光期研究2023年下半年策略观点

（以下内容从光大期货《光期研究2023年下半年策略观点》研报附件原文摘录）
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，经济数据空窗期叠加两会前夕，债市呈现高位震荡。3月份-6月份，债市收益率拐头向下。一是高频数据现实经济修复并未超预期，二是两会将今年经济增长目标设定为5%，未来政策强预期发力预期打破。经济预期不断下修主导债券收益率震荡下行，二季度经济数据的转弱叠加央行降息，推动十年期国债收益率一度下行至2.6%。资金宽松叠加新一轮稳增长宽货币先行，短端收益率下行幅度更大，债市呈现“牛陡”行情。截至6月30日，2年期国债收益率较2022年年底下行21BP至2.14%，5年期国债收益率下行22BP至2.42%，10年期国债收益率下行20BP至2.64%，30年期国债收益率下行18.8BP至3.01%。TS、TF、T主力合约环比去年年底上涨0.47%、1.2%、1.76%。 2、政策动态：上半年央行先后降准、降息，总量层面延续宽松基调。二季度央行例会基调延续积极，对通胀的关注有所弱化，强调需求驱动不足，整体看降低融资成本刺激融资需求修复是当前货币政策的主要关注点。在通胀压力不大的背景下，一旦融资需求回复不及预期，下半年央行再次降息的可能性依然存在。2022年12月起，央行连续超量续作MLF，截至2023年6月MLF余额51785亿元。下半年MLF到期压力较大，央行通过降准置换MLF的必要性较大。结构性货币政策工具成为当前央行稳增长的重要发力点，在“精准有力”的基调下，下半年货币政策仍将继续发力。下半年专项债发行节奏有望加快。而作为应对特殊事件的工具，特别国债推出概率较低。受限于专项债剩余额度分布不均，调增专项债额度的可能性同样不大。 3、行情展望：在央行重新表述加大逆周期调节以及降息落地的背景下，经济修复未明显见效前，资金利率有望维持合理充裕，维持略低于7天期逆回购的状态。逆周期调节主要通过拉动企业中长期贷款实现，而地产低迷情况下居民部门融资持续低迷。房地产房住不炒大基调下，下半年居民部门融资意愿回升难度较大，社融增速预计维持平稳，难以大幅反弹。MLF利率下调至2.65%之后，预计十年期国债收益率重心下移至2.65%，波动区间维持2.5%-2.8%。 4、策略观点：资金面宽松叠加稳增长政策预期，三季度预计稳增长措施陆续出台，强预期对远月国债期货压制作用更加明显，关注多近月空远月的跨期价差走扩机会。新一轮稳增长发力的背景下，长端债券收益率在政策观察期弱现实强预期情况下走势较为纠结，短债在资金宽松情况下有望保持强势，关注收益率曲线陡峭化带来的跨品种价差机会，推荐多TS空T的跨品种套利。 宏观 1、流动性仍存扰动：海外央行抗通胀仍是主旋律，流动性年内可能看不到拐点。美国通胀下行、增长放缓、失业率不太高、经济软着陆的概率增加，是市场和美联储的共识。在加息次数上，美联储预期年内还有两次加息，市场预期还有一次，差异不大。基准情形下年内美联储可停止加息，但较难快速转为降息。下半年的加息同上半年不一样的地方在于，金融稳定的问题也成为了美联储需要考虑的问题。虽然银行业压力测试给出了整体还算可以的答卷，但是也有几家银行触及及格线。 2、政策助经济爬坡：新经济在上半年有效对冲了经济的下行，未来政策的着力方向可能加大对新经济的支持，传统经济方面，基建资金三季度可能比二季度要强，专项债发行提速和专项债扩大用作资本金范围可以期待。制造业投资受到工业高端化、智能化和绿色化发展的提振，可能依旧是经济当中的亮点。地产和就业政策预期升温，等待7月政治局会议的定调。对于商品来说，因为政策的出台是为了对冲经济下行，商品当中还是有供需支撑的品种可能表现会更强。 3、通胀底部缓抬升：中国通胀在疫情后走势明显偏弱，居民资产负债表修复需要时间，中国供给恢复快于需求，全球通胀周期也进入下行阶段。M1 是内需的领先指标，对价格也有领先性，下半年PPI、CPI核心通胀将在低位波动中缓慢上升。下半年PPI受低基数提振可能会企稳，去年6、7月份环比仅为-1.3%、-1.2%，下半年PPI降幅有望逐步收窄。预计猪肉温和上涨，预估批发猪肉价格从19元/公斤回升至25元/公斤，CPI全年1%左右。 贵金属 1、本周伦敦现货黄金先抑后扬，价格一度跌破1900美元/盎司至1892.8美元/盎司，最终收盘较上周下跌0.05%至1919.36美元/盎司运行；现货白银表现偏强，较上周上涨1.49%至22.745美元/盎司。本周全球主要的黄金ETF持仓较上周减仓10.14吨至2880.66吨，上周统计减仓25.41吨；全球主要的白银ETF持仓较上周减仓57.74吨至23216.5吨，上周统计减仓166.03吨。截止6月27日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计减仓6176张至431861张；非商业持仓净多数据较上次统计减仓11065张至151910张；Comex库存方面，截止6月30日黄金库存下降0.17吨至696.86吨；白银库存增加267.17吨至8600.51吨。 2、美国公布的诸多经济数据均好于预期，特别是美国5月耐用品订单量环比增长1.7%，预期为下降0.9%；美国5月新屋销售年化76.3万户，环比增长12.2%，创逾一年最大增幅，而市场预期下降1.2%。经济数据好于预期显示经济韧性，同时也间接支持了美联储再次加息。与此同时，美联储主席鲍威尔在欧央行举行的全球央行年会上表利率限制性时间不够长，不足以让通胀达目标，预计会有更多的紧缩，考虑7月和9月连续两次加息的可能性，可以说异常鹰派，这也使得7月加息概率上涨至80%以上。另外欧英央行也表达继续加息的预期，日央行行长表示年内考虑调整货币政策。 3、对黄金来说，当前就是在定义额外加息风险，目前7月份加息概率上升至80%以上，预计在非农和联储纪要公布后回升至90%左右，这也就意味着市场对7月加息风险接近充分释放，黄金下跌之势或暂缓。但从9月加息概率来看，维持5~5.25%的概率较大，也就是市场仍预期暂缓加息。这说明市场在下半年加息时间表方面并不一致，这也带来额外的不确定性，总体来说加息尚未结束，降息周期开启更无时间表可言，路径的不确定性也使得市场对金价推涨热度再下降。当前黄金下降之势已逐渐形成，虽然市场会因某种利空落地而出现反弹，但弱势恐难改。 有色金属类 铜 一、宏观。1、美国经济、就业和通胀均保持韧性，给了美联储继续加息的信心和理由，但若美联储继续加息50个基点，则美利率将达到近30年水平高位，经济能否继续保持韧性存疑，衰退预期如影随从，特别是高利率环境下房地产市场脆弱性或显现，经济未有高回报下的金融市场不稳定性风险也并不能有效排除；2、站在高利率环境以及潜在金融市场风险角度去考虑，海外的经济或需求前景并不明朗，也就很难成为推动大宗走高的海外因素，实际上上半年的强预期并不是来自于海外而是国内；3、国内方面，政策保持定力下经济稳中求进，这就意味着市场回暖偏缓慢，“稳增长”和“调结构”并行下需求或始终面临不温不火的局面，预期与现实强弱之间的切换或成为多空主要的分歧点，也将成为下半年交易的主要因素。 二、基本面。供应方面，下半年依然面临三个确定性，一是铜精矿供应增长的确定性，二季度智利秘鲁干扰因素下降；二是精炼铜产能继续释放，国内下半年检修力度减弱下产量同环比增长相对确定；三是再生铜供应增长的确定性。需求方面，增速或面临滑坡风险（增速的不确定性），一是高利率环境下海外衰退预期只增不减，同时存在金融不稳定性风险，并带来投资信心的不足；二是国内保持定力下房地产依然是不稳定性因素，且受基数影响房地产竣工增速或环比转弱，同时或拖累空调等后房地产需求；三是传统电网计划投资相比去年实际投资仅增加不到3%，且涉及同类项目减弱等等。下半年供求矛盾继续缓解，累库预期增强。 