下半年宏观金融及大类资产配置展望

（以下内容从物产中大期货《下半年宏观金融及大类资产配置展望》研报附件原文摘录）
　　下半年 宏观金融及大类 资产配置展望 弱复苏延续 政策面托底 SEMI-ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院宏观/有色组 观点摘要 1-5月的经济数据显示国内经济延续了弱复苏的态势，其中1-3月经济受疫情政策放开之后的高预期影响，生产经营和消费出现报复性增长，但从二季度开始，无论是投资还是出口都出现了不同程度的回落，只有消费继续保持较快速度增长且好于工业生产，今年以来服务业持续好于制造业复苏。 从大类资产的表现来看，债券自春节过后一路走强，反映了市场对于前期经济过于乐观的修正，直到6月中上旬央行降息，本轮债券牛市才出现阶段性调整。其中标杆的十年期国债收益率今年以来最低探至2.62%，较去年10月底疫情最悲观时刻的2.58%仅有微弱差距。我们认为，在二季度以来持续偏弱的经济数据出台之后，债券市场可能已经较为充分地反映了经济的悲观预期。而央行于6月开启的降息或将扭转目前过于悲观的情绪。也就是说，我们认为国债期货或将面临阶段性拐点，下半年不宜过分看多，追高需谨慎。 股指的走势也和债券类似，股指期货自春节以来也持续调整，也反映了上市企业的经营状况总体不容乐观。目前四大股指的估值接近历史较低分位附近，我们认为在今年GDP设定于5%的目标下，结合央行降息、未来将出台更多的刺激政策，进一步做空股指的空间或有限。短期股指的下跌或受到人民币汇率贬值的影响，但在美国经济步入衰退、美联储加息周期接近尾声之际，美元指数或将趋于下行，对人民币的影响至少是正面的。作为大类资产配置中的重要一环，股指的中长期配置价值凸显，下半年建议逢低做多。 商品的走势在所有的大类资产中最为强势，且多数工业品于5月底也触及了本轮调整以来的阶段性底部。从房地产的角度看，地产销售自一季度之后开始转弱，但根据两会政府工作报告对于今年房地产方面的政策描述，重点还是放在保交楼方面，因此偏向竣工端的商品今年的表现或将好于偏向前端新开工的商品。此外，今年以来表现最为强势的贵金属，短期随着美联储加息预期的改变，即加息周期可能会延长导致贵金属自5月以来开始高位回落。但未来的走势还是取决于美国的通胀和就业数据，我们认为通胀趋势性回落的方向没有改变，而就业韧性短期仍在中期仍会走弱，因此美国衰退的方向并未改变，预计下半年可能再加息一次，维持贵金属高位偏强震荡的格局。 01 经济弱复苏延续 SEMI-ANNUAL REPORT 1-5月的经济数据显示国内经济延续了弱复苏的态势，其中1-3月经济受疫情政策放开之后的高预期影响，生产经营和消费出现报复性增长，但从二季度开始，无论是投资还是出口都出现了不同程度的回落，只有消费继续保持较快速度增长且好于工业生产，今年以来服务业持续好于制造业复苏。 从大类资产的表现来看，债券自春节过后一路走强，反映了市场对于前期经济过于乐观的修正，直到6月中上旬央行降息，本轮债券牛市才出现阶段性调整。其中标杆的十年期国债收益率今年以来最低探至2.62%，较去年10月底疫情最悲观时刻的2.58%仅有微弱差距。我们认为，在二季度以来持续偏弱的经济数据出台之后，债券市场可能已经较为充分地反映了经济的悲观预期。而央行于6月开启的降息或将扭转目前过于悲观的情绪。也就是说，我们认为国债期货或将面临阶段性拐点，下半年不宜过分看多，追高需谨慎。 股指的走势也和债券类似，股指期货自春节以来也持续调整，也反映了上市企业的经营状况总体不容乐观。目前四大股指的估值接近历史较低分位附近，我们认为在今年GDP设定于5%的目标下，结合央行降息、未来将出台更多的刺激政策，进一步做空股指的空间或有限。短期股指的下跌或受到人民币汇率贬值的影响，但在美国经济步入衰退、美联储加息周期接近尾声之际，美元指数或将趋于下行，对人民币的影响至少是正面的。作为大类资产配置中的重要一环，股指的中长期配置价值凸显，下半年建议逢低做多。 商品的走势在所有的大类资产中最为强势，且多数工业品于5月底也触及了本轮调整以来的阶段性底部。从房地产的角度看，地产销售自一季度之后开始转弱，但根据两会政府工作报告对于今年房地产方面的政策描述，重点还是放在保交楼方面，因此偏向竣工端的商品今年的表现或将好于偏向前端新开工的商品。此外，今年以来表现最为强势的贵金属，短期随着美联储加息预期的改变，即加息周期可能会延长导致贵金属自5月以来开始高位回落。但未来的走势还是取决于美国的通胀和就业数据，我们认为通胀趋势性回落的方向没有改变，而就业韧性短期仍在中期仍会走弱，因此美国衰退的方向并未改变，预计下半年可能再加息一次，维持贵金属高位偏强震荡的格局。 