下半年铜市场展望
（以下内容从物产中大期货《下半年铜市场展望》研报附件原文摘录）
下半年铜市场展望 宏观预期走弱 铜价面临压力 SEMI-ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院宏观/有色组 观点摘要 宏观方面，随着通胀的持续加剧，欧美央行集体转鹰，流动性压力持续，海外衰退危机隐现，为大宗商品带来压力；国内政策预期氛围浓厚，宏观形势的预期差和不确定性仍存，情绪上较谨慎。从基本面分析，预计下半年海外铜矿供应延续宽松格局，冶炼企业TC费用保持较高水平，历史高位的冶炼利润或刺激冶炼厂维持高产，且本轮冶炼厂集中检修期临近尾声，随着供给释放、消费淡季来临，需求增速回落，去库速度将有所放缓。目前整体宏观情绪偏弱，供需格局或由偏紧走向宽松，预计下半年铜价重心走低，建议等待合适时机沽空。且由于人民币汇率贬值，空伦铜性价比更高。预计沪铜波动区间为60000-70000元/吨，LME铜价波动区间为7500-9000美元/吨。 风险点：宏观转暖；需求超预期释放 01 上半年走势回顾 SEMI-ANNUAL REPORT 一季度，铜价整体呈高位震荡走势。一月初，中国从疫情后复苏的预期推动着铜价的上行，叠加铜矿干扰率提升，铜价强势上涨，突破71500元/吨。接着是维持一个月的回调，主要是对此前预期的修正。随着价格走低，精炼铜消费复苏明显，下游采购积极性显著回升。至3月中旬，国内强复苏预期迟迟得不到兑现，铜价整体震荡走弱格局。随着硅谷银行、瑞士银行等相继爆发危机，铜价最低下探至66000元/吨。随后，库存加速回落，现货升水，LME库存注销仓单增加，再加上宏观情绪缓和，铜价重新升至震荡区间。 二季度，铜价整体呈先抑后扬的走势。4月起始，铜价震荡下跌一周后快速拉升，沪铜主力合约4月中旬最高上冲至70630元/吨，主要原因是四月初公布的美国3月ISM制造业指数深陷萎缩，但在不久之后公布的宏观数据使得市场对铜仍然抱有一定的信心：社融数据超预期增加，叠加出口数据超预期回升，都助推了铜价的反弹。然而这个位置存在较强压力，从4月17日铜价见顶开始迎来了第一轮大幅走弱格局。衰退的担忧来自几个方面，首先欧洲PMI数据公布显示制造业不及预期，结合欧美通胀依然处于高位，多位央行官员鹰派发言，市场的预期并不乐观。欧美制造业萎靡走软，海外交易所的铜库存均开始持续累库。至5月底，伦铜价格最大跌幅超过17%；而沪铜受人民币汇率下行影响，仅下挫10%至62690元/吨。美联储5月连续第十次加息，流动性缩紧以及对债务上限问题的担忧，都在价格中反映出来。随着铜价进入61000左右的支撑区后触底反弹。铜价下跌后下游采购积极性回升，基本面转好提供支撑。美联储6月暂停加息，叠加欧洲央行对于持续加息的态度更为坚决，使得美元短期难以形成持续走强的态势；国家发改委也表示将抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策。截至6月21日，铜价已反弹至最高69335元/吨，暴涨超10%，LME铜价走势基本一致。 库存方面，据SMM数据，截至6月25日国内电解铜社会库存为上9.36万吨，同比下降19.7%，LME铜库存为7.93万吨，同比下降30.1%，全球显性库存仍处于历史同期低位。下半年进入消费淡季预计铜库存去库速度有所下滑，但海外库存或将维持历史低位，对铜价形成支撑。 现货市场上，上半年现货市场走势渐强，一季度多数时间处于贴水状态，主要原因是消费复苏弱于预期；而进入二季度，由于铜库存处于较低水平，现货均处于升水状态。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节后我国下游企业开工率逐渐恢复，终端需求渐有好转，现货逐渐由贴水转为升水状态。二季度，随着季节性旺季的到来，升水开始走高。从具体数据看，上半年的运行区间【-155,600】，均值84.7，一季度整体基差较低，但二季度末现货紧俏，升水创新高。 