广发环保 | 水务行业系列深度(一):短期看水价、中长期看高品质用水,关注地方平台+技术型公司

（以下内容从广发证券《》研报附件原文摘录）
　　短期关注水价调整进程，水务回报确定性有望加强；中长期水资源价值将被不断强调，关注直饮水+工业再生水等高品质用水；水务行业集中度较低，地方水务平台整合空间大，关注地方水务平台以及拥有核心技术的工程/设备公司。 摘 要 短期：水务回报确定性有望加强，关注水价调整进程。我国终端水价由基本水价、污水处理费等4部分构成，伴随我国经济发展全国主要城市终端水价呈上升趋势，2007-2021年自来水价、污水处理价格复合增速2.4%和3.2%。其中基本水价、污水处理费一般以准许成本+合理收益方式进行核算，受成本区别影响各地水价存在差异。2021年发改委《城镇供水价格管理办法》及《成本监审办法》推出以来多省市区已召开价格听证会，提价幅度达0.2~0.65元/方。根据程小文等《国内外大城市居民生活水价对比研究》，我国北京、上海、广州水费支出占收入比例约为0.21%~0.32%，对标海外发达国家城市水费支出占收入1%左右，水价的杠杆作用更加明显。 中长期：水资源价值将被不断强调，关注直饮水+工业再生水等高品质用水。直饮水：伴随人民对于生活质量要求的提升直饮水需求不断增长，政策催化下上海、深圳、北京等城市已加速直饮水建设。不考虑水源工程建设和管网投资，深圳政策规划直饮水改造总投资达369亿元，外推至2022年9.21亿全国城镇人口对应万亿级投资规模，一线城市需求将率先释放。工业再生水：伴随缺水地区用水定额紧缩、排污限制增加，加之政策要求2025年有色、钢铁等行业单位产品取水量下降5%~15%，再生水逐步成为工业的第二水源。 行业集中度较低，地方水务平台整合空间大。特许经营权模式下，传统水务运营业务地域性明显，行业集中度较低。特别是近两年多个省份仍在加快区域水务公用资产的整合力度，地方性平台企业成长空间较大，成都市的兴蓉环境、南昌市的洪城环境等都是较为典型的区域整合案例。全国性水务平台如北控水务集团、首创环境等亦通过收购加速整合全国范围内的水务资产。此外高品质用水需求下，膜依托其环保性和良好出水水质，全产业链景气度提升；全产业数字化转型背景下，管网漏损、水质标准、老旧小区改造亦不断驱动智慧水务发展。 关注资产注入频发的地方水务平台以及拥有核心技术的工程/设备公司。地方水务平台：省会城市千万级人口托底、大股东资产整合预期强烈，叠加高分红（2022年水务板块自由现金流已近转正、低估值（主流地方水务国企2023PE仅8~13倍），“中特估”、REITs政策东风下有望迎戴维斯双击。技术型公司。 风险提示 直饮水推广进度不及预期；调价进度不及预期风险；地方政府开支变化风险。 正 文 一、水务回报确定性有望加强，关注水价调整进程 （一）水价新政强调合理收益，多地开启听证流程 我国终端水价由基本水价、污水处理费等4部分构成，伴随我国经济发展全国主要城市终端水价呈上升趋势。根据水利部发展研究中心，我国终端水价主要由基本水价、水资源费、污水费组成，其中： （1）基本水价：主要考虑自来水厂的供水成本、运行管理费、合理利润和税金等； （2）污水处理费：基本保障污水集中处理设施的正常运行； （3）水资源费（税）：一般和基本水价一起作为自来水费征收，是依据水资源有偿使用的相关法规规定向取水户收取的费（税），体现水资源的价值和稀缺性。目前除河北、北京、天津等10个省份试点征收水资源税以外，其他地区均征收水资源费。 （4）附加费/基金：主要包括生活垃圾处理费、水厂建设费、地方专项费等，仅部分地区征收。 水价与我国经济发展密切相关，根据国家发改委数据，伴随我国经济发展，近十余年全国36城市自来水价、污水处理价呈现上升趋势，2007-2021年复合增速2.4%和3.2%，但受成本影响地区间存在一定差异。 