【招商房地产丨中期策略】分化,分化,再分化

（以下内容从招商证券《【招商房地产丨中期策略】分化,分化,再分化》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 分析师赵可、研究助理李盛天、研究助理区宇轩 报告日期：2023年7月1日 摘要： 本文旨在通过跟踪行业在经营、融资以及长期发展路径层面的分化特征，来提前发现具备差异化能力和稳健现金流驾驭能力的新玩家，也可能是老面孔。 经营层面，销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升。销售回款方面：（1）一二手房市场层面，二手房市场优于新房市场。（2）城市能级层面，一线城市表现优于二线城市，更优于三四线城市。（3）房企层面，国央企表现优于混合制企业，更优于民企。如果全局销售仍维持小幅正增长的弱β特点，那么分化仍将持续且进一步放大。补库存分化体现在企业和城市能级两个层面：（1）企业层面，国央企拿地积极性高于混合制企业，更高于民企。（2）城市能级层面，分线土地成交面积同比分化明显。若各能级城市补库存分化持续，新开工或仍受制于高能级城市土地供给，预计全年新开工面积同比增速小两位数下滑（-13%）。新开工的本质就是补库存，这种分化或强化“行业整体被动去库存，而少数优质房企主动补库存”的特征。 融资层面，有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局。有息负债的分化主要体现在：（1）未出险房企有息负债规模扩张，出险房企有息负债规模收缩。（2）国央企及混合制企业有息负债规模扩张，民企有息负债规模收缩。无息负债方面，应付款规模分化，账期虽统一上行但主被动性存在差异。民企应付款规模明显收缩，因现金流相对紧张，账期表现为被动上行；国央企应付款规模进一步扩大，因供应商业务荒叠加房企本身现金流趋紧，账期表现为主动上行。股权融资方面，部分房企或实质上失去股权融资能力。 长期发展路径层面，现金流结构、卡位时点和资源禀赋的差异使得房企在转型能力、转型路径和转型节奏上产生分化。具备较强内生增长能力和现金流驾驭能力的房企或借助其能力优势，率先探索新发展模式，并进一步实现“资产再平衡”，不断优化资产组合、扩大管理规模，通过资本市场“用脚投票”的机制倒逼其经营能力提升，使得企业的能力分化进一步放大。转型卡位的节点方面，不动产的运营管理能力需要较长的培育周期，部分房企较早拿出部分资源投入到转型的探索中，已经形成了一定的不动产组合规模并锻炼出较成熟的管理能力。而在当前行业下行背景下，房企拿出资源投入到转型中的难度也相应增加。此外，在构建不动产组合管理的能力过程中，企业资源禀赋的差异可能造成转型路径上的分化。 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，行业融资能力不及预期，转型进度不及预期等。 正文目录 一、 经营层面分化：销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升 1、 销售回款分化：“消费价格带收窄”、对销售渠道的议价能力变化以及出险房企的品牌受损共同导致销售分化 2、 补库存分化：投资拿地上国央企相对积极，部分优质民企逐步重构投资循环，出险房企短期难以重构产能，而城投拿地难以快速形成供应，少数制造业背景民企拿地仅是出于项目层面的赚钱效应难以形成规模房企，补库存分化或造成远期销售进一步分化 二、 融资层面分化：有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局 1、 有息负债分化：信用分化或是中长期特征 2、 无息负债分化：应付款规模分化，账期虽统一上行但主被动性存在差异 3、 股权融资分化：部分房企或实质上失去股权融资能力 三、 长期路径分化：现金流结构决定转型基因，卡位时点和资源禀赋影响转型路径和节奏 1、 现金流结构体现转型基因，差异化经营能力以及基于这些能力的资管模式雏形或进一步放大基因的影响 2、 卡位时点影响转型能力及节奏 3、 资源禀赋或进一步使得转型路径发生分化 四、 投资建议 我们此前5月份发布了报告《中长期房地产业将在经济中扮演什么角色？》