三、观点。下半年—宏观面乐观预期偏短暂，定义风险或成为主基调；基本面方面铜依然面临供应增长的确定性以及需求前景的不确定性。总体来看铜价宜谨慎而非乐观，时间节点上始于6月份的“强预期”反弹行情或持续至7月下旬或8月上旬，之后铜价进入“弱预期”下的缓跌节奏，不排除阶段性出现“弱预期弱现实”的快速下跌行情。铜价冲高回落，价格波动范围或在71000~58000元/吨。风险点：政策对冲力度超出预期。 镍&不锈钢 1、供给：镍矿进口方面，受到菲律宾雨季影响，1月镍矿进口量不及往年，进口量占比近67%，2-3月进口情况开始好转，4-5月自菲律宾进口量较往年大幅增加，占比提升至90%，挤压其他国家份额。1-5月镍矿进口1194.8万吨，同比增加111.2万吨，其中自菲律宾进口增加105万吨至950.3万吨。纯镍：国内产量增加+进口同比下降。国内电解镍产能扩张，6月月度产能达到2.42万吨，较年初增长20%，同比增加32%；1-6月预计电解镍产量10.7万吨，同比增加33%。同时，随着产量增加，出口量同比增加66%至1.3万吨。一季度过后，有多家国内企业陆续签订了2023年的俄镍长协，目前月度进口量不超过3000吨。镍铁方面，印尼镍生铁新增产量持续释放，1-6月印尼镍生铁产量约62.9万镍吨，同比增加15.4%。国内方面，低利润抑制国内生产，在需求动力不足的背景下，国内进口增加的同时，印尼镍铁回流量同步增加。国内月度产能维持在0.62万镍吨，1-6月产量18.8万镍吨，同比减少10.2%，镍铁（包括镍生铁）月度进口量292万吨，同比增加42%。中间品方面，中间品及高冰镍产能爬坡，产量增加，1-6月印尼MHP产量6.18万镍吨，同比增长91%，高冰镍产量11.5万镍吨，同比增长7%。国内方面，1-6月进口量9.9万镍吨，同比增长119%。硫酸镍方面，国内+印尼硫酸镍产能均处于爬坡期，上半年需求增量在于受到价格与纯镍倒挂影响使得硫酸镍需求增加以制备电积镍。1-6月国内硫酸镍产量19.6万镍吨，同比增长32%。1-6月中国进口量2.85万吨，同比增长47%，出口量0.57万吨，同比增加158%，净进口2.29万吨，同比增加33%。废不锈钢方面，上半年200系使用提升，300系维稳。1-5月200系废不锈钢使用量83.5万吨，同比减少13%，占比由年初19.3%上升至25.4%，近历史最高水平；300系废不锈钢使用量18.4万吨，同比减少19%，占比保持平稳在21%左右。 2、需求：不锈钢方面，春节前市场的强预期在节后并未兑现，不锈钢面临着高库存、高排产、高成本、高预期的矛盾，价格下跌使得不锈钢产业链面临负反馈，弱现实逐渐削弱强预期。二季度需求开始显现，生产端逐渐走出负反馈困境，库存开始逐步去库至当前100万吨左右，在往年的区间内。上半年不锈钢的下游中，白色家电和汽车增量拉动需求，而地产相对表现偏弱。当前不锈钢粗钢产能较年初增加11.7万吨至389万吨，1-6月产量不锈钢粗钢产量约1583万吨，较去年同期减少1%。1-5月进口226万吨，同比减少51%，出口量499万吨，同比减少10%。印尼方面，产能较年初增加12.5万吨至62.5万吨，1-5月产量162.8万吨，同比减少21%。新能源汽车方面，一季度国内整体汽车行业面临过剩问题，车企采用价格战抢占市场，在一定程度上会引发消费者观望情绪，同时价格战也逐渐对上游生产端产生一定负反馈作用。4月随着碳酸锂价格探底回升，市场需求逐步回暖，尽管下游磷酸铁锂开工情况优于三元材料，但对硫酸镍的需求仍小幅提升，硫酸镍价格止跌并小幅反弹。三元前驱体月度产能扩张至14万吨，产量36万吨，同比增加0.3%。三元前驱体1-5月出口7.4万吨，同比增长58%，进口0.2万吨，同比减少43%。三元材料月度产能扩张至12万吨，产量29万吨，同比增加3%。三元材料1-5月进口4万吨，同比增加9%，出口4.4万吨，同比增长32%。2023年1-5月电池产量22.42万MWH，同比增长36%，其中三元电池占35.1%，锂电池装机量12万MWH，同比增长43%，其中NCM占32%。2023年1-5月新能源汽车产量300万辆，同比增长46%，据乘联会，6月预计新能源车零售67.0万辆左右，环比增长15.5%，同比增长26.0%，渗透率约36.6%。合金&电镀：合金方面对纯镍需求在今年有望提升10-15%至12-13万吨，但由于基数较低，在绝对量上增量不大；电镀方面稳定在年需求量5-6万吨，难有新增量。 3、观点：一季度产业链陷入负反馈矛盾，二季度供给增加，需求环比改善。展望后市，供应动力仍将持续加码，需求动力不及供给，镍价中枢仍将下移。供应方面，产业链上，纯镍、镍铁、中间品、高冰镍、硫酸镍均处在产能扩张期间，转为全面过剩。需求方面，不锈钢方面，受到产量减少+需求回暖，库存压力减小，下半年预计生产情况将有望环比改善，下游主要受到地产、汽车和白色家电拉动需求，但总体供应增速预计仍高于需求。新能源汽车方面，硫酸镍下游为三元电池，当前下游三元产量及装机量占比约30%左右，主要需求体现在海外。国内方面，乘联会预计2023年新能源乘用车销量将达850万辆，增长30%左右，结合1-5月销售数据，调整全年增速在20%左右，对硫酸镍需求有望在该赛道中有更明显的体现。 碳酸锂 1、供给：上半年新增项目中，国内、南美多数项目延期，非洲项目生产较为顺利。国内锂精矿资源依赖于从澳洲进口，但矿端价格下跌速度并没有碳酸锂快，因此澳洲锂矿价格维持高位，国内采购意愿弱；国内云母矿受环保因素导致紧缺。而非洲锂矿正在有序开采中，价格更具有优势，预计进口将有增量。碳酸锂、氢氧化锂和六氟磷酸锂产能均仍在爬坡。据此前统计的国内30家冶炼厂计划2025年新增产能约120万吨，其中2023年下半年有至少10万吨新增产能投产或试产。碳酸锂月度产能扩张至5.7万吨，上半年开工率整体先降后升，产量19.6万吨，同比增长30%，电碳占比58%。碳酸锂以进口为主，其中智利占比89%，阿根廷占比10%，1-5月进口6万吨，同比增41%；出口0.5万吨，同比增长35%。氢氧化锂月度产能扩张至3.6万吨，1-6月产量14.4万吨，同比增长35%。氢氧化锂以出口为主，其中韩国占比73%，日本占比24%，1-5月出口5.1万吨，同比增长67%；进口0.1万吨，同比降21%。六氟磷酸锂1-6月产量4.8万吨，同比增长17%，主要出口至韩国、日本、德国、匈牙利和美国，少量出口至马来西亚和英国，1-5月出口674万吨，同比增4%；进口15.6万吨，同比降56%。整体看，我国锂资源对外依存度较高，为了缓解资源短缺问题，废旧锂电池回收起着重要作用，同时它也是实现新能源产业可持续发展的重要路径之一。上半年废料回收25万吨，同比增90%，其中三元废料11万吨，同比增39%，磷酸铁锂废料13万吨，同比增235%，钴酸锂回收0.6万吨，同比降38%。 2、需求：下游需求来看，核心的正极材料路径是三元前驱体-三元材料以及磷酸铁-磷酸铁锂。无一例外的是，无论是三元路径还是铁锂路径，产能业在逐渐扩张的阶段。三元前驱体月度产能扩张至14万吨，上半年开工率整体先降后升，产量36万吨，同比增加0.3%。三元前驱体以出口为主，主要出口至韩国，1-5月出口7.4万吨，同比增长58%，进口0.2万吨，同比减少43%。三元材料月度产能扩张至12万吨，上半年开工率整体先降后升，产量29万吨，同比增加3%。三元材料主要依赖于从韩国进口，少部分从日本进口，出口至韩国、波兰、日本、瑞典。1-5月进口4万吨，同比增加9%，出口4.4万吨，同比增长32%。当前磷酸铁月度产能扩张至2万吨，产量49万吨，同比增加108%；磷酸铁锂月度产能扩张至2万吨，产量52万吨，同比增加53%。当前钴酸锂月度产能稳定在1万吨，产量3.3万吨，同比降低14%；锰酸锂月度产能扩张至2万吨，产量4.5万吨，同比增加73%。