【长江宏观于博团队 · 深度】下半年财政:方向在哪,节奏如何?——积极财政系列3

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队 · 深度】下半年财政:方向在哪,节奏如何?——积极财政系列3》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛 核心观点 历史上财政发力的方式主要有四大类：减税降费、政府发债、结余资金使用以及创设类财政工具。二季度我国经济动能放缓，财政亟需加力，我们认为后续财政加力或是先提速、后加量。先提速，即现有财政工具先用完，包括落实好已出台的减税降费政策、加速发行使用政府债券。后加量，即在现有工具基本使用完后，考虑出台更多增量工具。参考去年经验，政策性金融工具或是关键增量工具；而在增量视角下，政府发债受制于当前政府债务压力较大的限制，优先级或相对靠后；财政结余对收入补充有限，关键或在于提高支出端资金使用效率。 摘要 经济动能走弱，财政亟需加力 上半年财政政策定力较强，主要体现为新增专项债发行规模并没有较去年有大幅多增，原因在于在一季度脉冲效应、二季度低基数效应的影响下，我国消费、基建及制造业投资、出口整体表现较好，经济整体回升向好。但从最新数据来看，政策调节难度相对较大的消费、出口数据均有回落迹象，后续稳增长或仍需要财政与基建的进一步发力。然而从财政自身来看，第二本账的卖地收入仍未见企稳，在一定程度上制约财政的支出力度。若需财政、基建进一步发力，后续还有哪些发力方向和增量空间呢？ 历史上财政发力的四种方式 从历史来看，财政发力的方式主要包括以下四大类： （1）减税降费：主要可以分为三个阶段：结构性减税阶段（2008-2011年），结构性减税和普遍性降费阶段（2012-2017年），普惠性、组合式减税降费阶段（2018年以来）。2016年营改增全面推广、2017-2019年增值税税率四档并三档、两次下调税率是关键节点，减税降费规模随之逐年攀升。2022年为对冲疫情影响，留抵退税为代表的减税降费力度再度抬升，全年减税降费达4.2万亿、创下新高；而2023年税费优惠政策以延续优化为主、力度上有所减弱。 （2）政府发债：目前中央、地方政府杠杆率分别为21.4%、30.1%，中央加杠杆空间较大。 中央加杠杆包括增发国债、超发国债、新发特别国债等：①2006年之前有过增发国债的案例，1998-2000年连续三年增发1000亿、600亿、500亿。②2006年起监管对国债实行余额管理，超发国债在制度上具备可行性，2012、2013、2019、2020年均有超发国债，但规模整体偏小，仅2020年超过千亿。③特别国债需有特定的发行需求，财政部曾于1998、2007、2020年发行特别国债0.27、1.55、1万亿，分别用于补充四大行资本金、组建中投公司、抗疫。 地方政府发力包括专项债发行提速、限额空间使用等：①随着专项债规模提升，专项债发行节奏成为政府调控财政发力节奏的重要方式；2022年疫情反复、经济承压，监管加快专项债发行和使用，6月发行专项债高达1.37万亿，对基建投资起到较强支撑。②由于核减政府存量债务、新增债务限额未使用完毕等原因产生限额空间，2022年使用专项债限额空间5000多亿。 （3）财政结余：财政通常使用结余资金以平衡赤字、弥补收支缺口，结余资金主要来自前三本账，又可分为中央和地方财政结余。从历史使用情况来看，超预期使用的往往是地方财政结余资金。2022年地方财政使用结转结余及调入资金1.19万亿，较年初预算多了1256亿。 （4）类财政工具：在发挥财政政策与货币政策协同效应的大背景下，监管创设政策性金融工具为代表的类财政工具。2022年发行政策性金融工具7400亿、接力地方债，承托基建投资。 财政需加力，先提速后加量 下半年财政亟需加力，但地方政府债务风险或对财政发力的方式产生制约。我们从负债率、债务率、利息支出率三个指标来衡量当下政府债务压力，总体来看我国地方政府债务风险呈点状式分布，部分地区债务压力较大，或制约地方政府进一步加杠杆。