自来水：普遍采用三级阶梯水价，地方差异主要来自于成本差异。2021年6月发改委发布《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》，明确城镇供水价格按照“准许成本+合理收益”的方式进行核算，准许收益率主要受权益资本收益率及债务资本收益率影响。供水价格一般由各省、自治区、直辖市定价目录确定的定价部门制定或者调整，价格主管部门开展成本监审并按照有关规定开展听证，监管周期原则上为3年。目前我国主要城市普遍采用三级阶梯水价，一级水量原则上覆盖80%居民家庭用户的月均用水量。由于各地水源、供水设施及运营等成本差异，各地自来水价存在差异，目前我国主要省会城市第一阶梯自来水价在1.4~4.0元/方左右。 自来水：水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度达0.2~0.65元/方。《城镇供水价格管理办法》等两办法推出后，根据各地政府关完及上海杨浦官方微信，距离上次调价已经有6~8年的上海、重庆万州区、湖南衡阳市、吉林吉林市等多地启动水价听证会，提价幅度达0.2~0.65元/方（13%~39%），预计未来将有更多城市开启听证程序、重新核定水价，水务资产回报确定性有望加强。 污水：污水价格原则上不低于0.95元/立方米，通常由自来水企业代收。一般来说上市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式每3年核定一次，污水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。目前污水处理价格相对统一，根据2015年发改委、财政部、住建部《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，设市城市污水处理收费标准原则上每方应调整至居民不低于0.95元/立方米，此外上海市等对于环保要求较高的城市污水处理费可达1.82元/立方米。 （二）海外发达国家城市水费支出占收入1%左右，体现水价杠杆作用 发达国家自来水价可达到20元/立方米左右，且污水费占比较高。供水端，目前我国第一阶梯水量基本可以覆盖居民家庭用水，全国主要省会城市自来水价在1.4~4.9元/立方米左右，污水价格在0.8~1.8元/立方米左右，污水费占比18%~42%。而对标海外，根据程小文等《国内外大城市居民生活水价对比研究》（《中国给水排水》），纽约、东京、伦敦等发达国家城市自来水价可达20元/立方米以上。污水端，发达国家城市用水成本中污水费比例近一半，污水费比例相对较高。 全球居民水价承受能力基准为2.5%~5%，发达国家城市水费支出占收入1%左右。我们通常以家庭或人均水费支出占家庭或人均总收入的比例来衡量水价承受能力，世界银行、亚洲开发银行、英国政府、美国政府等国际组织和国家政府对于水价承受能力的基准为2.5%~5%。从《国内外大城市居民生活水价对比研究》中的调查结果来看，我国北京、上海、广州水费支出占收入比例约为0.21%~0.32%，纽约、伦敦、东京为0.7%~1.34%，水价的杠杆作用更加明显。 二、中长期关注直饮水+工业再生水等高品质用水需求 （一）直饮水：标准出台定义直饮水，高价、低渗透率下大有可为 标准出台定义直饮水概念，多项指标严于WHO、美国、欧盟饮用水标准。直饮水起源于美国等西方国家，即将饮用水与非饮用水通过不同管道系统进行分质供给，以符合饮用水水质标准的自来水或水源水为原水，经处理后供用户直接饮用。过去我国对直饮水标准不清、用户信赖度较低， 2021年北京包装饮用水行业协会发布《健康直饮水水质标准》，在2005年行标《饮用净水水质标准》、2006年国标《生活饮用水卫生标准》的基础上进一步严格控制TDS、TOC和总硬度三项重点指标，增加3项微生物指标并调整19项限量指标，其中多项指标严于WHO、美国、欧盟等饮用水标准。