终端需求来看，2023年1-5月电池产量22.42万MWH，同比增长36%，其中磷酸铁锂电池占64.7%，三元电池占35.1%；2023年1-5月充电桩保有量2928万台，同比增长88%，随车配建充电设施占67%，交流电充电桩占19%，直流电充电桩占14%。2023年1-5月中国锂电池装机量12万MWH，同比增长43%，其中LFP占68%，NCM占32%。2023年1-5月新能源汽车产量300万辆，同比增长46%，据乘联会，6月预计新能源车零售67.0万辆左右，环比增长15.5%，同比增长26.0%，渗透率约36.6%。3C端需求保持平稳。 3、观点：当前供需矛盾已经得到了一定的缓解，价格探底回升。后市来看，关键在于实际需求增量。市场数据来看，乘联会预计2023年新能源乘用车销量将达850万辆，增长30%左右。2023年1-5月新能源汽车销量294万辆，达到预测的35%，加上6月预计新能源车零售67.0万辆左右，上半年达到预期的42%。此外，根据《储能产业研究白皮书》2023年中国新型储能累计投运装机量，在理想状态下有望达到31272MW，较2022年增量18195MW，增速39%，保守场景下达到23461MW，较2022年新增量10384MW，增速-21%。根据市场结构来看，碳酸锂下游消费在电池领域占比90%，其他领域占比10%。在谨慎给定需求增速后，总需求在65-70万吨左右。而在考虑了碳酸锂2023年新增产能全面落地，开工率维持中等水平，海外进口我国产量+净进口+回收量将超过70万吨。供应边际增量明显，需求修复仍有预期，但总体已经由紧缺走向小幅过剩。 氧化铝&电解铝 2023年上半年沪铝震荡走弱，30日主力收至18010元/吨，整体跌幅3.7%。氧化铝自上市起偏强运行，30日收至2812元/吨，整体涨幅3.3%。 1、供给：6月底国内氧化铝运行产能7910万吨，开工率78.9%，上半年产量3909.4万吨，同比上涨3.5%。电解铝运行产能4115万吨，开工率88.9%，上半年产量2006.7万吨，同比上涨2.6%。河南铝矿复垦停产，当地氧化铝厂或增加外采比例填补缺口。电解铝复产主要集中在西南地区，贵州四川待复产18-20万吨。云南放开419万千瓦负荷管理，当地铝厂陆续通电启槽，满产难以完全兑现，或可复产110-150万吨。 2、需求：上半年下游订单表现稳步复苏，综合开工略低于预期。下游加工PMI均值52.45，同比上涨9.48，其中型材线缆提供增幅，铝板带箔是主要拖累项；上半年平均开工率63.1%，同比下滑2.07%。分板块来看，除铝线缆板块表现偏强，开工率上涨0.9%至55.06%，其他版块开工率全线下滑。其中铝板带下跌3.77%至76.68%，铝箔下跌1.62%至80.57%，铝型材同比下跌4.64%至62.68%。铝棒加工费河南持稳，临沂下调20元/吨，新疆包头无锡广东下调130-370元/吨不等；铝杆加工费广东上调125元/吨，山东河南内蒙下调50-150元/吨，铝合金A380下调350元/吨、ADC12下调600元/吨、A356及ZLD102/104下调1000-1100元/吨。 3、库存：交易所库存方面，上半年LME累库14.79万吨至54.32万吨，上期所沪铝去库12.8万吨至9.8万吨，社会库存方面，氧化铝大幅去库22.1万吨至5.6万吨；铝锭整体去库46.4万吨至52.2万吨；铝棒库存先降后增，整体累库2.6万吨至15.75万吨。 4、观点：下半年在氧化铝河北、广西等产能达标投产后，产量可继续稳增释放，但利润稀薄叠加入冬采暖季减产需要，投产有延迟和缩减可能。西南电解铝复产有望拉动氧化铝需求，铝厂焙烧至出产在阶段内难有过快节奏，但铝厂对于原料备货仍存在一定需求，切实需求落地前短期情绪影响超过实际影响。产业供需格局在此期间有望重塑，氧化铝过剩格局改善同时电解铝社库转向累库、铝水比例下调，过剩预期逐步落实。预计氧化铝区间震荡为主，短线有止跌反弹驱动，中长线中枢维持下移但降幅收窄。电解铝上行受阻或延续弱势运行。重点关注云南复产进度和终端复苏情况。 锌 一、供应： 1-5月，国内累计生产锌精矿146.61万金属吨，同比增加4.92%。上半年，国内供应链恢复速度较快，扰动因素较少，矿企生产稳定，国内矿山大部分位于北方，厄尔尼诺对矿区影响偏小，预计下半年矿山产量将有望维持稳定。而得益于去年底多数冶炼厂锁价了近半年的进口矿，并且沪伦比一直维持在进口矿盈利点附近。冶炼厂采购进口矿意愿较高，前5月，累计进口188.76万金属吨，同比增加23.85%。下半年，预期沪伦比仍将维持在海外矿进口盈利，引导海外矿流入国内维持国内冶炼开工。下半年进口量货将能维持在30-33万吨附近。 1-5月，国内累计生产精炼锌267.39万吨，同比增加7.56%。去年底多数冶炼厂锁价了近半年的进口矿，并且进口TC签订在高位倒逼国产矿TC跟随上涨，双重利好下，国内炼厂在上半年生产利润较好，大部分炼厂均保持高开工追高利润。下半年，国产矿冶炼利润有可能因锌价回落而陷入亏损，但进口矿冶炼利润可在一定程度上弥补，预期产量仍将维持在53-54万吨/月。年初国内进口长单量极为有限，但LME隐性库存自4月底开始逐步交仓，5月盘面进口窗口打开后，进口流入增加。前5月累计进口5.29万吨，同比增加13.51%。下半年，海外供需预期将进一步过剩，国内维持紧平衡。一旦国内需求超预期，平衡打破将由进口调节。 二、需求： 上半年国内专项债发行进度远慢于去年同期，但批复额度高于去年，因此，预估下半年专项债发行将加速。虽然上半年除电力投资外，基建相关高频数据不尽如人意。但仍对政策呵护信心保持期待，尤其是在房地产放松预期不强下，基建作为托底经济的主要抓手仍将得到较多支持。 三、库存： 截止6月底，SMM统计社会库存环比5月底增加0.94万吨至11.23万吨，同比减少43.08%；LME库存环比5月底减少0.67万吨至8.08万吨，同比减少0.31%。 四、策略观点： 从平衡表来看，下半年预期供需缺口都很窄，库存总体不会有较大变动，现货升水和结构均预期维持当前BACK结构。而紧平衡预期下，沪伦比和汇率走势将对供应产生不可忽视的影响。进口矿利润将影响冶炼开工、进口锭利润将直接影响平衡。因此，下半年锌市场以沪伦比为界波动的概率较大。下限在价格下跌接近进口矿亏损，上限在价格涨至进口锌锭利润扩大给到反套入场机会。 锡 一、供应： 1-4月，国内累计生产锡矿2.39万金属吨，同比减少1.34%。上半年由于环保减产等因素的影响，湖南及云南地区锡矿产量同比大幅减少，加之锡价上半年维持相对低位，尾矿产出的锡矿亦同比减少。而下半年国内锡矿增量来自银漫矿业技改升级，将带来每月增量1,000金属吨，增量近15%。5月，国内进口锡精矿1.83万吨，同比增加92.18%，累计同比减少18.91%；自缅甸进口量1.40万吨，同比增加244%，累计同比减少19.66%。下半年减量则主要以缅甸佤邦矿区整改带来的减量为主，由于目前尚未确定减产规模以及减产时间，后续持续关注减产进展。 国内冶炼厂1-5月，累计生产7.05万吨，同比减少3.12%。预估随着缅甸佤邦矿区整改开始，国内精炼锡下半年产量将逐步走低。5月，国内进口精炼锡3,687吨，其中来自印尼3,457吨。1-5月累计进口10165吨，累计同比减少11.76%。近期Thaisarco和MSC因为供应商虚假矿石的原因，东南亚供应量将大幅回落，与此同时由于国内锡锭进口窗口关闭，下半年进口锡锭将大幅减少。 二、需求： 全球大型半导体企业库存数据开始去库，但消费电子以及硅片出货同比仍处下滑趋势，电子需求拐点或在四季度或明年1季度见底回升。光伏组件订单强劲，组件产量同比大幅增加，下半年将继续托底国内锡需求。 三、库存： 国内社会库存环比上月增加397吨至1.20万吨；LME库存较5月底增加1,595吨至3,490吨，同比减少1.13%。 