华泰 | 策略:去库后程,挖掘中报预告的潜在亮点

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　去库后程，挖掘高性价比的补库先行者 宏观维度，中报或确认1Q23为本轮全A非金融盈利增速底，但价格支撑偏弱→复苏或缺弹性。相应地，当前或处去库下半程，Q3库存或见底。结构上，PPI-CPI剪刀差收窄→利润向中下游聚拢。中微观维度，1）盈利增速拐点已确认且去库相对充分，或率先开启补库；2）Q2景气边际变化正向且幅度较大，中报或超预期，两大线索指向可选与TMT。7月，“政策博弈”+“中报窗口”双期叠加，综合库存周期领先性/技术周期（不依赖强政策）、景气周期位置及边际变化（中报验证），关注：传媒、通信设备、电子、白电、军工、电池、火电。若进一步考虑公募筹码水位，关注传媒、白电、电子。 核心观点 中报或确认全A非金融盈利增速拐点但缺乏弹性，利润继续向中下游聚焦 对于拐点，1)“社融底”→“估值底”→“盈利底”的三底传导仍有效；2）历史上盈利下行期持续8-10个季度，本轮至1Q23已有8个季度。对于弹性，M1-M2同比剪刀差2022.12触底但弹性弱→PPI年中附近或触底、全年或负增，难涨价制约弹性。维持23.5.30《“主题”造势，“双电”突围》中1Q23为本轮企业盈利增速底，后拾级而上，全年增速在5%-8%之间的判断。对于利润分配，PPI-CPI剪刀差自2022.8起转负至今，上游资源+中游材料的利润占比在2022年底触顶后，1Q23开始下滑，中报预计延续。进一步地，本轮剪刀差收敛主要由PPI下行驱动，对应中游制造或率先受益，下游消费接力。 Q3总量库存或见底，部分行业盈利增速拐点已现，去库充分，或率先补库 总量层面，2023.03起进入被动去库阶段。结合本轮PPI见底时间、历次去库周期时长以及周期底部的合意库存水平，本轮库存周期大约3Q23见底，Q3市场或进入“补库预期”交易。板块及行业层面，考量①存货增速是否仍在下行且降至2Q16年来低位；②供需缺口是否扩张；③营收/盈利增速是否至少企稳或回升（领先于库存），大类板块中，可选消费及TMT同时满足上述3项条件，或率先补库。中游制造满足后两者，且库存增速下行，但绝对水位仍偏高。行业层面，同时满足上述3项条件的包括家电、传媒、地产、零售。满足前两者，且营收、盈利至少一项企稳回升的包括通信等。 TMT及消费：Q2景气边际变化正向且幅度较大的细分行业的集中地 必选消费分化，食饮中高端白酒稳健、啤酒弹性或较大。医药在行业层面或保持稳健增长，预期差或不大，对于创新药等细分行业需下沉至个股。农业受猪周期下行拖累，中报大概率磨底。可选消费或较为亮眼，关注需求复苏与成本减压共振且库存压力较小的白电。此外，社服各细分赛道受益于低基数效应大概率实现高增长，但预期差不大。TMT有望保持较高景气，传媒受益于游戏行业收入及版号回暖，二三线游戏厂商弹性更大。电子整体盈利或下修，内部分化。半导体周期下行，中报业绩或进一步下修，但市场已有一定预期；复苏周期更早的品种中，面板预计较为平稳，元件业绩或下修。 周期&制造&其他：上游资源与中游材料预计承压，中游制造挖掘细分亮点 上游资源品中报业绩或继续承压，煤价高位回落、基本金属需求偏弱是主要拖累。中游材料中报或仍处筑底期，化工品中，多数重资产化工企业盈利同环比仍承压，油气链较优，钢铁消费不弱但高供给压制盈利。中游制造分化，机械方面，部分光伏设备受益于技术迭代或超预期、锂电设备受制于下游产能过剩，盈利下修风险较大，其余品种或较平稳。电新方面，部分电池辅材，如隔膜、电解液等或为亮点。汽车方面，车企分化较大，新能车或优于传统整车，汽零或平稳。军工方面，整体或符合预期，赛道间分化较大，下游主机厂业绩有望随利润率改善。其他板块中，关注需求、成本两端改善的火电。 风险提示：国内政策力度超预期；联储政策超预期；业绩追踪误差。 