基金持仓方面，从图5中可以看到，今年4月份COMEX的非商业资金还在多与空之间反复徘徊，但四月中旬以后，快速切换至空头，同时商业资金净多头快速增加，二者分歧很大。LME市场上投资基金的净多头寸在4月14日快速下行，至5月19日转为净空头寸，是2020年6月后首次押注铜价下行。从结果上来说投机资金的交易获得了胜利，当时铜价区间最大跌幅超过10%。目前COMEX非商业多头持仓占比环比继续增加，空头持仓占比继续下降，多空阵营相对力量的变化说明市场关于铜价展望的分歧正在调整，值得市场参与者关注。 02 宏观： 海外紧缩压力不减，国内复苏"K型"分化 SEMI-ANNUAL REPORT 2.1 海外衰退危机隐现，欧洲加息周期或比美国更滞后 随着通胀的持续加剧，欧美央行集体转鹰，流动性压力持续，为大宗商品带来压力。自2022年3月开启本轮加息周期以来，美联储已连续10次加息，累计加息幅度达500个基点。6月14日美国联邦储备委员会宣布暂停加息，标志着2022年3月开启的加息周期进入新阶段。但当下强劲的美国就业数据、较快的薪资和消费增速以及仍处于较高水平的欧美核心CPI均显示出欧美核心通胀压力整体仍旧较大。英国的加息周期滞后于美国，市场对于英央行未来或将采取更激进的收紧货币政策而担忧。预计下半年欧美经济持续放缓，商品需求持续回落，有色板块整体偏弱。 美债名义利率期限倒挂一般被市场理解为经济衰退领先指标，美国经济情况的表象。在加息周期的前中期，美国的经济和通胀相对有韧性，短端利率随着货币政策而上行，但加息中后段，长端利率上行空间不大，因而可能造成长短端利差收窄。从逻辑上，美债收益率倒挂开始至缓解的时间越久，说明美联储的货币政策与市场对未来经济预期的背离越久，美国未来经济衰退的深度更深。图4显示，10年与3个月美债收益率倒挂开始至今已超过11个月，当前看来缓解迹象仍未显现，此次倒挂持续时间超过历史平均的8.5个月，由此可以得出结论，美国未来的经济衰退的程度可能并不会如市场预期般温和。 2.2 中国呈现渐进式弱复苏，等待政策利好兑现 从“三驾马车”角度分析，一季度投资、消费、进出口数据比较出色，进入4月、5月后地产数据出现下滑对于二季度投资板块有一定拖累。首先看到在后疫情时代推动中国经济迅速恢复起到了举足轻重作用的消费方面。去年疫情对居民就业冲击十分严重，居民们不仅短期收入受到直接影响，出于防御性目的储蓄更抑制了居民的消费意愿，整体消费疲弱。2023年，随着疫情管控的开放和消费需求的不断释放，国内消费的复苏脚步加快，政府工作报告提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置。国家统计局公布5月份社零数据显示2023年1-5月社零总额为18.76万亿元，同比增长9.3%。6月以来，全国多个城市组织发放消费券，配套各商家平台促销活动，消费者信心不断增强，预计三季度将延续渐进式弱复苏。 中国1-5月固定资产投资同比增速4%，分项来看，1-5月份基建回落2.4%，房地产投资增速回落0.4%，制造业投资降低0.4%。其中，房地产前五月开发投资同比下降7.2%，住宅新开工面积累计同比下降22.7%，行业下行趋势明显。1-5月民间投资同比下降0.1%，反映出民营经济对未来的信心仍不足。随着LPR调降，购房利率成本下降，预计下半年居民购房信心将有一定恢复。关注后续政策走向。 进出口方面，今年以来以来相关指标均显示外部贸易环境正在持续恶化，5月全球制造业PMI为49.6%，保持在荣枯线以下，在外需整体走弱的背景下，各国出口形势均面临严峻的考验。尽管5月我国出口同比增速为-7.5%，已由正转负，但这主要是由于去年同期疫情政策优化，基数偏高。放眼上半年，我国2023年1-5月出口金额累计同比增速为0.3%，明显高于其他出口国家，预计三季度出口将保持韧性。 