四、策略观点： 长期由于锡资源端稀缺加之资本开支不足，远端锡矿供应增速有限，近期由于缅甸矿区整改停产，原料端供应偏紧格局加剧，后续或导致炼厂产量进一步走低，进口锡锭则因为进口窗口关闭，进口量将逐步降低，需求虽然尚未好转，但同环比跌幅放缓，后续锡平衡将从过剩转为短缺。 硅 上半年工业硅期货大幅走弱后小幅回涨，30日主力2308收于13275元/吨，整体跌幅25.8%，现货价格延续下行后企稳，不通氧553#降5200元至12800元，通氧553#降5200元至13100元，421#降5250元至14150元。 1、供给：产量总体增长，节奏有所放缓，呈现北宽南紧的供应格局。据百川，上半年国内工业硅总产量达165.45万吨，环比增长20.8%，同比增长6.9%；新疆产量85.8万吨，与去年同期相比占比增长8%至51.9%；云南产量18.51万吨，占比下滑4.3%至11.2%；四川产量14.3万吨，占比下滑4.6%至8.6%；6月开炉量相比1月减少33台至302台，开炉率下滑4.6%至37.6%。年内国内工业硅企业计划增产规模176万吨，下半年待投产107万吨，重点关注天合光能30万吨、东方希望20万吨以及特变电工20万吨。 2、需求：终端需求未见起色，未出现显著增幅，多晶硅是支撑项，但二季度有所转弱。上半年国内工业硅消费量152.06万吨，环比增长20.72%，同比增长36.5%。其中DMC产量达84万吨，环比增长18.8%，同比减少1.83%，测算工业硅用量约37.8万吨；多晶硅产量61.79万吨，环比增长22.14%，同比增长84.67%，测算工业硅用量约80.33万吨；1-5月铝合金产量552万吨，同比增长15.9%，预计上半年铝合金产量660.6万吨，其中耗硅测算量约29.7万吨。1-5月工业硅净出口28.69万吨，同比增长5.95%。 3、库存：上半年国内工业硅整体累库3.55万吨至25.7万吨，其中厂库整体累库2.5吨至11.38万吨；三大港口库存，黄埔港持稳在4万吨，天津港累库1.1万吨至3.7万吨，昆明港去库500吨至5.15万吨。 4、观点：上半年终端拖累下南北供应分化，市场悲观情绪蔓延、减产传言纷纷，从目前形势来看后续仍不容乐观。西南硅厂成本倒挂，复产条件存在但意愿不高，西北地区供给结构调整，新疆实行区域电价监管，小厂已经停产，大厂有减产压力。硅价跌破第二成本线后，延续下跌空间不大，但基本面上大幅看涨可能性偏低，或出现阶段反弹后横盘整理，静待新机再行修复。反弹力度关键在于下半年晶硅存在大量产能释放，若光伏装机集中实现，能否推动多晶硅需求预期兑现。届时即便工业硅累库态势难以扭转，供应阶段性空窗期将成为缓解高压库存的良机。 矿钢焦煤类 钢材 从需求看，上半年钢材需求表现最突出的是出口，1-5月份粗钢净出口增量达到1628万吨，出口的大幅加，不但消化了产量增量，还消化了国内库存。从国内需求来看，地产表现持续疲弱，基建增速也高位连续回落，制造业除造船表现一枝独秀外，其他行业表现平平。6月以来政策端逐步发力，央行下调LPR利率，多地地产政策宽松力度加大，国常会研究推动经济持续回升向好的政策措施，强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，市场对于下半年政策进一步宽松仍有较强期待。下半年出口或将面临高位明显回落，地产需求也难有明显起色，整体需求或将维持低位。 从供应端看，1-4月粗钢、生铁产量连续回升，3、4月份粗钢年化产量均超过11亿吨，5月份明显回落，1-5月粗钢产量同比增加700万吨，假定全年平控6-12月粗钢日均产量较5月份将下降7.8%，但相比去年同期变化并不大。粗钢产量压减政策对供应端会有一定扰动，但整体看钢厂生产节奏或更多取决于钢厂利润及订单情况。在产能过剩严重的情况下，产量更多由需求来决定，钢厂利润整体也将维持低位。 从库存来看，6月末螺纹、热卷及五大品种总库存分别为744万吨、361万吨及1581万吨，同比分别减少398万吨、1万吨和570万吨，螺纹及五大品种库存均处于近5年同期最低点，热卷库存则处于近五年同期中位水平。低库存一方面反映出目前市场仍偏谨慎的主流情绪，另一方面也将对价格走势形成一定支撑。 从成本来看，上半年煤焦价格大幅下跌，废钢价格震荡下跌，铁矿石价格高位运行，长流程钢厂基本处于盈亏平衡点附近，短流程钢厂则持续亏损。下半年随着铁水回落，铁矿石、煤焦供需都将趋于宽松，原料成本或将有所下移。不过，目前钢厂铁矿石、煤焦、废钢库存均处于历史低位，相对看原料价格弹性或仍将大于钢材。 总结来看，上半年钢材市场主要压制因素一是需求表现不及预期，特别是地产需求表现疲弱；二是钢厂产量处于高位导致供应压力加大；三是煤炭价格加速下跌，导致成本端支撑转弱。目前看压制价格的这三大因素5月以来有所改善，钢厂产量逐步下降，煤炭价格基本止跌，盘面也一度出现反弹。但整体看目前钢厂仍有一定的利润空间，产能释放压力犹存，动力煤国内外港口库存均处于高位，焦煤进口仍处于上升趋势，煤价反弹空间有限。而房地产各项指标仍在继续下行，国内需求表现疲弱，海外需求5月以来也逐步减弱，需求弱势将成为压制价格的主要因素。预计下半年钢材价格重心仍将下移，螺纹钢主流波动区间或在3000-4000元。 铁矿石 供应端，主流矿山生产较为平稳，且受到天气扰动减少，环比将有明显增量。预计下半年澳洲三大矿山环比增量为1000万吨左右，其中力拓环比增加400万吨，BHP环比增加400万吨，FMG环比增加200万吨。VALE今年产量仍维持在3.1亿吨左右，但要特别关注其产销差异。预计下半年VALE环比增量为2400万吨达到1.67亿吨左右，同比下降300万吨。预计下半年非主流矿供应仍保持稳步增加的态势，印度夏季雨季可能会对发运量有所影响，预计下半年进口量9000万吨，环比下降800万吨，同比增加1800万吨。国产矿产量预计小幅增加。预计下半年国内铁精粉产量同比增加350-450万吨。 需求端，下半年整体铁矿石需求将有所减少。国内若实现粗钢平控政策，推算全年生铁产量同比持平，下半年生铁产量将在需求淡季和冬季有所下降，且今年钢厂的减产、复产节奏或将取决于下游需求和钢厂利润的情况。海外需求端，各国表现有所不同，亚洲部分国家如印度仍保持正增长，但欧美等国需求或将维持当前水平，预计下半年除中国外生铁日均产量为110-115万吨左右，需要关注国际能源价格对于海外需求的影响。钢厂利润方面，前期的焦炭价格的下跌，钢厂利润有所修复，预计下半年钢厂维持低利润水平。 综合来看，下半年供应端海外矿山受到天气扰动减少，环比将有明显增量。国产矿产量预计小幅增加。需求端，国内生铁产量将在需求淡季和冬季有所下降，海外经济压力仍存，亚洲部分国家如印度仍保持正增长，但欧美等国需求或将维持当前水平。因此下半年整体铁矿石需求将有所减少。铁矿石下半年供需维持宽松，预计港口库存或将重回累库走势。预计矿价价格中枢将继续下行，下半年需求端仍将主导价格波动节奏，预计整体价格波动区间为90-120美元，关注下游需求预期与现实博弈情况、铁矿石价格监管情况。 双焦 焦炭：供应方面，目前焦化处于产能过剩阶段，2023年预计新增产能约5039万吨，淘汰落后产能约4754万吨，年内净增约285万吨，多数落后产能淘汰将集中于年底执行，焦化产能过剩局面预计难改。按照今年上半年铁水产量来估计，75%的焦化产能已经足够匹配高位铁水，因此焦化产能约过剩15%左右，总量上焦化产能仍处于过剩状态。山西要求今年年底前 4.3m 焦炉全部退出，关注政策实际执行情况。需求方面，目前的高铁水对焦炭需求仍有较强支撑，不过随着钢厂利润回落以及产量平控政策执行，下半年铁水产量将逐步回落，焦炭需求也将面临回落压力。库存方面，基于下游采购积极性有限，上游焦企库存同比相对偏高，但目前库存压力尚可，由于钢厂近年来不断控制库存管理，厂内持续维持低库存，焦炭总库存整体处于低位，对焦炭价格走势有一定支撑。