因此后续财政加力或优先考虑落实好已有政策、以最大限度发挥政策效果，再考虑出台更多增量工具，即先提速、后加量。 （1）先提速，即现有财政工具先用完。①减税降费：2023年减税降费政策以延续优化为主，整体力度较2022年有所减弱，后续重点或在于落实好已有政策。②政府发债：截至6月25日，新增一般债、新增专项债仍有2971亿、1.5万亿的待发行空间，国债仍有2.1万亿净融资空间，预计后续政府债券发行使用将有提速。 （2）后加量，即在现有工具基本使用完后，考虑出台更多增量工具。①类财政工具：参考去年经验，政策性金融工具或是在地方债基本发行完毕之后的关键增量工具。②政府发债：受制于当前政府债务压力较大的限制，优先级或相对靠后，在增量视角下，地方政府加杠杆的方式或主要是使用限额空间，中央政府加杠杆的方式或主要是超发国债和新发特别国债，但新发特别国债需有特定发行需求。③财政结余：考虑预算安排后，预计2023年末结余资金为1.3万亿左右，收入补充有限，关键或在于提高支出端资金使用效率。 目录 1. 经济动能走弱，财政亟需加力 1.1 上半年财政定力较强 1.2 二季度经济指标走弱 1.3 土地财政仍旧是拖累 2. 历史上财政发力的四种方式 2.1 减税降费：与税制改革相适应、规模不断扩大 2.2 政府发债：地方加杠杆较为频繁，中央仍有空间 2.3 财政结余：使用较多地方结余、以平衡赤字 2.4 类财政工具：灵活、高杠杆，有力承托基建 3. 财政需加力，先提速后加量 3.1 债务风险制约财政发力方式 3.2 专项债提速，类财政工具先行 以下是正文 受益于防疫政策优化的脉冲影响，一季度我国经济增长动能快速修复，经济增长数据表现好于预期；但是二季度，随着脉冲效应的减弱、以及全球贸易投资的放缓，我国经济恢复进程受到影响，多项核心经济指标走势回落，市场对于政府出台新一轮一揽子稳增长政策预期较高。6月16日国常会亦明确指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施”，“会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”，“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。那么从财政视角来看，历史上有哪些财政发力的工具，未来的发力方向在哪里呢？本文将对这些问题展开分析。 经济动能走弱，财政亟需加力 上半年财政定力较强 2023年提前批额度下达时间较早、且额度较高。对比2022年和2023年专项债提前批下达情况，可以发现：（1）今年专项债提前批下达时间较早，2022年提前批是在2021年12月下达，2023年提前批是在2022年11月下达，时间上提前一个月左右；（2）今年专项债提前批下达规模较多，2023年财政部按照2022年新增地方政府债务限额的60%，顶格下达了新增专项债的提前批额度2.19万亿，较2022年提前批同比大幅多增7300亿。 但从实际发行情况来看，今年专项债发行规模并没有较2022年大幅多增。1-4月新增专项债累计发行1.62万亿，同比仅多增2196亿；而1-5月新增专项债累计发行1.90万亿，同比由正转负至-1369亿。从6月最新数据来看，发行规模也远低于去年同期。 二季度经济指标走弱 二季度国内经济脉冲后走弱，外需承压趋势日益明显，核心经济指标回落。年初以来，表现较好的经济分项主要集中于消费、基建和制造业投资以及出口，其中消费和出口分别受制于居民收入预期和信心、海外经济周期，相对投资而言，不可控和调节难度更大。从5月最新数据来看，社零和出口增速回落趋势明显。而基建投资往往是政府稳增长的核心抓手之一，其投资增速与逆周期调节力度息息相关，后续稳增长或仍需财政与基建进一步发力。 土地财政仍旧是拖累 但从财政自身来看，当前卖地收入下滑的情况到仍未见明显企稳，多数三四线城市房价仍在持续下跌，这或进一步加剧部分地区财政压力、制约财政支出力度。从已披露一季度政府性基金收入数据的15个省份情况来看，在去年基数较低的背景下，仅有云南、吉林、内蒙古三个省份实现了正增长，海南、辽宁、重庆、湖北、浙江等5省一季度政府性基金收入同比降幅超30%，分别为-56.3%、-42.7%、-38.4%、-37.4%、-32.9%。