，从行业增加值这一视角分析了未来行业的转型方向。而这种转型以及转型的成功一定并非跃迁，而是有可观察的路径，我们希望通过跟踪这种路径发现未来房地产业新模式的主要玩家。我们认为，稳健的现金流，差异化的能力等均是前提，本文旨在通过跟踪行业分化这一路径特征，来提前发现这些差异化能力和稳健现金流驾驭能力的新玩家，也可能是老面孔。 一、经营层面分化：销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升 1、销售回款分化：“消费价格带收窄”、对销售渠道的议价能力变化以及出险房企的品牌受损共同导致销售分化 销售回款分化在不同层面均有体现：（1）一二手房市场层面，二手房市场优于新房市场。从23M1-5累计销售额同比来看，新房同比增加6%，二手房增加48%；（2）城市能级层面，一线城市表现优于二线城市，更优于三四线城市。从23M1-5累计销售额同比来看，一线城市同比增加34%，二线城市增加7%，三四线城市减少8%；（3）房企层面，国央企表现优于混合制企业，更优于民企。从22年样本房企销售金额同比来看，国央企同比下滑14%，混合制下滑26%，民企下滑43%，从22年样本房企销售集中度来看，国央企提升2pct至16%，混合制持平，民企下降3pct至10%。而23年这种特征仍在延续。 具体看：（1）一二手房市场分化的原因一是消费价格带收窄，这点在房地产产业链上同样可以观察到。价格带上限的下移或来自于过去地产杠杆牛市的结束，造富效应和财富幻觉效应下降同时作为抵押品的资产贬值也会拖累消费杠杆，价格带下限的上行更多来自于周期的复苏和疫情的褪去；在消费价格带收窄的情况下，一部分换房需求可能从原本的置换新房转为购买价格相对更低的二手房，而过去几年房企防守性拿地策略也在供应层面使得新房呈现价格带上移的特征，而把购置需求挤出到了二手房；原因二是对销售渠道的议价能力变化，开发商较长的付款周期以及对一部分开发商付款能力的潜在担忧或使得销售渠道（中介）更偏好于二手房业务。（2）城市能级分化的主要原因是销售去化速度的差异，广义三四线城市或更快表现出供过于求，使得低能级城市房价面临更大的下行压力，从而影响居民购房意愿。（3）当房企出险后，因资金问题，供给将下降，同时因品牌受损，去化将放缓；此外，由于民企出险比例不低，这种担忧或部分“传染”至未出险民企的销售上。 从年初以来的数据观察，一季度疫情积压的刚性及改善性需求释放，2-3月新房销售数据持续环比回升，3月新房销售实现同比转正，4-5月份市场热度有所回落，新房销售面积同比增幅收窄，预计6月份在去年同期高基数影响下或出现同比下滑，新房成交面积绝对值（周滚动成交）或仍将低位运行一段时间。 假设各能级城市销售分化延续，同时参考年初以来各能级城市高频成交同比情况，并考虑后续潜在的政策支持，预计全年销售面积同比增长0.4%，结构上一线同比增长13.0%，二线同比增长7.0%，三四线同比下降3.0%。从预测结果观察，如果全局销售仍维持小幅正增长的弱β特点，那么分化或仍将持续且进一步放大。 2、补库存分化：投资拿地上国央企相对积极，部分优质民企逐步重构投资循环，出险房企短期难以重构产能，而城投拿地难以快速形成供应，少数制造业背景民企拿地仅是出于项目层面的赚钱效应难以形成规模房企，补库存分化或造成远期销售进一步分化 补库存分化体现在企业和城市能级两个层面：（1）企业层面，国央企拿地积极性高于混合制企业，更高于民企。从22年样本房企拿地金额同比来看，国央企同比下滑24%，混合制下滑55%，民企下滑80%；（2）城市能级层面，分线土地成交面积同比分化明显。