具体地，我们从以下几块经济基本面来看： 1. 经济温和复苏 今年以来，随着疫情防控较快平稳转段，稳经济政策的效果持续显现，经济运行整体呈现企稳回升的态势。 首先，1-2月工业生产企稳回升。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，增速较上年12月份加快1.1个百分点，结束了自上年4季度以来的逐月回落态势。分三大门类看，采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长2.1%，电力热力燃气及水生产和供应业增长2.4%。41个大类行业中有22个行业增加值保持同比增长。总的来说，工业企业复工复产节奏加快，生产企稳回升，多方面呈现积极变化。 从投资需求来看，1—5月份，全国固定资产投资同比增长4%，增速比1—4月份回落0.7个百分点。分领域看， 5月份，基础设施投资（不含电力）同比增长7.5%（上月为8.5%），制造业投资增长6%（上月为6.4%），房地产开发投资增长-21.51%（上月为-16.23%）。 分三大投资看，首先，房地产投资继续表现疲弱。细分数据看，5月新开工面积同比-28.48%（低于4月的-28.31%）；房地产施工面积同比-36.34%（好于4月的-45.7%）；竣工面积增速为24.51%(低于4月的37.24%)；地产销售同比增速-19.75%（低于4月的-11.83%）。房地产细分数据同比均出现较大幅度的负增长，其中，和商品下游需求密切相关的新开工面积和施工面积的增速，同比较前值跌幅仍有接近30多个百分点；高层最重视的保交楼这块，竣工面积同比回落，显示出随着销售和新开工的下滑带来的后劲不足忧虑。此外，随着二手房的销量走弱，新房销售也开始降温，5月房地产销售较4月进一步回落。5月整体成交规模一降再降，市场热度恢复到本轮行情启动初期水平。结合第三方数据来看，据CRIC监测，30个城市商品住宅成交1606万平方米,与2月绝对量基本持平。变化情况来看，环比下降8%，同比持增22%，虽然单月成交量仍略好于去年同期，但仍显著低于2019-2021年同期水平，市场呈现稳中微降行情。各能级城市均出现不同程度回落， 一线成交缩量，环比下滑22%、降幅高于30城平均，同比仍增51%；二三线城市热度小幅回落，降幅较上月有放缓趋势。 第二，1-5月基建投资增速同比9.5%。其中5月同比8.8%，较4月的7.9%有所提升。从分项看，5月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为35.9%、3.4%和2.8%，公用事业继续高位增长，水利投资加快、交运投资放缓。随着近期经济增速放缓，后期我们认为准财政工具加码的必要性在上升。 第三，1-5月制造业投资同比增长8.1%。1-5月高技术制造业投资同比增长12.8%，增速比全部固定资产投资高8.8个百分点。其中，高技术制造业投资同比增长12.8%，增速比制造业投资高6.8个百分点；高技术服务业投资同比增长13.0%，增速比服务业投资高11.0个百分点。细分行业来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，农副食品加工业，纺织业的四年复合增速边际改善幅度较大。 2023年5月，以美元计，2023年5月中国出口增长-7.5%，进口增长-4.5%，贸易顺差658.1亿美元。 分出口地区来看，5月份我国对欧盟、美国、日本以及东盟的出口增速同比分别为-7.03%（上月为3.87%）、-18.24（上月为-6.5%）、-13.31%(上月为11.53%)和-15.92%(上月为4.49%)。5月中国对美国和东南亚国家出口的拖累最大，而此前强劲增长的“一带一路”沿线国家拉动明显下降。此外，从主要国家来看，俄罗斯保持了1.6个百分点的正向拉动。出口回落主要受发达经济体制造业PMI进一步回落影响，在全球经济边际下滑的背景下，中国对“一带一路”沿线国家的高增长出口或难以为继。 从出口商品结构上，5月劳动密集型产品和除汽车外的机电产品均转为负向拉动（分别为-2.4和-3.1个百分点），汽车及其零配件保持正向拉动（但拉动幅度也有所回落，为1.9个百分点），其它类型产品对出口也转为负向拉动（合计为-4.5个百分点）。 5月我国进口增速由4月的-7.9%收窄至-4.5%。从主要的进口商品来看，大豆、原油、未锻轧铜、集成电路进口增速较上月回升至24.3%、12.27%、-4.62%和-13.91%；铁矿进口增速较上月回落至3.95%。 