【东吴晨报0703】【固收】【宏观】【行业】环保、电力设备、机械设备【个股】波司登、小鹏汽车-W、创梦天地、英杰电气、秦川机床

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0703】【固收】【宏观】【行业】环保、电力设备、机械设备【个股】波司登、小鹏汽车-W、创梦天地、英杰电气、秦川机床》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230703 进度条 05:14 00:00 / 05:14 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 转债行业图谱系列（十） 美容护理行业可转债梳理 （正股与转债分析及推荐篇） 观点 正股业绩表现总体向好，估值多处于中低区间：1）科思转债：全球最主要化学防晒剂制造商，具有一体化研发、转化体系，业务结构稳定，产品已进入国际主流市场；随着化妆品原料下游市场需求复苏，2022年公司业绩大增；通过推进在建项目投产，加大研发投入，深化营销体系建设并布局海外，未来驱动因素较强；2023/6/16 PE（TTM）为26.93倍，处于上市以来3.5%分位。2）珀莱转债：国货美妆企业，旗下自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域；公司深耕境内市场，通过持续发力线上渠道，2022年业绩增势亮眼；未来增长动能主要源于“大单品策略”丰富产品矩阵以及构筑品牌研发护城河；2023/6/16PE（TTM）为51.57倍，处于上市以来35%分位。3）水羊转债：科技型新消费品美妆品牌企业，自有品牌产品已覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等品类并积极开拓全球品牌代理业务；受自有品牌升级效益暂未充分实现及研发、人力成本上升影响，2022年公司业绩短暂承压；基于品牌建设、技术研发两方面驱动因素，随着后续品牌升级效益及研发技术红利释放，公司运营层面动能不减，基本面仍有望延续修复态势；2023/6/16PE（TTM）为48.57倍，处于上市以来56.5%分位。 转债行情分析与复盘：1）科思转债：纯股型标的，其股性较强但债底保护较薄弱；当前转债价格较高且处于相对高位，价格变动主要受正股驱动，转股溢价率尚可但尚未被极致压缩，投资性价比有所降低；转换价值延续抬升态势的动能较强，但鉴于转债仍处于发行早期且尚未进入转股期，强赎风险有限。2）珀莱转债：平衡偏股型标的，具备较优的债底保护，股性虽不及科思转债但不乏向上弹性空间，兼具“攻守”属性；评级高于其余标的，信用风险较低；当前转换价值与强赎线之间仍有一定距离，短期内强赎风险尚可；市场热度持续，流通盘规模较优。3）水羊转债：纯股型标的，股性与科思转债相近，弹性空间较大，但债底保护一般；转换价值介于强赎线和下修线之间，预计短期内强赎风险不高。 五大维度推荐转债标的：1）正股基本面维度：科思转债≈珀莱转债＞水羊转债。科思、珀莱转债正股2022年及2023Q1业绩增势亮眼，正股驱动因素均较强劲，估值处于历史低位；水羊转债正股虽然2022年业绩承压，但2023Q1业绩修复迅速，估值已处于中高位，但结合其内部驱动因素有望持续发力，业绩增长信号或已显现。2）等平价溢价率测试维度：水羊转债＞珀莱转债＞科思转债。尽管3只标的估值均有偏高，但科思、水羊转债的溢价率较珀莱转债相对更接近模型预测值区间上限，表明科思、水羊转债的当前估值较珀莱转债更为合理；高平价区间下，珀莱、水羊转债获取超额收益的概率增速较高。3）股性强弱维度：科思转债＞水羊转债＞珀莱转债。科思、水羊转债股性相近，且相较珀莱转债转股溢价率更低，均属于纯股型标的，珀莱转债则属于平衡偏股型标的。4）转债价格弹性维度：科思转债＞珀莱转债＞水羊转债。纯股型标的科思转债弹性空间较大，与股性强弱维度结论一致；但平衡偏股型标的珀莱转债弹性空间大于纯股型标的水羊转债，表明珀莱转债弹性更佳。5）机构持仓维度：珀莱转债＞水羊转债＞科思转债。从机构持仓占比看，珀莱转债一季度机构环比增持，市场关注度较高，水羊、科思转债由于上市时间较短，故尚未披露机构持仓情况；结合十大持有人持仓信息，珀莱转债持有结构较分散，拥有相对充足的流动性，而水羊、科思转债则交易流动性风险稍高。