正文 2023年中报业绩前瞻 宏观视角：去库尾声，1Q23全A非金融企业盈利增速底或确认，弹性偏弱 拐点：维持全年全A非金融盈利增速拾级而上，中报或确认1Q23为企业盈利增速底的节奏判断，两点依据：1）A股通常遵循“社融底”→“估值底”→“盈利底”的三底传导规律，信贷通常是最为领先的指标，可以作为拐点区间定位的重要依据。本轮“社融底”与“估值底”已分别于2021.10以及2022.10出现，从历史规律看，“盈利底”大致在1Q23附近。2）A股盈利自身具备一定的周期性（背后是库存周期），历史上的下行周期长度在8-12个季度之间，本轮至1Q23已有8个季度，参考历史规律和基数效应，本轮盈利增速底同样在1Q23附近。 弹性：维持全年全A非金融盈利增速缺乏弹性，达到双位数增长的难度较大，本轮短周期业绩增速的高点或现于 24H1的判断。A股企业盈利与PPI同周期，且弹性一定程度上取决于PPI（即能否涨价）。而对于PPI的拐点和弹性，金融数据中的M1-M2同比剪刀差（表征资金活化程度）是重要的坐标。本轮M1-M2的情形是有拐点（2022.12）弹性弱，与历史上典型的弱复苏（2013、2019）类似。因此我们维持PPI拐点在年中附近但弹性弱的判断，与最新的Wind一致预测近似，对应中报全A非金企业盈利增速大概率弹性偏弱。 库存周期：本轮库存周期大约在3Q23见底。从财报数据看，全A非金融企业盈利周期同步或略领先于库存周期，且周期长度上与盈利周期近似。从更高频的工业企业营收与产成品存货同比增速看，当前处于2003年以来的第6轮库存周期（疫情扰动期间不计入），2023.03起进入被动去库阶段。结合本轮PPI见底时间、历次去库周期时长以及周期底部的合意库存水平，本轮库存周期大约3Q23见底，Q3市场或进入“补库预期”交易。 利润分配：利润向中下游聚集的趋势预计持续，中游制造或率先受益、下游消费接力。PPI、CPI的位置以及两者剪刀差（顺价能力）决定企业盈利在产业链的分配。2022.8起，PPI-CPI剪刀差转负，2022年报上游资源+中游材料的盈利占比触顶，1Q23已有回落。从月频数据看，截至2023.5，PPI-CPI剪刀差仍在下行中，对应利润继续向中下游聚焦。进一步地，当前PPI-CPI剪刀差的收敛主要由PPI回落驱动，对应中游制造品种受益程度更高，且考虑PPI下行到企业报表端的传导时滞，或有一定持续性。利润分配进一步下沉的程度取决于CPI回升的弹性。 中微观视角：聚焦更快进入补库周期且景气边际改善的高性价比行业 交易面上看，当前处于“政策博弈期”，7月大概率延续，顺政策做交易有超额收益，在没有强刺激的情形下，痛点在于持续性，“有自身独立周期”而不过度依赖的政策的细分行业可能是更好的选择。基本面上看，当前总量处于去库后半程，下沉到行业，各自的库存周期位置不同，库存周期一定程度上独立于政策周期，而库存消化相对充分可能是超额收益的线索之一。我们分别从：存货、营收、供需缺口（营收-存货增速剪刀差）以及盈利的绝对增速、增速分位数（2Q16以来）、以及近4个季度的变化趋势考察大类板块及行业当前周期的状态，基本结论是： 1） 板块层面，可选消费（含服务性消费）、TMT同时满足存货增速下行且处于2Q16以来低位、供需缺口扩张、营收/盈利增速企稳回升3项条件。中游制造满足多数条件，瑕疵在于库存增速仍处于2Q16以来高位； 2） 行业层面的结论相近，商贸零售、家电、房地产、传媒同时满足上述3项条件，其他去库相对充分、供需缺口扩张且营收/盈利已经开始企稳回升的行业包括通信。中游制造中，军工库存水位相对较低且满足其他条件。 对于景气绝对位置与边际变化，我们依据最新的华泰策略中观行业景气指数进行比较，相较盈利预期变化更高频、更及时有效。基本结论如下： 近3月（2023.3-2023.6）中观产业景气边际变化正面的行业包括： 能源金属：首次进入景气时钟“筑底位”；6月电池级碳酸锂、硫酸钴（20.5%）和四氧化三钴均价同比降幅收窄；前瞻判断：下游动力电池产量同比连续3个月回升，头部厂商开工率回升，碳酸锂库存同比见顶回落，随着库存去化价格有望逐渐企稳回升。 