——国内债市观察周报（20230623） 6月有哪些城投非标违约？——信用风险监测（20230617） 如何看待美元指数和国内债市的正相关性？——国内债市观察周报（20230616）

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