6）综上，我们推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者对正股基本面表现向好、转债属性系“攻守兼备”、市场关注度较高的珀莱转债予以关注；投资风格略有激进、追求收益最大化、风险偏好较高的投资者对正股基本面开启修复、向上弹性尚可、投资性价比占优的水羊转债予以关注。 风险提示：宏观经济不及预期；正股表现不及预期；发行人违约风险。 （分析师 李勇） 宏观 PMI企稳了，汇率能不能稳住？ 尽管6月PMI继续刷新历史同期低值，但毕竟出现了企稳迹象。那么，经济上的边际改善是否扭转人民币汇率贬值的逻辑？我们觉得条件可能尚不成熟，至少有三方面的逻辑：第一，要扭转美元的相对强势，需要中、欧经济的共振走强，这一点尚不满足；第二，一般而言，汇率贬值更加利好中小民营企业，不过目前看来汇率贬值的效果尚未传导，仍需时间；第三，当前人民币汇率的国内锚在地产，6月建筑业PMI放缓，但是土木工程产需均有所加速，这可能意味着地产施工依旧不佳，此外根据30城数据显示，近期地产销售的反弹并不稳。因此我们认为人民币汇率的反转还需等待。从具体数据看： 最大的问题——需求不足的“症结”并未显著缓解。代表内需的PMI新订单指数和代表外需的PMI新出口订单指数均连续3个月处于荣枯线之下。企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为61.1%，不仅再次创下历史新高，且已连续1年超过50%，市场需求持续不足仍是经济回升的制约项。不过6月内需修复表现略优于外需，PMI新订单指数录得48.6%（环比+0.3pct）、PMI新出口订单指数录得46.2%（环比-0.8pct）。 制造业生产端表现强于需求端，但生产商持谨慎态度。PMI生产指数在短暂降至荣枯线以下后重回扩张区间，6月录得50.3%。结合高频数据来看，6月高炉开工率及煤炭吞吐量均稳中有升，工业生产端表现优于需求端。不过由于企业对后市预期趋谨慎，企业采购意愿和用工量均偏弱，其中PMI采购量为48.9%（环比-0.1pct）、PMI从业人员为48.2%（环比-0.2pct）、且PMI生产经营活动预期已连续3个月下降。 去库之路仍在继续。在整体需求不足的制约下，制造业仍处于主动去库周期。不过由于内需的边际上行，企业去库速度有所加快，6月PMI产成品库存指数大幅下降2.8pct。我们预计去库存的阶段至少要持续到第三季度。 价格的上升略显意外。虽然工业原材料采购量正在收紧，但原材料价格却在上升，6月PMI主要原材料购进价格指数录得45.5%（环比+4.2pct）。原材料价格的趋稳以及内需的边际好转（但仍低于50%）带动了产成品价格的上升，6月PMI出厂价格为43.9%（环比+2.3pct），也意味着产业链上中游行业价格的趋稳，今年以来上游企业对于整体工业制造业利润的拖累可能会逐步缓解。 民营企业运行压力持续加大。6月继续延续了上月“大型企业PMI处于荣枯线之下，中小型企业PMI处于荣枯线之下”的态势。尤其是小型企业PMI降幅走阔，6月录得46.4%（环比-1.5pct）。目前小型企业供需两端均持续走弱，提振民营企业信心的压力加大。 非制造业景气度回落。虽然6月建筑业PMI和服务业PMI仍处于荣枯线之上，但两大非制造业 PMI 已连续3个月出现明显的下滑。尤其是建筑业PMI从3月65.6%的“辉煌”直接跌至6月55.7%的“失色”，降幅十分明显。曾经非制造业是总量政策保持定力的理由，但现在也可能是政策不再“淡定”的信号。 风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 环保： 全国生态日正式确立 我国生态环境保护迎来重大进展 投资要点 重点推荐：洪城环境，光大环境，仕净科技，瀚蓝环境，美埃科技，盛剑环境，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，景津装备，三联虹普，赛恩斯，新奥股份，天壕环境，英科再生，高能环境，九丰能源，宇通重工。 建议关注：重庆水务，兴蓉环境，鹏鹞环保，三峰环境，再升科技，卓越新能。 新能源汽车车辆购置税减免政策延续，叠加全面电动化试点推进，环卫电动化持续受益。三部门近日明确延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，从执行到2023年12月31日延长至2027年12月31日，延长4年。