长小牛侃私募 | 报价“雪球”收益持续走低,接下来要如何应对?

（以下内容从长江证券《长小牛侃私募 | 报价“雪球”收益持续走低,接下来要如何应对?》研报附件原文摘录）
　　随着基金业协会171号文发布以来，私募基金产品备案数量也出现了明显的下滑，让前期募集火热的“雪球”产品也降了降温。近期市场上“雪球”产品发行的数量出现了明显的下降，出现这种情况的原因一方面是来自于监管对于“雪球”产品备案趋严，另一方面是当前产品存续规模较大，不愿意让看多波动率的头寸过大。俗话说“物以稀为贵”，这供不应求的“雪球”产品，票息收益也是越压越低，甚至可以说是“惨不忍睹”。“雪球”票息为何会如此低，接下来带大家一起分析一下。 “雪球”产品票息收益来源 资料来源：长江证券财富管理中心 “雪球”产品票息收益可以分成波动收益、期货贴水收益、资金利息收益。 首先，“雪球”产品主要的收益是来自于所挂钩标的价格的波动率。如果有了解过“雪球”的投资人可能会听说过“网格交易”、“低买高卖”等说法。“雪球”产品实际上是一种结构化的看跌期权，投资人属于看跌期权的卖方，而交易对手方的券商则属于看跌期权的买方，券商为了对冲买方的风险，在挂钩标的上涨时，往往会选择卖出相应数量的股指期货来降低自己的风险敞口，在标的下跌时，则会买入相应的股指期货。如此反复的“低买高卖”赚取价差，从而积累收益。所以说当标的波动较大时，“高抛低吸”的机会就会变多，积累的收益也会变高，票息自然而然会报的较高。 其次，“雪球”产品中一部分收益来自于股指期货的基差，就是现货价格和期货价格的差值。“雪球”产品通常挂钩的标的是中证500指数和中证1000指数，由于股票市场上缺少对冲工具，导致宽基的一些股指期货常年处于贴水状态，就是股指期货价格比现货价格低。券商在买入这些贴水的股指期货时，持有到期后基差会收敛至零，从而赚取基差的收入。所以说当贴水足够深的时候，基差收敛的收益也会很可观。 最后这部分收益容易被忽略，就是资金利息收益。因为股指期货是杠杆交易，通常只需要20%-30%的保证金就能撬动100%的头寸。剩余的资金就可以做现金管理，赚取收益。 “雪球”票息为何如此低迷？ “雪球”票息的收益来源中，资金利息变动微乎其微，主要的变动还是来自于波动收益和基差收益。 首先，以市场“雪球”产品经常挂钩的标的中证500指数和中证1000指数为例，下图是两个指数近一年的滚动波动率。近一年，两个指数的波动率持续下滑，中证500指数和中证1000指数波动率从一年前的24.84%和28.83%下降到现如今的12.62%和14.17%，波动率近乎腰斩，这是造成“雪球”产品收益大幅下滑的主要原因。 资料来源：Wind，长江证券财富管理中心 数据区间：2022-6-21至2023-6-21 再看一下基差情况。下图是中证500股指期货和中证1000股指期货的合约近一年基差情况，可以明显的发现，基差在近一年有显著的收敛，在去年的11月和12月多数合约甚至转为了升水，即股指期货价格高于指数现货价格。股指期货贴水情况的下降也导致了“雪球”产品票息不断走低。 资料来源：Wind，长江证券财富管理中心 数据区间：2022-6-21至2023-6-21 如何应对当前市场？ 主流的“雪球”产品挂钩指数报价收益均较低，风险收益性价比也不断下降，应对当前市场情况或许可以考虑以下几个方向：挂钩窄宽基指数ETF或行业ETF的“雪球”产品和净值化“雪球”产品。 随着科创50ETF期权的推出，境内的衍生品体系得到了进一步的完善，对科创板的发展形成了利好支撑，也提高科创50ETF基金的流动性，突显了科创50指数的投资价值。科创50指数当前PE估值处在上市以来的20.22%分位点，是较低的估值状态。当前指数波动率为22.10%也显著高于中证500和中证1000指数。由于科创50指数没有对应的场内股指，所以目前市面上并不存在直接挂钩科创50指数的“雪球”结构，但可以做出挂钩科创50ETF的“雪球”产品。同样的，虽然上证指数现在接近3200点，但市场分化严重，很多行业依然处于低估的状态，如光伏设备、电力设备、生物制品等行业均处于历史估值低位，可以投资相应的行业ETF“雪球”来获得不错的票息。 此外，虽然主要的指数波动率处于下行态势，但长期来看，指数波动率是有一定均值回归的趋势。当前“雪球”报价虽然较低，但可以考虑通过净值化“雪球”的投资来获取未来波动率抬升时的收益。净值化“雪球”的交易逻辑和目前报价“雪球”的逻辑类似，但净值化“雪球”会将所有波动、基差赚取的收益直接反映在产品净值中，所以当前市场虽然波动率较低，但未来波动率抬升时，净值化“雪球”所赚取的收益会直接体现在业绩中，也可以说是一个不错的选择。 重要声明与风险提示：本报告相关信息及观点仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自担。相关内容均来源于市场公开资料，长江证券已力求所涉信息准确可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用报告内容引发的损失不承担任何责任。报告中所涉及的过往业绩并不预示其未来表现，也不代表对未来收益的承诺。 投资有风险，投资需谨慎。基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。根据《中华人民共和国证券投资基金法》及《私募投资基金监督管理暂行办法》等相关法律法规规定，参与私募基金的投资者应为具有相应风险识别、评估、承受能力的“合格投资者”，私募基金不得向合格投资者之外的单位和个人募集。 您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识该基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑该基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。 本报告版权仅为长江证券所有。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告的全部或部分内容，亦不得从未经长江证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告的全部或部分内容。版权所有，违者必究。

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