【东方食饮】欢乐家首次报告——椰汁罐头双轮驱动,多元亮点值得期待

（以下内容从东方证券《【东方食饮】欢乐家首次报告——椰汁罐头双轮驱动,多元亮点值得期待》研报附件原文摘录）
　　团队成员：叶书怀/蔡琪/周翰/姚晔 核心观点 双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新。欢乐家成立于2001年，在2021年6月深交所上市。公司实控人为李兴、朱文湛夫妻以及李康荣。22年，公司实现营收15.96亿元（yoy+8.4%）、归母净利润2.03亿元（yoy+10.7%）。公司以水果罐头、椰子汁饮料为主营业务，22年以椰子汁为主的饮料业务占营收比重达59.2%，罐头占40.6%。公司积极推出椰子水、厚椰乳等新品，丰富产品结构。 植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景。随着居民健康意识提升，植物蛋白饮料赛道持续扩容，22年市场规模为1351亿元，19-22年CAGR为4.4%。椰汁市场规模从15年的142.2亿元提升至22年的186.1亿元；当前椰汁产品同质化现象严重，椰子水等新兴品类拓展、向现制茶饮赛道进军有望为椰类品牌打造新的收入曲线。罐头行业受制于高防腐剂、缺乏营养价值等误解，我国人均罐头消费量存在较大提升空间。22年疫情影响下，水果罐头热潮迭起。 罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上。22年，公司水果罐头收入为6.03亿元（yoy+22.7%），23Q1收入增速达95.7%，主要因疫情下居民对营养需求提升，黄桃罐头销量高增。此外，在整体消费降级背景下，奶茶店有动力以罐头果替代新鲜果，欢乐家有望受益。椰子汁在2022、2023Q1分别实现收入8.04亿元（yoy+1.7%）、2.12亿元（yoy+18.4%）。2022年，公司推出厚椰乳，将拓展至下游咖啡茶饮店等客户，带来规模销售增量。渠道端，2023年将重点加大流通和餐饮渠道的开发，增加即饮饮料的渠道拓展力度，加速产品动销。市场端，公司持续精耕下沉市场，同时通过开拓多元化渠道、推新有望增加一二线城市品牌露出。 包材原料价格回落，预计全年盈利向好。钢材、瓦楞纸价格呈下滑趋势，聚乙烯（PE）价格自21年10月来呈下滑趋势，包材成本压力减轻。22年，公司对水果罐头多次提价，价格传导比较良性，进一步提振盈利水平。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.51、0.58、0.64元。结合可比公司估值，给予公司23年31倍PE，对应目标价15.81元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：To B业务进展较慢风险、饮料业务竞争激烈风险、水果罐头动销不及预期风险、新工厂产能利用率不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险。 目录 一、双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新 二、植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景 2.1 植物蛋白饮料持续扩容，高线城市渗透空间大 2.2 椰子汁增长稳健，现制茶饮推升椰基火热度 2.3 罐头动销短期提升，人均消费量增长空间大 三、罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上 3.1 黄桃罐头销量高增，有望受益奶茶店原料降级 3.2 厚椰乳发力B端，椰子水凸显性价比 3.3 罐头椰汁渠道市场协同，加强即饮流通渠道拓展 四、包材原料价格回落，预计全年盈利向好 4.1 包材价格下滑叠加提价，有望推动盈利好转 4.2 线上下结合宣传推广，预计费用率保持稳定 五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 5.2 投资建议 六、风险提示 报告正文 一、双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新 发于湛江向外拓展，股改上市发展加速。