综合来看，下半年焦炭整体供应过剩的趋势难改，整体价格或仍将承压运行，关注山西4.3m 焦炉退出以及国内粗钢产量平控政策的执行情况。 焦煤：供应方面，1-5 月国内炼焦精煤累计产量 2.07 亿吨，同比增长 1.5%；进口炼焦煤3786.84万吨，同比增长79.63%。上半年，煤矿生产受到两会、煤矿事故、顶库等因素扰动，但总体开工相对平稳。今年焦煤进口快速恢复，总供应量相当充裕。需求方面，焦煤需求取决于国内焦炭产量，进而取决于高炉生铁产量，最终由国内钢材需求决定。国内若实现粗钢平控政策，叠加考虑到地产复苏节奏曲折，基建投资回落，下半年实际用钢需求或难有实质性改善，焦煤需求仍将维持低位。综合来看，下半年焦煤供需过剩的格局或将难变，价格也将继续承压。不过，目前焦煤全产业链库存整体处于低位，也将带来较大的价格弹性，关注全球气温高企对动力煤的影响，以及下游成材端的价格变化情况。 能源化工类 原油 1、从平衡表来看，预计下半年供应仍存在边际下降的可能，尤其是对应四季度；需求方面四季度存在回升的预期，因而供需错配的程度有可能在四季度会再度演绎。从当前全年的数据来看，预计2023年供应的月均值为101.37百万桶/日，需求的月度均值在101.29百万桶/日，供需差约为0.08百万桶/日，仍处于偏紧平衡过程。 2、供应方面，沙特将以额外减产的兑现程度缓和市场供应过剩的矛盾。2023年OPEC成员国的产能利用率要显著低于2022年，其中沙特当前的产能利用率为83%，若7月兑现额外减产100万桶/日，产能利用率将进一步下降至75%。阿联酋产能利用率为71%，也处于较滴水平。此外，因伊拉克港口出口的不稳定性，导致产能利用率也紧为88%。目前数据统计显示俄罗斯3月-6月原油产量将保持在970万桶/日，按照凝析油占比7-8%的比例来看，俄罗斯的月度石油产量为1038万桶/日当量。2023年以来美国产量均值为1225万桶/日，同比增幅为2.9%，随着美国原油活跃钻机数下降至546座，较年初下降下降12%，美原油产量年度预计已然达峰，后续供应弹性下降。 3、需求方面，美国上半年原油进口量平均为639.5万桶/日，较去年同期小幅增加1.2%；上半年原油出口量平均为411万桶/日，较去年同期为315万桶/日，同比增加30%。强劲的美国原油出口增速意味着欧洲市场对美国能源的依赖度仍较高，预计后续当欧洲市场需求边际转弱下，高位出口将有所回落。美国产量引申需求量均值为1845万桶/日，较去年同期上升2%，其中汽油需求上半年均值为948万桶/日，表现好于柴油以及燃料油。 4、中国的进口及加工量呈现高增速，1-5月份中国累计进口原油2.30亿吨，同比上涨6.2%。俄罗斯的进口量呈现显著增长，稳居第一，1-5月总进口量达到4210.81万吨，相比去年同期增长了23.8%；此外，来自巴西的原油累计1-5月进口量为1508万桶，同比增长了37.2%，沙特进口量居于第二位达到3860.4万吨，同比增长了1%。阿联酋进口同比增加7%至1743.7万吨；伊拉克进口同比增加8%至2542.84万吨。1-5月累计原油加工量为30263万吨，同比增长9.8%。2023年5月国内成品油产量总计3584.8万吨，同比增长28.93%，环比上涨2.33%。上半年成品油出口不及预期，但考虑到下半年配额仍有剩余，海外市场柴油、燃油等需求仍有韧性，预计下半年我国成品油出口有望走高。 5、综合来看，当前油价地缘风险溢价再度上升，俄乌冲突衍生下的地缘不确定性上升。供应整体仍呈现收缩的格局，不过需求的韧性仍需要关注海外加息节奏的落地。相对乐观的是海外衰退不及预期，中国需求在政策支撑下稳中有升。预计下半年油价仍延续震荡格局。Brent震荡区间预计在65-80美元/桶，WTI区间为60-75美元/桶，SC价格在480-560元/桶。 燃料油 1、供应方面：高硫端，从4月开始俄罗斯高硫发货量出现显著下降，随着部分炼厂结束检修，俄罗斯5月高硫燃料油出口环比已经出现一定增加，后期俄罗斯高硫发货量或继续小幅回升，但在减产背景下预计难以回到去年高位，预计下半年高硫燃料油市场供应压力整体将小于上半年。同时在OPEC+延长减产协议和炼厂装置升级背景下中东高硫供应增量有限。低硫端，尽管本月科威特低硫货物出现外流，且此前原计划于6月进行投产运行的Al-Zour炼厂常减压装置出现延迟，但是阿曼的Duqm炼厂已于4月开始试运营，预计下半年即将投产的Al-Zour第三套CDU装置和满负荷运行的Duqm炼厂装置将带来40-50万桶/日的产能增量，届时将给亚太低硫燃料油市场供应带来进一步压力。此外，海外柴油裂解价差低位导致低硫调和成本下滑，市场支撑边际转弱。 2、需求方面：炼化端，今年4月以来国内稀释沥青持续供应紧张，高硫直馏燃料油补位作用凸显，我国炼厂对高硫油组分的采购力度持续偏强，5-6月直馏燃料油到港量均维持年内高位，目前来看7-8月仍然有一定进口量，不过我国1620万吨燃料油非国营进口允许量仍是潜在限制因素。发电端，受气候以及天然气价格低位的影响，今夏高硫发电旺季实际预期兑现有限，尤其是南亚地区，但中东季节性消费在逐步兑现。船燃端，近期受厄尔尼诺现象影响，巴拿马运河因严重干旱限制通行船舶吨位，这导致集装箱运输成本增加，推动美线集装箱运价上行，同时近两月船燃加注需求表现好于往年同期，新加坡船用燃料油销量明显上涨。 3、成本方面：上半年全球原油市场一直处于宏观利空和供需偏紧的博弈之中。尽管美联储在6月宣布暂停加息，但整体表述依然偏鹰派，利率在高位保持更久使得全球经济面临的下行风险犹存。供应端，上半年OPEC+整体减产执行程度超预期，对国际油价仍有托底作用。俄罗斯虽然宣布主动减产，但实际出口降幅不及预期。后续原油供应仍有待观察。需求端，尽管上半年国内的强复苏预期并未完全实现，但是从近期数据显示中国原油需求前景依然存在向好预期。欧美经济体从年度来看在经济下行的压力下需求放缓格局未出现逆转，但是下半年的旺季或提振油品需求环比增长。EIA预计今年下半年全球油品供需将维持紧平衡状态，整体强于上半年。 4、策略观点：高硫方面目前仍有来自俄罗斯的供应，不过预计减产背景下难以回到此前高位；虽然今年南亚的发电需求不及预期，但来自中国的炼化需求仍在持续。低硫方面尽管科威特货物外流和装置延迟投产使得低硫市场暂时表现偏强，但下半年科威特和阿曼装置的满负荷运行将给亚洲低硫供应带来不小的压力。基于中国高硫炼化需求表现良好和低硫供应即将恢复的预判，预计高低硫价差有一定收窄的空间，可考虑在价差高位介入空头。 5、风险提示：俄罗斯高硫发货量大幅回升，中国炼化需求不及预期，中东装置投产进一步推迟 沥青 1、供应方面：4月开始稀释沥青通关受限影响了部分沥青原料的供应，目前来看稀释沥青通关问题对主营影响或较小，对地炼而言或采用其他原料替代，或利用配额进行重质原油的进口。近期稀释沥青已有零星通关，部分进口燃料油通关速度也有加快，虽然政策仍未明确，原料短缺影响或逐渐减小。随着原料问题有所缓解，各地炼厂供应有集中复产预期，叠加7月地炼排产继续增加，产能利用率有望回升，带动沥青供应增加。此外，下半年还有中海外260万吨/年新产能投放的预期，产量产能同步增加。 2、需求方面：今年以来（尤其是4-5月）新增专项债发行进度较2020年和去年同期显著放缓，2023年1-5月全国基础设施投资（不含电力）同比增长7.5%，基建中观指标表现也弱于去年同期，虽然基建投资整体不及预期但韧性仍存。随着第二批新增地方债额度的下发，预计在三季度继续发力支撑基建投资。近期华东地区进入梅雨季节，受限于降雨天气以及整体资金短缺，尽管北方地区部分项目对于局部现货有所支撑，但是淡季终端需求难有大幅度提升，预计7-8月需求回暖仍将不及供应增量，9-10月旺季来临届时需求将有明显回升。 3、成本方面：上半年全球原油市场一直处于宏观利空和供需偏紧的博弈之中。