伴随标准正式出台，直饮水推广有望提速。 直饮水模式包括管道直饮水、直饮水屋、售水机等，当前价格仍处250~400元/方高位。从模式上来看，直饮水供给可以通过管道（支管+同管）、直饮水屋和售水机等，全密封产水、循环供水可杜绝二次污染。当前北京、上海、深圳等一线城市直饮水价格在250~400元/立方米左右，远高于自来水供应价格，但是相比传统桶装水仍有一定价格优势。此外由于包头市直饮水纳入公共事业类行业、价格仅160元/立方米，但根据包头惠民水务定期报告，以现行价格很难达到保本微利。 2021年我国管道直饮水消费量达到9811万吨，而渗透率仅1.76%。根据共研网统计数据，近年来我国管道饮用水消费量不断提升，2016-2021年复合增速达到15.4%，2021年我国管道直饮水消费量已经达到9811万吨，同比增长25.3%。然而若假设居民用水中饮用水占7.5%左右，2021年直饮水占居民生活用水中饮用水的比例仅2.89%，渗透率仍有较大上升空间。 地方性直饮水政策频发，我国大部分省份均有城市已开展直饮水建设。当前我国直饮水建设主要依靠地方政府推动，直饮水建设进度地区性差异明显。2006年包头《包头市鼓励“健康水工程”建设经营优惠政策》、2018年上海《城市总体规划(2017-2035) 》、2018年深圳《深圳市建设自来水直饮城市工作方案（征求意见稿）》推动下包头、上海、深圳成为我国最早推动直饮水建设的城市，期待未来全国性直饮水政策发布。截至目前我国大部分省份均有部分城市已开展直饮水建设，其运营工作主要由地方性水务公司承接（比如包头-惠民水务、上海-上海管道纯净水、深圳-深圳水务集团）。 （二）直饮水：同管直饮水为终局模式，深圳模式开启万亿级市场 1. 同管直饮水：即通过原生自来水管道进行直饮水供给。目前德国、美国等西方发达国家基本已实现生活用水及其他用水分质供水，生活用水全城可直饮，近年来深圳推进改造水源-水厂-市政管网-居民“最后一公里”全流程饮用水体系，预计到2025年将全面实现直饮水入户。 2. 支管直饮水：即增设一条独立的优质供水管道进行直饮水供给。由于我国基础管网建设水平相对较差，此前包头等地推广直饮水主要以支管直饮水、直饮水屋、售水机结合的方式，其中管道直饮水覆盖率已经达到87.5%，包头已成为全国首个城区直饮水工程基本全覆盖的城市。 综合来看，短期内受制于基础管网水平和地方政府财政水平，预计我国直饮水体系将以分布式再处理+支管直饮水为主。 深圳模式：“源头到龙头”全流程饮用水保障体系，计划2025年全面实现直饮水入户。2018年深圳市水务局发布《深圳市建设自来水直饮城市工作方案（征求意见稿）》，加快推进全市自来水直饮工作，建立“源头到龙头”（水源-水厂-市政管网-居民“最后一公里”）和公共场所全流程用水保障体系。同管开挖模式下预计总投资将达到730亿元，其中政府投资550亿元和其他投资20亿元不计提折旧，测算全市售水单价将上涨0.9~1元/立方米。然而，根据惠民水务定期报告，目前深圳市支管直饮水价格仍高达250~300元/立方米。根据深圳水务集团债券募集说明书，截至2021年底深圳市优质饮用水达标小区达1521个，290万人受益，渗透率达16.4%。 不考虑水源工程建设和管网投资，深圳模式下直饮水改造总投资达369亿元，对应2022年1766万常住人口人均投资达2089.5元。以2022年全国城镇人口9.21亿人为基数，若深圳模式外推至全国，终局模式下全国直饮水投资规模合计可达万亿级，一线城市需求将率先释放。 包头模式：管道直饮水、直饮水屋、售水机结合，全国首个城区直饮水基本全覆盖城市。