欢乐家源于2001年成立的湛江市湛兴旺食品有限公司，2002年更名为湛江市欢乐家食品有限公司，随后相继在湖北、山东、武汉等地设立生产子公司。2014年，公司通过“欢乐家生榨系列”产品进入植物蛋白饮料市场。2019年通过股份制改革变更为欢乐家食品集团股份有限公司，并于2021年6月在深圳证券交易所实现上市。 个人控股为主，股权较为集中。从股权结构看，广东豪兴投资有限公司持有公司 50.98%的股权，为第一大股东；公司的实际控制人为李兴、朱文湛夫妻以及李兴之弟李康荣，三人合计直接或间接持股 75.74%。除控股股东外，公司股东多为其他个人，股权较为集中。 产品矩阵完善，品牌定位清晰。欢乐家的产品矩阵丰富， 成立之初，公司的产品为水果罐头；2014年公司推出“欢乐家生榨系列”产品，进军植物蛋白饮料市场。当前，公司已形成“水果罐头+椰子汁”双驱动的发展战略。公司目前的产品矩阵主要包括：1）椰子汁饮料，包括1.25千克PET瓶大单品、245ml蓝彩铁罐装椰子汁、椰子水、厚椰乳等；2）水果罐头，包括橘子罐头、黄桃罐头、梨罐头等。不断丰富的产品结构，满足消费者多元化需求，同时顺应年轻化趋势，品牌影响力逐步增强。 推出椰类战略新品，有望打造新增长曲线。2022年，为顺应行业变革和消费者需求升级的趋势，欢乐家推出了100%椰子水、以椰子水为配料的功能饮料；以椰子汁为基底的厚椰乳等系列产品有望助力公司向To B业务转型。罐头类，公司推出了半桃铁盒的小包装罐头产品，主打便携、年轻化和休闲化。 罐头生产技术领先，市场占有率靠前。2018年，欢乐家与世界一流的PET无菌冷灌装设备生产商法国西得乐共同研究设计，采用双线法的方式将果肉与椰子汁分开处理，属国内首创。包括无菌冷灌装条件下的果粒添加技术、橘子罐头自动剥皮技术、黄桃罐头自动劈桃挖核技术、椰子汁二次均质技术、黄桃果肉抽空技术等在内的核心技术在提高工效和产品质量方面均起到了良好的作用，并不易被竞争对手仿制，制造的产品达到了业内技术领先水平。根据中国罐头工业协会的行业调查结果，2021年欢乐家品牌水果罐头国内市场销售量、销售额均位居行业前三名。 疫情下罐头热潮贡献增量，餐饮场景恢复促进饮料动销。营收端，欢乐家营业收入自2020年以来持续增长。2021年，公司实现营收14.73亿元，同比增长18.1%，收入增长主要源于2021年疫情的影响相较2020年降低，椰子汁业务迎来反弹。2022年，公司实现营收15.96亿元，同比增长8.4%，收入增长主要源于疫情影响下，消费者对于黄桃罐头等水果罐头需求提升。2023Q1，公司营收同比增长43.8%，主要因消费者对黄桃等水果罐头需求较高，罐头产品收入同比增长86.4%；春节餐饮场景恢复下，1.25L PET瓶装椰子汁等饮料产品受益，销量回升，23Q1饮料同比增长16.2%。 利润端，2021年，公司归母净利润为1.84亿元，同比增长2.8%；2022年，公司归母净利润为2.03亿元，同比增长10.7%；2023Q1，归母净利润为0.85亿元，同比增长66.0%。 分产品占比来看，2017-2021年，公司饮料业务收入占比从54.7%提升至63.8%，因2022年水果罐头热潮，饮料业务占比回落至58.6%。2017-2022年，罐头产品收入占比从44.5%下降至40.6%。综合来看，椰子汁等饮料产品为增长型品种，罐头产品为稳健型品种。 22年原料价格上涨，双业务毛利率下滑。从盈利能力来看，2017-2022年，罐头毛利率均值为26%，饮料毛利率均值为41%，伴随原材料价格波动、提价等因素上下波动。