而卖地收入下行或主要系当前出现一定程度上的“房价下跌-居民对未来房价预期较差-房价继续下跌”的恶性循环。从3-5月的房价数据来看，31个二线城市中有15个城市、35个三线城市中有26个城市，其房价连续三个月同比下行。若这种恶性循环不能得到及时控制，或进一步打击居民信心，进而影响土地市场，加剧财政压力。 而影响地产的中长期因素——人口，也在这两年出现一些不太乐观的变化。过去三年，我国新生人口降速加快，2022年新生人口首次跌破1000万，同时也是改革开放以来我国人口自然增长率首次出现负增长。人口增速与房价息息相关，从日本经验来看，自1960年以来，日本人口自然增长率于1972年触顶，而其住房价格则于19年后，即1991年触顶回落；而改革开放以来，我国人口增速于1987年触顶，目前已有36年。 进一步的，通过对比70个大中城市的人口变化及其房价变化，我们发现： （1）共有13个城市落于第一象限，即人口、房价双双正增长，主要是各省省会以及二线城市，如成都、西安、杭州、长沙、青岛、合肥等。 （2）共有19个城市落于第三象限，即人口、房价双双负增长，主要是三线城市，但也有深圳、天津、哈尔滨等一、二线城市。 （3）共有3个城市落于第二象限，即人口负增长、但房价正增长，分别是上海、北京、广州三个一线城市。 （4）共有32个城市落于第四象限，即人口正增长、但房价负增长，主要是二、三线城市，且其城市人口规模本身较小，但也有武汉、郑州、石家庄等人口超千万的省会城市。 上半年财政政策定力较强，主要体现为新增专项债发行规模并没有较去年有大幅多增，原因在于在一季度脉冲效应、二季度低基数效应的影响下，我国消费、基建及制造业投资、出口整体表现较好，经济整体回升向好。但从最新数据来看，政策调节难度相对较大的消费、出口数据均有回落迹象，后续或仍需要财政与基建的进一步发力。然而从财政自身来看，第二本账的卖地收入仍未见企稳，在一定程度上制约财政支出的力度。若需财政、基建进一步发力，后续还有哪些发力方向和增量空间呢？ 历史上财政发力的四种方式 从历史来看，财政发力的方式主要包括四大类：一是减税降费，二是政府发债，三是结余资金使用，四是与货币政策协同、创设类财政工具。接下来，我们分别对这四种方式进行回顾和梳理。 减税降费：与税制改革相适应、规模不断扩大 减税降费政策实现了宏观降税负与微观降成本相统一，且与税制改革形成了较好的联动。具体来看，我国减税降费政策主要可以分为结构性减税阶段，结构性减税和普遍性降费阶段，普惠性、组合式减税降费阶段[1]。 （1）2008-2011年，为应对特大自然灾害和国际金融危机冲击，我国连续4年实施结构性减税政策，如多次调整出口退税率、增值税转型、提高增值税和营业税起征点、降低小微企业所得税负、提高工资薪金个人所得税费用扣除标准等，但从最终政策实施效果来看，我国宏观税负水平（税收收入占GDP的比重）不降反升，从2007年的16.89%提高到2011年的18.39%。这主要是因为，虽然结构性减税政策多、覆盖面广，但是减税政策主要围绕小税种进行小幅度的调整，尚未触及主要税种的减税；此外结构性减税与结构性增税同时存在，如2010年各地方普遍开征教育费附加税收、且增收的力度很大，削弱了结构性减税的力度[2]。 （2）2012-2017年，伴随着营改增等税制改革的推进，我国也开启了真正意义上的减税降费，宏观税负水平自2012年以来逐年降低，减税降费进入结构性减税和普遍性降费阶段。据国家税务总局及财政部披露，自2012年实施营改增试点以来，2012-2015年营改增共减税6000亿元以上；2016年全面实施营改增，全年减税5736亿元。 （3）2018年以来，我国减税降费进入普惠性、组合式减税降费新阶段，税费优惠政策覆盖范围进一步扩大。