03 供应： 铜矿与精炼铜转向供应宽松格局 SEMI-ANNUAL REPORT 3.1 矿端扰动基本解除，下半年将有增量释放 一季度由于矿端扰动偏多，进口铜精矿指数持续下行。二季度到来，矿端干扰基本解除，印尼Grasberg铜金矿运营恢复正常，秘鲁抗议活动放缓，Cobre Panamá铜矿启动港口发运，秘鲁4月铜产量数据更是亮眼，较去年同期飙升30.5%，推动秘鲁今年前四个月的铜产量达到83.7万吨，较去年同期增长15.7%。SMM进口铜精矿指数由3月17日的75.58美元/吨持续上行，截至6月25日进口铜精矿指数已达91.1美元/吨，超过CSPT敲定的2023年铜精矿现货TC（88美元/干吨），处于近五年绝对高位，符合全球矿端供应充足预期。目前，全球在建铜精矿项目相对集中，主要项目包括力拓的OyuTolgoi二期、英美资源的Quellaveco铜矿项目、必和必拓智利Spence铜矿扩产项目等等，2023年全球主要铜矿新建、扩建项目增量达97.1万吨，预计下半年海外铜矿供应延续宽松格局。 3.2 二季度冶炼厂集中检修，影响产量低于预期 1-4月中国电解铜产量同比、环比均有明显增加且高于预期。其中一季度国内精炼铜产量约为271.1万吨，同比增幅8.4%，由于新扩建项目爬产，在3家冶炼厂有检修计划的情况下总产量依旧持续上升。二季度冶炼厂进入集中检修期，但当前电解铜加工费高位，冶炼利润尚可，企业冶炼积极性较足，多数阳极板库存充足，尽可能减少产量损失，影响产量相对有限。1-5月累计产量为463.60万吨，同比增加11.74%。据SMM统计6月有8家冶炼厂检修，预计6月国内电解铜产量为93.19万吨，环比下降2.81%，但仍处于历史同期较高水平。下半年检修主要集中在9月，其余时间检修情况较少，且对9月和10月预期 影响产量仅5.5万吨和0.8万吨，国内冶炼厂将维持产能利用率高位。预计下半年国内精铜产量依然高企，精炼铜供应呈现宽松预期，年度总产量约1140万吨。后续关注冷料供应及硫酸胀库情况。 3.3 粗铜市场宽松格局略有收紧 上半年，国内南方粗铜加工费受到供需的影响呈现先涨后跌的走势，当时国内废铜原料宽裕，废产粗铜供应相对充足，1-4月阳极板进口累计同比下降15.8%至37.4万吨。而第二季度，随着铜价大幅下跌，废铜持货商捂货惜售，废铜的供给随之减少，粗铜的供应下降。特别是6月冶炼厂集中检修期对于阳极铜原料的需求有所增加，叠加国内多地出现硫酸胀库现象，硫酸价格低迷，这也迫使部分冶炼厂减少精矿原料的使用而选择采购粗铜，粗铜供需紧张格局显现。从供应量来看，今年废铜依然较去年存在10万吨增长，且基本上来自国内自有产量。在当下废铜进口政策趋严、国内大宗固废回收体系的持续完善的情况下，每月进口废铜稳定在17万吨左右，预计难以出现明显增加。国内再生产量增长也进入瓶颈期，预计下半年再生铜可供应总量有限，而国内废铜需求量成逐年上升趋势，2023年废铜需求量预计达到114万吨，同比增长8.7%，下半年废铜供需紧张格局将会显现，精废价差或有所回落。 04 需求： 传统消费淡季来临，需求难有超预期表现 SEMI-ANNUAL REPORT 从铜材加工企业开工率角度，二季度铜下游铜材企业整体生产向好。1-6月铜材开工率同比均值超过68%，显著高于去年同期。其中，铜管企业5月开工率由于大批新船订单的承接上升至90.1%；而持续的高铜价、高现货升水以及精废杆价差走扩，使精铜杆开工率在5月底达到峰值后持续下滑。随着传统消费淡季的到来，铜材企业开工率预计重新回落。但今年上半年铜下游PMI指数较去年仅勉强持平，处于历史低位。6月铜下游综合PMI将出现进一步下滑至50.19%，而7月由于进入传统消费淡季，预期将出现进一步恶化，甚至跌破荣枯线以下。终端企业萎靡与下游加工企业强劲开工积极性形成对比，两者之间耗铜量的差异也由此出现，两者耗铜差可从下游加工企业的成品库存中反映出来，预计将有65万吨左右铜材难以消耗。 电力投资是铜消费结构的重要组成部分。