尽管美联储在6月宣布暂停加息，但整体表述依然偏鹰派，利率在高位保持更久使得全球经济面临的下行风险犹存。供应端，上半年OPEC+整体减产执行程度超预期，对国际油价仍有托底作用。俄罗斯虽然宣布主动减产，但实际出口降幅不及预期。后续原油供应仍有待观察。需求端，尽管上半年国内的强复苏预期并未完全实现，但是从近期数据显示中国原油需求前景依然存在向好预期。欧美经济体从年度来看在经济下行的压力下需求放缓格局未出现逆转，但是下半年的旺季或提振油品需求环比增长。EIA预计今年下半年全球油品供需将维持紧平衡状态，整体强于上半年。 4、策略观点：尽管前期稀释沥青通关问题影响部分炼厂原料供应，但目前来看影响逐渐减轻，各地炼厂开始集中恢复供应，叠加下半年新产能的投放，预计整体供应依然维持高位。而目前南方地区进入梅雨季节，整体终端需求受制于资金和天气影响难有好转，需求的实际好转仍需等待旺季到来。短期基于供应充足，需求表现清淡的背景之下，沥青价格上行驱动或不足。随着下半年“金九银十”需求旺季的到来，价格中枢有望明显抬升。 5、风险提示：稀释沥青持续紧缺 天然气 1、欧洲天然气市场：从欧洲供应端整体来看，边际变化并不明显。欧洲本土供应维持低位，挪威在二季度检修季供应有所下降；而LNG进口方面一季度同比出现小幅下滑。尽管检修结束后“土耳其溪”天然气管道已恢复正常运营，但该消息仍然刺激欧洲天然气价格出现大涨并维持高位，或反映市场对于欧洲当前脆弱的天然气供应仍存担忧。受限于上半年的温和天气和持续萎缩的欧元区制造业活动，今年以来欧盟天然气需求表现疲软，但夏季进入需求小高峰，叠加厄尔尼诺现象影响下全球面临的潜在高温天气或将加剧电力系统的压力。根据我们对于2023年欧洲天然气供需平衡表的预测，我们认为2023年欧盟27国天然气供需平衡较2022年显著宽松。在基准需求情景（需求-5%）下，预计欧盟27国2023年全年将累库240亿立方米；在乐观需求（需求-0%）情景下，预计将小幅累库60亿立方米；在悲观需求情景（需求-10%）下，预计将大幅累库420亿立方米。基于美国至欧洲LNG出口利润已低于至出口亚洲利润以及厄尔尼诺带来的高温天气开始显现，我们预计欧洲天然气价格或已筑底完成。从欧洲天然气市场结构来看，整体也呈现较深的Contango结构，市场对于下半年旺季（尤其是冬季）仍存乐观预期，需求旺季的供需错配或将提高价格波动率。 2、美国天然气市场：今年LNG的出口将继续推动美国天然气出口的增长。EIA预测美国LNG出口量将从一季度的平均116亿立方英尺/日增加到今年夏天的122亿立方英尺/日。根据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）气候预测中心公布的报告显示目前已进入厄尔尼诺状态，并可能在今年晚些时候引发极端天气。今年6月以来，北半球多个国家出现极端高温天气，美国得克萨斯州、新墨西哥州等地气温持续刷新纪录，NOAA预计高温天气至少持续至7月，或刺激空调制冷用气需求。EIA预测今年夏天（5月至9月）美国发电消耗的天然气平均为380亿立方英尺/日，同比+3.2%，创下历史新高；预计全年美国天然气消费量为886.40亿立方英尺/日，此前预期为875.40亿立方英尺/日。今夏超预期的需求有望进一步提振美国天然气价格及波动率。 3、风险提示：欧洲LNG现货采购量不及预期，厄尔尼诺导致极端天气再度出现 橡胶 海外供应三四季度上量，国内胶水流向全乳胶生产。海外主产国季节性旺产季到来，全球天然橡胶供给进入增量阶段，对原料价格形成压制，下半年整体原料价格重心下移。海外需求偏弱，主产国出口橡胶至中国数量上涨预期强烈。国内上半年天胶生产已受云南地区延迟开割，以及胶价低迷胶农开割意愿不足影响，1-5月产量下降15%。海南和云南价格收至平水，区域内浓乳和干胶价格收敛，乳胶厂生产积极性降低，胶水利于生产全乳胶。消息面上看，历年收储消息于四季度前后发布，市场收储预期将对三季度RU2401合约产生影响，关注收储消息落地情况。 需求有效支撑不足，轮胎出口成为主要亮点。2023年上半年半钢胎无论在产量、开工负荷，还是出口数量上表现都优于全钢胎，且全钢已有疲弱迹象，成品库存二季度累库速度加快，或拖累三季度轮胎开工负荷。上半年汽车产销较好得益于政府补贴、车企降价促销以及国六实行标准，下半年国内乘用车和商用车市场景气分化，商用车消费负增长压力巨大，有待进一步政策刺激。而乘用车有望继续保持上半年的增长态势，2023年6月19日，财政部、税务总局等部门发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，表明对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税。 国内青岛库存库容饱和，社库高位压制胶价。目前天然橡胶库存在三季度初仍有去库可能，在海外胶进口至国内前，需求消费端维持增长势头，库存明显拐点或在三季度出现。但四季度库存累库压力依然较大，对天然橡胶价格形成压制。 整体来看，天然橡胶缺乏核心矛盾驱动，无大幅波动迹象，市场多重预期尚不明朗，下半年需关注海外极端天气、国内消息面落地、汽车政策刺激，以及海外宏观变化。预计天然橡胶RU2309价格在11500-12500元/吨区间范围波动，主力换月后RU2401价格在13000元/吨有支撑，消息预期落地至实际实施前，01合约存突破前期高点可能，整体或在13000-14500元/吨区间整理。 PTA&MEG 1、PTA：成本扰动持续：PX全年计划新增装置上半年已全部投产，总共新增产能770万吨/年，PX产能上今年暂无边际增量，需要注意计划外检修带来的装置负荷的变化。目前PXN利润尚可，三季度调油需求旺季，下半年亚洲PX开工维持稳定。 供应宽松格局：PTA装置2023年投产计划较多，今年仍有1270万吨/年计划投产，PTA新增产能与PX新增产能不匹配导致PTA继续过剩，在低加工费以及大厂预期管理下，预计部分装置延期投产较为确定。二季度以来，PTA产量同比增速较高，外加海外出口下滑预期，预计下半年PTA供应宽松。 需求外弱内稳：终端纺服出口乏力，同比增速下滑，内需消费稳中向好，服装零售累计同比走强。织造行业原料库存低位，刚需支撑，订单天数不及往年，但印染织造开机率保持中高位运行，下游产成品库存有累库迹象。聚酯2023年产能扩张加剧，下半年仍有近400万吨/年装置计划投产，聚酯现金流存有利润下，库存偏中低位转为累库前，聚酯负荷或继续维持淡季不淡运行，重点关注国内九、十月份的终端预期兑现。 整体来看，下半年PTA累库压力较大，外贸订单薄弱，内需复苏有限，供应增量预期，预计PTA下半年5100-5700元/吨运行区间震荡。 2.MEG：成本弱势利好利润：原料端石脑油和煤价下行，石脑油-乙烯路线、煤制路线MEG生产亏损部分缓解，环氧乙烷生产经济性较弱，环氧转回EG，乙二醇产量回升预期。 供应向上驱动弱：国内下半年新投产产能约有130万吨/年，预计三季度乙二醇负荷约在六成附近，四季度小幅回落，关注新产能兑现情况以及四季度装置检修计划。海外亚洲（中国台湾、日本、韩国）停车待重启装置相对中东较多，中东和美国产量稳定。国内乙二醇进口替代逐渐加强，从亚洲进口乙二醇数量逐渐降低，但中东和拉丁美洲进口量有回升预期，预计乙二醇供应较为宽松。 需求外弱内稳：终端纺服出口乏力，同比增速下滑，内需消费稳中向好，服装零售累计同比走强。织造行业原料库存低位，刚需支撑，订单天数不及往年，但印染织造开机率保持中高位运行，下游产成品库存有累库迹象。聚酯2023年产能扩张加剧，下半年仍有近400万吨/年装置计划投产，聚酯现金流存有利润下，库存偏中低位转为累库前，聚酯负荷或继续维持淡季不淡运行，重点关注国内九、十月份的终端预期兑现。 整体来看，乙二醇小幅去库，四季度新装置投产或小幅累库，利润修复条件下，装置重启增多，供应增量，内需有限提振，预计乙二醇价格弹性较小，主力合约3900-4400元/吨运行区间震荡。 