2018-2019年减税降费与深化增值税改革密切配合，在增值税税率结构调整、税率下调的推动下，减税降费规模再度扩大，分别达到1.3、2.36万亿；2020年以来，根据应对疫情的需要，在实施降低增值税税率、个人所得税专项附加扣除、降低企业养老保险费率等制度性政策的基础上，又及时推出免征中小微企业社保费、减免小规模纳税人和部分行业增值税等阶段性措施，强调“阶段性措施与制度性政策相结合”，2022年则在延续实施此前税费优惠政策的基础上，进一步强调“减税与退税并举”，全年办理留抵退税2.46万亿、占全年新增减税降费规模（4.2万亿）的一半以上。 2023年税费优惠政策则以延续优化为主、力度有所减弱。今年以来，财税等部门先后发布两批延续和优化实施的税费优惠政策，预计全年新增减税降费1.2万亿元，加上继续实施的留抵退税政策，预计全年可减轻税费负担超1.8万亿元。可以看到，随着大规模存量留抵退税已于2022年基本集中退付完毕，2023年留抵退税规模预计在6000亿左右、较2022年大幅下滑。同时与2022年相比，2023年税费政策除了延续实施物流企业大宗商品仓储用地减半征收城镇土地使用税、减征残疾人就业保障金等一批实施效果好、社会期待高的政策外，还对小规模纳税人减征增值税、生产生活性服务业增值税加计抵减、小型微利企业减免企业所得税等一批支持小微经营主体纾困发展的政策进行了优化。据国税总局披露，2023年1-4月全国新增减税降费及退税缓费4689亿元。 政府发债：地方加杠杆较为频繁，中央仍有空间 政府发债是政府加杠杆的主要形式，可分为中央政府发债和地方政府发债，而中央和地方又有不同类型的债务形式。目前来看，中央政府部门的杠杆率水平相对偏低，截至2023年一季度末，中央、地方政府杠杆率水平分别为21.4%、30.1%，相对而言，中央政府部门的杠杆空间较大。 中央加杠杆：增发国债、超发国债、特别国债 中央政府发行的债券主要包括国债和特别国债。在2006年之前，国债发行采用审批制，其发行规模由年初政府工作报告中设定的赤字所决定，如遇特殊情况需要增发国债，需经全国大人常委审议通过；2006年起，国债发行采用余额管理制，年度净融资规模参考年度赤字规定，但如果国债余额低于限定余额，即可超发国债。而新发特别国债则往往由特定的发行需求所决定，其发行也需经全国大人常委审议通过。 （1）增发国债。财政部曾于1998-2000年连续三年在年中调整赤字预算、增发国债。当时的主要经济背景是亚洲金融危机的冲击下，国内面临有效需求不足、通货紧缩等问题，因此财政部在1998-2000年分别增发国债1000亿、600亿、500亿，并相应调整当年的中央财政赤字预算，增发国债的资金主要用于基础设施建设。从发行历程来看，历次增发国债以及中央财政预算的调整议案均需经过全国人大常委审议通过。 2）超发国债。2006年起我国对国债实行余额管理，在此之前我国一直采取逐年审批年度发行额的方式管理国债。国债余额管理是指全国人大只限定年末不得突破的国债余额上限，而不具体限定中央政府当年国债发行额度。因此中央财政赤字并不对国债净融资规模造成硬性约束，只要满足年末国债余额保持在限额以内即可。 历史上曾有四次国债超发。2012、2013、2019、2020年的实际国债净融资规模均超过当年中央预算赤字规模，分别超发国债521亿、681亿、131亿、3068亿；总的来说，国债超发类似于2022年地方政府专项债务限额空间的使用，从发行程序上来看，无需经过全国人大审批。截至2022年末，国债约有“限额空间”8316亿。 3）发行特别国债。特别国债是指为特定目标发行的、具有明确用途的国债。从预算管理来看，特别国债不纳入一般公共预算、不计入财政赤字，而是纳入政府性基金预算管理，但其仍属于政府债务，需纳入国债余额限额进行管理。 历史上我国共有三次新发和两次续发特别国债的发行经验，新发特别国债均有特定的发行需求。三次新发特别国债分别是：1998年，新发2700亿特别国债用于补充四大行资本金；2007年，新发1.55万亿特别国债用于组建中投公司；2020年，新发1万亿抗疫特别国债。两次续发特别国债分别是2017年和2022年。从发行流程看，新发特别国债需在全国两会预算报告（如2020年）或是在预算执行过程中（如2007年）向全国人大常委会提请审议，续发特别国债（如2017年、2022年）则可由财政部自行决定。