上半年国内电力投资延续高增长，1-5月份，国家电网基本建设投资完成额累计为1400亿元，累计同比增长10.8%，国家电力基本建设投资完成额累计为2389亿元，累计同比增长62.5%。2023年国家电网投资目标为5200亿元，同比增长2%，今年为特高压工程开工大年，而特高压用铜量相对较少，预计电网用铜将维持约1%的保守增长。 家电产量二季度高增长。空调铜消耗量占家电板块约65%。美国气象机构NOAA预测，受温室气体排放和厄尔尼诺现象影响，今年夏天全球气温将达历史最高点。受高温预期因素刺激，今年空调销售表现活跃。与去年旺季不旺的情况相比，今年空调一季度末与整个二季度排产强劲。国家统计局数据显示，空调1-5月累计产量11425万台，同比增长14.2%。但随着传统消费淡季的到来，7月空调排产走弱。目前空调库存约1866万台，处于季节性高位。从历史规律来看，6-10月空调生产企业开工率会降至35%- 50%，待9月底库存消耗至一定程度在重新上调开工率。因此预计三季度家电板块铜需求将大幅回落。 建筑领域仍延续弱势，在保交楼政策下，房地产竣工数据延续正增长，5月竣工面积累计同比增长19.6%。在去年低基数的背景下，房屋新开工面积、施工面积及商品房销售面积仍持续萎缩，1-5月商品房销售面积累计同比下降0.9%，新开工面积累计同比下降22.6%。目前房地产仍处于缓慢复苏过程，存在较大不确定性，三季度难有显著改善，而四季度房地产竣工面积，带动用铜需求。根据中国社科院《中国农村发展报告》，2025 年中国城镇化率将达到 65.5%，而2022 年中国城镇化率已达 65.22%，根据建筑面积每增加一平米平均耗铜 0.28kg，预计到2025年期间将保持年均 1%的铜消费增幅。 汽车行业方面，乘联会数据显示，今年以来传统汽车市场累计零售805.7万辆，同比增长3%；累计批发927.4万辆，同比增长10%。新能源乘用车市场累计零售258.1万辆，同比增长39%；累计批发292.7万辆，同比增长45%。6月21日财政部延续新能源汽车车辆购置税减免政策，板块迎来预期边际向好，新能源汽车电机、电池与充电功能都需要大量用铜，将增加铜的使用量，预计2023年国内新能源汽车行业新增用铜量约为22.2万吨。 绿色需求方面，中电联数据显示，截至5月底太阳能发电新增发电装机容量累计为6121万千瓦，同比增长158.2%，创历史同期新高，光伏电镀铜行业蓄势待发。风力发电是实现“双碳”目标的重要手段，2023年预期光伏、风电新增装机容量将达到130千兆瓦和50千兆瓦，对应精铜消费约为77.4万吨和30万吨，同比增幅约为59%和33%。预计下半年光伏和风电装机容量用铜需求将维持高速增长。 05 策略观点： 宏观预期走弱， 关注沽空机会 SEMI-ANNUAL REPORT 宏观方面，随着通胀的持续加剧，欧美央行集体转鹰，流动性压力持续，海外衰退危机隐现，为大宗商品带来压力；国内政策预期氛围浓厚，宏观形势的预期差和不确定性仍存，情绪上较谨慎。从基本面分析，预计下半年海外铜矿供应延续宽松格局，冶炼企业TC费用保持较高水平，历史高位的冶炼利润或刺激冶炼厂维持高产，且本轮冶炼厂集中检修期临近尾声，随着供给释放、消费淡季来临，需求增速回落，去库速度将有所放缓。目前整体宏观情绪偏弱，供需格局或由偏紧走向宽松，预计下半年铜价重心走低，建议等待合适时机沽空。且由于人民币汇率贬值，空伦铜性价比更高。预计沪铜波动区间为60000-70000元/吨，LME铜价波动区间为7500-9000美元/吨。 06 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 宏观组组长/宏观高级分析师 周之云 期货从业资格： F3034163 投资咨询资格： Z0012876 电话： 0571-87788888-8668 邮箱：zhouzy2@wzgroup.cn 分析师及联系方式 1.铜篇：周之云 林星辰 期货从业资格：F03115067 电话：0571-87788888-8552