上世纪90年代末开始，黄河水质污染严重，2003年包头市委、市政府决定在城区（昆都仑区、青山区、东河区、九原区和稀土高新区）范围内实施直饮水工程，目前已形成管道直饮水（居民居住比较集中的住宅小区和新楼盘）、直饮水屋、售水机（居住相对分散的区域和建成25年以上的居民小区）相结合的模式。根据包头市水务局数据，经过近20年建设，全市建成直饮水站171座、分站83座、健康水屋和现制现售水机600余台，其中管道直饮水受益人口172.68万人，占比87.53%。包头已成为全国首个城区直饮水工程基本全覆盖的城市。 美国模式：分质供水模式，直饮水覆盖全部生活用水。根据徐昕吟等《城市供水方案优化研究》，1983年美国给水工程协会（AWWA）发布《分质供水指南》，明确了“可饮用水”和 “非饮用水”定义，其中“可饮用水”（与居民日常生活相关的生活用水）都是可以直接饮用的，而“非饮用水”使用海水、雨水、污水等低品质水，另设管网用于绿化、喷洒道路和工业等。目前美国已经建立了较为完善的直饮水和非饮用水双管道二元供水系统。 德国模式：同管直饮水模式，水质与矿泉水相当。德国《饮用水条例》对于饮用水标准有明确严格规定，其标准甚至比对矿泉水的更加全面，除部分标注不可饮用的公共场所水龙头外，德国全城管道自来水均可满足直接饮用需求。同时《条例》对于水质检测也有严格的规定，地表水、地下水、水厂水质、自来水管网及用户水龙头都被高密度采样网络所覆盖。在德国电视一台对矿泉水和管道自来水的盲测中，自来水的安全性和味道均与矿泉水相当、甚至优于矿泉水，目前67%的德国居民直接饮用管道自来水，德国已经形成了较为成熟、覆盖面广的同管直饮水体系。 （二）工业再生水：需求持续释放，已成为重要第二水源 工业端再生水需求持续释放，2025年力争全国规模以上工业用水重复利用率达94%。根据全国节约用水办公室，2019年以来水利部已陆续发布105项用水定额，其中工工业70项，对工业领域用水效率提出了更高需求。2022年6月工信部、水利部等六部门发布《工业水效提升行动计划》，要求到2025年全国万元工业增加值用水量较2020年下降16%，有色、钢铁等重点用水行业单位产品取水量预期下降5%~15%。此外要求工业废水循环利用水平进一步提高，力争2025年全国规模以上工业用水重复利用率达到94%左右，工业端节水需求旺盛。 工业再生水利用逐步提升，同时仍存在提价弹性。政策端不断推进再生水用于钢铁、火电等产业，并开展工业废水循环利用试点工作。以典型缺水城市北京为例，根据北京市水务局，北京经开区已实现区域内工业废水高端制造业中的大规模循环使用，京东方、中芯国际等企业都采取了此种模式。目前再生水达到全开发区总用水量的近30%，占工业用水的40%。此外，为鼓励生产和使用再生水，2022年底余姚市、天津经开区均提出2023年起提高工业再生水价格，天津经开区工业再生水价调整至6元/吨，调价幅度达38%~92%，工业再生水价仍存在提价弹性。 三、行业集中度较低，地方水务平台整合空间大 关注资产注入频发的地方水务平台以及技术型公司。传统水务运营平台中，由于其特许经营权模式存在一定地域限制，导致水务公司以地方性上市平台为主，但全国性平台北控水务集团、首创环保等产能更成规模。此外亦有部分技术型公司依托高品质用水变革下的膜产业链和智慧水务需求得以快速发展。 （一）地方水务平台：稳增长+高分红+低估值，整合空间充裕 水务公司以地方性上市公司为主，关注优质省会平台。为顺应国有资产证券化发展目标，叠加水务运营资产特许经营权模式下地区限制性较强，全国范围内水务公司以依托地方政府的地方性上市公司为主，比如中原环保（河南郑州）、兴蓉环境（四川成都）、洪城环境（江西南昌）等，此类公司基本包揽当地大部分区域内的供水+污水特许经营权，也是典型的区域整合案例。此外亦存在北控水务集团、首创环保等全国性布局水务公司，其产能规模远超地方平台，亦依托收购实现全国范围内的快速产能扩张。