在报告《特别国债的历史复盘与未来猜想——积极财政系列1》中，我们对历史上的特别国债发行进行了详细的复盘与总结。 地方加杠杆：加快发行、限额空间使用 （1）加快专项债发行节奏。近年来，随着专项债发行规模不断提升，从2015年的1000亿，到2023年3.8万亿，专项债发行节奏成为政府调整财政发力节奏的重要方式。通常情况下，考虑专项债从发行到落地需要时间，以及四季度天气寒冷影响专项债资金的使用进度，因此专项债一般集中于前三季度发行，一季度发行规模往往与提前批额度相关，二、三季度发行规模则与两会确定的全年额度和第二批额度下达时间相关。 但在需要监管调整政策力度时，专项债发行节奏有明显不同。例如，2021年上半年经济恢复较好，且有较强低基数效应，因此2021年专项债发行则呈现明显后置的特点，一季度发行规模偏低；2022年，疫情冲击下经济承压明显，监管强调加快专项债发行和使用，6月单月发行专项债达到1.37万亿，并对基建投资起到较强支撑作用。 （2）使用政府债限额空间。2015年以来地方政府债务便实行限额管理，一方面国务院根据宏观经济形势逐年审批每年的地方政府新增债务限额，另一方面地方政府债务余额不得突破其债务限额。由于核减政府存量债务、以及部分年度新增债务限额未使用完毕等原因，地方政府债务产生了限额空间，即债务限额与余额的差值，为积极财政发力预留了空间。2022年10月集中发行使用5000多亿元专项债地方结存限额，接力7-9月政策性金融工具，是去年下半年基建投资增速高企的重要支撑之一。在报告《5000多亿专项债限额空间的作用有多大？——专项债跟踪系列5》中，我们对限额空间的产生原因、使用情况进行了详细的梳理。 截至2022年末，地方政府一般债务、专项债务限额空间分别还有1.4万亿、1.1万亿，从地区分布来看，地方政府债务限额空间主要集中于上海、江苏、北京等经济大省。具体来看，上海、江苏、北京分别拥有2765亿、1900亿、1637亿地方债务限额空间（包括一般债务和专项债务）；而湖南省专项债务限额空间已基本为零。 财政结余：使用较多地方结余、以平衡赤字 财政可使用的结余资金主要来自前三本账的结余资金，又分为中央财政结余和地方财政结余资金。其中一般公共预算里面中央、地方的结余资金分别调入中央预算稳定调节基金、地方预算稳定调节基金；而政府性基金预算和国有资金经营预算的结余资金有两种用途，一种是账内结转下年，另一种是调入一般公共预算。 从历史来看，结余资金的超预期使用往往是地方财政结余资金。通过梳理历年政府的预决算报告，我们发现中央政府结余及转入资金的实际执行值与预算值较为一致，变动项主要来自于地方政府的结转结余与调入资金。例如2015-2018年，财政在年初预算报告中仅安排使用少量规模的地方结余资金，但在年末实际执行过程中则调用了较大规模的地方结余资金以平衡赤字；2019年虽然在年初预算时已提前安排了较大规模的地方结余资金，但仍不足以覆盖财政少收多支带来的收支缺口，实际执行值远高于预算值；2020-2021年则受益于财政超收少支，地方财政结余实际使用值低于年初预算值。2022年地方财政使用结转结余及调入资金1.19万亿，较年初预算多了1256亿。 2023年末预计可用财政结余资金在1.3万亿左右。经简单测算，在考虑2023年财政预算安排后，2023年末中央预算稳定调节基金、中央政府性基金结余资金、地方财政结余资金规模分别为852亿、1505亿、1.09万亿，合计规模约为1.3万亿。 类财政工具：灵活、高杠杆，有力承托基建 在前文分析中，不难发现，由于财政纪律的约束，财政体系内的工具往往审批流程较长，落地节奏较慢，在发挥财政政策与货币政策协同效应的大背景下，监管创设政策性金融工具为代表的类财政工具。政策性金融工具具有发行流程灵活、落地快、杠杆撬动强等优势。2022年发行的政策性金融工具与2015-2017年的专项建设基金较为相似，均是采用政策性银行发债融资——创设投资基金——投资项目的流程，投资领域集中于基础设施建设。从规模来看，2015-2017年分别发行专项建设基金8000、10000、2000亿，2022年发行政策性金融工具7400亿。