23M1-5土地成交面积一线同比下降5%，二线同比下降8%，三四线同比下降30%。 具体到分化原因上：（1）企业性质层面出现分化的主要原因在于回款分化基础之上，加杠杆能力的进一步分化。国央企负债规模稳步扩大，民企及混合制企业负债规模受部分企业的债务违约影响出现收缩，最终使得国央企仍能保持较为稳定的投资，而混合制企业及民企因缩表不得不降低投资金额，往后看将带动企业销售集中度进一步分化；（2）城市能级分化的主要原因是在防御性补库存动机下，一线土地热度已明显回升，而低能级城市较低的市场热度使得土地成交规模仍在收缩，往后看将进一步推动有效可售货值分化，最终带动各能级城市的开工和销售分化。 在拿地向高能级城市集中的背景下，短期新开工同比增速受制于高能级城市土地供给约束，维持低位，23年1-5月累计基期调整后同比下滑超两成。5月份单月新开工面积基期未调整同比增速为-28.5%（较上月负增长扩大0.2pct），基期调整同比增速为-27.3%（较上月持平），1-5月累计新开工面积基期未调整同比增速为-23.1%（较上月负增长扩大1.6pct），基期调整同比增速为-22.6%（较上月负增长扩大1.4pct）。 全年看，若各能级城市补库存分化持续，新开工或仍受制于高能级城市土地供给，预计全年新开工面积同比增速小两位数下滑（-13%）。新开工的本质就是补库存，这种分化或强化“行业整体被动去库存，而少数优质房企主动补库存”的特征。 二、融资层面分化：有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局 伴随着经营层面的分化，房地产行业内融资也出现分化。一方面，融资层面的分化可能是经营层面分化的结果，即销售回款及开工情况的分化使得企业偿付能力出现分化，进而影响其获得融资的能力。另一方面，资金是房地产行业的“产能”，融资层面的分化后续或进一步反作用于经营层面，推动行业竞争格局改善。 1、有息负债分化：信用分化或是中长期特征 有息负债方面，总量上体现在债券市场融资和金融机构融资分化。金融机构融资方面，“保交楼”贷款推动下，国内贷款较新开工更快回升。1-5月基期未调整累计国内贷款同比增速为-10.8%，累计新开工面积同比增速为-23.1%，考虑到历史国内贷款以开发贷为主，超额增速部分或透露保交楼进程进一步加速。债券市场融资方面，受债券二级市场波动影响，板块信用分化明显，整体债务增速处于低位。1-5月基期未调整累计自筹资金同比增速为-22.8%。 分企业情况看，有息负债的分化体现在：（1）未出险房企有息负债规模扩张，出险房企有息负债规模收缩。（2）国央企及混合制企业有息负债规模扩张，民企有息负债规模收缩。 2、无息负债分化：应付款规模分化，账期虽统一上行但主被动性存在差异 无息负债方面，主要为对购房者的“预收杠杆”以及对供应商的“应付杠杆”。前者与销售规模相关性较强，与销售额同步分化；后者与房企施工规模及偿付能力相关，房企间因现金流差异分化明显。 分企业情况来看，应付款规模分化，账期统一上行。民企应付款规模明显收缩，因现金流相对紧张，账期表现为被动上行；国央企应付款规模进一步扩大，因供应商业务荒叠加房企本身现金流趋紧，账期表现为主动上行。 3、股权融资分化：部分房企或实质上失去股权融资能力 股权融资方面，部分房企或接近丧失上市地位。部分房企股票已出现其他风险警示或退市风险警示，同时行业内也出现了“一元股”（若连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元可能面临被终止上市），部分房企或将因此丧失股权融资能力。 三、长期路径分化：现金流结构决定转型基因，卡位时点和资源禀赋影响转型路径和节奏 长期角度来看，房企将面临发展路径的分化，房地产企业两大“转型”路径分别是围绕房地产生态链的转型和顺延于开发的转型，而这些转型背后，已经可以看到明显的能力分化。其中，（1）顺延于开发的转型是以开发核心能力为依托，其终极模式或是“不动产资管”的商业模式。