其中，2024年1月1日至2025年12月31日免征车辆购置税，即前两年继续免征；2026年1月1日至2027年12月31日减半征收车辆购置税，后两年减半征收。实行延长政策，2024—2027年减免车辆购置税规模总额将达到5200亿元。 关注泛半导体治理+中特估·水+压滤机投资机会。1、细分设备龙头: 半导体：制程中的废弃物处理乃刚需、高壁垒。a、耗材进入高端制程：【美埃科技】电子洁净过滤设备，海外大厂+耗材占比提升驱动加速成长；建议关注半导体洁净室上游滤材和过滤器设备【再升科技】；电子特气新品类突破、制程升级，重点推荐【华特气体】突破电子特气新品类、制程升级；【凯美特气】b、设备：国产化，份额显著突破：重点推荐半导体制程废气处理【盛剑环境】制程废气处理；【国林科技】臭氧发生器介入半导体清洗，国产化从0到1。光伏配套重点推荐【仕净科技】董事长9倍购买晶科新疆拉晶厂，期待深度合作。长期优势：非硅成本+核心客户深绑定。压滤设备：【景津装备】压滤机龙头，加权平均ROE自2016年10%提至2022年23%，配套设备+出海打开成长空间。【金科环境】水深度处理及资源化专家，数字化软件促智慧化应用升级，促份额提升。光伏再生水开拓者，水指标+排污指标约束下百亿空间释放。2、再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。再生塑料减碳显著，欧盟强制立法拉动需求，重点推荐【三联虹普】尼龙&聚酯再生SSP技术龙头，携手华为云首个纺丝AI落地；【英科再生】。危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。3、中特估驱动，低估值+高股息+现金流发力，一带一路助力，水务固废环保资产价值重估。a、水务：低估/高分红/价格改革。自由现金流连续2年大幅改善。供水提价+污水顺价接轨成熟市场估值翻倍空间。【洪城环境】2020-2022年分红水平50～60%，股息率（TTM）5.9%（截至2023/6/25）。建议关注【重庆水务】【兴蓉环境】【首创环保】【中山公用】等。b、垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。【光大环境】PB（MRQ）0.38倍，2023年PE4倍（截至2023/6/25），历史分红近30%。资本开支大幅下降+国补回笼。【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时，预计2023-2025年归母净利润复增15%， 2023年PE 11倍（截至2023/6/25）。建议关注【三峰环境】国补加速，设备发力海外市场，2023年PE 9倍（截至2023/6/25）。C、天然气顺价改革+海气资源：【九丰能源】【新奥股份】【天壕环境】。 最新研究：天然气行业点评：欧洲气价将迎阶段性高峰，关注国外转口、国内消费复苏&价差修复投资机会。水务行业点评：理顺价格机制推动加快国家水网建设，智慧水务&监测设备需求提速。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 电力设备： 主业静待向上拐点，积极拥抱第二曲线 ——工控&电力设备行业2023年中期投资策略 工控&电网板块公司主业处在投资偏弱的大背景之下，当前更强调“结构性”而非“总量”： 工控：需求仍处于周期底部，市场对下游制造业投资预期调低为“弱复苏”；内资公司在20-22年三年替代期（主要体现为日系品牌份额下降）+内资同行竞争下，产品解决方案完备性、性价比逐步优化；头部公司如汇川、中控往数字化、海外市场延伸、探索更高维度的竞争优势。23Q1工控市场需求同比-1.9%，去库存还在进行中，Q2高基数+弱复苏下，业绩仍存在不确定性；展望23H2，我们预计行业有望拐点向上，迎来业绩、估值双升。 电网：2023年电网投资仍稳中略增，实际投资有望同比+5%左右。网内市场我们依旧强调主网（主要是特高压）、配网智能化、调度等结构性方向。 工控&电网公司也在拥抱趋势——光储充、海外市场和人形机器人： “电力设备+光储充”：网内需求看“结构性”，网外β更强——今年光伏装机大年，叠加储能、充电桩高景气，相关业务有望翻倍增长，海外光储充相关公司利润弹性更大。 “海外风景独好”：当前一带一路国家需求相对旺盛，欧美市场空间更大、高壁垒造就高利润，我们看到一些公司依托“local for local”、国际化并购等方式在海外拓展顺利、进入放量周期。 “人形机器人”：硬件加速迭代+软件AI赋能，人形机器人即将迎来“奇点时刻”。工控相关公司在成本占比较高的机电执行器系统有望迎来机遇，我们预计当前Optimus方案仍在迭代，静待H2应用成型。 工控重点推荐：汇川技术、宏发股份、三花智控、鸣志电器、禾川科技、雷赛智能、麦格米特，关注：英威腾、伟创电气、信捷电气等。电网重点推荐：国电南瑞、思源电气、金盘科技、平高电气、海兴电力、许继电气、四方股份，关注：安科瑞、科林电气、苏文电能、国网信通、华明装备等。 风险提示：宏观经济景气度下滑，电网投资不及预期，政策推进不及预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 机械设备： 人形机器人产业链纵析 寻找供应链“隐形冠军” 推荐逻辑 一、产业端看好人形机器人商业化，投资端看好核心零部件 随着特斯拉人型机器人产业化推进、ChatGPT等AI技术加速，人工交互及人工智能成为一大趋势，人形机器人作为“具身智能”最理想载体，站在多重产业共振的交汇点，有望引领未来产业变革。特斯拉作为目前人形机器人技术领先厂商，基于FSD自动驾驶技术可迁移性、具备工厂应用场景的特点，解决了此前人型机器人产业化的两大痛点，产业端看好Tesla Bot突出重围。为了实现人形机器人2万美金/台的平价目标，产业化过程中离不开国产硬件供应链的支持，沿着产业链降本主线脉络，投资端我们看好核心零部件。从市场规模看，按照短中长期分场景渗透率，即初期特斯拉超级工厂人数5%、中期工业及服务业人数5%-10%、长期家庭户数20%左右测算，未来人形机器人市场规模有望达到万亿+级别，其中人形机器人零部件价值量占比约60%，拉动机器人零部件万亿蓝海赛道启航。 二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军” 按照一台人型机器人成本2万美金，我们预计核心零部件价值量占比排序如下：①FSD系统占比40%，即自动驾驶系统系统+D1超算芯片，组成核心控制系统，相当于机器人“大脑”，为特斯拉核心能力体现，自研为主；②电机占比25%，包含28个应用于大关节的无框电机，12个应用于手指的空心杯电机，价值量占比分别为20%、5%，主要厂商包括三花智控、鸣志电器、鼎智科技、拓普集团等。③减速器占比15%，应用于16个旋转关节，其中包括12个谐波减速器+4个行星减速器，主要厂商为绿的谐波、双环传动、中大力德等；④行星滚珠丝杆占比15%，应用于12个线性关节，主要厂商为拓普集团、秦川机床等；⑤传感器占比3%左右，包括视觉传感及力传感器，主要厂商包括奥比中光、舜宇光学及柯力传感等。 投资建议： 重点推荐高弹性+高壁垒的谐波减速器供应商【绿的谐波】；供应链先发优势强的空心杯电机供应商【鸣志电器】；供应链优势的旋转执行器总包商【三花智控】；供应链优势+高壁垒的线性执行器供应商【拓普集团】。 建议关注高弹性的空心杯电机供应商【鼎智科技/江苏雷利】；谐波及行星减速器供应商【双环传动】【中大力德】；线性驱动【秦川机床】【恒立液压】【贝斯特】【恒而达】；高潜力的传感器相关标的【奥比中光-UW】【柯力传感】；技术积累深厚的电机厂商【汇川技术】、【步科股份】；底层能力优秀的机器人主机厂【埃斯顿】【石头科技】【科沃斯】【九号公司-WD】等。 风险提示：人形机器人商业化不及预期，国际贸易摩擦，零部件大幅降价导致盈利能力下降。 （分析师 周尔双、罗悦） 个股 波司登（03998.HK） FY23业绩点评 疫情下业绩略增，期待新财年表现 投资要点 公司公布2022/23财年业绩（截至23/03/31年度）：营收167.74亿元/yoy+3.5%、归母净利21.39亿元/yoy+3.7%，业绩小幅增长，受疫情影响低于我们此前预期。 品牌羽绒服：雪中飞、线上表现亮眼，集团扶持加盟商拖累报表收入，毛利率小幅提升。FY23品牌羽绒服业务收入135.7亿元/yoy+2.7%/占比80.9%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁/其它收入分别同比+1.2%/+25.4%/-46.7%/+17.4%、占品牌羽绒服的86.7%/9.0%/0.9%/3.4%。