2022年，水果原料涨价幅度较大，草莓、杏、杨梅、樱桃、桔子、荔枝、黄桃采购单价同比变动超30%；另一方面，受国际形势影响，2022年大宗商品价格一路走高，石油天然气、铝铁锡镊等价格居高，导致塑料类、马口铁等原材料价格上涨。综合，2022年，罐头产品毛利率同比下滑2.45pct至22.30%，饮料产品毛利率下滑1.26pct至40.72%。 二、植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景 2.1 植物蛋白饮料持续扩容，高线城市渗透空间大 消费者健康意识提升，推动植物蛋白饮料扩容。随着健康意识的提升，越来越多的消费者开始关注蛋白质摄入和素食饮食方式。植物蛋白饮料以其天然、含糖量低、富含营养等特点，满足了部分消费者对健康饮品的需求。消费者对健康的追求推动了植物蛋白饮料市场的扩容。2022年，植物蛋白饮料市场规模为1351亿元，同比增长9.5%，19-22年CAGR为4.4%，增速稳健。 行业集中度低，份额有望向头部集中。2021年，养元饮品、承德露露、达利食品、维维食品、欢乐家市场份额分别为5.44%、2.04%、1.82%、1.38%、0.64%，合计占全国植物蛋白饮料市场份额11.32%。 尽管竞争激烈，头部品牌在植物蛋白饮料市场中受益于品牌背书、完善的供应链和渠道布局、技术和品控等优势。消费升级趋势下，预计植物蛋白饮料市场份额将持续向头部品牌集中。 消费者画像：乳糖不耐受人群、一二线城市消费升级群体、女性 我国乳糖不耐受人群占比达到22%，疑似乳糖不耐受人群占比达到25%，这部分人群对于植物蛋白饮料有较强的需求，进一步推动市场增长。 目前，我国植物蛋白饮料消费者多集中于一、二、三线城市，主要因一二线城市消费者购买力较强、新产品接受度较高、对于乳糖不耐等问题的了解度相对更深；植物蛋白饮料在高线城市仍有较大的渗透空间。从性别来看，女性为植物蛋白饮料消费的主力军。 2.2 椰子汁增长稳健，现制茶饮推升椰基火热度 中国椰汁市场在过去几年增速稳健，中国椰汁市场规模从2015年的142.2亿元增长到2022年的186.1亿元，且在疫情期间仍保持正向增长。预计未来几年，市场将继续保持较稳定的增速。 椰子汁行业进入门槛较低，产品同质化现象较为严重。椰树集团占据行业第一梯队，特种兵、欢乐家等椰子汁品牌也纷纷崛起，国内椰子汁品牌超过900个，行业格局较为分散。椰子汁饮品本身口味、技术差异化较小，椰子水等新兴细分品类的拓展、向现制茶饮赛道进军有望为椰类品牌打造新的收入曲线。 椰子水相较传统椰子汁成分更天然、营养价值更丰富，主要面向追求天然健康饮品的消费群体。目前国内椰子水市场以Vita Coco、IF等进口品牌为主，国产品牌也逐渐开始涉猎该产品。例如，2019年娃哈哈推出首款椰子水品牌“little coco”，2020年统一推出椰子水品牌“优椰”，欢乐家近年来也推出椰子水品牌“椰鲨”。总体来看，因椰子水单价较高、使用场景模糊，在国内消费者中接受度仍较低。根据新思界产业研究中心发布的《2022-2026年中国椰子水行业市场深度调研及发展前景预测报告》显示，2020年，我国椰子水市场规模仅6.3亿元。尽管如此，椰子水是一款适合承接消费升级的产品，有望伴随居民购买力提升、健康意识进一步提升，逐渐展现增长潜力。 现制茶饮拓宽消费场景，大幅提升椰基赛道火热度。2021年4月，瑞幸咖啡推出生椰拿铁，带火椰子基底现制饮品。此后，茶饮领域的喜茶、奈雪的茶、茶百道、Coco等品牌也纷纷推出椰子饮品，椰子饮品保持较高的火热度，菲诺等厚椰乳头部供应商业绩也快速增长。截至2022年，菲诺生产的厚椰乳销售额已达10亿元，并已制作出6亿杯生椰拿铁，进入线下15余万家咖啡、茶饮门店。欢乐家等椰汁品牌也纷纷涉足To B业务，有望打造新的收入曲线。 2.3 罐头动销短期提升，人均消费量增长空间大 近年来，人均国民收入不断提高，消费升级趋势下，消费者对预制罐头类食品的消费倾向性逐渐下滑。