展望未来，首先，在全球主要发达经济体走向衰退的背景下，中国面临较大的外需收缩困难，且“一带一路”力量对中国出口的支撑效应也在减弱；再者，在逆全球化的过程中，中国对美欧日的出口份额也将出现不同程度的下滑；此外，地缘政治不确定性下，高技术产品进、出口承压。下半年出口对中国经济的拖累效应将进一步持续。 2. 消费恢复性增长 5月份，市场销售总体保持恢复态势，商品消费继续增长，餐饮、文化及旅游相关服务消费持续回暖，网络购物占比稳步提升。 按消费类型分，5月份，商品零售额同比增长10.5%，增速比4月份回落5.4个百分点。从商品类别看，限额以上单位中七成以上商品类值零售额保持增长，其中穿类和用类商品零售增长较快。5月份，限额以上单位穿类、用类商品零售额同比分别增长17.6%和12.8%。在用类商品中，汽车类商品零售额同比增长24.2%。此外，部分升级类商品零售增势良好。5月份，限额以上单位化妆品类、金银珠宝类、体育娱乐用品类、书报杂志类、通讯器材类商品零售额同比分别增长11.7%、24.4%、14.3%、10.9%和27.4%。当前消费的特点是，餐饮等接触型消费持续回暖，文化及旅游相关服务消费快速增长：5月份，全国餐饮收入同比增长35.1%，增速比商品零售高24.6个百分点；5月份，电影票房34亿元，同比增长接近四倍；全国城市轨道交通客运量同比增长87%。“五一”假期，国内旅游收入同比增长128.9%；全国营业性演出31050场，较2022年“五一”假期增长四倍左右。 不过值得注意的是，结合就业数据来看，5月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平；但16-24岁的调查失业率仍高达20.8%，说明大学生就业问题仍较为严重。 总体来看，1—5月份消费市场运行恢复态势较好。但也要看到，居民消费意愿仍待增强，消费条件还需提升改善，消费市场恢复基础仍需巩固。下一阶段，如何加快居民消费信心恢复是重点。 3. CPI增速继续低迷 5月CPI同比0.2%，市场预期0.2%，前值0.1%，环比下降0.2%。我国整体通胀环境仍然相对温和，但也没有市场认为的通缩一说。从环比看，CPI下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。其中，受季节性因素影响，食品价格下降0.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点。食品中，由于市场供应充足，虾蟹类、鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降3.5%、3.4%、2.0%、1.6%和0.3%，合计影响CPI下降约0.13个百分点，占CPI总降幅六成多。非食品价格由上月上涨0.1%转为下降0.1%，影响CPI下降约0.05个百分点。非食品中，假期后出行需求回落，飞机票和交通工具租赁费价格均下降7.2%；演唱会等演出活动增加，电影及演出票价格上涨0.8%；夏装换季上新，服装价格上涨0.4%。 5月PPI同比-4.6%，市场预期-4.3%，前值-3.6%。从环比看，PPI下降0.9%，降幅比上月扩大0.4个百分点。其中，生产资料价格下降1.2%，降幅扩大0.6个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅收窄0.1个百分点。国际原油、主要有色金属价格下行，带动国内相关行业价格下降。其中石油和天然气开采业价格下降2.1%，化学原料和化学制品制造业价格下降2.0%；有色金属冶炼和压延加工业价格下降1.1%。煤炭、钢材、水泥等行业供应总体充足，但需求偏弱，价格均下降，其中煤炭开采和洗选业价格下降5.2%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.2%，非金属矿物制品业价格下降0.9%。装备制造业价格小幅下降，其中电气机械和器材制造业价格下降0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.3%，汽车制造业价格下降0.2%。另外，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.5%，电力热力生产和供应业价格上涨0.1%。 展望未来，CPI方面，短期受猪价影响或继续低增长，但中期来看，目前的经济复苏仍在向好方向发展，不应对通胀过于悲观，预计今年CPI中枢或在1-1.5%左右。