纯碱 1、产能：上半年纯碱行业争议最大的便是远兴一期项目能否如期投产，事实证明该项目一线6月底已顺利出产品，7月之后有望向市场售卖，一期剩余产线也将于7~9月逐步投产，并计划于10月达到满产，远兴投产从预期变为现实。下半年纯碱行业还将面临金山以及其他企业新增产能，乐观预期下全年产能增量或达800万吨，且未来三年也仍将保持增长趋势。 2、生产：由于远兴新项目天然碱成本低下，其他碱厂今年以来均加足马力生产以赚取尚存利润，导致上半年纯碱行业生产水平及产量均处于同比最高水平运行。1~6月行业月均开工率较去年同期提升4.78个百分点，月均产量较去年同期提升15万吨，增幅6.44%。下半年产能投放较为密集，但远兴新产能爬坡期也恰逢纯碱行业季节性检修，三季度纯碱格局未必过剩，过剩周期或自四季度开启。 3、库存：纯碱企业库存上半年低位区间波动，但4月份的阶段性累库助推了市场心态转弱。6月底纯碱企业库存42.85万吨，较1月提升23.84%。上半年企业库存增幅相对有限，但利空压力主要来自中下游的持有意愿减弱、下游企业不断挤压原料库存可用天数。玻璃企业纯碱原料从年初的20天下降至当前的13天左右。下半年供应增量较为明确，市场货源充足的背景下，企业也面临较大累库压力。 4、需求：纯碱刚需仍较为强势，一方面体现在重碱下游消耗量的不断提升，另一方面体现在部分轻碱下游生产水平同比偏高。上半年重碱下游光伏玻璃和浮法玻璃产线均有增量，二者日熔量合计提升1.47万吨/天，轻碱下游如碳酸锂、氧化铝等行业产量同比提升明显。压制需求端的两大因素一是在于中下游在天然碱产能释放前囤货、持货意愿的缺失，另一方面仍在于终端地产需求复苏不及预期。大方向在房企资金有效缓解之前仍难看到玻璃需求的集中释放，但市场也普遍对下半年经济激励政策、地产金九银十旺季抱有预期。 5、综述：下半年纯碱产能投放量较大，而需求端虽有增量但难以抵消庞大的产能压力，纯碱从紧平衡转向过剩已是定局。由于7~9月是纯碱季节性检修高峰期，且此时远兴一期项目产能也处于爬坡阶段，若再叠加环保、限电、自然灾害等不可预料的突发情况，不排除纯碱三季度仍有可能出现阶段性偏紧现象。9月之后检修结束、新产能满产，纯碱市场将长期承压，直至下一轮产能淘汰周期。期货市场不确定因素较多，盘面价格已接近部分工艺盈亏线，但目前尚未达到挤压成本、产能出清地步，故在巨大的产能压力下纯碱期货价格向下驱动仍较强，企业可仍在7~9月高点择机卖出套保，套利可关注9-1合约正套。另需关注全球能源价格波动情况、国内地产需求复苏情况。 尿素 1、供应：2023年全年尿素行业新增产能或突破500万吨，上半年已落实130万吨，下半年仍有380万吨产能投放预期。若全部落实到位，则年底尿素日产量或将提升至18万吨甚至以上的绝对高位，尿素整体供应压力也仍不容乐观。 2、需求：按照季节性规律下半年尿素表观消费量将呈现季节性下降趋势。一方面，农业需求相对上半年处于季节性淡季，没有类似春耕的大规模用肥需求支撑，仅阶段性的追肥需求对行情产生短期支撑，但力度相对有限。另一方面，下半年工业需求支撑力度暂无明显亮点，即使个别下游行业开工出现明显提升，但难以弥补农业需求整体走弱的数量。 3、出口：虽然我国出口政策上目前并未出现明显调整，尿素法检也可能会呈现常态化趋势，但不排除法检程序和通关时间调整可能，从而加快我国尿素出口。尤其在人民币大幅贬值的宏观环境下，我国尿素价格优势凸显，后期国内外价差有望进一步缩窄，我国尿素出口下半年有望恢复至高位，从而弥补部分国内需求缺失。除此之外，国际市场对今年冬季全球天然气等能源价格提升存在预期，也加剧了市场对全球尿素供应短缺的担忧，这将进一步提升我国尿素在国际市场的份额和竞争力。 4、市场展望：从国内格局来看下半年尿素行业存在巨大的产能投放压力，内需又将呈现季节性下降趋势，尿素供强需弱的格局将进一步加剧，价格也仍将持续承压。阶段性的囤货需求、出口增加、能源价格提升、成本支撑都可能带来短期的反弹效应，因此尿素价格再度下跌或不如上半年流畅。国际市场尿素价格的持续反弹、国内外尿素价差的持续修复将有利于我国出口数量的快速提升，届时国内尿素价格或将进一步与国际市场接轨，定价或也将以出口价格为主。 农产品类 油脂油料 USDA6月报告预计，2023/24年度全球油料呈现“大供给大需求库存大幅攀升”的格局。在油料丰产背景下，油粕和油脂供应跟随增加，但需求同样增长，油脂供需矛盾小于油粕远小于油料。如报告预期实现，考虑到油料库存增幅压力仅次于2016/17年，油料价格应处于低位水平，油脂油粕处于中低水平。 下半年市场市场首先关注油料丰产能否兑现。目前看有难度，主要体现在美豆。USDA面积报告意外下调美豆种植面积至8350万英亩，较早先预期的8750万英亩减少400万英亩。更为重要的是虽然厄尔尼诺气象确认，但美豆经历最干6月，7月下半月到8月降水能否如期增加存在变数，美豆单产大概率下调。这意味着美豆从丰产预期变成减产预期。南美大豆维持乐观预期，单产修复和面积扩张均利于增产。油菜籽方面，加拿大早期存在干旱隐患，但气象展望7-8月降雨较好，问题不大；俄罗斯油菜籽预计小幅减产，澳大利亚油菜籽预计大幅减产，但多数已经提前计价，后期边际调整有限。棕榈油下半年产量乐观，厄尔尼诺的减产影响最快明年4月可见。其次，出口供应方面，巴西大豆增加弥补了美豆减产部分，棕榈油、欧洲菜籽油、俄罗斯油脂及南美豆油出口供应预计均同比增加。与之相对应，大豆需求前景并不乐观。基于我国生猪养殖去存栏、去产能加速以及饲料需求增速下降，中国大豆进口量预期同比减少。国内外豆粕累库为主。而油脂端，生柴消费靠政策，同比大概率增加；下半年食用需求季节性旺季，总量高于上半年，刚性增加，同比增幅放缓。油脂端的需求前景好于蛋白粕。宏观方面，中美货币政策相悖，全球经济承压于强美元压力，国内经济有序恢复，宏观风险乐观并存。相对来说，油脂与宏观联系紧密度强于油粕和油料，更容易受宏观预期波动。 总的来说，预计7-8月国内外油脂油料偏强运行，9-10月收割逻辑，11-12月价格重心再次走高。在此过程，预计油脂强于蛋白粕强于油料，三季度豆类强于菜籽类强于棕榈油，四季度棕榈油强于豆类，油粕基差运行区间预计弱于去年。 鸡蛋 1、上半年，鸡蛋期货价格走势与现货价格走势极为吻合。元旦后，鸡蛋期货价格指数在季节性需求提振作用下延续反弹，2月份达到高点后高位震荡。3月中旬，在未来供应逐渐增加的预期背景下，期货领先现货，高位回落。此轮价格的回调，持续至6月中旬。市场对于二季度以后供应增加的预期主导市场，鸡蛋2309合约进入2月份，即出现延续下跌的表现。 2、一季度，鸡蛋现货价格走势符合季节性规律。在供给偏紧的背景下，鸡蛋现货价格维持历史同期高位运行。随着2022年三季度以后补栏的育雏鸡逐渐进入开产期，在进入到2023年3月后，鸡蛋供给逐渐增加，蛋价呈现趋势性下行行情。根据卓创样本点统计数据，6月29日，中国褐壳蛋日度均价3.81元/斤，较年初跌0.77元/斤，较此轮回调启动前的价格高点跌1.09元/斤。 3、养殖利润跟随蛋价持续回落，目前，行业平均利润已接近盈亏平衡线。与此同时，养殖端对未来蛋价持悲观预期，近期养殖补栏积极性出现明显下降，6月育雏鸡补栏量环比大幅下降。根据生长周期规律，对应10月以后，新增开产量下降，届时，供给将停止增长。若未来需求季节性增加，那么四季度鸡蛋现货价格将迎来反弹。短期来看，鸡蛋2309合约仍未出现季节性反弹行情。考虑目前基本面情况，我们认为，在供给没有大幅增加的情况下，鸡蛋价格将有望迎来季节性反弹行情。若从时间周期来看，2401合约较2309合约具有时间优势，关注2402合约阶段性做多机会。后市关注旺季需求启动情况对蛋价的影响，供给端关注在产蛋鸡变化对鸡蛋供给的影响。 玉米 1、宏观方面，6月中国经济回升态势向好，全年有望实现5%的预期增长目标。 