下半年锌市场展望

（以下内容从物产中大期货《下半年锌市场展望》研报附件原文摘录）
　　下半年 锌市场展望 趋势未改 下方支撑矿山75成本分位线 SEMI-ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院宏观/有色组 观点摘要 上半年锌价跌势流畅，部分矿山利润和冶炼利润一度触及盈亏平衡线附近，导致高成本矿山出现减产，国内冶炼厂检修增加。下半年锌如上半年的流畅行情或难再现，锌锭供应高峰或已过去，但下半年原料宽松的格局不变，预计国内锌锭产量仍同比偏高，除非继续通过价格下跌来压缩矿山和冶炼利润，导致更多高成本矿减停产。需求方面，欧美制造业PMI或继续承压，客户库存的积压抑制新需求的释放。若无进一步刺激政策出台，国内基建领域对锌消费的拉动或较为中性，考虑到房屋销售端恢复有限，地产竣工和施工的需求对锌的消费拉动受限，锌下半年内需被大幅拉动的可能性较低。另外，锌几乎不受益于新能源产业带来的持续增量，相比于铜，锌价可能相对欠缺由需求驱动的趋势性反弹的动力。所以在单边策略上仍维持逢高沽空的策略，下方支撑为海外矿山75成本分位线，即国内18000元/吨。 风险点：锌价持续下跌造成矿山减产；冶炼减产；国内出台大量拉动消费政策等。 01 上半年走势回顾 SEMI-ANNUAL REPORT 今年上半年锌价经历了大幅下跌，沪锌从24000元/吨以上的高位一度跌至19000元/吨以下。伦锌也从3400美元/吨的高位一度跌至2200美元/吨附近，创下近两年来的新低。在一季度报《供应和宏观压力大，二季度逢高沽空为主》中我们提到：从锌的基本面来讲，历史高位的冶炼利润刺激冶炼厂维持高产，且就原料来说，国内炼厂使用进口矿较划算，欧洲冶炼复产数量级较小，外矿进口数量预计在二季度仍维持同比较高的位置，同时冶炼厂内原料库存也维持在高位，即对于国内来说，短期矿仍处于宽松的局面。若在传统消费旺季的二季度，需求不及预期，则进一步加大了锌价下行风险。锌的空头观点也在上半年得到了印证。 2023年上半年，美联储在经历了为时一年的激进加息后，在6月议息会议中按下暂停键，但保留了继续加息的可能性。最新的加息点阵图显示，美联储对联邦基准利率的预期由5.1%上调至5.6%，暗示年内仍有两次加息可能，2024年可能才会出现降息。从通胀的走势来看，虽然美国今年以来总体通胀水平持续回落，但美联储更为关注的核心通胀指标，其回落速度相比预期仍较慢。此外，与银行业风险相关的美联储流动性工具使用量暂时稳定，没有出现进一步恶化的情况，这使得联储对于风险的担忧有所缓解。虽然失业率小幅回升，但劳动力市场表现仍然强劲，且美股一路走高使得联储对于经济软着陆更加有信心，能够承受更高的利率水平。对于美联储后续加息的节奏目前尚有分歧，市场预期年内至少仍有一次加息，并不会出现降息，但对于加息时点仍有疑义。从历史经验来看，通胀超预期上行和劳动力市场强劲均是再度加息的催化剂。在系统性风险没有恶化的情形下，仍需逐月关注通胀和就业的走势。 欧洲央行自2022年7月至今，已经加息8次，累计400bp，利率创2008年7月以来新高。在紧缩的货币政策影响下，欧元区经济在2022年四季度和2023年一季度连续环比负增，出现技术性衰退，不过衰退幅度较浅。同时，欧元区5月通胀虽然回落但依然处于高位。欧央行和美联储都表明了其对抗通胀的决心，后续欧洲央行或继续加息，但鉴于经济高度的不确定性，其加息节奏或将依赖于经济数据。 反观国内，在防疫政策优化后，国内需求于去年11月正式步入修复通道，但实际上经济复苏动能偏弱。年初率先回暖的宏观预期成为商品市场中较强的做多力量，在铜等有色金属以及黑色金属市场上体现得比较充分。然而在前期疫后积压需求集中释放后，市场内需不足矛盾凸显，信心不足，加之全球贸易投资放缓等，影响中国经济恢复进程，预期和真实需求兑现之间的预期差成为市场的主线。国内大宗商品需求端的掣肘或仍在于投资—地产开工端迟迟未见起色，基建投资向实物工作量的转化也有折扣。在国内PMI连续处于荣枯线以下、地产销售回落、青年失业率处于高位、出口下滑明显，市场对稳增长政策预期不断提升。在加大宏观政策调控力度方面，货币政策已率先发力，降息为逆周期政策发力打开窗口，6月13日央行将OMO中标利率由2.0%下调至1.9%，6月15日央行将MLF利率由2.75%下调2.65%，LPR利率相应下调。随着货币政策调控“先行”，市场也随之期待其他相关领域的稳增长举措的推出。 