根据工信部消费品工业司相关数据，2018年-2020年我国规模以上罐头制造企业营业收入逐年下滑，2021年呈现小幅增长，但利润总额仍维持下滑态势。2017年以来，我国罐头规模以上产量也逐年下滑，2021年产量为832万吨（yoy-3.7%），2022H1产量为333万吨（yoy-8.7%）。 因为国内对于罐头存在高防腐剂、缺乏营养价值等误解，我国人均罐头消费量远低于美国、西欧、日本等国家或地区。伴随消费者对于罐头的了解度进一步提升，预计我国罐头消费量存在较大的提升空间。 2022年以来，黄桃等水果罐头在我国消费量快速提升，主要因疫情影响下，我国多地区大量民众购买和储备黄桃等水果罐头用于补充营养元素、提升免疫力，以至于市面上一度出现断货现象，进一步助长了黄桃等水果罐头的热潮。 三、罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上 3.1 黄桃罐头销量高增，有望受益奶茶店原料降级 疫情影响下，居民提升对营养的关注度，黄桃等水果罐头销量高增 欢乐家当前已形成水果罐头和椰子汁为双驱动的发展战略，水果罐头为稳健型品种，为公司基本盘产品；椰子汁为增长型品种，持续贡献增量。 公司罐头产品中以水果罐头为主，22年水果罐头收入为6.03亿元（yoy+22.7%），占罐头收入比重为93%。23Q1，水果罐头收入为2.49亿元，同比增长95.7%，主要因疫情下，居民提升对营养的关注度，黄桃等水果罐头销量高增。 黄桃罐头受到热捧，橘子罐头稳中向好。水果罐头中，橘子、黄桃罐头为主要产品，兼具多水果品类。21年橘子、黄桃罐头合计占水果罐头收入比重达63%。新冠疫情影响下，居民提升对营养的关注度，黄桃罐头受到欢迎，黄桃罐头在22年实现收入1.98亿元（yoy+33.1%）、23Q1实现收入1.30亿元（yoy+219.7%）。橘子罐头增速稳健，其他罐头势头向好。橘子罐头保持稳增长趋势，21、22、23Q1收入同比增速分别为17.3%、16.1%、33.0%。 橘子、黄桃以外，其他品种水果罐头包括山楂、杨梅、草莓、荔枝、菠萝等，销售季节与水果产季密切相关；其他水果罐头在19、20年收入同比下滑，21、22年收入分别同比增长5.2%、20.3%。此外，22年公司对黄桃、橘子等部分水果罐头进行提价，引领罐头业务22年量价齐升。 现制茶饮面临经营压力，水果罐头需求有望提升 奶茶店有动力降级原料，欢乐家有望从中受益。新鲜水果对于现制茶饮店是一项高昂的成本。以蜜雪冰城为例，21年生产性原材料中，水果采购成本占比达到6.4%；考虑到蜜雪冰城仅橙子、柠檬采用新鲜水果，其他均采用果酱，预计现制茶饮店的新鲜水果采购成本占比远高于蜜雪冰城的数值。在整体消费降级的背景下，奶茶店等现制茶饮店也面临一定的经营压力，预计奶茶店有动力以罐头水果替代新鲜水果。欢乐家作为水果罐头行业龙头，将受益于该趋势，同时有助于公司进一步扩张To B业务。 3.2 厚椰乳发力B端，椰子水凸显性价比 椰子汁业务快速成长，积极推出新品 公司椰子汁业务在2022、2023Q1分别实现收入8.04亿元（yoy+1.7%）、2.12亿元（yoy+18.4%），23Q1增长较快预计受益于春节聚餐、送礼场景修复。椰子汁占饮料业务收入比重从2017年79.9%提升至2022年85.1%，为饮料板块核心品类。 公司于2014年进入植物蛋白饮料市场，其中椰子汁上市后迅速成为公司的支柱产品。17-22年，椰子汁销量、吨价CAGR分别为7.4%、1.5%，销量增长驱动收入增长。 分产品来看，椰子汁中，1.25L PET瓶装椰子汁产品为主力产品，22年占椰子汁收入达54%；245ml蓝彩铁罐装椰子汁占比为22%。公司持续推出多元化椰子汁类新品，包括椰子水、厚椰乳等，有望打造新增长曲线。 开发厚椰乳产品，发力B端业务 公司新成立深圳新零售事业部，建设新零售事业部为2023年重点工作方向。该部门主打原先未涉及的渠道，例如供给咖啡茶饮及烘焙使用的植物蛋白，或蛋糕上的半成品水果罐头等。 