而近年来发展起来的REITs市场或为房地产行业转型提供了载体。顺延于开发的转型关键是运营能力及投资能力。企业可以通过投资运营购物中心、产业园、写字楼、长租公寓、物流仓储等不动产打造更永续的经营性现金流。这可能是房企的长期转型方向，REITs作为一种具有权益属性的退出工具，是转型的重要载体之一。（2）房地产行业的另一个转型方向是围绕房地产生态链转型，未来不再是房企之间的竞争，而是房企所在产业链之间的竞争；随着开发业务利润率下行到新的区间，降本增效愈发重要，生态链及上下游业务的协同优势将越发明显，比如集采、交易、物管、房地产科技等，发展生态链业务将有助于房企拓宽收入渠道，同时能反哺主营开发业务，增强业务间的协调性。 2、现金流结构体现转型基因，差异化经营能力以及基于这些能力的资管模式雏形或进一步放大基因的影响 根据企业的现金流结构和驾驭现金流的能力，我们此前将房地产企业划分为三类，或体现出不同的转型基因。 第一类是长期经营稳健的高质量周转类房企，该类房企在过往就表现出较强的现金流驾驭能力，同时具备较强的内生增长能力，在转型的窗口期也更能发挥现金流稳健以及运营能力的优势，转向新发展模式。这类房企主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），现金流结构上经营性现金流长期稳定高于筹资性现金流，具备较强的内生造血能力，驾驭周期能力较强，在市场周期下行时，现金流安全系数更高。而在转型过程中，这类房企因为有稳健的现金流作为保障，可以比较从容地发展经营性不动产，培育运营管理能力，逐步走向新发展模式。在该类房企中，已经有一些房企进行了成功的转型探索。 第二类是具有一定“周期择时”特征的房企，这类房企容错率小于第一类公司，如果择时错误则可能使得公司陷入困境，该类房企在转型过程中可能需要首先缩表，改变商业模式，达到整体现金流的稳定，再谈转型。这类公司杠杆水平相对较高，顺周期能力较强，在行业较为景气时加大杠杆拿地，而在行业相对一般时相对收敛，且投拓能力相对较强（择地），其现金流结构随周期波动而存在明显的波动性。在市场周期变化时，正确择时会获得超额收益，错误择时则会产生更大的损失。这类房企如果需要走向转型，则可能需要首先缩表，改变商业模式，达到整体现金流的稳定，再逐步培育自身运营管理能力。 第三类则是高杠杆房企，该类企业发展主要依靠筹资性现金流流入，即“加杠杆”，不具备长期的内生造血能力，可能较难完成转型，其中也包括部分国企。该类房企现金流结构特点在于筹资性现金流对总现金流的贡献长期高于经营性现金流，一方面在于公司“造血”（创造价值）能力相对不足，另一方面在于始终难以在发展中解决旧的问题。在行业供给侧改革及市场周期下行背景下，融资能力受到限制，销售去化也受到影响，现金流恶化速度或明显快于前两类房企。该类房企由于历史问题较难解决，同时资产端的内生增长能力较弱，在行业发展模式转变的窗口期可能较难实现转型。 具备较强内生增长能力和现金流驾驭能力的房企或借助其现金流稳健以及运营能力的优势，率先探索“募投管退”的不动产资管模式，从而企业的能力分化会被进一步放大。在不动产资管的模式下，企业可凭借其经营能力以及资金管理能力实现“资产再平衡”，不断优化资产组合、扩大管理规模，并通过资本市场“用脚投票”的机制倒逼其经营管理能力进一步提升，使得企业的能力分化会被进一步放大。 2、卡位时点影响转型能力及节奏 除基因以外，卡位时点也会对转型的能力和节奏产生影响。不动产的运营管理能力需要较长的培育周期，更早卡位的企业在转型的竞争中将可能获得先发优势。以管理较复杂，对运营能力要求较高的购物中心为例，购物中心业态中重奢购物中心的管理和培育尤为复杂。观察部分重奢购物中心的发展历程可以发现，其从首个重奢购物中心开业到后续开始规模化复制大致需要先经历5-10年的时间磨练，其中需要完成产品设计、环境营造、产品运营体系以及招商体系的探索和构建等。 