【长江宏观于博团队】中游驱动盈利边际改善

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】中游驱动盈利边际改善》研报附件原文摘录）
　　作者：于博，刘承昊 事件描述 6月28日，国家统计局公布数据：1-5月规上工业企业利润总额同比下降18.8%。 核心观点 1. 5月工业企业营收增速再度下探，而盈利同比降幅收窄，主要归功于营收利润率低位回升； 2. 各行业盈利边际变化不一，中游装备制造行业改善更为突出，主要缘于下游需求低位企稳，而上游积极降价去库，打开利润率向上空间； 3. 库存增速回落，但库销比和产成品周转天数仍位于历年同期高位，反映去库存压力仍大； 4. 库存周期持续推进，企业盈利结构性调整仍将继续，三季度盈利增速、PPI增速或能触底回升。 以下是正文 营收二次下探，盈利边际改善 5月规上工业企业营收增速同比增速回落至-1.5%。5月利润总额同比降幅收窄至12.5%。从两年复合增速来看，5月营收增速仅是小幅提升，而盈利降幅收窄依旧明显。需求二次下探而盈利稳步改善，主要缘于营收利润率低位回升，5月工业企业营收利润率回升至6.16%。 结构悄然变化，中游盈利表现亮眼 从中观视角来看，盈利增速整体改善并不意味着各行业经营状况同步转好。为了找到改善更为明显的行业，我们对比了各行业营收累计增速、盈利累计增速、营收利润率三项指标的边际变化。我们发现，中游装备制造的改善更为突出，其次是以纺服为代表的下游消费品制造。 从单月利润占比来看，制造业中下游行业的利润占比亦在稳步回升。我们认为，中游盈利改善，主要缘于下游需求低位企稳叠加上游积极降价去库，缓解了中游的成本压力，进而释放了盈利空间。这一结构性变化或将随着上游行业加大降价力度而持续凸显。 库存虽在去化，企业压力依旧突出 5月产成品库存名义增速回落至3.2%，实际库存增速回落至8.2%，反映库存整体仍在去化。但企业的去库压力并未随着库存名义增速回落而显著减轻。 从库销比来看，5月库销比季节性回落至59.5%，仍位于近7年以来同期高位；从产成品周转天数来看，5月产成品周转天数仅环比回落0.1天至20.7天，同样位于历年同期高位，与2020年同期高点基本持平。此外，企业应收账款平均回收期再度拉长至63.6天。综合来看，企业周转仍偏慢，去库存压力仍大。在需求偏弱的环境下，企业仍有可能延续“谨慎排产+降价去库”的策略以维持经营。 周期稳步行进，曙光或在前方 正如我们在近期库存周期报告中所论述的，当前库存周期仍处于从主动去库存向被动去库存切换的蛰伏期。这一蛰伏期的典型特点是需求偏弱。 为了应对需求偏弱和高企的库存压力，企业普遍采用先降价后减产的策略。在此过程中，随着上游去库力度加大，中游企业的成本压力或能得到阶段性缓解。 在下游需求逐渐企稳的基础上，中下游行业利润改善或带动整体企业盈利企稳回升。5月中游行业盈利的结构性改善，侧面印证了这一进程正在持续推进。 向前看，我们认为，今年下半年经济并不悲观，三季度企业盈利、PPI增速或相继触底回升。尽管两大增速改善的斜率仍取决于需求的强度，但底部确认后，市场对经济最悲观的时刻或即将过去。 风险提示 1、海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，且中美库存周期存在高度同步性。未来若外需超预期转弱，或延后库存周期转入补库存周期的时点，或导致补库存的动力偏弱。 2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面：需求若加速转弱，或将引发政策相机抉择调整。届时，财政与货币政策超预期发力，将带动经济复苏加速走强。 研究报告信息 证券研究报告：中游驱动盈利边际改善——1-5月工业企业利润点评 对外发布时间：2022-06-28 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 工业企业利润点评系列 2023-05-27 ｜漫长的去库存（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-27 ｜被动去库存艰难启动（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-03-27 ｜盈利低起点，经济慢起步（长江宏观 于博，刘承昊） 相关链接 2023-06-17 ｜后续财政如何发力（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-06-16 ｜经济磨底有韧性，政策重在稳预期（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-06-13 ｜新一轮宽货币开启（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）