PPI方面，国际油价受OPEC+供给约束以及欧美经济衰退预期影响或区间波动，而金属价格或受海外流动性逐步宽松以及国内复苏持续而重心上移，PPI中枢或在-2.5%到-1。 02 金融数据和政策面变化 SEMI-ANNUAL REPORT 1. 社融和信贷数据稳中有降 央行公布的5月最新金融数据显示，新增人民币贷款1.22万亿元，预期1.5万亿元，前值0.44万亿元；社会融资规模1.56万亿元，预期1.9万亿元，前值1.22亿元；M2同比11.6%，预期12%，前值12.4%；M1同比4.7%，预期5.2%，前值5.3%。总的来说，从总量上看，社融和信贷数据较4月出现反弹，但较上年同期来看，对实体发放的贷款同比少增6173亿元；从结构方面来看，企业中长贷继续成为支撑国内信贷的主要支柱力，居民部门稳杠杆。 具体来看，首先，从企业端来看，企（事）业单位贷款增加8558亿元，其中，短期贷款增加350亿元（同比少增2292亿元）、中长期贷款增加7698亿元（同比多增2147亿元）、票据融资增加420亿元（同比少增6709亿元）。企业短期贷款同比减少符合目前大部分制造业处在主动去库存的阶段当中，由于预期偏谨慎因此企业主动投资扩张的意愿不足；而企业中长期贷款的增加离不开财政政策的连续性，可能与基建相关的项目带动以及制造业企业数字化转型有关。此外，5月未贴现银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元，也从侧面反映出事体经济融资需求偏弱的局面。 再从居民端看，5月居民贷款新增3672亿元，同比增加784亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增1988和1684亿元，同比分别多增148和637亿元。但由于去年疫情期间地产销售惨淡，对比2018-2021年的同期均值来看，5月的销量只有当时的一半不到。从第三方数据来看，5月30个城市商品住宅成交1606万平方米,与2月绝对量基本持平。变化情况来看，环比下降8%，同比持增22%，虽然单月成交量仍略好于去年同期，但仍显著低于2019-2021年同期水平，市场呈现稳中微降行情。 最后，政府端，5月政府债券新增5571亿元，同比少增了5011亿元，减少部分主要来自于新增专项债。今年5月新增地方政府专项债规模为2755亿元，相比于2022年5月新增的6000多亿专项债发行规模来看，今年的政府债券融资对社融形成拖累。 第二，5月社融规模1.56万亿元，同比少增1.28万亿元，社融存量增速较上月放缓了0.5个百分点至9.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.22万亿元，同比少增6030亿元。委托贷款增加35亿元，同比多增167亿元；信托贷款增加303亿元，同比多增922亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元；企业债券净融资减少2175亿元，同比多减2541亿元；政府债券净融资5571亿元，同比少增5011亿元；非金融企业境内股票融资753亿元，同比多增461亿元。5月投向实体的新增贷款偏低，显示实体融资需求疲弱，与近期公布的PMI、出口、物价指数相一致。 第三，从货币供应量方面看，M2同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期分别低0.8个和高0.5个百分点。M1同比增长4.7%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高0.1个百分点。5月居民户存款增加了5364亿元，同比少增了0.21万亿元，这和居民提前还贷行为有关。此外，企业存款减少0.14万亿元，同比多减了1.2万亿元，说明在目前企业主动去库存的背景下，企业资本开支意愿较低，资金活化速度较慢。 此外，6月13日，央行将7天期逆回购政策利率从2.0%下调到1.9%。截止笔者撰稿时，1年期MLF利率也下调了10个bp至2.65%，LPR利率也同步下调10个bp。 此次降息略超市场预期，一方面，市场投资人士只是猜测会下调MLF利率，但另一方面，在陆家嘴金融论坛上易纲行长曾重提逆周期调节，因此本次降息虽不意外但略超预期。且对比2022年1月和8月的两次下调利率来看，彼时OMO和MLF利率为同时下调，而此次OMO领先MLF利率下调，可以看出当前实体融资需求明显弱于政策预期，降息似乎已刻不容缓。本次存款利率下调的另一个背景是银行的净息差迅速下降，1季度商业银行净息差为1.74%，为历史上较低水平，单季度下降17基点，为2017年2季度以来最大降幅。