下半年铜市场展望 宏观预期走弱 铜价面临压力 SEMI-ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院宏观/有色组 观点摘要 宏观方面，随着通胀的持续加剧，欧美央行集体转鹰，流动性压力持续，海外衰退危机隐现，为大宗商品带来压力；国内政策预期氛围浓厚，宏观形势的预期差和不确定性仍存，情绪上较谨慎。从基本面分析，预计下半年海外铜矿供应延续宽松格局，冶炼企业TC费用保持较高水平，历史高位的冶炼利润或刺激冶炼厂维持高产，且本轮冶炼厂集中检修期临近尾声，随着供给释放、消费淡季来临，需求增速回落，去库速度将有所放缓。目前整体宏观情绪偏弱，供需格局或由偏紧走向宽松，预计下半年铜价重心走低，建议等待合适时机沽空。且由于人民币汇率贬值，空伦铜性价比更高。预计沪铜波动区间为60000-70000元/吨，LME铜价波动区间为7500-9000美元/吨。 风险点：宏观转暖；需求超预期释放 01 上半年走势回顾 SEMI-ANNUAL REPORT 一季度，铜价整体呈高位震荡走势。一月初，中国从疫情后复苏的预期推动着铜价的上行，叠加铜矿干扰率提升，铜价强势上涨，突破71500元/吨。接着是维持一个月的回调，主要是对此前预期的修正。随着价格走低，精炼铜消费复苏明显，下游采购积极性显著回升。至3月中旬，国内强复苏预期迟迟得不到兑现，铜价整体震荡走弱格局。随着硅谷银行、瑞士银行等相继爆发危机，铜价最低下探至66000元/吨。随后，库存加速回落，现货升水，LME库存注销仓单增加，再加上宏观情绪缓和，铜价重新升至震荡区间。 二季度，铜价整体呈先抑后扬的走势。4月起始，铜价震荡下跌一周后快速拉升，沪铜主力合约4月中旬最高上冲至70630元/吨，主要原因是四月初公布的美国3月ISM制造业指数深陷萎缩，但在不久之后公布的宏观数据使得市场对铜仍然抱有一定的信心：社融数据超预期增加，叠加出口数据超预期回升，都助推了铜价的反弹。然而这个位置存在较强压力，从4月17日铜价见顶开始迎来了第一轮大幅走弱格局。衰退的担忧来自几个方面，首先欧洲PMI数据公布显示制造业不及预期，结合欧美通胀依然处于高位，多位央行官员鹰派发言，市场的预期并不乐观。欧美制造业萎靡走软，海外交易所的铜库存均开始持续累库。至5月底，伦铜价格最大跌幅超过17%；而沪铜受人民币汇率下行影响，仅下挫10%至62690元/吨。美联储5月连续第十次加息，流动性缩紧以及对债务上限问题的担忧，都在价格中反映出来。随着铜价进入61000左右的支撑区后触底反弹。铜价下跌后下游采购积极性回升，基本面转好提供支撑。美联储6月暂停加息，叠加欧洲央行对于持续加息的态度更为坚决，使得美元短期难以形成持续走强的态势；国家发改委也表示将抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策。截至6月21日，铜价已反弹至最高69335元/吨，暴涨超10%，LME铜价走势基本一致。 库存方面，据SMM数据，截至6月25日国内电解铜社会库存为上9.36万吨，同比下降19.7%，LME铜库存为7.93万吨，同比下降30.1%，全球显性库存仍处于历史同期低位。下半年进入消费淡季预计铜库存去库速度有所下滑，但海外库存或将维持历史低位，对铜价形成支撑。 现货市场上，上半年现货市场走势渐强，一季度多数时间处于贴水状态，主要原因是消费复苏弱于预期；而进入二季度，由于铜库存处于较低水平，现货均处于升水状态。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节后我国下游企业开工率逐渐恢复，终端需求渐有好转，现货逐渐由贴水转为升水状态。二季度，随着季节性旺季的到来，升水开始走高。从具体数据看，上半年的运行区间【-155,600】，均值84.7，一季度整体基差较低，但二季度末现货紧俏，升水创新高。 