雪中飞在波司登主品牌向中高端升级的过程中，抓住了中低端羽绒服的市场机会，实现连续两年营收增速高于主品牌。冰洁品牌处于整合阶段、收入有所下滑。2）按渠道分，线上/线下收入分别同比+23.1%/-6.0%、占比35.6%/64.4%。线上渠道实现稳健高质量增长，22年双十一天猫平台女装首次排名第一、双十二男女装均实现第一，京东&唯品会稳定排名第一，抖音官方旗舰店连续三年实现羽绒服单店第一。线下有所下滑、主因店铺数量有所减少、渠道结构调整，截至FY23年末羽绒服门店共3423家、净关386家、对应同比-10%。3）按模式分，自营/批发/其它收入分别同比+6.2%/-10.6%/+17.4%、分别占品牌羽绒服的76.4%/20.2%/3.4%。截至FY23末直营/加盟门店分别为1399/2024家、分别净-327/-59家、对应同比-18.9%/-2.8%。直营净关店较多、但单店收入提升抵消了关店影响、直营收入实现同比增长；批发业务因公司考虑到22年疫情影响，对加盟商进行装修返还一年内全部兑现（过去为分三年返还）以及库存回收，因此对批发业务报表收入产生影响，实际上加盟商终端销售同比实现正增长、且该举措对未来加盟商轻装上阵奠定基础。4）毛利率方面，FY23品牌羽绒服毛利率同比+0.5pct至66.2%，其中波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别同比+1.4/-1.3/+8.8pct至70.8%/46%/33.6%，波司登品牌毛利率进一步提升，主因坚持品牌引领、未进行大力促销。 贴牌加工增长较快，女装有所下滑，校服稳健增长。1）贴牌加工：FY23收入22.9亿元/yoy+20.7%/占比13.7%。增速较快主因现有客户订单稳定增长以及新客户订单揽入。2）女装：收入7亿元/yoy-22.2%/占比4.2%，其中杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭收入分别同比-10.7%/-33.8%/-23.2%、占女装36.3%/23.8%/39.9%，截至FY23末门店191/126/140家、较FY22末分别+6/-11/+0家。女装市场竞争激烈，集团女装竞争力不足，在疫情影响下表现疲软。3）多元化服装：收入2亿元/yoy+15.9%/占比1.2%。飒美特校服收入占多元化服装的91.9%、同比+15.9%，增长稳健主因加盟区域覆盖率提升以及直营核心客户市场份额提升。 核心业务毛利率提升，运营效率持续改善。1）毛利率：FY23同比-0.6pct至59.5%，其中品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元服装分别同比+0.5pct/+1.3pct/-3.8pct/持平至66.2%/19.9%/68.6%/25.7%，低毛利贴牌加工业务占比提升及女装毛利率下滑导致整体毛利率下滑。2）费用率：FY23分销/行政开支占收入比重分别同比-1.6/-0.6pct至36.5%/7.2%，费用优化主因运营效率提升。3）净利率：FY23同比持平为12.7%。4）存货：截至FY23末存货26.89亿元/同比持平，存货周转天数同比-6天至144天、主要受益于营运能力加强，未来公司将进一步优化、目标达到120天左右。5）现金流：FY23经营活动现金流净额30.5亿元/yoy+14.3%、高于净利规模，账上净现金77.6亿/yoy+16.9%，现金流健康。 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头。22年受疫情影响业绩增速有所放缓，但FY18-23收入/净利5年CAGR分别为13.6%/28.3%，业绩连续5年创历史新高。展望未来，公司坚持聚焦主航道、聚焦主品牌的核心战略，随消费场景恢复，在多个板块发力带动下，未来5年公司收入增速预计将不低于过去5年的增长速度、且利润增速有望快于收入、实现现金流健康的可持续高质量增长。考虑FY23业绩低于此前预期、消费仍处弱复苏环境，我们将FY24-25归母净利润从29.0/34.8亿元下调至26.2/30.9亿元，增加FY26预测值35.3亿元，对应PE分别为12/11/9X，经前期股价调整后估值位于历史低位，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化、经济疲软、冷暖冬天气判断出现较大偏差。 （分析师 李婕、赵艺原） 小鹏汽车-W（09868.HK） L3智能化优势驱动困境反转 投资要点 复盘历史：G9上市受挫，股价低迷。复盘小鹏汽车股价变化，2022年下半年以来持续调整核心原因为G9受挫，公司销量表现一般，进而收入与毛利承压。1）2021年7~12月：新车周期带动销量，催化股价上行。2）2022年1~12月：补贴退坡&原材料价格上涨&开放部分车型智能驾驶为标配，公司毛利率承压，G9上市受挫，SKU较多且定位不明确，新车销量爬坡不及预期。3）2023年至今：价格战下单车盈利持续承压，P7i&G6上市，新一轮新车周期有望开启。 核心催化：技术领先+组织/渠道革新+新车提振销量表现。1）技术：发布「扶摇」技术架构，汇聚制造+电动+智能核心技术。整车智造方面，采用前后一体式铝压铸车身+CIB一体化技术，兼顾多尺寸车型，提升驾控性能及乘坐体验；智能体系方面，由X-EEA 3.0+XNGP+Xmart OS实现科技普惠，预计2023年下半年将逐步在无高精地图的城市陆续开放不依赖高精地图的XNGP能力；动力补能方面，扶摇架构标配800V高压快充及电机、电控在内的整车高压架构，同时采用全新的800V Xpower电驱总成+X-HP智能热管理系统，综合效率达92%、冬季续航提升15%、充电效率提升90%、电池散热性能提升100%。2）组织&渠道：组织架构全面革新，渠道整合提升效率。自2022年年底起，小鹏汽车开始进行战略复盘和调整，推进组织架构的优化，并且核心补强综合能力的短板，进行二次创业。王凤英、易寒等多位高管加入，助力公司渠道营销等全面革新。渠道整合方面，团队合并提升渠道效率，有效避免内部资源损耗。3）产品：G6爆款可期。小鹏G6定位未来智驾新物种，四大优势助力车型综合竞争力市场领先，有望加速智能驾驶快速普及，助力小鹏开启新一轮向上大周期。 盈利预测与投资评级：鉴于公司智能化技术先发优势+组织架构革新+G6为代表的新一轮新车陆续上市，小鹏汽车有望开启“正循环”模式，我们上调公司2023-2025年业绩预期，我们预计公司2023-2025年营业总收入261.4/512.2/746.0亿元（原为235.7/440.5/647.0亿元），归属母公司净利润-70.3/-52.0/-16.4亿元（原为-76.0/-58.6/-19.7亿元），对应PS为2.8/1.4/1.0倍。选取整车同业公司作为小鹏汽车的可比公司，可比公司估值均值为3.6/2.5/1.9倍。我们认为公司应该享受更高估值（L3智能化先发优势），对比行业领先企业特斯拉PS，给予小鹏汽车2023年5X目标PS，对应目标价81.87港币，当前股价45.3港币（2023年6月29日），维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3级别自动驾驶政策推出节奏不及预期等。 （分析师 曾朵红、黄细里） 创梦天地（01119.HK） 《卡拉彼丘》测试开启 游戏业务拐点已现 投资要点 事件：2023年6月16日，公司研发、腾讯发行的二次元射击双端游戏《卡拉彼丘》开启PC端删档计费测试，本次测试将于2023年7月18日结束。 玩法亮点突出，《卡拉比丘》流水表现可期。《卡拉彼丘》是公司Day1工作室开发的二次元第三人称战术竞技射击游戏，不同游戏角色拥有不同的技能，局内注重不同角色的相互配合、团队协作竞技。因为玩法上侧重PVP公平竞技，因此游戏的商业化变现主要在于通行证、角色、角色武器的“皮肤”“特效”。截至2023年6月28日，游戏内主要有团队竞技、爆破2种PVP玩法，值得注意的是，游戏内增加了“弦化”的特色设定，即玩家可以操作角色在2D与3D形态间进行自由转换，通过“弦化”化身纸片人，玩家能以更小的体积躲避敌人子弹，同时贴墙前行奇袭敌人，结合较长的TTK，给予了玩家更多操作、团队合作的空间。截至2023年6月28日，游戏官网、B站、TapTap预约量分别超236万、77万、51万，合计超365万人，B站、TapTap评分分别为8.9、8.7分。我们认为《卡拉彼丘》产品内容出色，玩法新颖出圈，截至2023年6月28日，B站已有较多玩家二创内容，热门视频最高播放量已超240万，同时我们认为其高观赏性的公平竞技玩法高度适配电竞赛事运营，看好其上线前后通过内容运营积累核心用户，拓展泛用户，同时我们认为发行方腾讯在大DAU、公平竞技品类赛道已有非常丰富的运营经验，我们看好产品上线后流水及长生命周期运营表现。 