2、供应端，三季度谷物供应主要依赖国内市场及南美进口到货。7-9月东北陈玉米供应能力有限，南美进口需警惕物流瓶颈。在陈稻谷、进口玉米拍卖供应市场前，国内玉米市场延续阶段性偏紧的预期。 3、需求端，二季度猪价持续低迷，养殖主体亏损周期延长，养殖企业随采随用降低库存。三季度，猪价有望走出谷底价格上行，预计养殖及深加工亏损幅度缩减，阶段性采购需求增加。 4、心态方面，三季度贸易存粮供应市场，卖方市场之下贸易主体定价能力增强。下游消费市场因库存偏低，在供需博弈中处于相对劣势。 5、综合以上因素，我们认为三季度国内谷物市场受天气、经济环境、下游消费等因素影响，在新玉米上市前阶段性供应偏紧，玉米价格易涨难跌，预计玉米主力合约波动区间2650-2900元/吨。政策方面，7月初警惕陈稻谷拍卖、进口玉米投放市场等利空因素的阶段性影响。 生猪 1、上半年，生猪市场供给压力持续对猪价施压，生猪价格延续底部震荡。需求方面，终端需求延续弱势，屠宰企业收购意愿持续降低，对猪价形成上行压力。上半年猪价磨底并下探新低。6月29日，全国生猪均价13.6元/公斤，较年初跌1.7元/公斤，河南地区生猪价格13.75元/公斤，较年初跌1.7元/公斤。 2、生猪产能降幅较小，且随着PSY提升，市场仔猪供应能力有所增加，仔猪供给相对充裕。仔猪补栏意愿先升后降，仔猪价格跟随补栏意愿反弹后回落。仔猪价格以河南新郑为例，6月29日，仔猪均价28.75元/公斤，较年初跌2.08元/公斤，较上半年高点跌9.23元/公斤。 3、随着猪价持续走弱，养殖端对后市乐观情绪逐渐消退。生猪养殖行业二次育肥盈利下降，猪价下跌，二育亏损。在猪价区间下移过程中，养殖端二次育肥意愿下降，出栏意愿增加，生猪出栏体重延续下降。6月29日，卓创样本点统计生猪出栏体重121.29公斤/头，较年初下降2.97公斤/头。 4、上半年，生猪养殖持续亏损，去年12月至今亏损已经历6个月时间。Wind统计数据显示，6月30日生猪自繁自养的养殖利润为-346元/头，外购仔猪的养殖利润为-362元/头，亏损分别较年初增加158元/头和73元/头。 5、上半年，猪粮比价反弹后再度回落。近期，随着猪价持续下降，猪粮比价延续下降。截至6月21日，政府网公布猪粮比价为5.09，已接近5：1预警线，政策方面关注未来收储的可能。 6、卓创数据显示，6月29日屠宰企业开机率29.93%，较年初降低3.42个百分点，较4月底的上半年高点降低5.12个百分点。2023年年初，在旺季需求支撑作用下，屠宰开机率持续上升。6月，终端需求持续弱势，白条走货不畅，屠宰开机率继续下降。 7、近期仔猪价格持续下降，生猪养殖行业的亏损压力已经传导到上游仔猪和能繁母猪产业端。随着仔猪价格的快速 下行，养殖市场中能繁母猪淘汰量增加，生猪市场有望迎来加速去产能的过程。消费市场方面，上半年节日消费成为带动餐 饮及肉类消费的主要动力，下半年十一长假、元旦、春节等传统节日消费密集，消费对肉食产业的带动作用逐步体现。但是， 考虑到今年高温天气频发，7-9月受到高温天气影响，居民对肉类消费下降，消费支撑有限。10-12月，天气转冷，节日密集， 腊肉消费启动，以上因素支撑猪价反弹，预计年度猪价呈现底部抬升表现，市场对猪价的年度高点预期在17-20元/公斤不等。 软商品类 白糖 原糖：因制糖相较于制乙醇仍具有较高利润空间，因此巴西维持高制糖比，加之甘蔗产量较高，美国农业部预测23/24巴西产量4200万吨，较上榨季增加400万吨。三季度随着巴西糖外运，足以有效补充市场供应，期价因此承压，三季度价格下限在于需求能接纳的情况，预计价格仍有调整空间。原白糖价差显示二季度末国际市场需求受到高糖价的抑制，中国需求方面假设人民币汇率保持不变，原糖需要跌至21美分/磅以下，才能开启进口窗口。 四季度主要看北半球供应情况，天气是最大不确定性因素。目前看泰国产量预计1100万吨，微幅增产，后期干旱的影响仍存在放大的可能；印度产量预期3600万吨，增产约300万吨，但考虑到印度的乙醇项目，且库存已经降至550-600万吨的正常水平，印度可供出口量预计难有明显增长，这将明显制约四季度糖价跌幅。 变数：美联储加息周期对于大宗商品的抑制；巴西大豆玉米增产对于后期港口运力的挤占程度；四季度厄尔尼诺气象严重程度。 国内：22/23榨季产量897万吨，截止5月底库存同比大幅降低，进口迟迟未能兑现，预计6、7月进口仍难有明显增长，这将制约9月合约的跌幅，预计三季度国内糖价强于原糖。23/24榨季国内产量预估1000万吨，随着原糖价格下行，一旦进口窗口打开，供应得到补充，四季度国内糖价将明显承压，加之储备糖政策的不确定性，预计四季度糖价波动性较大，国内糖价表现将弱于原糖。下半年参考区间6000-6880元/吨。套利方面可继续关注9-1正套的机会。 变数：人民币汇率变动；下榨季估产情况； 棉花 宏观：宏观层面扰动较大，美联储加息预期持续变化，国内降息刺激消费意愿较强。 供应端：厄尔尼诺现象来临，全球棉花产量同比小幅上涨，国内新棉预计减产13.5%，抢收预期较强，支撑郑棉价格上行。 需求端：全球棉花消费预期同比小幅改善，美国服装零售环比下降，国内纺服消费淡季影响逐渐现象。 进出口：国外各大棉花主产国棉花价格走势偏弱，但我国纺织原料进口持续低迷，纺服出口预期仍然受阻。 库存端：5月棉花商业库存环比大幅下降，处于历史同期低位水平，国储棉大概率抛储，进口配额放开意愿较强。 国际市场方面：宏观层面承压，终端服装消费意愿较弱，美棉价格震荡偏弱。美联储6月暂停加息之后，美联储官员多鹰派发言，年内降息概率基本为零，美元指数持续高位运行，宏观层面对美棉价格压力较大。世界银行预计2023年全球经济增速为2.1%，虽环比小幅上涨，但同比下降1个百分点，全球经济预期增速较低，终端服装消费力度较弱，抑制棉花需求。天气层面，在厄尔尼诺气候影响下，美国、巴西降雨量预计同比增加，印度及澳大利亚相对干旱，2023/24年度全球除中国外主要产棉国产量均同比增加。新年度美棉播种面积虽同比下降近20%，但美棉弃种率由去年的46.9%调低至20%以内，美棉产量不减反增，美国棉花供应端压力较大。在宏观层面承压、终端消费较弱、美棉产量预期增加的情况下，预计美棉维持震荡偏弱走势，下半年ICE美棉价格预计在75-85美分/磅区间运行。关注后续宏观及天气变动影响。 国内市场方面：抢收预期较强，需求驱动较弱，预计郑棉中长期维持震荡偏强走势。新棉减产是上半年推动郑棉价格上行的主要因素，新棉减产导致的强烈抢收预期是下半年棉花仍有上行动力的主要原因。2023年我国新棉种植面积同比下降10.3%，新棉产量预期同比下降13.5%至581.3万吨，新棉减产基本成为定局。近年来，新疆地区轧花厂产能持续过剩，且去年轧花厂盈利状况较为乐观，因此本年度轧花厂抢收预期十分强烈，大概率会推动郑棉价格再创年内新高。而需求端对棉价的驱动因素较弱，内需好转，外需受阻是今年的主旋律，终端消费虽不及预期，但同比仍大幅改善。商业库存短缺引起市场关注，5月棉花商业库存环比大幅下降，简单估算，截至新棉上市前，棉花商业库存有概率降至100-150万吨以内，位于历史同期低位水平，因此市场有关抛储及进口配额放开意愿较强，目前来看，抛储及进口配额放开大概率会得以兑现，关注后续官方消息。在供应端存在较强支撑，抢收预期较为强烈的状况下，预计下半年郑棉价格走势震荡偏强，运行区间预计为16000-18500元/吨。投资者可考虑逢低建立多单，对于纺织企业，面对目前棉花价格较高，纺纱利润较低的情况，可考虑卖出虚值看跌期权来增加收入。 关注：美联储加息动态、天气变化、抛储及进口配额等官方消息，需求端变动。 完整报告请联系客服经理，谢谢阅读！ 免责声明 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