2022年，公司推出厚椰乳产品，可能将延伸拓展至下游咖啡茶饮等To B客户。当前，厚椰乳面向C端消费者，To B业务还处于早期阶段。公司当前已组建相关团队及构建相关业务架构，同时与第三方机构共同进行以调配类为主的产品研发，部分产品进入测试和调整磨合阶段。 相较其他品牌，公司做To B业务的优势在于：1）品牌背书，质量保障；2）供应链体系完善；3）产品应用端研发能力强。以瑞幸为例，瑞幸的生椰拿铁上市2周年销量突破3亿杯，椰云拿铁、生酪拿铁等产品推出首周销量达到近500万杯及以上；若欢乐家与头部品牌达成合作，可能带来的销售增量较为可观。 椰子水体现高性价比，与消费降级趋势匹配 椰子水端，欢乐家即饮产品重心下移至一款纯椰子水，该产品与市面上主流品牌IF、Vita Coco等对比来看，椰鲨单品容量更大、单价显著更低；产品质量来看，椰鲨的椰子来自东南亚优选椰种，原料干净配方简单，显现较高的性价比。同时，公司推出以椰子水为配料的电解质饮料等系列产品，进一步丰富产品矩阵。 疫情影响下，部分居民消费转向基础型消费，同时消费的规模和增速也受到影响，消费者对消费支出更加审慎，更注重性价比。根据中国消费者协会，2023年度调查群体中认为自己属于“消费升级”的比例明显降低，“消费降级”占比从5%提升至20%。此外，连锁折扣店的快速拓张也体现性价比产品更受欢迎。在这种偏向消费降级的趋势下，高性价比产品拥有偏向刚需的属性，椰鲨有望受到消费群体欢迎。 3.3 罐头椰汁渠道市场协同，加强即饮流通渠道拓展 产能处于紧平衡状态，湛江工厂有望缓解旺季产能压力 公司目前主要通过湖北枝江、山东临沂、湖北汉川三大工厂进行产品生产；公司生产基地基本围绕主要水果采购产地布局，有助于降低运输成本，保障产品质量（水果新鲜度）、水果供应稳定。湖北枝江生产橘子罐头等产品为主，山东临沂工厂生产黄桃罐头等及部分饮料产品，武汉欢乐家生产饮料为主及部分橘子罐头。 产销来看，2022年公司饮料业务实际产能17.43万吨，销量17.25万吨，产销率99%；罐头业务实际产能6.74万吨，销量7.13万吨，产销率106%。饮料、罐头业务季节性明显，主要动销集中在春节、中秋，淡季产能存在一定闲置，因此对于产能管理要求较高。总体来看，公司产销紧平衡，在广东湛江新建产能项目有望缓解旺季产能不足的问题。 公司新建的湛江工厂计划年产13.65万吨饮料、罐头，其中饮料包含7万吨椰子汁产能、3万吨其他饮料产能，罐头产品包括2万吨热带水果产能和1.65万吨其他罐头产能。3.65万吨罐头产能项目已竣工，22年6月中旬开始进行试生产工作，22H2生产了荔枝、菠萝等小品类的南方水果罐头。湛江工厂的建设有望大幅增加椰子汁等饮料、水果罐头等罐头的产能供给，为市场开拓提供支撑。 此外，23年6月公司公告将在越南槟椥省新建椰子加工项目，项目总投资额1835.61万美元，建设期7个月，项目建成后将生产椰子类相关产品，包括椰子水、生榨椰肉汁以及椰蓉等。该产能项目有助于公司完善产业链上游布局，保障原料供应。 长江以北为优势地区，渠道结构扁平，罐头椰汁市场渠道协同 2022年，公司在华中、西南、华东、华北地区收入分别为5.9、2.8、2.0、1.9亿元，优势地区主要在长江以北地域，一方面受益于北方水果罐头接受度较高，另一方面与椰树集团形成差异化市场格局（椰树在华南地区较强势）。公司椰子汁产品也顺应水果罐头渠道进行铺货，椰子汁业务得以快速成长；椰子汁、水果罐头的主要市场基本一致。 分地区来看，近年来公司在西南、西北、东北、华中取得较高收入增速，17-22年收入CAGR分别为12.7%、8.7%、8.6%、7.4%，预计受益于椰子汁业务成长以及疫情期间水果罐头销量高增，西北、东北销售规模较小的地区展现较高增速；华南、华东17-22年收入CAGR分别为-12.1%、-4.8%，预计主要因与椰树及其他竞品形成竞争。 持续精耕下沉市场，增加一二线城市品牌露出。公司采用下沉式市场模式，部分销售区域细分至县域市场甚至建制镇，有助于公司精耕市场，增强市场反应能力。