老游流水表现稳健，Fanbook商业化潜力待释放。公司重点产品《梦幻花园》《梦幻家园》2022Q2-2023Q1及2023年4-5月的iOS游戏畅销榜平均排名分别为67/75/77/58/54名、94/94/94/89/82名，流水稳中向上。我们看好公司流水表现出色的存量产品延续长线运营，同时期待《神庙逃亡》等产品通过Fanbook运营，复制《地铁跑酷》2022年流水逆势增长的成功。此外，Fanbook作为稀缺的社群类应用，是公司前瞻布局AI的重要应用场景，我们看好其对内赋能游戏研发运营，对外拓展B端、C端用户，探索商业化变现。 盈利预测与投资评级：公司存量游戏流水稳健，新游《卡拉彼丘》《二之国：交错世界》将陆续上线贡献增量，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计其EPS分别为0.17/0.32/0.40元（2023-2024年此前为0.14/0.32元），对应当前股价PE分别为19/10/8倍。我们看好公司游戏业务触底反弹，同时前瞻布局AI，Fanbook长期空间值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业监管风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 英杰电气（300820） 引领泛半导体电源国产替代 充电桩打造新增长极 投资要点 业绩高增的光伏电源龙头，引领泛半导体电源国产替代 英杰电气深耕工业电源领域二十余年，为国内泛半导体电源龙头，2022年光伏、半导体业务分别占收入比重48%、15%。公司为股权结构集中的民营企业，截至2023年Q1末两位实控人合计持股68%，经营决策高效。受益光伏上游扩产、半导体国产替代和充电桩业务拓展，公司业绩高速增长，2022年实现营收12.8亿元，同比增长94%，归母净利润3.4亿元，同比增长115%。截至2023年Q1末，公司存货、合同负债分别为17、10亿元，同比提升80%、20%，在手订单32亿元，订单饱满，业绩增长可持续。 光伏电源：硅料、硅片份额稳定在七成以上，电池片打造新增长极 公司的光伏电源可应用于硅料、硅片、电池片三个环节。公司2005年进入晶硅设备电源市场，实现硅料、硅片环节电源的国产替代，与隆基、中环、晶盛等头部客户建立稳定联系，市场地位稳固。2022年公司硅料/硅片电源收入6.1亿元，同比增长71%。根据我们测算，若2023年硅料、硅片扩产规模分别为104万吨、208GW，对应电源市场规模分别为14/8亿元，短中期将为公司贡献稳定的收入增量。电池片电源国产替代刚起步，电池片技术迭代驱动设备市场规模持续增长。我们预计2023-2025年电池片电源市场规模分别为22/22/26亿元，当前国产化率低。公司的电源在TOPCON、HTJ两种路线设备上均有测试，未来有望批量供应，光伏业务增长可持续。 半导体电源：当前国产化率不及5%，2025年中国大陆市场空间近百亿 射频电源主要应用于刻蚀和薄膜沉积设备等等离子体加工设备，是技术壁垒最高的半导体设备零部件之一。国内射频电源主要被美系厂商AE、MKS垄断，当前国产化率低于5%。在半导体领域，公司2017年为中微半导体的MOCVD设备配套特种电源，实现进口替代，2018年开始研究射频电源，目前已有产品在客户处验证。我们测算2025年中国大陆半导体设备射频电源市场规模约107亿元人民币，公司成长空间广阔。 充电桩：2025年全球市场空间超千亿，公司在手订单饱满 减碳政策、产业链升级等因素驱动下，新能源汽车渗透率快速提升，充电桩需求持续增长。我们测算2023-2025年全球充电桩市场规模545/771/1126亿元，2022-2025年CAGR为53%。公司2016年切入充电桩赛道，市场认可度高。2022年公司充电桩业务实现收入0.86亿元，同比增长126%，新签订单1.41亿元，同比增长114%。其中国内、海外新签订单分别占比59%、41%，国内外市场同步拓展。2023年6月，公司定增方案过审，拟定增2.5亿元用于充电桩扩产和补流，充电桩项目总投资额3亿元，达产后将新增40万台交流电桩和1.2万台直流电桩产能，预计产值8.3亿元。