基金持仓方面，从图5中可以看到，今年4月份COMEX的非商业资金还在多与空之间反复徘徊，但四月中旬以后，快速切换至空头，同时商业资金净多头快速增加，二者分歧很大。LME市场上投资基金的净多头寸在4月14日快速下行，至5月19日转为净空头寸，是2020年6月后首次押注铜价下行。从结果上来说投机资金的交易获得了胜利，当时铜价区间最大跌幅超过10%。目前COMEX非商业多头持仓占比环比继续增加，空头持仓占比继续下降，多空阵营相对力量的变化说明市场关于铜价展望的分歧正在调整，值得市场参与者关注。 02 宏观： 海外紧缩压力不减，国内复苏"K型"分化 SEMI-ANNUAL REPORT 2.1 海外衰退危机隐现，欧洲加息周期或比美国更滞后 随着通胀的持续加剧，欧美央行集体转鹰，流动性压力持续，为大宗商品带来压力。自2022年3月开启本轮加息周期以来，美联储已连续10次加息，累计加息幅度达500个基点。6月14日美国联邦储备委员会宣布暂停加息，标志着2022年3月开启的加息周期进入新阶段。但当下强劲的美国就业数据、较快的薪资和消费增速以及仍处于较高水平的欧美核心CPI均显示出欧美核心通胀压力整体仍旧较大。英国的加息周期滞后于美国，市场对于英央行未来或将采取更激进的收紧货币政策而担忧。预计下半年欧美经济持续放缓，商品需求持续回落，有色板块整体偏弱。 美债名义利率期限倒挂一般被市场理解为经济衰退领先指标，美国经济情况的表象。在加息周期的前中期，美国的经济和通胀相对有韧性，短端利率随着货币政策而上行，但加息中后段，长端利率上行空间不大，因而可能造成长短端利差收窄。从逻辑上，美债收益率倒挂开始至缓解的时间越久，说明美联储的货币政策与市场对未来经济预期的背离越久，美国未来经济衰退的深度更深。图4显示，10年与3个月美债收益率倒挂开始至今已超过11个月，当前看来缓解迹象仍未显现，此次倒挂持续时间超过历史平均的8.5个月，由此可以得出结论，美国未来的经济衰退的程度可能并不会如市场预期般温和。 2.2 中国呈现渐进式弱复苏，等待政策利好兑现 从“三驾马车”角度分析，一季度投资、消费、进出口数据比较出色，进入4月、5月后地产数据出现下滑对于二季度投资板块有一定拖累。首先看到在后疫情时代推动中国经济迅速恢复起到了举足轻重作用的消费方面。去年疫情对居民就业冲击十分严重，居民们不仅短期收入受到直接影响，出于防御性目的储蓄更抑制了居民的消费意愿，整体消费疲弱。2023年，随着疫情管控的开放和消费需求的不断释放，国内消费的复苏脚步加快，政府工作报告提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置。国家统计局公布5月份社零数据显示2023年1-5月社零总额为18.76万亿元，同比增长9.3%。6月以来，全国多个城市组织发放消费券，配套各商家平台促销活动，消费者信心不断增强，预计三季度将延续渐进式弱复苏。 中国1-5月固定资产投资同比增速4%，分项来看，1-5月份基建回落2.4%，房地产投资增速回落0.4%，制造业投资降低0.4%。其中，房地产前五月开发投资同比下降7.2%，住宅新开工面积累计同比下降22.7%，行业下行趋势明显。1-5月民间投资同比下降0.1%，反映出民营经济对未来的信心仍不足。随着LPR调降，购房利率成本下降，预计下半年居民购房信心将有一定恢复。关注后续政策走向。 进出口方面，今年以来以来相关指标均显示外部贸易环境正在持续恶化，5月全球制造业PMI为49.6%，保持在荣枯线以下，在外需整体走弱的背景下，各国出口形势均面临严峻的考验。尽管5月我国出口同比增速为-7.5%，已由正转负，但这主要是由于去年同期疫情政策优化，基数偏高。放眼上半年，我国2023年1-5月出口金额累计同比增速为0.3%，明显高于其他出口国家，预计三季度出口将保持韧性。 03 供应： 铜矿与精炼铜转向供应宽松格局 SEMI-ANNUAL REPORT 3.1 矿端扰动基本解除，下半年将有增量释放 一季度由于矿端扰动偏多，进口铜精矿指数持续下行。