而从撬动杠杆倍数来看，政策性金融工具的杠杆在10-12倍左右。在报告《政策性金融工具的投放效果如何？——金融工具手册1》中，我们对政策性金融工具的运作模式、投向情况、拉动效果进行了详细的梳理和分析。 财政需加力，先提速后加量 下半年经济既无脉冲效应，也无基数效应，内外需整体情况不容乐观，财政、基建或仍需再度担起稳增长的重任。但与此同时，财政发力亦面临地方债务风险的约束。在此背景下，如何看待后续财政发力的方向、节奏与力度？ 债务风险制约财政发力方式 2020年至今政府持续加杠杆，以及去年卖地收入大幅下行，共同导致政府部门杠杆率攀升。总体来看我国地方政府债务分布不均匀，地方政府债务风险呈点状式呈现，部分地区债务压力较大，或制约地方政府进一步加杠杆。下面，我们采用负债率（政府债务余额/GDP）、债务率（政府债务余额/综合财力）、利息支出率（政府债券付息额/（一般公共预算收入+政府性基金收入））等三个指标来衡量当下政府部门债务压力。 从负债率来看，2022年末我国政府负债率为50%，仍低于国际警戒线60%，也普遍低于主要发达经济体。例如在BIS口径中，我国政府杠杆率水平为77.7%，而美国、日本政府部门杠杆率分别为112%、229%。但是，如果将城投平台有息债务（其中部分或属于政府隐性债务，此处做极值测算）也考虑在内，我国政府负债率（宽口径）就高达95%。 从债务率来看，2022年末我国地方政府债务率约为122%，已超过警戒线120%，这和收入端的卖地收入大幅下行有关。分省份来看，目前超过120%警戒线的省份有21个，主要包括华东区的福建、山东等，华南区的海南、广西，华中区的湖南等，华北区的天津、河北、内蒙古，西南区的云南、贵州、重庆，西北区的青海、甘肃等，及东北三省。 从利息支出率来看，2022年末我国一般债务付息支出率为5.6%（因专项债务付息支出规模尚未披露，此处以“一般债务付息支出/一般公共预算收入”进行计算），较2021年末上升0.4个pct。分省份来看，利息支出率超过10%的省份有11个，主要包括华南地区的广西，华北地区的天津，西南地区的云南、贵州，西北地区的青海、甘肃、新疆、宁夏，以及东北三省。 专项债提速，类财政工具先行 从财政发力方式来看，我们认为财政加力或优先考虑落实好已有政策、以最大限度发挥政策效果，再考虑出台更多增量工具，即先提速、后加量。 先提速，即现有财政工具先用完，包括落实好已出台的减税降费政策、加速发行使用政府债券。具体来看： （1）减税降费：延续优化为主，重点在于落实。2023年减税降费政策基调以延续优化为主，主要包括延续实施物流企业大宗商品仓储用地减半征收城镇土地使用税、减征残疾人就业保障金等政策，优化实施小规模纳税人减征增值税、小微企业和个体工商户减征所得税等政策；同时由于大规模存量留抵退税已于2022年基本集中退付完毕，预计2023年留抵退税规模在6000亿左右，较2022年全年办理增值税留抵退税款2.46万亿大幅下滑。整体来看，2023年减税降费力度较2022年有所减弱，后续重点或在于落实好现有政策。 （2）政府发债：加快政府债券发行使用。截至6月25日，1-6月新增一般债、新增专项债分别预计累计发行4229亿、22845亿，同比少发行1919亿、11218亿，发行进度分别同比落后27pct、22pct，当年仍有2971亿、1.5万亿的待发行空间。目前财政部已陆续下达第二批地方债额度，已有18个省份披露了其预算调整方案，共涉及8000多亿地方债额度规模，但财政部尚未对第二批地方政府债券发行使用时限提出要求，仅北京、内蒙古、福建等个别省份表示要加快债券发行使用进度、尽快推动形成实物工作量，且从实际发行情况来看，北京、福建等部分省份发行进度较快。随着第二批地方政府债券额度的下达，预计后续地方债发行将有所提速。而从国债发行情况来看，目前国债发行进度较快。截至6月25日，1-6月国债累计净融资1.05万亿，同比多3574亿，发行进度为33%，同比快7个百分点；当年仍有2.1万亿净融资空间。 后加量，即在现有工具基本使用完后，考虑出台更多增量工具。