此外，公司计划将通过开拓多元化渠道触达更多一二线城市的消费者，有望增加品牌露出，贡献业绩增量的同时提升品牌力。 渠道结构扁平，重视规模经销商。经销商数量来看，2022年华中、西南、华东、华北分别拥有472、422、328、234家经销商，经销商数量较多，渠道较为扁平，有助于加强公司对于市场的掌控。近年来，华中、华东经销商数量呈下降趋势，预计主要因公司加强经销商优胜劣汰，提高销售效率。公司在多地区单经销商收入整体呈上升趋势，预计主要因公司“把更多的销售资源向100万元以上销售规模的重要经销商倾斜”的政策、产品销售额增长等因素。 持续增设网点，有望厚积薄发。公司贯彻增网点、扩渠道的方式，终端网点数量从2020H1末近30万家增至2022H1末约50万家；单个网点贡献收入从2020H1的1993元/家降至2022H1的1394元/家，我们认为主要因疫情反复影响下，线下人流量减少导致原有网点、新增网点销售情况低于预期；随着疫情影响趋弱、线下人流量回升，网点建设有望厚积薄发，贡献增量。 深挖流通即饮渠道，多元场景贡献增量。消费场景端，目前椰子汁核心产品中，1.25PET瓶装椰子汁主要面向餐饮、宴席渠道，245ml蓝彩铁罐椰子汁主要面向礼品、即饮渠道，公司新推出的椰子汁、以椰子汁为配料的功能饮料和电解质运动饮料等产品计划将拓宽即饮渠道，同时品牌力的提升也将带动礼品渠道拓展。根据公司公告，2023年将重点加大流通和餐饮渠道的开发，进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，增加即饮饮料的渠道拓展力度，加速产品动销。 四、包材原料价格回落，预计全年盈利向好 4.1包材价格下滑叠加提价，有望推动盈利好转 成本端，取18-20年均值，欢乐家原材料、包装材料占整体采购成本约45%、41%。罐头的包装材料中，罐头盖、瓶的原料主要以马口铁为主，18-20年罐头盖、瓶采购成本平均占包材成本的77%；罐头纸箱原料主要以瓦楞纸为主，18-20年采购成本平均占包材成本的19%。 单看罐头业务，水果采购价格随行就市，较难预判；根据国家统计局发布的水果生产价格指数，23Q1水果价格环比22Q4上升3%，整体波动不大。白糖价格目前处于较高位，但预计公司提前锁价，成本可控。 包材端，钢材价格自21年以来震荡下行，23年6月9日价格距离22年年末下滑4%，距离22年4月高点下滑24%；瓦楞纸价格（参考玖龙纸业瓦楞纸出厂价）22年以来持续下滑，在23年6月12日价格距离22年末下滑13%，距离22年年初高点下滑26%。综合，罐头业务的包材成本压力减轻。 2022年，欢乐家对水果罐头产品进行多次提价，黄桃、橘子等水果罐头的出厂价提升约10%，进一步提升罐头盈利；受益水果罐头销量高增，当前提价的价格传导比较良性。 2022年，罐头贡献的毛利占公司总毛利的27%，罐头毛利率为22.3%（yoy-2.5pct）。结合原料成本下降、产品提价因素，预计2023年罐头毛利率有望回升。 椰子汁包材成本压力缓解，盈利有望改善 椰子水生产成本端，原材料以生榨椰肉汁为主。根据越南椰子行业协会，越南的椰子、椰浆价格在21年底至22年8月大幅下滑，主要因疫情影响出口；随着疫情影响趋弱，椰子、椰浆价格有所回升，但整体仍处于低位，预计公司采购成本压力不大。 包材以PET和PE瓶、瓶盖为主，华东地区PET在23年6月11日的价格较23年4月高点回落约12%，聚乙烯（PE）价格自21年10月以来整体呈下滑趋势。此外，蓝彩铁罐椰子汁（22年占椰子汁收入比重21.9%）包装主要采用马口铁为原材料，马口铁价格回落进一步提振椰子汁盈利。 综合，椰子汁包材业务成本压力也在缓解。22年，椰子汁毛利率为42.2%，同比下滑0.97pct，预计23年椰子汁业务毛利率有望改善。 