二季度到来，矿端干扰基本解除，印尼Grasberg铜金矿运营恢复正常，秘鲁抗议活动放缓，Cobre Panamá铜矿启动港口发运，秘鲁4月铜产量数据更是亮眼，较去年同期飙升30.5%，推动秘鲁今年前四个月的铜产量达到83.7万吨，较去年同期增长15.7%。SMM进口铜精矿指数由3月17日的75.58美元/吨持续上行，截至6月25日进口铜精矿指数已达91.1美元/吨，超过CSPT敲定的2023年铜精矿现货TC（88美元/干吨），处于近五年绝对高位，符合全球矿端供应充足预期。目前，全球在建铜精矿项目相对集中，主要项目包括力拓的OyuTolgoi二期、英美资源的Quellaveco铜矿项目、必和必拓智利Spence铜矿扩产项目等等，2023年全球主要铜矿新建、扩建项目增量达97.1万吨，预计下半年海外铜矿供应延续宽松格局。 3.2 二季度冶炼厂集中检修，影响产量低于预期 1-4月中国电解铜产量同比、环比均有明显增加且高于预期。其中一季度国内精炼铜产量约为271.1万吨，同比增幅8.4%，由于新扩建项目爬产，在3家冶炼厂有检修计划的情况下总产量依旧持续上升。二季度冶炼厂进入集中检修期，但当前电解铜加工费高位，冶炼利润尚可，企业冶炼积极性较足，多数阳极板库存充足，尽可能减少产量损失，影响产量相对有限。1-5月累计产量为463.60万吨，同比增加11.74%。据SMM统计6月有8家冶炼厂检修，预计6月国内电解铜产量为93.19万吨，环比下降2.81%，但仍处于历史同期较高水平。下半年检修主要集中在9月，其余时间检修情况较少，且对9月和10月预期 影响产量仅5.5万吨和0.8万吨，国内冶炼厂将维持产能利用率高位。预计下半年国内精铜产量依然高企，精炼铜供应呈现宽松预期，年度总产量约1140万吨。后续关注冷料供应及硫酸胀库情况。 3.3 粗铜市场宽松格局略有收紧 上半年，国内南方粗铜加工费受到供需的影响呈现先涨后跌的走势，当时国内废铜原料宽裕，废产粗铜供应相对充足，1-4月阳极板进口累计同比下降15.8%至37.4万吨。而第二季度，随着铜价大幅下跌，废铜持货商捂货惜售，废铜的供给随之减少，粗铜的供应下降。特别是6月冶炼厂集中检修期对于阳极铜原料的需求有所增加，叠加国内多地出现硫酸胀库现象，硫酸价格低迷，这也迫使部分冶炼厂减少精矿原料的使用而选择采购粗铜，粗铜供需紧张格局显现。从供应量来看，今年废铜依然较去年存在10万吨增长，且基本上来自国内自有产量。在当下废铜进口政策趋严、国内大宗固废回收体系的持续完善的情况下，每月进口废铜稳定在17万吨左右，预计难以出现明显增加。国内再生产量增长也进入瓶颈期，预计下半年再生铜可供应总量有限，而国内废铜需求量成逐年上升趋势，2023年废铜需求量预计达到114万吨，同比增长8.7%，下半年废铜供需紧张格局将会显现，精废价差或有所回落。 04 需求： 传统消费淡季来临，需求难有超预期表现 SEMI-ANNUAL REPORT 从铜材加工企业开工率角度，二季度铜下游铜材企业整体生产向好。1-6月铜材开工率同比均值超过68%，显著高于去年同期。其中，铜管企业5月开工率由于大批新船订单的承接上升至90.1%；而持续的高铜价、高现货升水以及精废杆价差走扩，使精铜杆开工率在5月底达到峰值后持续下滑。随着传统消费淡季的到来，铜材企业开工率预计重新回落。但今年上半年铜下游PMI指数较去年仅勉强持平，处于历史低位。6月铜下游综合PMI将出现进一步下滑至50.19%，而7月由于进入传统消费淡季，预期将出现进一步恶化，甚至跌破荣枯线以下。终端企业萎靡与下游加工企业强劲开工积极性形成对比，两者之间耗铜量的差异也由此出现，两者耗铜差可从下游加工企业的成品库存中反映出来，预计将有65万吨左右铜材难以消耗。 电力投资是铜消费结构的重要组成部分。上半年国内电力投资延续高增长，1-5月份，国家电网基本建设投资完成额累计为1400亿元，累计同比增长10.8%，国家电力基本建设投资完成额累计为2389亿元，累计同比增长62.5%。