2022年公司充电桩业务全球收入份额仅0.3%。随定增破除产能瓶颈，收入有望持续增长。 盈利预测与投资评级：公司为国内工业电源龙头，短期光伏硅料/硅片电源龙头地位稳定，中期受益电池片/半导体电源国产替代和充电桩扩产，远期有望向工业电源平台转型。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.8/6.3/8.6亿元，当前市值对应PE为37/28/21倍。首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品研发不及预期、下游客户验证进展不及预期。 （分析师 周尔双、罗悦） 秦川机床（000837） 老牌机床国企整装再出发 迎国产替代历史性机遇 投资要点 秦川机床：机床龙头再起航，“5221”战略谱写新篇章： 秦川机床成立于1965年，专业从事机床工具制造，旗下拥有秦川本部、汉江机床、汉江工具等多家专精特新“小巨人”企业，先后承担国家重大专项100余项，在齿轮加工机床、加工中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队。 公司践行“5221”发展战略，经营改革下盈利水平逐步提升。公司主营业务可分为四大块：主机、高端制造、核心零部件、智能制造及核心数控技术。“5221”战略是指到“十四五”末，以上四大业务收入分别占总收入50%/20%/20%/10%。同时法士特入主后全面启动经营改革，经营质量得到有效提升，并于2020年成功实现扭亏。 2023年6月公司发布公告，2022年定增募资完成，主要聚焦于高端产品的研发扩产。此次定增不仅大股东法士特集团按照原定持股比例参与定增，工业母机大基金也积极参与，获配金额占总募集资金的8%，显示出国家对于老牌机床龙头的重视。 产品种类齐全&零部件高度自主的老牌机床龙头： 公司机床业务主要布局齿轮磨床、精密磨床等细分领域及五轴机床等高端市场。 （1）精密磨床业务：国内磨床市场空间近百亿，2020年国产化率仅为23%，其中高端磨床主要被外资垄断，国产厂商在细分市场积极突破。公司在磨床领域的主体为汉江机床和秦川格兰德，均为老牌磨床企业。2022年汉江机床在国内螺纹磨床市场的市占率超过70%，秦川格兰德在国内外圆磨床市场的市占率约25%。 （2）通用机床业务：公司在通用机床领域的主体为宝鸡机床，宝鸡机床产品布局全面，涵盖车床/加工中心等类别。内销+外销齐发力&产品结构优化背景下，宝鸡机床业绩稳健增长。2020-2021年，宝鸡机床连续两年进入国内机床销量Top10。 （3）高档五轴机床：军民两用&自主可控背景下，我国五轴机床未来空间广阔。根据MIR预测2025年国内五轴市场规模将达188亿元，2022-2027年复合增速达14.4%。公司持续进行高端机床研发，2022年已有3款五轴标准机型实现小批量销售，2款重点新产品进入试制阶段。产能方面，定增项目达产后，将新增高档五轴机床产能235台，预计可实现年收入7.5亿元。 零部件：RV减速机国产龙头，滚动功能部件打开成长空间 （1）滚动功能部件：滚珠丝杠&导轨是旋转运动转换成线性运动的理想传动装置，主要用于机床、机器人和汽车等领域。目前国内滚动功能部件市场空间不到150亿元，国产化率仅为25%，国产替代空间广阔。公司丝杠导轨业务技术积淀深厚，产品精度达国内领先水平（P2-P3精度）。 （2）RV减速机：RV减速机为机器人核心零部件，主要用于大负载机器人。根据GGII数据，预计2025年国内RV减速机市场规模可达44.5亿元。公司是国内唯一全系列RV减速机供应商，核心零部件实现全部自制，竞争优势明显。 盈利预测与投资评级：秦川机床系国内老牌机床企业，我们预计公司2023-2025年净利润分别为3.35/4.56/6.00亿元，当前股价对应动态PE分别为44/32/24倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：数控机床行业景气度不及预期，定增项目进度不及预期。 （分析师 周尔双、罗悦） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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