更为重要的是，作为经济增长最重要的私人部门加杠杆这块，居民部门受困于较高负债的影响，也需要通过下调利率来释放债务压力。 6月2日国常会表示，要进一步稳定社会预期，提振发展信心，聚焦企业反映的突出问题，分批次加快推出针对性强、含金量高的政策措施。我们认为，随着5-6月各部门集中调研后，未来将有更多的稳增长措施出台。 03 美联储加息周期延长，美元指数易跌难涨 SEMI-ANNUAL REPORT 我们从美国的就业和通胀情况、美联储货币政策等几方面来看下美国经济的最新状况： 首先，来看下美国方面的就业情况，美国5月季调后非农就业人数增33.9万人，远超增19.5万人的预期，也超出上个月的29.4万人；5月失业率为3.7%，高于预期的3.5%，较前值3.4%有所回升；5月平均时薪同比增4.3%，预期增4.4%，前值增4.4%；平均时薪环比增0.3%，预期增0.3%，前值增0.4%；5月劳动参与率为62.6%，前值为62.6%，预期为62.6%。 分行业来看，5月美国非农就业人数的增长主要由教育和保健服务、专业和商业服务、政府部门、休闲和酒店业的增长带动所贡献。整体而言，就业增长存在分化现象，采矿业、批发业、公用事业的新增就业人数均小于1万人，其中负增长的为制造业和信息业。部分行业用人需求仍较旺盛，如教育与保健服务业、休闲与酒店业、专业与商业服务业就业市场近期保持了较高景气度。但可以发现，虽然美国劳动力市场仍强劲，但就业市场一些领先数据呈现出一定的降温迹象：比如美国各行业企业招工需求预期整体大幅下滑、美国制造业工作时间持续下降、美国银行信贷规模近期持平导致信贷同比增速大幅下滑等。 从劳动参与率的角度看，5月美国劳动参与率录得62.6%，持平于预期和前值的62.6%。5月美国平均时薪环比0.3%，符合预期的0.3%但低于前值的0.4%，显示出薪资增长给美国通胀带来的压力在逐步缓解。 总的来说，5月美国就业市场喜忧参半，新增非农就业人数虽大幅超预期，但失业率小幅回升，薪资环比增速放缓，预计未来美国就业市场仍会呈现缓慢降温的迹象。 第二，从美国的通胀情况来看，美国5月未季调CPI同比4%，预期4.1%，前值4.9%；季调后CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.4%；未季调核心CPI同比5.3%，预期5.2%，前值5.5%；季调后核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 分项来看，能源项同比和环比的大幅负增长对压制美国5月通胀起到关键性作用。最受市场关注的住房项通胀环比小幅反弹，但同比增速呈现下行趋势，一定程度上推动美国核心服务项通胀下行。短期二手车价格上涨是令5月份核心CPI增速粘滞在高位的一个主要因素，但据私营部门编制的领先指标表明，未来这些价格将下降。 往后看，随着薪资增速逐步放缓，美国通胀压力将进一步缓解。此外，我们维持之前的观点，即住房项通胀同比增速将在三季度出现拐点，预计未来核心服务项通胀同比增速会随着住房项增速进一步下降以及劳动力市场降温而下行。 第三，货币政策方面，美联储于6月14日如预期般将政策利率维持在5.0%-5.25%。具体内容如下： 首先，关于货币政策的立场方面，美联储货币政策委员会将联邦基金利率的目标区间维持在5.0%至5.25%不变，让这一政策利率保持在十六年来最高水平。和去年7月以来的前七次会议一样，本次利率决策得到FOMC投票委员全票赞成。再者，对于近期美国银行业风险事件频发，美联储表示“美国银行体系健全且富有弹性，最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍高度关注通胀风险。” 此外，此次会议的点阵图显示，相比3月上次公布的点阵图，本次联储决策者对利率峰值的预期更高，意味着紧缩力度更大、更偏鹰派。在提供利率预测的18名联储官员中，相比于3月点阵图中，只有七名联储官员预计今年利率会高于5.5%，而本次有12人都这样预测，在总人数中占三分之二、占比约67%。在这12人中，有九人预计利率在5.5%到5.75%，即预计还将有两次25个基点的加息。另外三人预计的加息次数更多，其中，两人预计利率在5.75%到6.0%之间，有一人甚至预计利率高于6.0%。本次会后公布的经济展望中，美联储官员全线上调了今明后三年的利率预期中位值，其中，利率预期在今年的峰值较上次预测水平提高了50个基点。从利率峰值和点阵图的多数官员预期水平看，美联储决策者在暗示，即使本周并未再加息，今年内联储也将重启加息，若一次加息25个基点，将还有两次加息。 