4.2线上下结合宣传推广，预计费用率保持稳定 公司通过线上线下相结合的方式进行品牌宣传推广，线下包括城市楼宇、电子屏幕、公交车体、与运动俱乐部合作开展线下活动、冠名球类赛事等，线上主要利用抖音、快手等新媒体平台进行宣传推广。22年，欢乐家宣传费用中，人工成本占62.25%，业务宣传费占15.39%；业务宣传费中，广宣品费占41.37%，代言费占28.13%，广告费（线上）占16.01%，广告费（线下）占9.41%。总体来看，公司线上广告投入较多，例如公司请小杨哥进行直播带货，进一步提升品牌知名度、推动产品动销；部分新品如椰子水、厚椰乳等首先通过电商平台进行销售，以更快的速度触达年轻消费群体。 2023年，公司将继续增网点、拓渠道，加大即饮饮料的渠道拓展力度，扩宽产品的消费场景，预计销售费用投入金额将相应增加，但预计整体费用率保持稳定。 五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设： 1)收入的增长主要来自于椰子汁产品稳增长，新品椰子水、厚椰乳等贡献增量；预计饮料业务23-25年收入为9.8、10.5、11.3亿元。水果罐头受益现制茶饮店原料降级；预计罐头业务23-25年收入为7.7、8.4、8.8亿元。 2)公司23-25年毛利率分别为34.0%，34.5%和34.8%。预计原料成本压力减轻、毛利率较高的椰子汁饮料占比有提升空间，将带动公司的毛利率逐年提升。 3)随着收入基数增加，预计销售、管理费用率有所摊薄。23-25年，公司销售费用率预计为10.23%、10.13%、10.03%；管理费用率预计为5.63%、5.46%、5.36%。 4)公司23-25年的所得税率维持25.5%。 5.2 投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.51、0.58、0.64元，选取乳饮料公司均瑶健康、香飘飘、承德露露，业务涉及椰品的熊猫乳品，乳制品公司妙可蓝多，以及能量饮料公司东鹏饮料作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司23年31倍PE，对应目标价15.81元，首次覆盖给予增持评级。 六、风险提示 To B业务进展较慢风险。如果公司厚椰乳产品面向B端的业务合作进展较慢，或者合作规模较小，可能对公司的收入、利润增速产生不利影响。 饮料业务竞争激烈风险。如果饮料业务竞争进一步加剧，价格战可能导致毛利率产生较大波动，可能影响公司业绩，进而影响公司估值水平。 水果罐头动销不及预期风险。如果水果罐头热潮快速消退，可能影响公司水果罐头产品动销，从影响公司的收入、利润增速。 新工厂产能利用率不及预期风险。如果新工厂产能利用率不及预期，可能影响罐头、饮料的毛利率，进而影响公司业绩。 原材料价格大幅上涨风险。如果水果、白糖等原材料价格大幅上涨，可能对公司毛利率产生不利影响。 说明 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 证券研究报告：《欢乐家首次报告——椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待》 发布日期：2023年07月01日 分析师： 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 执业证书编号：S0860519080001 周翰 执业证书编号：S0860521070003 联系人：姚晔 重要提示 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所食品饮料研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责申明 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。

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