去年财政加力主要沿着“地方债发行提速-两批政策性金融工具快速落地-专项债务限额空间发行使用”的脉络进行，参考去年经验，类财政工具或是今年财政加力的关键增量工具。具体来看： （1）类财政工具：或是现有财政工具使用之后的关键增量工具。参考去年的经验，2022年6月地方债发行提速、基本发行完毕，7-9月政策性金融工具接棒地方债、快速落地，成为托底基建的有效手段。因此今年地方债的发行进度将是观察政策性金融工具出台节奏的重要观测指标。 （2）政府发债：受制于当前政府债务压力较大的限制，优先级或相对靠后。 在增量视角下，地方政府加杠杆的方式或主要是使用限额空间。但由于去年已使用5000多亿专项债务限额空间，当前地方政府债务限额空间已所剩不多，且考虑到当前地方政府债务压力较大，地方政府对于限额空间将更为珍惜、在使用上亦或更为谨慎。截至2022年末，地方政府一般债务、专项债务限额空间分别还有1.4万亿、1.1万亿。 在增量视角下，中央政府加杠杆的方式或主要在于超发国债和特别国债。一是从发行流程来看，调增赤字、发行特别国债均需经过全国人大常委审批，超发国债在使用流程上相对更为灵活；二是从发行用途来看，历史上三次新发特别国债均有特定的发行需求。截至2022年末，国债约有“限额空间”8316亿。 （3）财政结余：收入补充有限，重在提高支出端资金使用效率。从上文分析可知，在考虑2023年预算报告中已安排使用的财政结余资金后，2023年末预计结余1.3万亿左右，其中地方财政结余仅有1万亿左右。若2023年财政收入端（主要是政府性基金收入）仍大幅不及预期，仅靠财政结余对收入的补充较为有限，后续或主要从支出端进一步优化支出结构、提高资金使用效率。比如说，2022年政府性基金收入大幅下行、同比降幅超20%，但在专项债的支撑下、政府性基金支出在1-11月仍保持同比高增、彰显财政支出强度；今年以来，政府性基金收入仍然保持负增长，但是支出同步负增长，这与今年新增专项债发行并未较去年同期明显增加相印证，财政支出相对较为克制。 [1]马海涛,姚东旻,孙榕.我国减税降费的理论内涵、演进逻辑及基本特征[J].财经问题研究,2023,No.471(02):14-24.DOI:10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.02.002. [2]《中国宏观经济运行报告2012》 风险提示 1、 国内经济超预期下行：居民、企业信心不足，消费、投资动能转弱，全球贸易投资放缓、外需进一步承压，国内经济增长超预期下行。 2、 国内政策超预期发力：经济增长超预期下行或带动财政政策超预期发力。 研究报告信息 证券研究报告：下半年财政：方向在哪，节奏如何？——积极财政系列3 对外发布时间：2023-06-28 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn 蒋佳榛 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn 积极财政系列 2022-06-24 | 特别国债的历史复盘与未来猜想——积极财政系列1（长江宏观 于博，宋筱筱） 2022-06-28 | 留抵退税历史进程、节奏及影响——积极财政系列2（长江宏观 于博，宋筱筱） 相关链接 2023-06-28 | 库存周期翻转尚远，盈利拐点或在眼前——“中观景气线索”系列之四（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-16 | 就业这道压轴题，能够怎样解？——“就业比增速更重要”系列之五（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-10 | 大象起舞——从财政视角看国企改革（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明

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