02 供给释放， 需求仍有压力 SEMI-ANNUAL REPORT 2.1 国内供给释放，进口抵消国内部分检修 首先从锌精矿的供给来看，2023年，海外矿山生产稳步恢复，随着进口矿盈利转正，国内新增、扩产项目开始释放产量。据SMM数据，今年1-6月预计国产锌精矿累计产量为169.69万吨，累计同比增加10.68%。今年一季度受到冬奥会的影响国产锌精矿产量偏低，但从4月开始全国矿山基本恢复正产生产，特别是内蒙古和西藏等地随着天气回暖和环保限制减弱的情况下，矿山开工率明显提升。随着4月份国内外加工费快速下滑，冶炼厂采购积极性增加，亦带动一批矿山加速复产和提升产量，二季度国内锌精矿产量同比维持高位。 海外方面，虽然2022年全球锌精矿产量释放不及预期，但从今年开始，海外矿山新产能项目投放速度加快，海外最大的新增项目Ozernoye进展快于预期。6月13日，瑞典矿业公司Boliden表示，由于不可持续的财务损失，将暂停欧洲最大的爱尔兰锌矿Tara的生产，并在下个月内解雇650名工人。Tara锌精矿年产量约10.32万金属吨，其关闭的主要原因为受到运营问题、锌价下跌和能源成本高企的打击。目前仅有Tara矿山宣布暂时关闭，但不能排除其他部分矿山也面临类似的情况，年初以来的这波价格下跌，提高了部分矿山的经营难度。综合来看，预计2023年海外锌精矿产量同比增加20-25万吨。 从国内锌精矿进口量来看，根据最新海关数据显示，2023年1-5月累计进口锌精矿188.76万吨，累计同比增加23.86%。进口量同比大幅增加的原因包括：1）沪伦比值走高，进口窗口开启，海外锌精矿流入量增加；2）国内冶炼厂在高利润的刺激下，产量高位，对进口矿的需求量增加；3）由于进口锌精矿加工费处在相对高位的情况下，冶炼厂对进口矿的采购倾向增加，带动进口矿增加。展望今年下半年，虽然目前矿端和冶炼端利润所剩不多，但低价背景下加工费未见明显收窄，因而目前难以定论矿源头继续减产。在海外冶炼厂没有明确复产的情况下，海外锌精矿继续向国内转移，矿进口窗口延续开启，预计锌精矿进口量将继续增加。 从加工费来看，当前国内外锌矿加工费虽然较最高点有所下滑，但是总体仍处于历史以来较高的水平，直接印证了当前锌矿供应仍然较为宽松，同时悉泰克资源和韩国锌业公司将2023年亚洲锌精矿benchmark价格确定为274美元/干吨，这一数值为2008年以来第二高水平，也侧面反映今年锌矿供应总体会维持宽松的水平。从冶炼端来看，随着欧洲天然气价格以及电价的回落，欧洲锌冶炼厂利润在今年年初已经回正，如法国Auby冶炼厂在年初已经顺利复产，海外供应端的约束在逐渐缓解。国内方面，在前期高冶炼利润的刺激下，今年1-6月中国锌锭累计产量约为320.98万吨，累计同比增加8%。但随着锌价大幅下挫，冶炼利润压缩较为显著，部分冶炼厂一度接近盈亏平衡线附近，叠加此前硫酸库存较高，三季度国内大型锌冶炼企业开始进入检修季，供应端较之前有所收紧，但今年新投产能放量较多，预计下半年锌锭累计产量约为328万吨，累计同比增加9%。 从锌锭进口方面来看，随着内外比值的大幅走高，5月锌锭现货进口窗口开启，保税区锌锭快速流入国内，同时部分企业锁住进口比价，预计三季度仍有大量进口锌流入国内。海外库存方面，LME全球锌锭库存自2月开始止跌回升，3月和4月延续累库趋势，5月末再度连续大幅累库。截至6月21日，LME锌锭库存为7.98万吨，同比增加1.6%，较去年年底增加149.26%。海外冶炼厂仍有复产预期，现货升水走低，同时国内进口锌锭冲击，且消费也处于相对淡季，预计当前比值可持续，进口窗口仍有间歇性开启机会，长期来看，考虑到前期LME交割的基本为亚洲库存，预计欧洲仍有20万吨-30万吨左右的隐性库存，三季度末或有交仓表现，持续关注欧洲地区升水变化情况，同时根据调研了解，国内冶炼厂于8月附近或有集中检修，倘若欧洲出现集中交仓，而国内冶炼厂检修增多，届时沪伦比值将继续拉大，进口锌锭仍有大量流入的可能。总体来看，国内锌锭供应仍呈宽松状态。 2.2 国内外需求仍存压力 海外需求方面，随着半导体及其他零部件短缺有所缓解，海外汽车消费积压订单得以释放，根据Marklines统计，今年一季度全球汽车产量同比上升5%，其中欧洲汽车销量同比上升22%，但二季度以来，从PMI数据来看，美国6月Markit制造业PMI创6个月新低、服务业PMI今年首度回落。美国内需表现更差，分项来看，制造业除新出口订单及在手订单外均回落，新订单、产出、库存、购进价格回落明显。