2023年国家电网投资目标为5200亿元，同比增长2%，今年为特高压工程开工大年，而特高压用铜量相对较少，预计电网用铜将维持约1%的保守增长。 家电产量二季度高增长。空调铜消耗量占家电板块约65%。美国气象机构NOAA预测，受温室气体排放和厄尔尼诺现象影响，今年夏天全球气温将达历史最高点。受高温预期因素刺激，今年空调销售表现活跃。与去年旺季不旺的情况相比，今年空调一季度末与整个二季度排产强劲。国家统计局数据显示，空调1-5月累计产量11425万台，同比增长14.2%。但随着传统消费淡季的到来，7月空调排产走弱。目前空调库存约1866万台，处于季节性高位。从历史规律来看，6-10月空调生产企业开工率会降至35%- 50%，待9月底库存消耗至一定程度在重新上调开工率。因此预计三季度家电板块铜需求将大幅回落。 建筑领域仍延续弱势，在保交楼政策下，房地产竣工数据延续正增长，5月竣工面积累计同比增长19.6%。在去年低基数的背景下，房屋新开工面积、施工面积及商品房销售面积仍持续萎缩，1-5月商品房销售面积累计同比下降0.9%，新开工面积累计同比下降22.6%。目前房地产仍处于缓慢复苏过程，存在较大不确定性，三季度难有显著改善，而四季度房地产竣工面积，带动用铜需求。根据中国社科院《中国农村发展报告》，2025 年中国城镇化率将达到 65.5%，而2022 年中国城镇化率已达 65.22%，根据建筑面积每增加一平米平均耗铜 0.28kg，预计到2025年期间将保持年均 1%的铜消费增幅。 汽车行业方面，乘联会数据显示，今年以来传统汽车市场累计零售805.7万辆，同比增长3%；累计批发927.4万辆，同比增长10%。新能源乘用车市场累计零售258.1万辆，同比增长39%；累计批发292.7万辆，同比增长45%。6月21日财政部延续新能源汽车车辆购置税减免政策，板块迎来预期边际向好，新能源汽车电机、电池与充电功能都需要大量用铜，将增加铜的使用量，预计2023年国内新能源汽车行业新增用铜量约为22.2万吨。 绿色需求方面，中电联数据显示，截至5月底太阳能发电新增发电装机容量累计为6121万千瓦，同比增长158.2%，创历史同期新高，光伏电镀铜行业蓄势待发。风力发电是实现“双碳”目标的重要手段，2023年预期光伏、风电新增装机容量将达到130千兆瓦和50千兆瓦，对应精铜消费约为77.4万吨和30万吨，同比增幅约为59%和33%。预计下半年光伏和风电装机容量用铜需求将维持高速增长。 05 策略观点： 宏观预期走弱， 关注沽空机会 SEMI-ANNUAL REPORT 宏观方面，随着通胀的持续加剧，欧美央行集体转鹰，流动性压力持续，海外衰退危机隐现，为大宗商品带来压力；国内政策预期氛围浓厚，宏观形势的预期差和不确定性仍存，情绪上较谨慎。从基本面分析，预计下半年海外铜矿供应延续宽松格局，冶炼企业TC费用保持较高水平，历史高位的冶炼利润或刺激冶炼厂维持高产，且本轮冶炼厂集中检修期临近尾声，随着供给释放、消费淡季来临，需求增速回落，去库速度将有所放缓。目前整体宏观情绪偏弱，供需格局或由偏紧走向宽松，预计下半年铜价重心走低，建议等待合适时机沽空。且由于人民币汇率贬值，空伦铜性价比更高。预计沪铜波动区间为60000-70000元/吨，LME铜价波动区间为7500-9000美元/吨。 06 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 宏观组组长/宏观高级分析师 周之云 期货从业资格： F3034163 投资咨询资格： Z0012876 电话： 0571-87788888-8668 邮箱：zhouzy2@wzgroup.cn 分析师及联系方式 1.铜篇：周之云 林星辰 期货从业资格：F03115067 电话：0571-87788888-8552
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