航空装备：首次进入景气时钟“筑底位”；前瞻判断：预收账款+合同负债、以及其对应的货币资金增速逻辑上体现军工企业在手订单状态，对营收增速具有前瞻意义，预收账款+合同负债同比增速2Q21见顶，1Q23有企稳迹象，指引航空装备2Q23景气或企稳，主机厂业绩有望随利润率改善。 半导体（IC设计）：继续在景气时钟“筑底位”中运行，6月存储器价格同比回升；4月全球半导体销售额同比下行斜率放缓，5月中国集成电路产量同比继续回升；上游设备升、材料降，中游设计升、制造/封测降；6月存储器价格同比连续3个月回升，库存去化后景气有望随需求边际改善；前瞻判断：由于功率、材料等环节Q1业绩不及预期，而Q2业绩指引未显著调整，海外半导体龙头彭博一致预测营收同比提前至1Q23见底（-23.8%），结合费半指数规律，Q2全球半导体基本面周期见底概率较大；国内中报业绩或有进一步下修压力，但市场已有一定预期。 面板（光电）：首次进入景气时钟“爬坡位”；5月台股面板营收同比降幅进一步收窄，国内面板出货量同比转正，6月液晶电视面板价格继续上涨，呈现量价齐升态势；前瞻判断：经过4Q22的去库，面板行业目前库存水平健康，随着面板涨价启动，4月国内厂商稼动率回升至80%左右；Omedia预测当前处于2018-2023TV换机周期末尾，新一轮周期或拉动面板需求，6月液晶电视百度指数MA3同比+100%，搜索有望向消费转化。 通信设备：首次进入景气时钟“爬坡位”；基站链景气回升，5月移动通信基站设备产量同比首次转正（+0.2%），光电子器件产量同比回升（+4.9%）；数通链景气拐点待验，5月勤诚（服务器机壳龙头）营收同比底部震荡，5月信骅（服务器BMC芯片龙头）营收同比继续下行；前瞻判断：截至1Q23，通信产能缺口（固定资产周转率同比vs远期固定资产同比剪刀差）筑底，库存缺口（收入同比vs库存同比剪刀差）上行，指引未来复苏斜率尚可。 电力：景气爬坡斜率扩大；5月全社会用电量同比连续4个月回升，其中，火电发电量回升、成本端煤价继续下行；前瞻判断：火电利润率与PPI显著负相关，后者年内或难转正，火电成本周期有望持续改善；WMO预测今年7-9月厄尔尼诺的可能性或达80%，近期多地出现史上同期最热天气，高温天气催化用电需求。 白色家电：景气爬坡斜率扩大；5月空调、冰洗内外销同比均回升，成本端继续改善；前瞻判断：贝壳KMI指数大幅回落，地产销售存在一定压力，但白电内销同比已回暖；高温天气和“618”催化下空调排产进一步上行。 通过整合华泰各行业团队发布的周报、月报、年度策略，并结合定期追踪的中观行业景气数据，我们对 A 股各行业主要细分行业进行了2023年中报前瞻综述，总结于下表： 市场结构 国内流动性 海外流动性 A/H分行业估值 风险提示： 1） 国内政策力度超预期：若国内政策超预期，则复苏强度可能超预期，则不依赖强政策配置思路可能不适用； 2） 联储政策超预期：如海外美联储年内提前降息则外资可能大幅回流中国市场，且国内货币政策空间被打开，需提升估值等因素的考量权重，当前更重视公募筹码； 3） 业绩追踪误差：基于高频景气数据以及行业团队观点、数据的中报前瞻综述，时效性较强，各团队可能根据所掌握的信息随时更新观点，综述中的观点有失效风险。 相关研报 研报：《去库后程，挖掘中报预告的潜在亮点》2023年7月2日 王以 SAC No. S0570520060001 | SFC No. BMQ373 孙瀚文 SAC No. S0570122040006 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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