当前水务行业集中度较低，2021年11家主流供水上市公司、14家主流污水公司仅占据11%、22%的市场规模。 地方水务国企价值属性：稳增长、高分红、低估值。此类公司经营保持稳健主要系①所处一线城市经济、千万级人口基数托底，②地方政府项目、回款等环节保障，③国资股东融资、项目整合等方面支持。且我们认为地方国企价值潜力绝不止步于此，主要看点为股东体内资产整合、行业并购加速提供稳增长动力，叠加高分红（自由现金流转正）及低估值（23年PE仅8~13倍）特性将伴随着“中特估”、公募REITs等政策东风持续挖掘，重视地方水务国企平台价值重塑潜力。 横纵向扩张+资产整合+外延并购频发，地方性水务平台整合空间充裕。（1）考虑到覆盖区域千万级一线城市人口技术，地方水务国企在5~20亿级的利润体量上通过横纵向业务扩张仍有翻倍空间；（2）大股东体内资产整合加速，助力上市公司主业、主业产业链延伸、第二曲线扩张。 （二）技术型公司：高品质用水变革催生膜产业链+智慧水务需求 高品质用水变革下部分公司依托核心技术实现细分领域领先发展，关注膜产业链+智慧水务相关需求。近年来居民端和高品质用水需求迸发，高品质用水需额外叠加深度处理+消毒工艺，膜依托其环保性、节能性和良好出水水质，全产业链景气度提升，广泛应用于直饮水、工业纯水等领域。此外近年来伴随全国产业数字化转型，水务行业“智慧水务”需求提升，管网漏损、水质标准、老旧小区改造不断驱动行业发展。 膜产业链：依托其环保性、节能性和良好出水水质，广泛应用于直饮水、工业纯水等领域。高品质用水意味着更高的处理难度和标准，在原有水处理工艺基础上需要叠加深度处理和消毒工艺，其中深度处理技术包括混凝沉淀、介质过滤、膜处理和氧化；消毒技术主要分为氯消毒和紫外消毒。膜技术依靠其环保性、节能性和良好出水水质逐渐成为主流深度处理工艺，广泛应用于直饮水、海水淡化和工业纯水制备等领域。 智慧水务：政策频发，水务行业数字化、智能化转型需求迫切。近年来一系列关于水务行业“数字化”、“智能化”的相关政策陆续发布，深度融合遥感、云计算、物联网、大数据、人工智能等新技术，《"十四五"期间推进智慧水利建设实施方案》要求到2025年我国将建成七大江河数字孪生流域，建立智慧水利体系1.0版。智慧水利体系将有效提高城市水网管理效率，降低供水管网建设、维护难度。 智慧水务：涉及硬件、软件及系统集成，相关设备市场空间广阔。伴随智慧水务推广，与之相关的水厂设备、供水管网设备需要同步更新换代，相关设备市场空间广阔，硬件供应商、软件供应商和系统集成服务商均有望受益，依托信息化手段未来传统水务公司亦有望降本增效。 风险提示 直饮水推广进度不及预期。直饮水推广对当地政府支付能力要求较高、受政策驱动影响较大，目前已经在推广直饮水的城市主要为上海、深圳、北京等超大型城市，全国来看直饮水推广进度可能不及预期。 调价进度不及预期风险。国家和地方政府对自来水价格、污水处理价格有严格规定，当公司经营成本大幅上升时，公司须依照法定程序提出调价申请，经过成本核算和价格听证并取得政府批准后，方可调整价格。但价格调整周期较长，存在成本与售水价格、污水处理价格倒挂的风险。 地方政府开支变化风险。水务一般为地方政府付费，受地方经济和地方政府财力变化影响，有关项目涉及的当地政府或其下属投资公司流动资金可能出现不利变化，从而对行业公司项目开展及整体经营业绩产生不利影响。 报告信息 本摘要选自报告：《水务行业系列深度（一）：短期看水价、中长期看高品质用水，关注地方平台+技术型公司》2023-6-27 报告作者： 郭鹏 S0260514030003 陈龙 S0260523030004 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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