欧元区6月制造业PMI录得43.6，较前值44.8下降1.2个百分点，步入严重收缩区间。美国、欧元区及英法德6月PMI均低于预期，分别创下多个月新低。 展望后市，欧美制造业PMI或继续承压。随着全球供应链修复充分，供给方面修复的空间已经较为有限，而需求方面客户库存的积压抑制新需求的释放，且信贷方面，随着欧美银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制欧美PMI的修复。此外，锌几乎不受益于新能源产业带来的持续增量，相比于铜，锌价可能相对欠缺由需求驱动的趋势性反弹的动力。 从前瞻性指标来看，美国制造业PMI新订单指数和制造业产能利用率领先库存增速约6个月左右，目前两项指标均处在快速下降阶段，指向年内美国仍将持续去库。中国出口受到美国需求的影响较大，与美国的经济周期较为一致。另外从库存结构上来看，中国库存占比较高的行业主要是资本品和中间品，消费品库存占比相对偏低，而资本品和中间品的出口占比高，因此库存周期与出口相关性较高，若年内美国经济仍处于持续去库阶段，中国出口将继续承压。 反观内需，今年1-5月国内锌锭表观消费同比增速高达13%，造成表消数据同比偏高但终端反应不佳的原因包括：1）自去年铝锭仓库风险事件爆发后，锌锭直发下游比例提升，部分锌锭或存放在冶炼厂或存放在下游仓库，而没有被统计在社会仓库中，这部分库存常规统计较难，被隐性化。2）去年表消基数偏低。从国内下游初端开工率来看，进入二季度以来，镀锌板产能利用率持续回落至历史同期低位，初端订单情况和终端高频指标变化基本一致：水泥出库量、混凝土发运量在4月中下旬开始持续走弱至低于去年同期，初端部分企业在4月中旬反馈新增订单环比走弱。 国内锌锭需求主要集中在基建、建筑、交通运输和耐用品消费等。首先看基建方面，地方债务压力掣肘基建发力空间成为市场共识。截至5月，国内基建投资增速达10.05%，但主要由电力投资拉动，和锌消费紧密相关的交通运输、公共设施业投资增速都在3月份拐头向下。今年年初拟新增专项债规模3.8万亿元，仅略高于去年的3.65万亿，但专项债发行额度已经过半，发行速度慢于去年。对于下半年来说，若无出台进一步的刺激性政策例如加速专项债的发行、加快实物工作量的落地，基建领域对锌消费的实际拉动效果或较为中性。地产方面，销售斜率自3月以来持续放缓，成品房成交持续偏弱。从个人住房贷款数据可以看出，个人住房贷款加权平均利率过去五个季度间下降了149BP至4.14%，但商品房销售并未有明显的改善，反而因利率走低，在今年引发了居民提前还款加剧。当前居民收入尚未出现明显改善，购房偏好磨底，或难期待居民短期加杠杆行为。所以国内竣工同比虽有所恢复，但考虑到房屋销售端恢复有限，我们对竣工和施工需求增长持续性保持谨慎，对锌消费拉动有限。 03 策略观点： 逢高沽空思路不变， 下方支撑为矿山75成本分位线 SEMI-ANNUAL REPORT 虽然在3月国内超预上半年锌价跌势流畅，部分矿山利润和冶炼利润一度触及盈亏平衡线附近，导致高成本矿山出现减产，国内冶炼厂检修增加。下半年锌如上半年的流畅行情或难再现，锌锭供应高峰或已过去，但下半年原料宽松的格局不变，预计国内锌锭产量仍同比偏高，除非继续通过价格下跌来压缩矿山和冶炼利润，导致更多高成本矿减停产。需求方面，欧美制造业PMI或继续承压，客户库存的积压抑制新需求的释放。若无进一步刺激政策出台，国内基建领域对锌消费的拉动或较为中性，考虑到房屋销售端恢复有限，地产竣工和施工的需求对锌的消费拉动受限，锌下半年内需被大幅拉动的可能性较低。另外，锌几乎不受益于新能源产业带来的持续增量，相比于铜，锌价可能相对欠缺由需求驱动的趋势性反弹的动力。所以在单边策略上仍维持逢高沽空的策略，下方支撑为海外矿山75成本分位线，即国内18000元/吨。 风险点：锌价持续下跌造成矿山减产；冶炼减产；国内出台大量拉动消费政策等。 04 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 宏观组组长/宏观高级分析师 周之云 期货从业资格： F3034163 投资咨询资格： Z0012876 电话： 0571-87788888-8668 邮箱： zhouzy2@wzgroup.cn 分析师及联系方式 1.锌篇：周之云 陈薪伊 期货从业资格：F03094252 电话：0571-87788888

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