最后，在季度更新的经济预测中，没有一名美联储官员预计今年美国会陷入经济衰退。具体来看，美联储预计2023年GDP增长1.0%，是3月预计增速0.4%的两倍多；2023年的失业率预期从3月预计的4.5%下调至4.1%；2023年的PCE通胀率预期从3月预计的3.3%下调至3.2%；2023年核心PCE预期从3月预计的3.6%上调至3.9%。 此外，本次声明对美国银行系统的评价和5月的上次声明完全一样，继续重申3月的说辞“美国银行体系健全且有韧性”，重申5月所说的：“对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。” 在会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示：几乎所有与会者都认为，进一步加息是适宜的。对“暂停”的理解，不应当认为6月暂停加息是“跳过”。美联储内部的共识是，随着美联储接近利率目标，略微放慢紧缩节奏。他表示，美联储已经非常更加接近具有限制性的利率。未来，将继续在逐次会议作出决策，美联储还没有就7月份是否加息做出决定。美联储认为，通胀已有所缓和，但通胀上行风险依然存在。此外，他认为对降息是数年后才应该考虑的事情。 总的来说，我们认为，今年或许还有最后一次加息次数，即利率峰值将在5.25-5.5%之间，这与目前市场预期的利率峰值一致。至于会不会有第二次加息的可能性，还取决于后期的美国核心通胀、就业、经济等一系列数据。 另外值得注意的是，截止笔者撰稿时，鲍威尔于6月22日参与国会对美联储《半年度货币政策报告》听证会时强调，目前只是放慢了加息的节奏，市场参与者不要指望降息会很快到来。他表示，目前只是放慢了加息的节奏，市场参与者不要指望降息会很快到来。对于“终值利率”的问题，鲍威尔也明确重申，他个人的观点与本月公布的经济预期一致。在最新的点阵图中，FOMC委员对2023年政策利率的中值预期是5.6%，约等于还有两次25基点的加息。根据CME“美联储观察”工具显示，对于年内剩下的4次FOMC会议，市场不仅预期7月会有一次25基点的加息，到11月完成第2次加息的概率也已经上升至20%。此外年内降息的预期也基本已经消退。 04 大类资产配置建议 SEMI-ANNUAL REPORT 从大类资产的表现来看，债券自春节过后一路走强，反映了市场对于前期经济过于乐观的修正，直到6月中上旬央行降息，本轮债券牛市才出现阶段性调整。其中标杆的十年期国债收益率今年以来最低探至2.62%，较去年10月底疫情最悲观时刻的2.58%仅有微弱差距。我们认为，在二季度以来持续偏弱的经济数据出台之后，债券市场可能已经较为充分地反映了经济的悲观预期。而央行于6月开启的降息或将扭转目前过于悲观的情绪。也就是说，我们认为国债期货或将面临阶段性拐点，下半年不宜过分看多，追高需谨慎。 股指的走势也和债券类似，股指期货自春节以来也持续调整，也反映了上市企业的经营状况总体不容乐观。目前四大股指的估值接近历史较低分位附近，我们认为在今年GDP设定于5%的目标下，结合央行降息、未来将出台更多的刺激政策，进一步做空股指的空间或有限。短期股指的下跌或受到人民币汇率贬值的影响，但在美国经济步入衰退、美联储加息周期接近尾声之际，美元指数或将趋于下行，对人民币的影响至少是正面的。作为大类资产配置中的重要一环，股指的中长期配置价值凸显，下半年建议逢低做多。 商品的走势在所有的大类资产中最为强势，且多数工业品于5月底也触及了本轮调整以来的阶段性底部。从房地产的角度看，地产销售自一季度之后开始转弱，但根据两会政府工作报告对于今年房地产方面的政策描述，重点还是放在保交楼方面，因此偏向竣工端的商品今年的表现或将好于偏向前端新开工的商品。此外，今年以来表现最为强势的贵金属，短期随着美联储加息预期的改变，即加息周期可能会延长导致贵金属自5月以来开始高位回落。但未来的走势还是取决于美国的通胀和就业数据，我们认为通胀趋势性回落的方向没有改变，而就业韧性短期仍在中期仍会走弱，因此美国衰退的方向并未改变，预计下半年可能再加息一次，维持贵金属高位偏强震荡的格局。 05 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 宏观/有色组组长/宏观高级分析师 周之云 期货从业资格： F3034163 投资咨询资格： Z0012876 电话： 0571-87788888-8668 邮箱：zhouzy2@wzgroup.cn

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