此外，在过去房地产市场上行周期中，部分经营稳健，目光长远且执行力强的房企较早拿出部分资源投入到转型的探索中，到现在已经形成了一定的不动产组合规模并锻炼出较成熟的管理能力。而在当前行业下行背景下，房企拿出资源投入到转型中的难度也相应增加。因此，转型卡位的节点可能也造成转型能力和节奏的分化。 3、资源禀赋或进一步使得转型路径发生分化 随着公募基础设施REITs的发展，为拥有经营性不动产开发企业提供了一种具有权益性质且近乎永续的退出工具，使得不动产项目退出更加畅通，从而为房地产行业走向“不动产资管”的转型提供了重要载体。站在更高的视角来看，不仅发展REITs本身很重要，我们认为通过REITs向不动产资管转型更重要，只有将“募投管退”四个环节都跑通跑顺，企业或许才具有真正资产“再平衡”的能力，通过资产的置换和腾挪实现最佳资产组合，并且通过资管模式将其管理能力变现。 而在构建不动产组合管理的能力过程中，企业资源禀赋的差异可能造成转型路径上的分化。一方面，已经具备一定规模经营性不动产的企业或可更快搭建借力REITs市场打造退出平台或逐步发展“核心/核心+”基金，在资本市场上打造“代表作”产品，再进一步向前延伸至增益型和机会型不动产基金，从而打通“募投管退”的循环。另一方面，资源禀赋可能决定了转型的“起点”，企业在走向不动产资管的过程中，不动产组合的选择上大概率可能从已有业态，尤其是已经培育了一段时间，形成了成熟的运营能力并具备一定竞争优势的业态做起，并在逐步扩大资产组合的过程中逐步向能力要求接近的业态延伸，实现有限多元化。 四、投资建议 根据上文的论述，房地产行业当前在经营、融资以及长期发展路径层面均表现出明显的分化特征： （1）经营层面，销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升。 （2）融资层面，有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局。 （3）长期发展路径层面，现金流结构、卡位时点和资源禀赋的差异使得房企在转型能力、转型路径和转型节奏上产生分化。 这些分化既是结果，又是原因，或在未来3-5年导致行业维持“总量弱β，结构强α”的特征，维持以下投资建议： 房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略，维持选股的弹性取决于经营层面（销售和拿地）弹性的判断，因为ROE的差异性在变弱，经营层面量的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【华润置地】【龙湖集团】【中国海外发展】【金地集团】【万科A】，以及从区域开始发力的【滨江集团】【越秀地产】【建发股份】等； 产业链角度：短期仍有保交楼拉动的竣工反弹保障，中长期“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。 风险提示： 疫情反复超预期：疫情反复一定程度上影响房企经营包括开竣工进度，同时在需求端或抑制及延后居民购房需求，对房企短期基本面数据可能造成较大影响； 政策改善不及预期：在近期市场销售边际转弱的情况下，若后续政策改善不及预期，可能使得行业全年销售低于预期； 销售下滑超预期：房企资金来源（销售回款）若下降，或进一步影响房企现金流的稳定性，同时约束资本开支和成长性预期； 行业融资能力不及预期：如果行业整体融资能力不及预期，可能影响房企现金流稳定性，并约束房企的投资和成长； 转型进度不及预期：如果行业转型进度不及预期，行业内企业能力差异导致的发展路径分化可能被弱化。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 分化，分化，再分化——房地产行业2023年中期投资策略

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